地缘视角下的有色投资研究系列报告_1_铜_正在被地缘政治重新定价_19页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 铜，正在被地缘政治重新定价 # 地缘视角下的有色投资研究系列报告（1） 事件：2026年2月4日，特朗普政府在华盛顿特区举办首届“关键矿产部长级会议”。会议由美国务卿鲁比奥主持，美国副总统万斯、财长贝森特、内政部长伯格姆、能源部长赖特、美国贸易代表格里尔以及来自54个国家或地区的代表出席，其中包括欧盟、加拿大、日本、韩国、英国、德国、法国等盟伴国家，以及巴西、刚果（金）、阿根廷等矿产资源富集国。 □铜供需格局变化：新兴产业兴起与铜矿供应低增长周期的错位。1）电动化智能化拉动铜消费。铜是优秀的导体，全球能源转型、AI发展提出更高电力需求、美国制造业回流、欧美电网重建大周期等带动全球电建浪潮，将持续拉动铜的需求。2025年我国铜消费增量61.4万吨，其中电网和电动车增量51.5万吨。2021-2025年中国以及全球消费结构大调整。电网和电动车贡献国内铜消费主要增量，4年累计贡献 $80\%$ 中国铜消费增量，平均拉动 $3\%$ 铜消费增速（电建+汽车消费增量/国内铜总消费量）。除上述因素外，我们认为地产边际变化也值得重视，是目前的预期差项。中国地产消费占比持续下降，2025年，我国建筑行业耗铜201.8万吨，较2024年减少15.9万吨，降幅 $7.3\%$ 大约拖累2025年铜消费 $-0.8\%$ （15.9万吨/2025年国内铜消费量）。2）铜矿端进入供应低增长周期。矿山资本开支低增速，短期价格激励无法突破供给刚性。由于2020年之前全球铜价长期低迷，资本开支在2013年达到峰值1277亿美元后迅速下降，此后虽然恢复到2024年的923亿美元，但距历史高峰差距明显。此外，近期有望放量的铜矿多发现于2010-2014年，平均交付期约16.4年，而2020-2023年发现的铜矿规模、品位有所下滑，交付期则延长至17.9年，预计未来供应增长更加困难。3）大国战略屯库加剧供需矛盾。铜库存低位+结构分化，非美市场库存紧张。当前全球铜库存103万吨（大约13天全球铜消费量），处于历史 $76\%$ 分位数，其中美国铜库存大增至52万吨，非美地区库存仅51万吨，处于历史 $36\%$ 分位数。铜作为关键战略资源受多国关注，屯库是大国关税及资源博弈的显化，凸显铜的战略价值，同时激化了供需矛盾。4）铜资源与冶炼存在地域错配，增加供应链风险。储量端，2024年总量9.8亿吨，智利、秘鲁、俄罗斯、刚果(金)、澳大利亚五国占比 $56\%$ ；2025年矿产量2331万吨，拉美、非洲合计 $57\%$ 。中国和美国铜矿产量占比分别只有 $8\%$ 、 $5\%$ ，精炼铜产量占比分别 $46\%$ 、 $3\%$ 。2025年全球电解铜产量2824万吨，中国占比 $46\%$ ，日本占比 $5\%$ ，中日与智利、秘鲁等资源国贸易量较大且航程较远，增加供应链风险。 □大国博弈叠加资源民族主义，拉美、澳洲、非洲等主要铜矿产区面临较高政治风险，这为供给端带来新的干扰。1）从资源国角度看，收益分配不平衡、本国经济发展不顺是本轮资源民族主义兴起的原因，主要采取提高税费、出口管制、国有化或合同重新谈判、建立产销联盟等手段。2）从大国博弈角度看，特朗普2.0政府将该阶段的大国博弈重点放在科技博弈和经济安全上，核心之一就是保障关键供应链与资源获取（矿产、能源、航道），关键矿产重要性大幅提升。另一方面，大国博弈的升温和美国的参与，也让部分资源国希望借助引入新的外部力量，以解决当地地缘冲突，或减轻对传统单一外来投资者的依赖。3）从受影响地区看，美国的政治干预将会更多涉足资源富 # 推荐（维持） 周期/金属及材料 行业规模 占比% 股票家数（只） 235 4.5 总市值（十亿元） 8308.4 7.3 流通市值（十亿元） 7251.6 7.0 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.3 54.2 93.7 相对表现 9.8 40.3 73.3 行业指数 资料来源：公司数据、招商证券 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn 张洵伊 研究助理 zhangxunyi@cmschina.com.cn 张玉书 研究助理 zhangyushu@cmschina.com.cn 集但此前美国相对忽视的地区，如拉美、非洲、中亚。