> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 货币政策或仍保持结构性发力特征 # 核心观点 根据央行2026年1月15日新闻发布会释放的政策信号，2026年货币政策或将继续以“结构性宽松”作为优先方向。1月15日，央行发布会明确推出了“降利率、扩额度、拓范围”的一揽子结构性货币政策措施：一方面，普遍下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，直接降低商业银行在央行获取结构性工具资金的成本，从而激励和引导其向实体经济关键领域提供更低成本的信贷支持；另一方面，通过新设1万亿元民营企业再贷款、增加支农支小及科技创新再贷款额度并拓宽碳减排支持工具与服务消费再贷款的支持范围等措施，精准聚焦于当前经济复苏中的薄弱环节与重点领域，如民营经济、科技创新、绿色转型以及银发经济等。现阶段，央行优先选择结构性工具的逻辑一方面在于其具备“定向、直达、高效”的传导特点，在宏观经济运行方向总体向好的过程中，有助于将金融资源更直接地引向政策支持的特定领域、弥补结构短板，从而在降低社会综合融资成本、支持实体经济方面产生更优的政策效果。另一方面，在经济运行未遭遇全面性外部冲击的情况下，优先使用结构性工具而非总量工具，有助于“以结构换空间”，在有效支持经济平稳开局的同时，为传统的总量型政策工具预留操作空间，增强货币政策应对未来潜在更大不确定性时的灵活性与回旋余地。综合来看，2026年央行在货币政策领域或仍将保持结构性发力的特征。 银行的“稳定器”作用持续生效，券商等交易盘行为或进化出新特征。从现券数据来看，上周大型银行对5-10年国债呈现稳定的净买入态势，为其表现提供了有力支撑。相比之下，超长期国债则因“资产荒”情绪缓和及权益市场走强导致保险资金偏好下降而面临缺乏核心配置需求支撑的局面。在此背景下，以券商为代表的交易盘在博弈利多时逐渐偏好买入7-10年国债，在博弈利空时则继续偏好卖出20-30年国债：在1月15日央行新闻发布会前夕，券商曾积极增持7-10年期国债以博弈货币宽松预期；而在政策明朗后，其策略迅速转向，基于对超长债供需格局的担忧而继续进行卖出20-30年国债的波段操作。 展望2026年一季度债市行情，在央行呵护下，市场流动性重回宽裕状态，为短期资产的稳定性提供坚实支撑，短利率预计将继续维持优势表现；而在债券资产收益空间有限的背景下，长端利率的交易逻辑或继续深化。政策面看，当前货币政策已通过结构性降息的方式实现降低社会综合融资成本、支持实体经济，一季度或暂不需要再通过降准降息等工具推动宏观经济运行企稳回升，因此利率下行动力或更大程度在于商业银行的净息差修复。在此背景下，10年国债表现或将继续优于30年国债，即使超长期国债的静态收益率能回升至对保险而言具备吸引力的相对高位，其配置盘的“稳定器”作用能否显现还需进一步观察一季度地方债发行规模是否会重现2025年同期的放量态势以及权益市场是否继续保持强劲走势，供需关系的匹配和股债跷跷板效应或将成为一季度超长债能否企稳的关键变量。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期；（3）政策效果存在不确定性；（4）历史数据并不代表未来。 # 西南证券研究院 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn # 相关研究 1. 销售新规落地，监管显露呵护(2026-01-05) 2. 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1月15日，2026年1月15日（星期四）下午3时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行副行长邹澜出席会议并发表讲话。人民银行将推出两方面政策措施：一方面是下调各类结构性货币政策工具利率，提高银行重点领域信贷投放的积极性。另一方面是完善结构性工具并加大支持力度，进一步助力经济结构转型优化。具体措施如下：1）下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。2）将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款。3）增加科技创新和技术改造再贷款额度并扩大支持范围。4）合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具。5）拓展碳减排支持工具的支持领域。6）拓展服务消费与养老再贷款的支持领域。7）会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至 $30\%$ ，支持推动商办房地产市场去库存。8）鼓励金融机构提升汇率避险服务水平。 表 1: 1 月 15 日新闻发布会有关货币政策的相关表述 <table><tr><td>政策方向</td><td>核心措施</td><td>相关内容</td><td>政策目的</td></tr><tr><td>货币政策总基调</td><td>实施适度宽松的货币政策</td><td>加大逆周期和跨周期调节力度。</td><td>为“十五五”开局营造有利金融环境。</td></tr><tr><td>总量与流动性</td><td>保持流动性充裕</td><td>灵活开展公开市场操作，包括国债买卖，引导隔夜利率在政策利率附近运行。</td><td>保障市场流动性合理充裕。</td></tr><tr><td>结构性工具（降成本）</td><td>下调结构性货币政策工具利率</td><td>各类再贷款、再贴现利率下调0.25个百分点。</td><td>降低银行从央行获取资金的成本，进而引导其降低对实体经济的贷款利率。</td></tr><tr><td rowspan="3">结构性工具（优结构）</td><td rowspan="2">支持民营企业</td><td>1.单设1万亿元民营企业再贷款。</td><td rowspan="2">重点破解中小民营企业、民营中型企业融资瓶颈。</td></tr><tr><td>2.增加支农支小再贷款额度5000亿元。</td></tr><tr><td>支持科技创新</td><td>科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加至1.2万亿元，并扩大支持范围。</td><td>加大对科技创新及民营中小企业的支持力度。</td></tr><tr><td rowspan="2"></td><td>支持绿色转型</td><td>拓展碳减排支持工具支持领域（如节能改造等）。</td><td>引导资金投向绿色低碳项目。</td></tr><tr><td>支持消费与养老</td><td>计划将健康产业纳入服务消费与养老再贷款支持范围。</td><td colspan="1">促进消费和养老产业发展。</td></tr><tr><td>房地产领域政策</td><td>调整商业用房贷款政策</td><td>商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%。</td><td>支持商办房地产市场去库存。</td></tr><tr><td>汇率相关政策</td><td>鼓励提升汇率避险服务</td><td>鼓励金融机构丰富汇率避险产品。