20251228-国盛证券-固定收益定期_汇率升值如何影响债市_6页_530kb

固定收益定期总结：汇率升值对债市的影响

核心内容

本周债市继续震荡小幅修复，短端利率表现强于长端。1年期国债利率大幅下行6.8bps至1.29%，而10年和30年国债利率分别微幅变化0.7bps和-0.2bps至1.84%和2.22%。3年和5年AAA-二级资本债小幅上行1.4bps和1bps。整体来看，短端利率下行空间仍存在，长端利率相对稳定。

主要观点

1. 汇率升值对债市影响有限

• 外资配置行为：人民币汇率升值并未吸引外资增配利率债，反而对存单产生负面影响。
• 外资持有规模：外资持有国债和政金债规模从今年4月的2.92万亿下降至11月的2.75万亿，表明汇率升值并未带来外资流入。
• 存单配置变化：外资持有存单规模从1.30万亿降至0.69万亿，升值导致远期升水下降，使得外资配置存单的收益低于外部市场，因此外资持续流出。
• 未来影响减弱：随着外资持有存单规模下降，后续对存单的影响将逐步减弱。

2. 汇率升值对结售汇的影响

• 净结汇增加：汇率升值提升出口企业结汇意愿，降低进口企业售汇比例，从而增加结售汇顺差。
• 顺差提升：6个月移动平均的结售汇顺差从去年中约100亿美元提升至目前477亿美元。
• 流动性冲击有限：尽管结售汇顺差增加，但央行未因此增加外汇占款投放，外汇占款规模仍小幅下降，表明结汇主要由商业银行行为驱动。
• 基础货币消耗：按当前货币乘数计算，月度结售汇顺差500亿美元对应的人民币资金需求约3500亿元，基础货币消耗约400亿元，规模有限。

3. 货币政策对内为主

• 政策导向：央行明确表示货币政策“坚持以我为主，兼顾内外均衡”，表明其更关注国内经济状况。
• 流动性宽松：当前资金价格超季节性宽松，年末跨年资金显著低于往年，且未出现收紧迹象。
• 资金投放预期：即使年末融资需求季节性上升，央行可能通过降准等方式维持资金宽松环境。

关键信息

• 汇率升值：人民币兑美元汇率从8月初的7.2以上升值至11月下旬的7.1附近，近期进一步升值至7附近，为2024年9月以来最低水平。
• 外资行为：外资对国债和政金债配置与利率相关性下降，主要影响存单配置，但影响已进入后半程。
• 流动性状况：资金价格显著低于往年季节性水平，流动性总体宽松。
• 利率走势：短端利率显著下行，期限利差上升至去年底今年初高位。
• 债市修复预期：随着资金宽松和机构指标压力缓解，债市有望继续由短及长修复，10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期

债市展望

• 短债机会：存单和短信用利率仍有下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。
• 长债机会：短端下行将提升长端相对性价比，叠加政府债发行久期可能缩短，长债配置需求有望增加。
• 机构行为：银行指标压力或在年末前后缓解，当前较高的长债利率将提升配置性价比，保险等机构配置需求增加，交易性机构减持将降低空头力量。

结论

汇率升值对债市整体影响有限，主要体现在对存单的负面影响，但随着外资持有存单规模下降，影响将逐步减弱。货币政策对内为主，流动性宽松格局有望持续，为债市修复提供支撑。短期利率下行趋势明显，长端利率相对性价比提升，债市有望继续修复，10年国债存在创新低的可能。