4）从受影响的矿产品种看，特朗普2.0政府更新关键矿产清单，铜出于其在新旧生产力体系中的战略价值，首次被列入其中（新增品种还包括冶金煤、白银、铀、硼、铅、磷酸盐、钾肥、铼、硅）。铜已经并或将继续成为各方博弈的重点之一。5）结合全球主要铜矿产区和美国对外战略部署、当地政局，我们对全球铜矿供应地区的地缘政治风险进行排序。拉丁美洲：极高风险地区。作为全球最核心供应区的拉丁美洲（秘鲁、智利），在美国的政治干预下面临最高等级的“资源民族主义”风险。澳大利亚：较高风险地区。产量偏低但储量较高的澳大利亚，作为美国盟友存在较高政治干预风险。非洲：中等风险地区，但未来或升级为高风险地区。作为全球第二核心供应区的非洲地区当前中等风险，但随着美国政治干预加深，未来非洲（尤其是中非、东非）的政治风险或面临明显上升，是大国博弈重点地区。 □铜被纳入大多数国家的战略矿产清单，短期价格在紧平衡下对供应中断事件高度敏感；中长期则因基本面缺口与战略价值重估的双重驱动，价格上行趋势更具确定性。铜是工业的基础材料、科技发展的基础材料，是国家安全的组成部分。考虑到大国博弈难以迅速结束、美国在资源领域战略规划明确且不易受中期选举等国内政治因素影响、矿产投资需要时间较长，政治风险对铜供给端的干扰或将在未来持续体现。短期来看，受到2025年大国经贸博弈刺激，2026年将是美国相关战略加快落地的一年，近期美国及其欧日盟友建立“关键矿产联盟”正是体现。大国博弈加剧了铜本就长周期错配的供需矛盾，成为铜供需和价格的关键变量和驱动。我们认为，短期铜价在基本面支撑下将高位震荡，民族主义扰动易带来价格冲高；3-5年的时间维度上，基本面缺口与战略价值重估双重驱动，价格中枢将持续抬升。当前铜资源股市盈率处于历史上较低位置，强烈推荐长期配置。关注：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、五矿资源、中国有色矿业、宏达股份、河钢资源、西部矿业、云南铜业、铜陵有色、中矿资源、藏格矿业等。 □风险提示：政策落地不及预期、地缘政治风险及全球衰退风险、需求恢复不及预期、股票市场大跌风险、铜价大跌风险等。 # 正文目录 # 一、供需格局变化：新兴产业兴起与铜矿供应降速周期的错位 5 1、能源转型和科技革命拉动铜的需求 ..... 5 2、铜矿端进入供应低增长周期 8 3、大国博弈下，库存结构凸显供需矛盾 9 4、铜资源与冶炼存在地域错配，增加供应链风险 10 # 二、资源民族主义风险：供需格局面临的新冲击 12 1、资源国博弈加剧 12 2、大国博弈视角下的资源品博弈 13 3、全球铜矿主要产区或受政治风险影响加大 15 三、基本面支撑铜价高位，地缘因素催化上行 17 四、风险提示 18 # 图表目录 图1：全球铜消费量（千吨） 5 图2：国内铜消费量（万吨） 6 图3：国内铜消费结构 6 图4：全球电力需求将持续高增长 6 图5：全球数据中心容量预测（GW） 6 图6：中国新能源汽车产销量（万辆） 7 图7：全球低碳电力比例上升 图8房屋新开工施工面积（万平方米） 7 图9房地产施工面积（万平方米） 7 图10：全球主要铜业公司资本开支（左）和铜价 8 图11：全球主要铜业公司资本开支（左）和铜矿产量 8 图12：全球铜矿勘探成果 8 图13：铜矿开发周期在拉长 8 图14拉丁美洲持续是全球铜矿勘察成果最大的地区 9 图15主要勘探成果（每个周期内前5大） 9 图16：主要仓库电解铜库存（吨） 9 图17：主要交易所电解铝库存（吨） 9 图18：全球铜储量（千吨） 10 图19：全球铜矿产量（千吨） 11 图20：全球电解铜产能（千吨） 11 图21：2024年铜矿石与铜精矿的国际贸易流向 12 图22：2025年美国关键矿产清单 15 图23：全球铜供应量、消费量、储量分布与地缘政治风险情况 17 表 1: 美国在矿产领域近期主要行动 ..... 14 # 一、供需格局变化：新兴产业兴起与铜矿供应降速周期的错位 # 1、能源转型和科技革命拉动铜的需求 2000-2025年，全球铜消费量从1518.1万吨增至2788.4万吨，CAGR为 $2.46\%$ 增量为1270.2万吨。