</td><td>帮助企业管理汇率风险。</td></tr><tr><td rowspan="2">未来政策空间</td><td rowspan="2">降准降息仍有空间</td><td>1.降准有空间：金融机构平均存款准备金率6.3%。</td><td rowspan="2">为后续货币政策操作预留空间。</td></tr><tr><td colspan="1">2.降息有条件：汇率约束减弱，银行净息差企稳，长期存款重定价有助于降低成本。</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 # 2 货币市场 上周央行通过6M期买断式逆回购净投放3000亿元流动性，通过7天逆回购操作共投放资金9515亿元，期间到期1387亿元，合计净投放资金为8128亿元；1月中旬资金面先紧后松，央行呵护流动性态度不变；上周DR001全周维持在 $1.3\% - 1.4\%$ 区间运行；同业存单一级方面，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，国股行上周3月期和1年期的平均发行利率分别为 $1.60\%$ 和 $1.63\%$ ，较前一周有所提升；同业存单二级方面，上半周存单利率在月中流动性收紧状态下有所上行，但随着6月期买断式逆回购放量投放补充中期流行性，上周同业存单收益率整体处于下行态势。 # 2.1公开市场操作及资金利率走势 2026年1月12日至1月16日，央行通过7天逆回购操作共投放资金9515亿元，期间到期1387亿元，合计净投放资金为8128亿元。2026年1月19日至1月23日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为11015亿元，其中逆回购到期回笼9515亿元，国库现金定存到期回笼1500亿元。 图3：上周央行逆回购净投放情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图4：下周基础货币到期回笼情况 数据来源：ifind，西南证券整理 1月中旬资金面先紧后松，央行呵护流动性态度不变；上周DR001全周维持在 $1.3\% - 1.4\%$ 区间运行。2026年1月12日至1月16日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为 $1.40\%$ 截至2026年1月16日收盘，R001、R007分别为 $1.373\%$ 和 $1.514\%$ ，DR001、DR007分别为 $1.320\%$ 和 $1.443\%$ ，较2026年1月9日收盘分别变化2.54BP、-0.20BP、4.72BP和 -2.97BP。从利率中枢来看，截至2026年1月16日收盘，较上周分别变化约-0.18BP、-0.27BP、-0.15BP和-0.19BP。 表 2：资金利率及中枢跟踪 <table><tr><td>年限</td><td>R001</td><td>R007</td><td>DR001</td><td>DR007</td></tr><tr><td>2026/1/16</td><td>1.373</td><td>1.514</td><td>1.320</td><td>1.443</td></tr><tr><td>2026/1/15</td><td>1.415</td><td>1.550</td><td>1.367</td><td>1.502</td></tr><tr><td>2026/1/14</td><td>1.491</td><td>1.604</td><td>1.392</td><td>1.567</td></tr><tr><td>2026/1/13</td><td>1.472</td><td>1.575</td><td>1.391</td><td>1.547</td></tr><tr><td>2026/1/12</td><td>1.390</td><td>1.525</td><td>1.327</td><td>1.490</td></tr><tr><td>2026/1/9</td><td>1.348</td><td>1.516</td><td>1.273</td><td>1.473</td></tr><tr><td>年初至 2026/01/16 中枢</td><td>1.695</td><td>1.959</td><td>1.582</td><td>1.789</td></tr><tr><td>年初至 2026/01/09 中枢</td><td>1.697</td><td>1.961</td><td>1.584</td><td>1.791</td></tr><tr><td>2023 中枢</td><td>1.747</td><td>2.227</td><td>1.597</td><td>1.941</td></tr><tr><td>2022 中枢</td><td>1.548</td><td>1.952</td><td>1.451</td><td>1.766</td></tr><tr><td>年初至今-2023 中枢</td><td>0.080</td><td>-0.236</td><td>0.136</td><td>-0.089</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 图5：央行货币政策工具操作利率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图6：DR007与临时隔夜正逆回购利率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 # 2.2 存单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为5535.80亿元，较前一周变化3785.20亿元，到期规模为8084.60亿元，较前一周变化4801.00亿元，净融资规模为-2548.80亿元，较前一周变化-1015.80亿元。截至2025年第3周，同业存单全年发行规模累计已达到0.87万亿元。 