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海天味业（603288.SH）2018年1月4日分析总结

核心内容

海天味业为调味品行业龙头，凭借扎实的经营能力和强大的渠道优势，在全国范围内竞争优势显著。公司主要产品包括酱油、酱类和蚝油，其中酱油占收入约60%，为最大单品。公司拥有广泛的销售网络，经销商数量超3000家，覆盖各级行政区，县级市场销售收入占比达40%，渠道下沉充分。公司预计2017-2019年净利润分别为35.31亿、42.29亿和50.9亿，对应EPS分别为1.31元、1.56元和1.88元，当前PE估值为41、34、28倍，估值合理，建议买入。

主要观点

• 行业特性：调味品为弱周期性行业，年均增速约10%。其中，酱油市场容量大，海天市占率约17%，为行业龙头。
• 业绩驱动因素：2017年前三季度公司业绩保持20%以上增速，主要受益于餐饮行业复苏及2016年底产品提价。
• 毛利率优势：公司毛利率居行业首位，2017年前三季度达45.38%，预计长期保持高位，提升空间有限。
• 费用率趋势：短期销售费用率因“再造一个海天”目标有所上升，但长期将趋于稳定，维持在10%左右。相比快消品企业，公司费用率较低。
• 产能扩张：公司当前拥有250万吨调味品产能，其中IPO募投的150万吨酱油及酱产能预计2018年中期达产，一期技改已基本完成，后续将根据市场情况逐步释放产能。
• 渠道优势：公司渠道下沉充分，县级市场占比较大，通过加密渠道布控和调整产品结构，提高人均消费额，增强抗风险能力。
• 市场分布：公司市场分布均衡，北部、南部、中西部各占28%、22%、28%，对单一市场依赖度低于竞争对手，抗风险能力更强。

关键信息

产品结构

• 酱油：占比约60%，收入占比61.78%，毛利率约39.10%
• 酱类：占比约15%，收入占比16.21%，毛利率约40.66%
• 蚝油：占比约15%，收入占比15.06%，毛利率约33.08%

营运数据

• 2017年前三季度：营收108.46亿元，同比增21%，归母净利润25.4亿元，同比增24.5%
• 销售费用率：2014年-2017年前三季度同比增速分别为17%、17%、27%、36%，销售费用率上升，但预计长期将回归10%左右
• 毛利率：2017年前三季度达45.38%，居行业首位

市场与竞争

• 区域营收分布：北部、东部、南部、中西部分别占比28%、22%、22%、28%，分布均衡，抗风险能力强
• 人均消费差异：部分城市人均消费达30-40元，部分不足10元，公司产品在低消费地区仍有较大增长空间

估值与建议

• 目标价：60元
• PE估值：当前股价对应2017、2018、2019年PE分别为41、34、28倍，估值合理
• 投资建议：建议买入（Buy），预期报酬率（ER）在10%-30%之间

盈利预测

项目	2015	2016	2017F	2018F	2019F
纯利（亿元）	25.10	28.43	35.31	42.29	50.90
EPS（元）	0.93	1.05	1.31	1.56	1.88
PE（倍）	57.24	50.50	40.66	33.95	28.21

附注

• 预期报酬率：强力买入（ER ≥ 30%），买入（10% < ER < 30%），中性（-10% ≤ ER ≤ 10%），卖出（-30% < ER ≤ -10%），强力卖出（ER ≤ -30%）
• 财务表现：公司现金流稳定，经营活动产生的现金流量净额持续增长，投资活动现金流出较大，筹资活动现金流出逐步减少

图表说明

• 图1：行业需求分布（餐饮占60%）
• 图2：社会消费品餐饮零售收入
• 图3：公司三项费用率变化趋势
• 图4：分类产品营收及毛利率情况
• 图5：部分调味品企业经销商数量
• 图6：公司分区域营收情况（2016年）

总结

海天味业凭借其强大的品牌影响力、广泛的渠道网络和稳定的产品结构，在调味品行业中占据领先地位。公司未来三年业绩预计持续稳健增长，产品提价和渠道扩张为其主要增长动力。尽管短期销售费用率有所上升，但长期将趋于稳定。当前估值合理，建议投资者买入。