其中中国的铜消费量从185万吨增至1597.5万吨，CAGR为 $9.0\%$ ，增量为1412.5万吨，此外印度从28.1万吨增至88.1万吨，而由于制造业外移和基建放缓等因素，美国、德国、日本等主要铜消费国的消费量在近20年有所下降。2025年，中国、美国、印度、日本、德国分别占全球铜消费量的 $57.3\%$ 、 $6.3\%$ 、 $3.2\%$ 、 $2.9\%$ 、 $3.5\%$ 图1：全球铜消费量（千吨） 资料来源：ICSG、招商证券 下游需求向新兴行业侧重。2025年我国铜消费增量61.4万吨，其中电网和电动车增量51.5万吨。根据SMM数据，电建和汽车两项贡献过去4年中国铜消费增量的 $80\%$ ，增量部分约占2025年国内铜消费的 $13\%$ ，平均拉动 $3\%$ 铜消费增速（电建 $+$ 汽车消费增量/国内铜总消费量）。根据ICSG统计，2024年全球铜终端消费结构中，基建（电力 $+$ 通信）和交通分别占铜终端需求的 $17\%$ 和 $13\%$ ，建筑占比 $26\%$ ，消费品、冷却及电子行业占比 $23\%$ ，工业设备占比 $12\%$ ，其他领域占比 $9\%$ 。从消费结构来看，建筑的占比可能下行，交通、电力、电子等行业将受益于新能源汽车、能源转型和电网建设、AI及数据中心等新兴领域，成为主要的需求驱动。 图2：国内铜消费量（万吨） 资料来源：SMM、招商证券 图3：国内铜消费结构 资料来源：SMM、招商证券 AI、新能源车和电气化拉动电力需求增长，绿电占比提升。据IEA数据，2025年全球电力需求预计增长 $3.3\%$ ，2026年达 $3.7\%$ ，增速为整体能源需求的2倍。从发电结构来看，2024-2025年，包括水电在内的可再生能源发电量将增长 $10.2\%$ 占总发电比例超 $40\%$ 。核能因多国重启/新建反应堆，发电量将增 $2.8\%$ 可再生能源建设促进全球电力基础设施建设加速。发达国家面临电网更新及互联建设需求，新兴市场在电网升级、可再生能源并网、电力远距离传输、电网互联投资方面的持续加码，为铜铝等基础金属提供了稳定的需求支撑。 图4：全球电力需求将持续高增长 资料来源：IEA、招商证券 图5：全球数据中心容量预测（GW） 资料来源：Bain、招商证券 图6：中国新能源汽车产销量（万辆） 资料来源：ifind、招商证券 图7：全球低碳电力比例上升 资料来源：EMBER、招商证券 除上述因素外，我们认为地产边际变化也值得重视，是目前的预期差项。2025年我国房屋新开工施工面积5.9亿平方米，较2024年下滑 $20.4\%$ ，比2019年的历史峰值下降了 $74\%$ 。2025年我国房地产施工面积66亿平方米，较2024年下滑 $10.0\%$ ，比2021年的历史峰值下降了 $33\%$ 。我们认为后续再度下行的空间已经不大。 铜在建筑与地产行业的应用集中于电气、给排水、暖通及装饰四大系统，核心利用其导电、导热、耐腐蚀及可塑性能，2025年建筑行业耗铜占国内铜消费总量的 $10.8\%$ 。2025年，我国建筑行业耗铜201.8万吨，较2024年减少15.9万吨，降幅 $7.3\%$ ，大约拖累2025年铜消费 $-0.8\%$ （15.9万吨/2025年国内铜消费量）。 图8房屋新开工施工面积（万平方米） 资料来源：ifind、招商证券 图9房地产施工面积（万平方米） 资料来源：ifind、招商证券 全球进入流动性宽松时期。货币政策方面，2025年美联储三次降息落地，FOMC目标利率预测显示2026年3月美联储降息概率较高。2026年1月19日起，中国人民银行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点。欧洲央行、英国央行等全球主要央行自2025年以来也进行了多次降息，全球进入流动性宽松时期。宽松周期压低实体经济融资成本，或刺激下游基建及投资，支撑铜的需求。 中美政策共振，提振下游需求。2026年为美国中期选举年，特朗普政府为争取选民支持、赢得中期选举，大概率推动“大而美法案”财政扩张落地以提振经济，重点进行基建和产业投资。