表 3: 2026 年同业存单发行到期情况 (亿元) <table><tr><td>时间</td><td>第1周</td><td>第2周</td><td>第3周</td><td>第4周</td><td>第5周</td><td>第6周</td><td>第7周</td><td>第8周</td><td>第9周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>1750.60</td><td>5535.80</td><td>1404.90</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>445.90</td><td>3283.60</td><td>8084.60</td><td>7063.90</td><td>4284.00</td><td>1697.40</td><td>9473.50</td><td>400.80</td><td>5857.70</td></tr><tr><td>时间</td><td>第10周</td><td>第11周</td><td>第12周</td><td>第13周</td><td>第14周</td><td>第15周</td><td>第16周</td><td>第17周</td><td>第18周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>5126.10</td><td>8835.70</td><td>11628.60</td><td>6392.30</td><td>1414.00</td><td>4425.10</td><td>6778.30</td><td>7253.70</td><td>5150.20</td></tr><tr><td>时间</td><td>第19周</td><td>第20周</td><td>第21周</td><td>第22周</td><td>第23周</td><td>第24周</td><td>第25周</td><td>第26周</td><td>第27周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>4424.20</td><td>7209.40</td><td>4176.30</td><td>7257.40</td><td>3316.60</td><td>7912.50</td><td>7147.70</td><td>4422.20</td><td>1777.70</td></tr><tr><td>时间</td><td>第28周</td><td>第29周</td><td>第30周</td><td>第31周</td><td>第32周</td><td>第33周</td><td>第34周</td><td>第35周</td><td>第36周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>2691.20</td><td>6855.00</td><td>4324.70</td><td>1926.70</td><td>2474.70</td><td>4362.50</td><td>2480.20</td><td>3125.40</td><td>614.30</td></tr><tr><td>时间</td><td>第37周</td><td>第38周</td><td>第39周</td><td>第40周</td><td>第41周</td><td>第42周</td><td>第43周</td><td>第44周</td><td>第45周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>1750.70</td><td>2888.10</td><td>3075.80</td><td>988.30</td><td>97.20</td><td>2224.60</td><td>2885.50</td><td>2242.90</td><td>1502.80</td></tr><tr><td>时间</td><td>第46周</td><td>第47周</td><td>第48周</td><td>第49周</td><td>第50周</td><td>第51周</td><td>第52周</td><td>第53周</td><td>合计</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>8691.30</td></tr><tr><td>到期量</td><td>1629.80</td><td>1917.20</td><td>1477.00</td><td>1059.50</td><td>1085.60</td><td>1278.30</td><td>2126.10</td><td>671.40</td><td>202994.90</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，实现净融资规模653.60亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为1014.40亿元，股份行发行规模为761.10亿元，城商行发行规模为3129.60亿元，农商行发行规模为501.60亿元，占比分别为 $18.8\%$ 、 $14.1\%$ 、 $57.9\%$ 、 $9.3\%$ ；国有行净融资规模为-1100.10亿元，股份行净融资规模为-2025.70亿元，城商行净融资规模为653.60亿元，农商行净融资规模为15.20亿元。 表 4：同业存单一级市场上周发行和到期情况 (亿元) <table><tr><td rowspan="2">日期</td><td>01-12</td><td>01-13</td><td>01-14</td><td>01-15</td><td>01-16</td><td rowspan="2">本周已发生合计</td></tr><tr><td>星期一</td><td>星期二</td><td>星期三</td><td>星期四</td><td>星期五</td></tr><tr><td colspan="7">国有商业银行</td></tr><tr><td>NCD发行</td><td>267.50</td><td>116.00</td><td>99.40</td><td>107.10</td><td>424.40</td><td>1014.40</td></tr><tr><td>NCD到期</td><td>50.00</td><td>144.10</td><td>829.10</td><td>138.50</td><td>952.80</td><td>2114.50</td></tr><tr><td>净融资</td><td>217.50</td><td>-28.10</td><td>-729.70</td><td>-31.40</td><td>-528.40</td><td>-1100.10</td></tr><tr><td colspan="7">股份制商业银行</td></tr><tr><td>NCD发行</td><td>60.50</td><td>167.50</td><td>191.10</td><td>103.90</td><td>238.10</td><td>761.10</td></tr><tr><td>NCD到期</td><td>20.50</td><td>1086.70</td><td>233.60</td><td>814.60</td><td>631.40</td><td>2786.80</td></tr><tr><td>净融资</td><td>40.00</td><td>-919.20</td><td>-42.50</td><td>-710.70</td><td>-393.30</td><td>-2025.70</td></tr><tr><td colspan="7">城市商业银行</td></tr><tr><td>NCD发行</td><td>662.80</td><td>622.80</td><td>538.60</td><td>615.40</td><td>690.00</td><td>3129.60</td></tr><tr><td>NCD到期</td><td>153.90</td><td>173.90</td><td>470.10</td><td>974.20</td><td>703.90</td><td>2476.00</td></tr><tr><td>净融资</td><td>508.90</td><td>448.90</td><td>68.50</td><td>-358.80</td><td>-13.90</td><td>653.60</td></tr><tr><td