20180917-中国银河国际证券-康哲药业-00867.HK-平均售价受压+商业模式的前景备受关注；评级下调至持有_6页_1mb
报告摘要
康哲药业 [867.HK] 总结
核心内容
康哲药业（China Medical System）近期因政策变动面临股价调整，分析师对其商业模式和盈利能力提出担忧。主要产品Deanxit和Plendil（占总收入约43%）虽然未直接列入第一轮GPO（联合带量采购）清单，但预计将在完成一致性评估后参与价格战，从而对平均售价（ASP）造成压力。此外，GPO下的保量模式可能削弱其CSO（合同销售组织）业务模式的价值，因为该模式依赖学术推广和营销提升销量。
主要观点
- GPO对ASP的影响：Deanxit和Plendil可能因GPO政策而面临降价压力，进而影响公司整体盈利能力。
- CSO模式风险：GPO可能对CSO模式造成系统性降级，因为其核心价值在于提高销量，而保量模式将限制这一能力。
- 情景分析结果：
- 乐观情况：若D+P销量增加>30%，上游制造商降价20%，销售费用节省20%，ASP下降40%的影响可被抵消。
- 最坏情况：若公司拒绝降价并牺牲销量，2019年营业利润可能下调约14%。
- 最佳策略：接受降价以避免更大损失，因为上游制造商可能分担降价压力。
关键信息
盈利预测与目标价
- 2019年经营利润：预计下调2% -14%。
- 目标价：从17.5港元下调至12.1港元（对应11倍2019年市盈率，低于历史平均水平2个标准差）。
- 评级调整：从“买入”下调至“持有”。
财务数据概览
| 年度 | 收入 (百万元人民币) | 净利润 (百万元人民币) | 核心净利润 (百万元人民币) | 核心净利润率 (%) | 每股核心盈利 (人民币) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2016A | 4,901 | 1,376 | 1,396 | 28.5 | 0.561 |
| 2017A | 5,349 | 1,675 | 1,675 | 31.3 | 0.673 |
| 2018E | 6,275 | 2,079 | 2,079 | 32.9 | 0.830 |
| 2019E | 7,295 | 2,415 | 2,415 | 32.9 | 0.965 |
| 2020E | 8,364 | 2,732 | 2,732 | 32.5 | 1.092 |
财务比率
| 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率 (PER) | 16.6 | 13.8 | 11.2 | 9.7 | 8.5 |
| 市净率 (PBR) | 3.7 | 3.2 | 2.7 | 2.3 | 2.0 |
| 资产负债率 (%) | 26.0 | 0.9 | 2.5 | 2.0 | 1.8 |
| 净债务/权益 (%) | 18.2 | (10.9) | (18.0) | (26.0) | (35.2) |
| 营业利润率 (%) | 30.4 | 33.7 | 35.7 | 35.2 | 35.0 |
| 核心净利润率 (%) | 28.5 | 31.3 | 32.9 | 32.9 | 32.5 |
| 每股收益 (EPS) | 0.553 | 0.673 | 0.830 | 0.965 | 1.092 |
| 核心每股收益 (Core EPS) | 0.561 | 0.673 | 0.830 | 0.965 | 1.092 |
公司概况
- 市值：33.52亿美元
- 已发行股数：24.872亿股
- 自由流通量：49.7%
- 收盘价（2018年9月14日）：10.58港元
- 目标价：12.1港元（+14.4%）
股价表现
- 52周交易区间：10.12 - 19.96港元
- 三个月日均成交量：1,035万美元
主要股东
- 林刚：43.53%
- 何霜霖：分析师
- 王志文：研究部主管
结论
康哲药业面临GPO政策带来的ASP压力和CSO模式价值下降的风险。尽管公司目前维持盈利预测，但目标价下调至12.1港元，反映潜在风险。分析师建议投资者暂时避开，直到政策更加明确。
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