2026年也是中国“十五五”开局之年，“十五五”规划将新质生产力作为核心引擎，明确推动新能源、人工智能、高端制造与绿色基建等战略性领域发展。 导电性能优良，需求受益于电网建设。1月15日，国家电网宣布，“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期增长 $40\%$ 。绿色转型是此次 电网投资的核心方向，同时国家电网也将持续推进城市、农村、边远地区的配网建设，全面提升偏远地区的电力供应可靠性。铜是性能优良的导体，绿电和配电网建设是对铜线缆以及其他铜材有大量需求，有望长期拉动铜的消费。 # 2、铜矿端进入供应低增长周期 全球铜矿资本开支长期缺失，勘探成果大幅下降：矿山勘探投资有较强周期性。由于2011-2020年铜价长期低迷，资本开支在2013年达到峰值1277亿美元后迅速下降，此后虽然恢复到2024年的923亿美元，但距历史高峰差距明显。从我们和矿山企业交流发现，由于政治和政策等不确定性的增加，矿山企业对矿山投资回收周期要求大幅提升。但是，矿山开发难度提升、ESG要求提升、社区问题突出、品位下降等，矿山投资周期和成本反倒是不断提升。 从资本开支结构看，约 $72\%$ 用于棕地项目周边挖潜，而非初探投资，资源增量高度依赖老矿。根据S&P数据，1990-2024年全球共258个重大铜矿成果，合计铜矿量13.6亿吨。2010年后发现量断崖式下滑，2018-2024年几乎无重大发现，且规模、品位全面下滑。从开发周期来看，2005年至2009年间铜矿从发现到生产平均耗时12.7年，对于2020-2023年发现矿山，交付期跃升至17.9年，主要系勘探、可行性研究以及获得融资和建设许可耗时增长。由于过去十多年缺少勘探成果，未来多年铜矿价格大涨也较难刺激供应大量增加。 图10：全球主要铜业公司资本开支（左）和铜价 资料来源：彭博、招商证券 图11：全球主要铜业公司资本开支（左）和铜矿产量 资料来源：彭博、wind、招商证券 图12：全球铜矿勘探成果 资料来源：彭博、招商证券 图13：铜矿开发周期在拉长 资料来源：S&P、紫金资产、招商证券 图14拉丁美洲持续是全球铜矿勘察成果最大的地区 资料来源：S&P、招商证券 图15主要勘探成果（每个周期内前5大） 资料来源：S&P、招商证券 # 3、大国博弈下，库存结构凸显供需矛盾 当前铜库存低位。铜库存低位+结构分化，非美市场库存紧张。截至2026年1月，全球铜库存103万吨（大约13天全球铜消费量），处于历史 $76\%$ 分位数，其中美国铜库存大增至52万吨，非美地区库存仅51万吨，处于历史 $36\%$ 分位数。由于市场担心美国对精铜征收232关税，全球大型贸易商将大量精铜输入美国，2025年美国进口精铜达138万吨，较2024年增加65万吨。这导致COMEX持续累库，2025年累库幅度达36万吨，预计2026年美国关税担忧将继续刺激虹吸。 铜作为关键战略资源受多国关注，屯库是大国关税及资源博弈的显化。2026年2月2日，特朗普政府宣布启动120亿美元的“金库计划”，核心是建立涵盖稀土、镓、钴、铜、锂等关键矿产战略储备；2月3日，美国支持的ORION关键矿产财团拟收购嘉能可在刚果(金)资产中的战略股权。涉及Mutanda和KCC两个矿山。这两个矿山2025年钴矿产量合计3.35万吨，铜矿25万吨，拥有2026年-2027年每年钴指标18840吨，占刚果金配额的 $22\%$ 2026年2月3日中国有色金属工业协会副秘书长段绍甫表示，完善铜资源储备体系建设，一方面扩大国家铜战略储备规模，另一方面探索进行商业储备机制。 图16：主要仓库电解铜库存（吨） 图17：主要交易所电解铝库存（吨） 资料来源：SMM、招商证券 资料来源：SMM、招商证券 # 4、铜资源与冶炼存在地域错配，增加供应链风险 全球铜供给从储量到矿产量再到电解铜生产，集中度逐渐升高。南美、非洲为全球主要的铜矿供给来源。中国和美国铜矿产量占比分别只有 $8\%$ 、 $5\%$ ，精炼铜产量占比分别 $46\%$ 、 $3\%$ 。 > 储量：据USGS数据，全球铜储量从2000年的3.4亿吨增至2024年的9.8亿吨，CAGR为 $4.5\%$ 。