colspan="7">农村商业银行</td></tr><tr><td>NCD发行</td><td>144.60</td><td>58.10</td><td>130.10</td><td>115.90</td><td>52.90</td><td>501.60</td></tr><tr><td>NCD到期</td><td>26.80</td><td>48.70</td><td>144.90</td><td>151.40</td><td>114.60</td><td>486.40</td></tr><tr><td>净融资</td><td>117.80</td><td>9.40</td><td>-14.80</td><td>-35.50</td><td>-61.70</td><td>15.20</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周有所提高。上周国有行3月期同业存单平均发行利率为 $1.60\%$ ，1年期同业存单平均发行利率为 $1.63\%$ ，分别较上周变化2.50BP和1.36BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为 $1.60\%$ ，1年期同业存单平均发行利率为 $1.64\%$ ，分别较上周变化5.92BP和2.58BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为 $1.66\%$ 1年期同业存单平均发行利率为 $1.74\%$ ，分别较上周变化2.70BP和-2.21BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为 $1.63\%$ ，1年期同业存单平均发行利率为 $1.70\%$ ，分别较上周变化-1.68BP和-4.25BP。 图7：国股行同业存单发行利率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图8：城农商行同业存单发行利率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 二级市场方面，上半周存单利率在月中流动性收紧状态下有所上行，但随着6月期买断式逆回购放量投放补充中期流行性，上周同业存单收益率整体处于下行态势。AAA级1月期同业存单收益率下行4.00BP至 $1.50\%$ ，3月期同业存单收益率下行0.24BP至 $1.59\%$ ，6月期同业存单收益率下行0.70BP至 $1.62\%$ ，9月期同业存单收益率下行0.50BP至 $1.63\%$ ，1年期同业存单收益率下行1.00BP至 $1.63\%$ ；其中，1Y-3M利差目前所处分位数水平为 $49.35\%$ 。 图9：上周同业存单收益率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 # 3 债券市场 一级市场方面，2026年初国债发行节奏较2025年同期有所提升，主要系贴现国债和短期国债发行提升所致。二级市场方面，上周大型银行大量买入10年期以内国债，对中短利率形成较强支撑，叠加央行放量投放买断式逆回购维持流动性充裕，10年期以内国债整体表现较为优异；超长端方面，尽管保险资金持续进场增配超长债，但交易盘的持续卖出仍未使超长债企稳，30年国债收益率整体上行；活跃券方面，上周国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）个券平均利差为1.61BP，考虑到两者均为利息含税新券，两者利差为正的情形或意味着流动性溢价正向250022倾斜，可关注10年国债活跃券的换券行情。 一级市场方面，2026年初国债发行节奏较2025年同期有所提升。截至1月16日，2026年各类国债累计净融资规模约为0.20万亿元，各类地方债累计净融资规模约为0.19万亿元，相较两者在2022-2025年同期的平均值0.14万亿元和0.52万亿元来看，2026年初中央财政的供给节奏较2025年有所提升，主要系贴现国债和短期国债发行提升所致。 图10：2022-2026年国债净融资节奏对比 数据来源：ifind，西南证券整理 图11：2022-2026年地方债净融资节奏对比 数据来源：ifind，西南证券整理 长期政府债券（10年及以上）发行方面，截至1月16日，我国2025年长期国债和长期地方债的累计净融资规模分别为2120.00亿元和1737.48亿元。其中，1月长期国债净融资高于2023-2025年同期长期国债净融资水平的主要原因系10年期国债（250022）在2026年1月9日续发行1800亿元；地方债发行节奏有所后置，需进一步保持观察置换隐债专项债的发行进度。 图12：2023-2026年长期国债净融资规模对比 数据来源：ifind，西南证券整理 图13：2023-2026年长期地方债净融资规模对比 数据来源：ifind，西南证券整理 上周利率债供给规模环比下降。从上周发行规模来看，利率债发行只数共计39只，实际发行总额4515.91亿元，到期总额6259.84亿元，净融资额-1743.93亿元。分类别来看，上周国债发行只数共3只，实际发行总额2070.00亿元，净融资额-2992.10亿元；上周地方债发行只数共15只，实际发行总额748.41亿元，净融资额737.17亿元；上周政金债发行只数共21只，实际发行总额1697.50亿元，净融资额511.00亿元。 图14：上周国债、地方债和政金债发行规模 数据来源：ifind，西南证券整理 图15：上周国债、地方债和政金债净融资规模 数据来源：ifind，西南证券整理 特殊再融资债方面，截至上周已发行0.05万亿元。截至1月15日，2026年特殊再融资债发行规模已达0.05万亿元，且发行期限均以长期及超长期为主，10年及以上发行规模约为0.05万亿元，占比约为 $100.00\%$ 。分地区来看，发行规模相对靠前的地区主要为甘肃省、湖北省、辽宁省、宁波市和青岛市等，其发行规模占总发行规模的比重约为 $100.00\%$ 。 