20260328-华源证券-三元股份-600429.SH-改革持续推进_老字号品牌复兴在望_15页_1mb

三元股份（600429.SH）首次覆盖报告总结

核心内容

三元股份为我国老牌乳制品企业，隶属北京市国资委，是北京乳制品市场的重要参与者。公司拥有多个知名品牌，如“三元”、“极致”、“八喜”，产品覆盖低温鲜奶、低温酸奶、常温牛奶、奶粉、奶酪、冰淇淋等多个领域。近年来，公司持续推进国企改革与业务结构调整，聚焦乳制品主业，尤其是低温奶领域，实现盈利改善与品牌复兴。

主要观点

1. 业务聚焦与结构优化

• 公司持续优化业务结构，聚焦乳制品主业，尤其是液态奶业务，2024年液态奶营收占比提升至 62.9%，成为主要营收来源。
• 冰淇淋和固态奶业务分别贡献 21.4% 和 13.7% 的收入，形成有效补充。
• 非乳制品业务如涂抹酱、畜牧产品等逐步剥离，以提升主业盈利能力。

2. 低温奶战略与品牌重塑

• 公司坚定实施“聚焦低温”战略，通过产品创新与品牌焕新双轮驱动，强化低温奶赛道竞争力。
• 推出“北京鲜牛奶”和“三元北京酸奶”等新品，采用 72°C 低温锁鲜工艺，强化产品力。
• 重启“北京市牛奶公司”IP，开设茶饮店，切入新消费场景，推动品牌复兴。

3. 管理提效与成本优化

• 公司通过组织优化与成本管控，总部部门由21个优化至14个，总部人员减幅达 46%。
• 管理费用中工资薪酬和折旧摊销支出持续下降，企业运营效率显著提升。
• 麦当劳股权投资收益稳定在 2.3-2.8亿元，对净利率贡献显著，但公司主业净利率仍具备较大提升空间。

4. 盈利预测与估值

• 2025-2027年公司预计归母净利润分别为 -2.92 / 3.69 / 4.8亿元，2025年预计转亏，2026-2027年预计扭亏并持续增长。
• 当前股价对应2026-2027年PE分别为 24 / 18倍，低于可比公司平均水平。
• 选取新乳业、光明乳业、伊利股份作为可比公司，基于低温奶市场前景及公司改革提效逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

股权结构

• 第一大股东为北京首农食品集团，持股 54.53%，实际控制人为北京市国资委。
• 第二大股东为上海复星集团。

市场表现

• 2026年3月27日收盘价为 5.89元，一年内最高价 7.28元，最低价 3.93元。
• 总市值为 8847.30百万元，流通市值为 8820.61百万元，总股本为 1502.09百万股。

产品矩阵

• 主要产品包括低温鲜奶、低温酸奶、常温牛奶、常温酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、中式奶酪等。
• 拥有多个知名品牌，其中“三元”被认定为“中华老字号”。

资产与负债

• 2024年资产负债率为 42.69%，每股净资产为 3.47元。
• 2025年预计长期股权投资账面价值减少 4.96至6.16亿元，主要来自涂抹酱相关海外资产计提减值。

盈利预测

• 2025-2027年营业收入分别为 63.51 / 66.85 / 70.94亿元，同比增长率分别为 -9.43% / +5.26% / +6.11%。
• 2025年预计归母净利润为 -2.92亿元，2026-2027年预计分别为 3.69 / 4.8亿元，扭亏并实现增长。

可比公司估值

• 新乳业：2026年PE为 18.11倍，2027年PE为 13.55倍。
• 光明乳业：2026年PE为 22.18倍，2027年PE为 12.67倍。
• 伊利股份：2026年PE为 14.79倍，2027年PE为 13.67倍。
• 三元股份：2026年PE为 23.95倍，2027年PE为 18.44倍。

风险提示

1. 市场竞争风险加剧：行业巨头加速布局低温赛道，区域乳企面临激烈竞争。
2. 食品安全问题：低温奶对温控要求高，若发生食品安全事件，将对公司经营产生重大影响。
3. 新品推广不及预期：乳制品创新同质化严重，新品若缺乏差异化或定位模糊，可能影响销售表现。

结论

三元股份作为北京乳制品行业的代表企业，通过持续的业务聚焦与改革提效，已实现盈利改善与品牌复兴。公司未来在低温奶市场具备较强的增长潜力，结合其战略调整与成本优化，盈利有望持续提升。首次覆盖给予“买入”评级，当前估值具有吸引力。