尽管铜的静态储采比超过40年，资源量整体较充足，然而2024年全球储量较2023年的10.0亿吨略有下降，或系勘查投入滞后，新增接替不足，若这一情况持续，或构成潜在的供应风险。 > 智利、秘鲁、俄罗斯、刚果（金）、澳大利亚等国为主要的资源国，其中智利拥有全球最大的铜储量。截至2024年，智利、秘鲁、俄罗斯、刚果（金）、澳大利亚分别占全球铜储量的 $19.4\%$ 、 $10.2\%$ 、 $8.2\%$ 、 $8.2\%$ 、 $10.2\%$ ，合计占全球铜储量的 $56.2\%$ 。 图18：全球铜储量（千吨） 资料来源：USGS、招商证券 > 2000-2025年，全球矿山产铜从1332万吨增至2331万吨，智利始终保持最大生产国地位，2025年产铜548万吨，占全球的 $23.5\%$ ，刚果（金）和秘鲁分别产铜338万吨和274万吨，占比 $14.5\%$ 和 $11.7\%$ ，前三大生产国合计占比 $49.7\%$ 。中国、美国、俄罗斯、赞比亚、墨西哥、澳大利亚、哈萨克斯坦等国也是主要矿山铜生产国。 > 按照区域划分，拉丁美洲是全球最主要的铜产区，2025年生产879万吨，占全球的 $37.7\%$ ，其次是非洲占比 $19.2\%$ 、亚洲占比 $13.4\%$ 图19：全球铜矿产量（千吨） 资料来源：ICSG、招商证券 >2025年全球铜冶炼产能2824万吨，同比增长 $4.8\%$ ，中国、刚果（金）、印度贡献主要增量。分国家来看，2025年中国铜产能1311万吨，占全球的 $46\%$ ；刚果（金）增长迅速，2020-2025年电解铜产量从136万吨增至267万吨，占全球的比重从 $5.7\%$ 提升至 $9.5\%$ ；印度铜冶炼产能从33万吨增至67万吨，占全球的比重从 $1.4\%$ 提高到 $2.4\%$ 。 图20：全球电解铜产能（千吨） 资料来源：ICSG、招商证券 在冶炼产能和矿端产能出现地域错配的情况下，铜矿石与铜精矿的国际贸易呈现明显的资源国-工业国流向，智利、秘鲁、印尼、墨西哥、哈萨克斯坦、蒙古、巴西为主要流出国，中国、日本、韩国、印度、西班牙、保加利亚、德国为主要流入国。智利-中国、智利-日本、秘鲁-中国、哈萨克斯坦-中国、蒙古-中国为较重要的贸易流向，其中智利-中国、智利-日本、秘鲁-中国涉及较长航程的海运，或易受到域外地缘政治风险的影响。 图21：2024年铜矿石与铜精矿的国际贸易流向 资料来源：ICSG、招商证券 # 二、资源民族主义风险：供需格局面临的新冲击 本轮“资源民族主义”的兴起，除了传统的资源国平衡政治经济利益考虑外，需放置在大国博弈和美国战略转向的大背景下理解。传统的资源民族主义，指的是资源国基于政治或经济目标，通过政策手段强化对本国自然资源（如矿产、石油）的控制权，旨在提升本国在资源收益分配中的主导地位。其核心是确保资源服务于国家发展，常见于资源富集的发展中国家。在传统理解下，资源国处于决策的主导地位。但我们认为，随着冷战后形成的国际秩序面临失序，美国战略转型推动的大国博弈重回全球主线，资源国博弈和大国博弈两者共同构成了我们理解当前资源品战略价值的线索，在铜矿及电解铜产能集中度提高的背景下，对于后续铜价的变化将产生显著影响。 # 1、资源国博弈加剧 从资源国自身角度看，收益分配不平衡、本国经济发展受阻是本轮资源民族主义兴起的历史背景。从2018年开始，本轮资源民族主义就有兴起趋势，主要集中在亚非拉地区。我们认为原因包括： 资源国认为矿产开发收益在跨国公司与资源国之间分配不平衡，自身获益较少且要承担环境问题等负面后果，这是引发民族主义情绪的重要原因之一。 部分资源国（如印尼）希望从原料出口国转型为高附加值产品出口国，因此通过政治干预控制原材料出口、吸引外部投资来本土生产加工。 近年来受新冠疫情和地缘冲突影响，部分资源国经济发展受到冲击，也刺激了资源国希望在矿产开发上收获更多利益。 > 近年来供需不平衡导致的矿产价格上涨则为资源国提供了参与博弈的机会。 本轮资源民族主义主要采取提高税费、出口管制、国有化或合同重新谈判、建立产销联盟等手段。如坦桑尼亚、刚果（金）、赞比亚等国陆续采取了提升税费的 手段以提高自身在矿业开采中的利益分配；印尼禁止原生镍出口、强制本土加工后，逐步扩大至更多矿产领域如铜精矿，且对其他资源国产生示范效应；南美地区的锂矿国有化浪潮和“锂佩克”。 