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特变电工转型成功与基本面反转分析总结

核心内容

特变电工作为电力设备及新能源行业的龙头企业，正在经历从传统变压器制造向新能源和海外工程拓展的转型。2013年，公司基本面出现明显反转，盈利能力有望回升，主要得益于以下几点：

• 变压器业务盈利回升：2013年变压器中标量和结构趋好，原材料价格下跌，关键零部件自给能力提升，毛利率有望回升。
• 光伏业务进入收获期：公司是国内第二大光伏EPC企业，多晶硅产能逐步扩大，成本优势显著，盈利潜力大。
• 海外工程业务快速增长：海外成套工程进入收获期，盈利能力强，利润弹性有望超出市场预期。
• 财务预测与估值：预计2013-2015年每股收益分别为0.50、0.67、0.87元，给予2013年23倍PE估值，目标价为11.5元，上调至买入评级。

主要观点

1. 变压器业务盈利回升

• 行业背景：2009年最低价中标政策导致变压器行业低迷，但2010年起价格逐步回升，2012年下半年毛利率开始企稳。
• 特高压建设：2013年特高压建设加速推进，特变电工在特高压项目中中标情况良好，预计2013年特高压交流变压器设备招标金额达64.8亿元，公司有望获得19.4亿元订单。
• 原材料价格下跌：2013年铜、取向硅钢等主要原材料价格大幅下跌，公司毛利率有望提升。

2. 光伏业务布局与盈利潜力

• 行业背景：全球光伏需求稳定增长，中国光伏需求开始爆发，政府出台多项扶持政策。
• 多晶硅成本优势：公司多晶硅生产线3期即将投产，预计成本降至13美元/KG，远低于行业平均水平。
• EPC业务规模：特变新能源已成为国内第二大光伏EPC企业，2013年EPC规模预计达600MW以上，盈利潜力大。

3. 海外工程业务增长

• 海外拓展历程：自2004年起，特变电工开始出口变压器，2006年起承接输变电成套工程总承包，业务日趋成熟。
• 海外收入增长：2012年海外工程收入达20.69亿元，同比增长89%，净利润占比达34%，预计未来海外工程收入将持续保持较高增速。

关键信息

1. 变压器业务

• 中标结构变化：2012年下半年，500KV及以上变压器中标容量明显上升，特高压建设带动毛利率回升。
• 毛利率预测：根据原材料价格变化，预计2013年毛利率将提升至17.8%以上，盈利能力将明显改善。
• 成本结构：变压器成本主要由取向硅钢、铜、绝缘材料等构成，其中取向硅钢和铜占比最高，分别为35%和30%。

2. 光伏业务

• 多晶硅产能：公司多晶硅一二期共3000吨满负荷运转，三期1.2万吨预计2013年四季度投产，成本优势显著。
• EPC业务：特变新能源是国内第二大光伏EPC企业，2012年EPC收入为451MW，但净利润为负。2013年有望扭亏为盈。
• 成本优势：公司通过自备电厂和煤炭资源降低电费成本，3期多晶硅生产线电费成本预计比1、2期低1.72-2.58万元/吨。

3. 海外工程业务

• 海外收入：2012年海外工程收入为20.69亿元，同比增长89%，净利润为3.15亿元，占比34%。
• 利润弹性：海外工程业务利润弹性大，预计未来几年将持续保持高增长。

财务与估值

• 收入预测：2013-2015年营业收入预计分别为225.87亿元、260.04亿元、290.54亿元。
• 盈利预测：2013-2015年归属母公司净利润预计分别为13.28亿元、17.62亿元、23.00亿元。
• 每股收益预测：2013-2015年每股收益分别为0.50元、0.67元、0.87元。
• 估值：参考可比公司估值，给予2013年23倍PE估值，对应目标价为11.5元，上调至买入评级。

风险提示

• 光伏行业低迷：全球光伏需求可能不如预期，影响公司盈利能力。
• 海外工程进度：海外工程进度可能低于预期，影响收入增长。
• 汇率风险：人民币汇率波动可能影响公司海外业务利润。

财务数据

年份	营业收入（百万元）	同比增长	营业利润（百万元）	同比增长	归属母公司净利润（百万元）	同比增长	毛利率	净利率	净资产收益率	市盈率（倍）	市净率（倍）
2011A	18,165	2.2%	1,130	-35.9%	1,229	-23.7%	19.1%	6.8%	10.0%	16.8	1.6
2012A	20,325	11.9%	756	-33.1%	981	-20.2%	16.9%	4.8%	7.4%	21.0	1.5
2013E	22,587	11.1%	1,204	59.2%	1,328	35.4%	17.8%	5.9%	9.3%	15.5	1.4
2014E	26,004	15.1%	1,667	38.4%	1,762	32.7%	18.2%	6.8%	11.3%	11.7	1.3
2015E	29,054	11.7%	2,263	35.8%	2,300	30.5%	18.8%	7.9%	13.3%	9.0	1.1

图表目录

• 图1：国家电网工程投资额
• 图2：2008-2012年间国网集中招标220、500kv变压器单价走势
• 图3：从事变压器生产的主要上市公司的变压器业务毛利率变化趋势
• 图4：变压器成本构成
• 图5：2011-2013年取向硅钢价格情况
• 图6：2011-2013年铜价格情况
• 图7：2003-2017全球光伏装机趋势
• 图8：中国光伏新增装机容量
• 图9：中国单月进口多晶硅量
• 图10：多晶硅产能分布
• 图11：特变新能源收入和净利润情况
• 图12：特变电工电线电缆业务近年收入和毛利率情况

结论

特变电工正经历从传统变压器制造向新能源和海外工程业务的转型，2013年有望实现基本面反转。变压器业务盈利回升、光伏业务进入收获期、海外工程业务快速增长，三方面共同推动公司盈利增长。预计2013年每股收益为0.50元，给予23倍PE估值，目标价为11.5元，上调至买入评级。