表 5: 2026 年全国各地区特殊再融资债发行情况 (亿元) <table><tr><td rowspan="2">地区</td><td colspan="9">发行期限</td></tr><tr><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>15Y</td><td>20Y</td><td>30Y</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>30.00</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>湖北</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>25.98</td><td>78.04</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>170.00</td></tr><tr><td>宁波</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>114.74</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>青岛</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>16.15</td><td>-</td><td>-</td><td>20.06</td></tr><tr><td>合计规模</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>46.15</td><td>114.74</td><td>25.98</td><td>268.10</td></tr><tr><td>合计占比</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>10.14%</td><td>25.22%</td><td>5.71%</td><td>58.93%</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 二级市场方面，上周大型银行大量买入10年期以内国债，对中短利率形成较强支撑，叠加央行放量投放买断式逆回购维持流动性充裕，10年期以内国债整体表现较为优异；超长端方面，尽管保险资金持续进场增配超长债，但交易盘的持续卖出仍未使超长债企稳，30年国债收益率整体上行。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-4.63BP、-3.20BP、-4.52BP、-4.35BP、-3.58BP和0.12BP，10Y-1Y国债到期收益率由前一周五的58.95BP变化为60.00BP。同期限国开债收益率分别变化1.63BP、-1.76BP、-3.58BP、-3.09BP、-1.35BP和0.12BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由前一周五的45.08BP变化为42.10BP。隐含税率方面，上周五10年期国开债隐含税率为 $8.57\%$ ，较前一周五的 $7.42\%$ 小幅提升。 图16：上周各期限国债收益率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图17：上周各期限国开债收益率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 上周10年国债活跃券（250016）和10年国开债活跃券（250215）日均换手率整体降低。其中，10年国债活跃券（250016）日均成交量为469.72亿元，较上周降低了约 $2.95\%$ 而其平均换手率为 $10.14\%$ ，较上周降低了约0.31个百分点；10年国开债（250215）活跃券日均成交量为2810.44亿元，较上周提高了约 $3.16\%$ ，而其平均换手率为 $70.97\%$ ，较上周提高了约2.18个百分点。 图18：10年国债活跃券近期换手率变化 数据来源：ifind，西南证券整理 图19：10年国开债活跃券近期换手率变化 数据来源：ifind，西南证券整理 上周国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）个券平均利差为1.61BP，考虑到两者均为利息含税新券，两者利差为正的情形或意味着流动性溢价正向250022倾斜，可关注10年国债活跃券的换券行情。上周10年国债活跃券（250016）和次活跃券（250022）的平均利差为1.61BP，较前一周变化约0.46BP；10年国开债活跃券（250215）和次活跃券（250220）的平均利差为-5.35BP，较前一周变化约-0.22BP。 图20：10年国债活跃券和次活跃券利差走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图21：10年国开债活跃券和次活跃券利差走势 数据来源：ifind，西南证券整理 10-1年国债期限利差走扩至60.00BP，30-1年国债期限利差走扩至106.12BP。截至1月16日，10年-1年国债收益率的期限利差为60.00BP，较前一周走扩1.05BP，位于2022年以来 $55.54\%$ 的分位数水平；30年-1年国债收益率的期限利差为106.12BP，较前一周走扩4.75BP，位于2022年以来 $70.50\%$ 的分位数水平。上周利率曲线在央行呵护流动性背景下进一步陡峭化，10-1年国债期限利差接近 $50\%$ 估值分位数，考虑当前调降7天OMO利率的可能性较大，在资金利率难以进一步下行的背景下，期限利差或有逐步压缩的可能性。 图22：10年-1年国债收益率期限利差及分位数 数据来源：ifind，西南证券整理 图23：30年-1年国债收益率期限利差及分位数 数据来源：ifind，西南证券整理 长期及超长期国地利差上周整体处于收窄态势。截至1月16日，10年地方债-10年国债收益率的品种利差为21.76BP，较前一周收窄1.42BP，位于2022年以来 $50.09\%$ 的分位数水平；30年地方债-30年国债收益率的品种利差为17.64BP，较前一周收窄0.12BP，位于2022年以来 $58.10\%$ 的分位数水平。 图24：10年国债-10年地方债品种利差及分位数 数据来源：ifind，西南证券整理 图25：30年国债-30年地方债品种利差及分位数 数据来源：ifind，西南证券整理 # 4 机构行为跟踪 上周杠杆交易规模随着资金面逐渐宽松也有所回升，平均值大约为8.62万亿元。现券市场成交规模方面，上周大行对5-10年国债的增持力度明显增强，全周净买入规模超700亿元，较前一周净买入规模提升幅度达 $11.07\%$ ；中小行全周大幅减持5-10年国债，由前一周的净买入330亿元转为净卖出609亿元，止盈力度明显，但同时维持了10年以上国债的净买入规模；保险上周大幅买入10年以上国债和地方债，成为周内长债收益率的最大支撑，主要或在于开门红保费流入的刚性配置需求所致；券商上周重点减持10年以上国债，是全市场最大卖盘；基金减持5年以上国债的力度有所放缓，全周重点增持5年以内政金债。从补仓情况来看，中小银行、基金和其他机构在上周利率下行态势中并未进行补仓操作，反而有所止盈；而券商则在周三大量补仓7-10Y国债以博弈1月15日央行新闻发布会的货币宽松预期。 11月机构杠杆率非季节性环比下降，银行、券商和其他机构杠杆率均有降低。2025年11月，银行间市场所有机构杠杆率约为 $118.04\%$ ，较10月下降约0.73个百分点。商业银行、证券公司和其他机构2025年11月在银行间市场的杠杆率分别约为 $109.92\%$ 、 $190.81\%$ 和 $130.96\%$ 。 