资源国希望借助新的参与者出现提升自身博弈筹码。以刚果（金）为例，该国矿产开采可能长期较为依赖单一外部投资国，在本国面临复杂地缘冲突和政治压力下，美国提供的“以矿产换安全”对当地政府形成较大吸引力。但与此同时我们也要注意到，广大“全球南方”地区目前在大国博弈的背景下相对谨慎，更多倾向于敞开大门、多方合作的策略，以减少对单一国家的依赖度，而非态度强硬地“选边站”。因此，对本国矿产资源进行管制也可以视作一种在大国博弈中试图提高自身利益分配的筹码。 # 2、大国博弈视角下的资源品博弈 美国对外战略叙事面临冷战后根本逻辑的转变，即从美国领导下的所谓“自由世界秩序”转为基于成本-收益考量的“霸权兴衰”叙事。过去约十年来，美国战略界面临对其全球霸权地位造成客观挑战的后来者时，逐渐在内外两个策略上形成共识：1）对内，应大力推动科技创新以刺激生产力跃升，同时“脱虚向实”，巩固自身产业链安全、减少关键供应链的对外依赖；2）对外，应实现战略重心转移，一方面减少对美国重要性下降地区（如欧洲）的资源投入、减轻美国海外负担，另一方面集中精力和资源于更紧要的地区和挑战（如西半球、印太）。 在此战略方向下，特朗普2.0政府将该阶段的大国博弈重点放在科技博弈和经济安全上，其中核心之一就是保障关键供应链与资源获取（矿产、能源、航道）。2025年特朗普政府发布本届政府的《美国国家安全战略》，为本届政府的对外战略做出纲领性指导。该版《美国国家安全战略》与此前各届政府版本的一大重要区别，就是强调经济安全和资源获取的重要性。文件强调“美国经济是美国全球地位的基石，是军事力量的必要基础”“经济安全是国家安全的基础”“美国绝不能依赖任何外部力量获取国防与经济所需的核心组件——从原材料到零部件再到成品……这需要扩大美国对关键矿产与物资的获取，同时打击掠夺性经济行为……情报部门将监控全球关键供应链与技术进展，确保我们了解并减轻对美国安全与繁荣的脆弱性与威胁。” 从受影响地区看，美国的政治干预将会更多涉足资源富集但此前美国相对忽视的地区，如拉美、非洲、中亚，手段上包括关税威胁、军事行动、提供“以安保换矿产”等。过去二十年，美国的对外战略一方面是联合盟友进行反恐，重点在中东等地区；俄乌冲突的爆发又客观上牵制了美国的战略分配，导致美国不得不分配精力于欧洲地区。随着美国战略重心转移和对供应链安全的重视达到高点，此前在美国全球战略中相对边缘的地带——如拉美、非洲、中亚——因其资源富集，将重新回归美国对外战略博弈目标。拉美方面，2026年1月特朗普政府对委内瑞拉的军事行动可视作该指导思想落地的重要案例；中亚方面，中亚是能源、铀、钨和稀土集中地，2025年特朗普政府在C5+1峰会上与中亚五国达成商业协议；非洲方面，特朗普政府借协调刚果（金）与卢旺达冲突而企图参与当地矿权；这些都是美国企图通过政治层面参与矿产产业链的典型案例。 美国企图通过建立“关键矿产联盟”，以降低对华依赖、增强大国博弈中的竞争力。2月，美国及其盟友建立“关键矿产联盟”，旨在加强关键矿产供应链的韧 性，将寻求通过关税为关键矿产设定价格底线，扩大新贸易区内的生产和投资；并通过其下设的“MSP论坛”（现已更新为“FORGE轮谈”）与资源国进行接触，包括非洲、南美、中亚的资源国。根据美国已达成或签署的矿产合作协议与备忘录，美国在寻求构建资源国（如澳大利亚、刚果（金）等）+技术国（如日本）+金融/中转国的“资源阵营”；截至2026年2月4日，美国已与超过20个国家签署关键矿产框架协议或谅解备忘录。 表 1：美国在矿产领域近期主要行动 时间 内容 2025年10月 美国与澳大利亚、日本等国达成关键矿产协议，与马来西亚、泰国等国签署备忘录 2025年12月 美国与刚果（金）、卢旺达各自达成双边协议，就关键矿产达成合作 2026年2月 美国提出“金库计划”，为一项120亿美元的关键矿产储备项目，目标是建立60天应急矿产储备，为制造商提供支持，储备对象是稀土、镓和钴等矿产资源；目前通用汽车、斯特兰蒂斯集团、波音公司、康宁公司、谷歌等十几家制造商企业参加 2026年2月 美国政府支持的矿业投资平台OrionCMC宣布与嘉能可达成初步协议，拟收购其在刚果民主共和国铜钴矿资产中40%的权益 2026年2月 美国、欧盟和日本宣布建立战略伙伴关系，建立“关键矿产联盟”，旨在加强关键矿产供应链的韧性；美国将寻求通过关税为关键矿产设定价格底线，并扩大新贸易区内的生产和投资；美国与多个国家签署了11项新的双边关键矿产框架协议或谅解备忘录（此前已签署10项） 资料来源：新华社、环球时报、彭博、白宫等 从受影响的矿产品种看，特朗普2.0政府更新关键矿产清单，铜出于其战略价值，首次被列入其中。在美国关注的所有关键矿产中，铜占有重要地位。一方面铜是电力、交通、国防等核心领域的刚需材料，另一方面，在大国科技博弈愈演愈烈的背景下，铜更是全球能源转型与数字革命的核心支撑，AI数据中心、新型电力系统建设推动电力需求增长，铜战略价值愈发凸显。2025年11月，美国内政部下属地质勘探局（USGS）公布最新关键矿产清单，新增了10种矿产，以取代2022年版本，为减少美国对进口的依赖、扩大国内生产提供路线图。2025年版本关键矿产共计60种，其中包括稀土15种；美国政府首次将铜列入关键矿产清单，是该清单首次发布以来最重大的调整。此外，还新增了冶金煤、白银、铀、硼、铅、磷酸盐、钾肥、铼、硅等。 图22：2025年美国关键矿产清单 资料来源：USGS、招商证券 从影响时间看，考虑到大国博弈难以迅速结束、美国在资源领域战略规划明确且不易受中期选举等国内政治因素影响，因此未来三年该风险都或将持续存在；短期来看，受到过去一年大国经贸博弈刺激，2026年将是美国加快战略落地的一年，近期美国及其欧日盟友建立“关键矿产联盟”正是体现。 综合以上讨论，本轮资源民族主义不仅来自资源国的主动行为，更是大国博弈背景下对巩固供应链和资源品安全的需求，因此它可能不是一种短期现象。而铜作为在新旧生产力体系中均占据重要战略地位的关键矿产，已经并将继续成为各方博弈的重点，这为铜的全球供应带来新的不确定性风险。 # 3、全球铜矿主要产区或受政治风险影响加大 对全球铜矿主要供应地区受政治端影响导致的风险进行排序：美洲风险最高，澳洲、欧洲等次之；非洲作为大国重点博弈区，当前风险中等，未来面临较大上升风险；俄罗斯&中亚、亚洲其他地区当前相对低风险，后续仍需关注美国战略走向和当地政局变化。 # 1、风险最高：美洲（包括北美、拉美） 从战略考虑，加强对西半球控制，是本届美国政府的既定战略之一。三方面原因： 1）基于美国传统的“门罗主义”观念，西半球的稳定被视为核心利益之一。2） 外部国家在美洲影响力加大，美国政府寻求排除这些外部影响力。如中国与拉美的经济联系，便集中于自然资源，包括矿产（铜、锂、铁矿石）。3）本届美国政府寻求巩固供应链安全，将积极追求对全球资源品（关键矿产、油气能源、港口航道）的控制权。美洲则是这三类资源富集的地区，是美国巩固供应链安全的重要布局。 拉美当地政局右转明显，第三国未来在矿业的新增投资项目可能面临更严格的政治审查、融资和股权限制、法律限制。从拉美方面看，阿根廷、玻利维亚、智利和洪都拉斯等国的总统选举已带来“右转”。哥伦比亚和秘鲁的后续选举很可能紧随其后，迎来右翼回归。这些右翼领导人受到特朗普支持，或将更紧密地与美国战略方向保持一致，在关键领域积极排除第三国影响。政局动荡与美国干涉或形成合力、共同演进。 # 2、风险较高：澳洲、欧洲等美国盟友 虽然受特朗普战略重心转移的影响，美国和其西方盟友的关系面临更加动荡的前景，但考虑到：1）随着国际秩序逐渐动荡、西方国家自身内部右翼力量崛起，或同样将更关注所谓国家安全和供应链安全议题，尤其是涉及到矿业等敏感领域；2）美国正在与其盟友建立矿产同盟以减少对外部的依赖。因此澳洲和欧洲对于外部新增投资或也将趋于谨慎。 # 3、中风险（博弈区）：非洲 在地缘动荡和美国介入加深的情况下，东非和中非地区将会是未来博弈明显加强的地区。非洲在全球铜矿产业中占据极为重要的地位，也是美国战略调整中的重要目的地区之一；与此同时非洲当地复杂的地缘局势为外界力量介入提供了机会。在2025年《美国国家安全战略》中，明确建议通过“促成持续冲突的和解（如刚果民主共和国与卢旺达、苏丹）、预防新冲突（如埃塞俄比亚-厄立特里亚-索马里），以及调整援助与投资方式（如《非洲增长与机会法案》）”来与当地政府合作，以参与当地矿产开发和资源竞争。实践层面，刚果（金）东部反政府武装“M23运动”活跃，政府为换取美国支持，与美国就矿产合作达成协议。 # 4、低风险：俄罗斯&中亚、亚洲 我们认为俄罗斯&中亚、东南亚和南亚地区未来存在政治干预升级、资源民族主义加强的风险。