图26：银行间市场杠杆率变化情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图27：商业银行杠杆率变化情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图28：证券公司杠杆率变化情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图29：其他机构杠杆率变化情况 数据来源：ifind，西南证券整理 上周银行间质押式回购单日交易量的20日移动平均值为7.85万亿元，较前一周变化约0.11万亿元。从单日交易量来看，上周杠杆交易规模随着资金面逐渐宽松也有所回升，平均值大约为8.62万亿元，1月12日至1月16日的单日杠杆交易规模分别为8.94万亿元、8.55万亿元、8.11万亿元、8.76万亿元和8.76万亿元。 图30：银行间质押式回购日均交易量（7日及20日滚动平均） 数据来源：ifind，西南证券整理 现券市场成交规模方面，上周大行对5-10年国债的增持力度明显增强，全周净买入规模超700亿元，较前一周净买入规模提升幅度达 $11.07\%$ ；中小行全周大幅减持5-10年国债，由前一周的净买入330亿元转为净卖出609亿元，止盈力度明显，但同时维持了10年以上国债的净买入规模；保险上周大幅买入10年以上国债和地方债，成为周内长债收益率的最大支撑，主要或在于开门红保费流入的刚性配置需求所致；券商上周重点减持10年以上国债，是全市场最大卖盘；基金减持5年以上国债的力度有所放缓，全周重点增持5年以内政金债。具体来看，上周大型银行、中小银行、券商、保险、基金和其他产品对政府债券和政金债分别净买入了369.87亿元，-692.09亿元，470.99亿元，-95.85亿元，19.07亿元，43.18亿元和-115.22亿元。 表 6：上周主要机构利率债现券净买入情况 (亿元) <table><tr><td>券种</td><td>期限</td><td>大行</td><td>环比</td><td>中小行</td><td>环比</td><td>保险</td><td>环比</td><td>券商</td><td>环比</td><td>基金</td><td>环比</td><td>理财</td><td>环比</td><td>其他</td><td>环比</td></tr><tr><td rowspan="3">国债</td><td>5年以内</td><td>106.4</td><td>↓</td><td>-299.1</td><td>↓</td><td>-19.7</td><td>↓</td><td>225.5</td><td>↑</td><td>27.6</td><td>↑</td><td>-3.2</td><td>↓</td><td>-37.5</td><td>↑</td></tr><tr><td>5-10 年</td><td>701.2</td><td>↑</td><td>-608.8</td><td>↓</td><td>-7.6</td><td>↑</td><td>130.5</td><td>↑</td><td>-79.2</td><td>↑</td><td>-12.7</td><td>↑</td><td>-123.5</td><td>↓</td></tr><tr><td>10 年以上</td><td>91.2</td><td>↓</td><td>205.3</td><td>↓</td><td>22.3</td><td>↑</td><td>-249.7</td><td>↓</td><td>-69.0</td><td>↑</td><td>-7.8</td><td>↑</td><td>7.7</td><td>↑</td></tr><tr><td rowspan="3">政金债</td><td>5年以内</td><td>-316.5</td><td>↑</td><td>4.5</td><td>↓</td><td>47.2</td><td>↑</td><td>40.4</td><td>↓</td><td>119.4</td><td>↑</td><td>102.9</td><td>↑</td><td>2.0</td><td>↓</td></tr><tr><td>5-10 年</td><td>-27.6</td><td>↑</td><td>-82.9</td><td>↓</td><td>46.5</td><td>↑</td><td>-34.0</td><td>↓</td><td>33.7</td><td>↑</td><td>-4.6</td><td>↑</td><td>68.8</td><td>↑</td></tr><tr><td>10 年以上</td><td>4.3</td><td>↑</td><td>0.3</td><td>↓</td><td>1.9</td><td>↓</td><td>0.0</td><td>↑</td><td>-7.1</td><td>↑</td><td>-0.1</td><td>↓</td><td>0.7</td><td>↓</td></tr><tr><td rowspan="3">地方债</td><td>5年以内</td><td>42.5</td><td>↑</td><td>50.5</td><td>↓</td><td>0.0</td><td>↑</td><td>-93.5</td><td>↓</td><td>2.2</td><td>↑</td><td>-1.6</td><td>↓</td><td>0.0</td><td>↑</td></tr><tr><td>5-10 年</td><td>67.6</td><td>↑</td><td>-18.9</td><td>↓</td><td>-11.9</td><td>↓</td><td>-30.2</td><td>↑</td><td>1.4</td><td>↑</td><td>-1.0</td><td>↑</td><td>-7.0</td><td>↓</td></tr><tr><td>10 年以上</td><td>-299.3</td><td>↓</td><td>57.0</td><td>↓</td><td>392.3</td><td>↑</td><td>-84.8</td><td>↑</td><td>-10.1</td><td>↑</td><td>-28.8</td><td>↓</td><td>-26.4</td><td>↓</td></tr></table> 数据来源：cfets，西南证券整理 交易盘：近期10年国债的加仓成本。根据机构投资者近20个交易日的净买入数据，我们计算出农商行、券商、基金和其他产品等主要交易盘近期加仓10年国债的加仓成本。从补仓情况来看，中小银行、基金和其他机构在上周利率下行态势中并未进行补仓操作，反而有所止盈；而券商则在周三大量补仓7-10Y国债以博弈1月15日央行新闻发布会的货币宽 松预期。当前主要交易盘的加仓成本差异相对明显，具体来看，中小银行、券商、基金和其他产品的加仓成本分别约为 $1.878\%$ 、 $1.845\%$ 、 $1.863\%$ 和 $1.863\%$ 。 图31：中小银行对7-10Y国债的净买入情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图32：证券公司对7-10Y国债的净买入情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图33：基金公司对7-10Y国债的净买入情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图34：其他对7-10Y国债的净买入情况 数据来源：ifind，西南证券整理 配置盘：国债和地方债的比价结果。