1）中亚地区或称为未来潜在新的博弈点。美国战略界和政策界或在重塑对中亚地区的战略规划，把中亚视为支撑欧亚能源安全、矿产供应与供应链重组的内陆枢纽，并在操作层面有落地倾向，如美国企业竞标开发哈萨克斯坦主要钨矿。2）东南亚、南亚地区在全球供应链博弈加剧背景下，加强自身资源控制或符合全球趋势。 但考虑到：1）传统上，中俄等国在这些地区有较强影响力，美国相对谨慎；2）这些地区的资源国相对奉行“多方合作”的策略，与全球产业链绑定较深，且本土地缘风险虽然存在但短期烈度有限，因此虽然出于自身利益考虑已经实行或计划实行对本国矿产的管控，但仍处于可以谈判合作的范围内。以印尼为例，当地的政策工具以提高税费、本地加工、出口管控为主，执行有较明确的法律框架，政策连贯性与可协商性相对较强。此外，外资在印尼铜矿等产业布局较深，形成产业链协同，一定程度上可通过本地化投资与政府博弈，降低短期政策冲击。 图23：全球铜供应量、消费量、储量分布与地缘政治风险情况 资料来源：ICSG、招商证券 地图显示，大国资源博弈背景下，全球铜供给核心地区普遍面临不同等级的地缘政治风险。1)拉丁美洲：极高风险地区。作为全球最核心供应区的拉丁美洲（秘鲁、智利），在美国的政治干预下面临最高等级的“资源民族主义”风险。2）澳大利亚：较高风险地区。产量偏低但储量较高的澳大利亚面临较高风险。3）非洲：中等风险地区，但未来或升至高风险地区。作为全球第二核心供应区的非洲地区当前面临中等风险，但随着美国政治干预加深，未来非洲（尤其是中非、东非）的政治风险或面临明显上升，是大国博弈重点地区。 # 三、基本面支撑铜价高位，地缘因素催化上行 资源安全，国之大者。铜是工业的基础材料、科技发展的基础材料，是国家安全的组成部分。考虑到大国博弈难以迅速结束、美国在资源领域战略规划明确且不易受中期选举等国内政治因素影响、矿产投资需要时间较长，政治风险对铜供给端的干扰或将在未来持续体现。短期来看，受到2025年大国经贸博弈刺激，2026年将是美国相关战略加快落地的一年，近期美国及其欧日盟友建立“关键矿产联盟”正是体现。大国博弈加剧了铜本就长周期错配的供需矛盾，成为铜供需和价格的关键变量和驱动。我们认为，短期铜价在基本面支撑下将高位震荡，民族主义扰动易带来价格冲高；3-5年的时间维度上，基本面缺口与战略价值重估双重驱动，价格中枢将持续抬升。 当前铜资源股市盈率处于历史上较低位置，强烈推荐长期配置。近日股价普遍大跌，累计跌幅 $20\%$ 左右，难得加仓机会。关注：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、五矿资源、中国有色矿业、宏达股份、河钢资源、西部矿业、云南铜业、铜陵有色、中矿资源、藏格矿业等 # 四、风险提示 政策落地不及预期：后续放松货币政策、财政支持政策、提振房地产和股市等系列政策落地实际效果不及预期，对风险资产价格产生负面影响。 地缘政治风险及全球衰退风险：特朗普上台后向全球各主要经济体挥舞关税大棒。 需求恢复不及预期：居民及企业消费能力、消费信心恢复不足，导致产品动销放缓。 股票市场大跌风险：我们复盘历史股票价格和商品价格走势发现，股票市场上涨是铜相关股票价格上涨的基础条件。 铜价大跌风险：铜价大跌直接拖累铜资源公司盈利能力和估值。 # 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 # 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： # 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 $20\%$ 以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 $5 - 20\%$ 之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 $5\%$ 以上 # 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 # 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。