根据我们外发报告《商业银行配债行为逻辑探析及展望》和《从资负两端深入探析保险机构配债行为》的测算方法，我们计算了商业银行和保险公司在考虑资本占用和税收成本后投资国债和地方债的真实收益率水平。从测算结果来看，由于目前地方债和国债之间的利差相对较高，商业银行和保险公司投资地方债均能获得相对更高的收益。 图35：商业银行对国债和地方债实际收益率变化 数据来源：ifind，西南证券整理 图36：保险公司对国债和地方债实际收益率变化 数据来源：ifind，西南证券整理 # 5 高频数据跟踪 高频数据方面，上周螺纹钢期货结算价格较前一周环比上涨 $1.35\%$ ，线材期货结算价格较前一周环比下跌 $4.03\%$ ，阴极铜期货结算价格较前一周环比上涨 $1.29\%$ ，水泥价格指数较前一周环比下跌 $0.51\%$ ，南华玻璃指数较前一周环比下跌 $3.58\%$ 。上周CCFI指数较前一周环比上涨 $1.25\%$ ，BDI指数较前一周环比下跌 $7.17\%$ 。食品价格方面，上周猪肉批发价较前一周环比上涨 $0.56\%$ ，蔬菜批发价较前一周环比下跌 $1.25\%$ 。原油价格方面，上周布伦特原油期货结算价格和WTI原油期货结算价格分别较前一周环比上涨 $0.66\%$ 和上涨 $0.12\%$ 。汇率方面，上周美元兑人民币中间价录得7.01。 表 7：高频数据跟踪 <table><tr><td>指标名称</td><td>上周</td><td>前一周</td><td>变化率</td><td>变化</td></tr><tr><td>螺纹钢期货结算价（元/吨）</td><td>3148</td><td>3106</td><td>1.35%</td><td>42</td></tr><tr><td>线材期货结算价（元/吨）</td><td>3455</td><td>3600</td><td>-4.03%</td><td>-145</td></tr><tr><td>环渤海动力煤（5500 卡，元/吨）</td><td>686</td><td>685</td><td>0.15%</td><td>1</td></tr><tr><td>阴极铜期货结算价（元/吨）</td><td>101570</td><td>100280</td><td>1.29%</td><td>1290</td></tr><tr><td>水泥价格指数</td><td>134.91</td><td>135.60</td><td>-0.51%</td><td>-0.69</td></tr><tr><td>南华玻璃指数</td><td>1015.58</td><td>1053.33</td><td>-3.58%</td><td>-37.75</td></tr><tr><td>CCFI</td><td>1209.85</td><td>1195</td><td>1.25%</td><td>14.96</td></tr><tr><td>BDI</td><td>1567</td><td>1688</td><td>-7.17%</td><td>-121</td></tr><tr><td>猪肉批发价（元/公斤）</td><td>18.07</td><td>17.97</td><td>0.56%</td><td>0.1</td></tr><tr><td>28种蔬菜批发价（元/公斤）</td><td>5.54</td><td>5.61</td><td>-1.25%</td><td>-0.07</td></tr><tr><td>布伦特原油（美元/每桶）</td><td>63.76</td><td>63.34</td><td>0.66%</td><td>0.42</td></tr><tr><td>WTI 原油（美元/每桶）</td><td>59.19</td><td>59.12</td><td>0.12%</td><td>0.07</td></tr><tr><td>美元兑人民币中间价</td><td>7.01</td><td>7.01</td><td>-0.07%</td><td>-0.01</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 # 6后市展望 展望2026年一季度债市行情，在央行呵护下，市场流动性重回宽裕状态，为短期资产的稳定性提供坚实支撑，短利率继续维持优势表现，而在债券资产收益空间有限的背景下，长端利率的交易逻辑或继续深化。政策面看，当前货币政策已通过结构性降息的方式实现降低社会综合融资成本、支持实体经济，一季度或暂不需要再通过降准降息等工具推动宏观经济运行企稳回升，因此利率下行动力或更大程度在于商业银行的净息差修复。在此背景下，10年国债表现或将继续优于30年国债，即使超长期国债的静态收益率能回升至对保险而言具备吸引力的相对高位，其配置盘的“稳定器”作用能否显现还需进一步观察一季度地方债发行规模是否会重现2025年同期的放量态势以及权益市场是否继续保持强劲走势，供需关系的匹配和股债跷跷板效应或将成为一季度超长债能否企稳的关键变量。 投资策略层面，超长债近期经大幅调整后已腾挪出一定的赔率空间，对配置资金或已具备初步吸引力，投资者可考虑逐步建仓超长债以博弈反弹。但基于资金结构的复杂性，从组合胜率出发，建议初期仍将持仓受资金面直接呵护的中短期国债及政金债，并适度关注同期限二永债的交易机会；随着配置盘介入加深及货币宽松预期升温，策略可由守转攻，适度拉 长久期博弈资本利得，但综合考量胜率与赔率，建议将组合整体久期中枢维持在5-7年的中等偏长区间，以在捕捉修复行情的同时，有效规避估值剧烈波动的潜在风险。 # 7 风险提示 （1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期；（3）政策效果存在不确定性；（4）历史数据并不代表未来。 # 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 # 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 <table><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下</td></tr></table> # 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 西南证券研究院 # 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 邮编：200120 # 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 邮编：100033 # 深圳 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼 邮编：518038 # 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 <table><tr><td>区域</td><td>姓名</td><td>职务</td><td>座机</td><td>手机</td><td>邮箱</td></tr><tr><td rowspan="11">上海</td><td>蒋诗烽</td><td>院长助理、研究销售部经理、上海销售主管</td><td>021-68415309</td><td>18621310081</td><td>jsf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>崔露文</td><td>销售岗</td><td>15642960315</td><td>15642960315</td><td>clw@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>李煜</td><td>销售岗</td><td>18801732511</td><td>18801732511</td><td>yfliyu@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>汪艺</td><td>销售岗</td><td>13127920536</td><td>13127920536</td><td>wyyf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>戴剑箫</td><td>销售岗</td><td>13524484975</td><td>13524484975</td><td>daijx@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>李嘉隆</td><td>销售岗</td><td>15800507223</td><td>15800507223</td><td>ljlong@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>欧若诗</td><td>销售岗</td><td>18223769969</td><td>18223769969</td><td>ors@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>蒋宇洁</td><td>销售岗</td><td>15905851569</td><td>15905851569</td><td>jyj@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>贾文婷</td><td>销售岗</td><td>13621609568</td><td>13621609568</td><td>jiawent@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张嘉诚</td><td>销售岗</td><td>18656199319</td><td>18656199319</td><td>zhangjc@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>毛玮琳</td><td>销售岗</td><td>18721786793</td><td>18721786793</td><td>mwl@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="6">北京</td><td>李杨</td><td>北京销售主管</td><td>18601139362</td><td>18601139362</td><td>yfly@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张岚</td><td>销售岗</td><td>18601241803</td><td>18601241803</td><td>zhanglan@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>姚航</td><td>销售岗</td><td>15652026677</td><td>15652026677</td><td>yhang@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>杨薇</td><td>销售岗</td><td>15652285702</td><td>15652285702</td><td>yangwei@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>王宇飞</td><td>销售岗</td><td>18500981866</td><td>18500981866</td><td>wangyuf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>王一菲</td><td>销售岗</td><td>18040060359</td><td>18040060359</td><td>wyf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="3"></td><td>张鑫</td><td>销售岗</td><td>15981953220</td><td>15981953220</td><td>zhxin@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>马冰竹</td><td>销售岗</td><td>13126590325</td><td>13126590325</td><td colspan="1">mbz@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>刘艳</td><td>销售岗</td><td>18456565475</td><td>18456565475</td><td colspan="1">liuyanyj@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="4">广深</td><td>龚之涵</td><td>销售岗</td><td>15808001926</td><td>15808001926</td><td>gongzh@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>唐茜露</td><td>销售岗</td><td>18680348593</td><td>18680348593</td><td colspan="1">txl@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>文柳茜</td><td>销售岗</td><td>13750028702</td><td>13750028702</td><td colspan="1">wlq@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>林哲睿</td><td>销售岗</td><td>15602268757</td><td>15602268757</td><td colspan="1">lzr@swsc.com.cn</td></tr></table>