> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档总结：无信贷式复苏 ## 核心内容概述 本报告分析了中国宏观经济中信贷与经济周期关系的变化，提出“无信贷式复苏”的概念，即在新旧经济加速切换的背景下，经济复苏不再依赖传统信贷扩张。随着新经济（如AI行业）的崛起，其负债更低、融资渠道更广，弱化了金融周期与经济周期之间的联系。同时，房地产行业对信贷的依赖程度显著下降，而居民部门杠杆率也出现回落，表明信贷数据对经济的指引作用减弱。 ## 主要观点 ### 1. 信贷增速中枢下台阶 - 自2021年以来，国内信贷增速持续下滑，中长期贷款增速从2020年末的17.2%降至2026年4月的4.9%，创近年来新低。 - 2026年4月新增中长期贷款为750亿元，为近年来同期新低。 - 1个月票据利率一度下探至0.01%，显示信贷需求偏弱。 ### 2. 信贷结构变化 - 地产和基建曾是信贷的主要流向，2017年占比约66%，但2025年仅占15%。 - 信贷占社融比重从2021年的77.3%震荡回落至2026年1-4月的55.7%，而直接融资（如政府债、企业债、股票融资）占比则从21.4%上升至39.8%。 - 信息传输、计算机和软件业等新经济行业新增贷款规模较小，年均不足3000亿元。 ### 3. 新旧经济切换 - 广义AI行业增加值占GDP比重从2020年的5.3%上升至2023年的6.6%，预计2025年将进一步上升至14.9%。 - 广义房地产业增加值占GDP比重从2020年的19.2%下降至2023年的16.4%，预计2025年为12.7%。 - AI行业对其他行业的拉动效应更强，1单位AI增加值能拉动0.9单位其他行业增加值，而房地产仅能拉动0.4单位。 ### 4. 居民信贷需求回落 - 居民部门新增贷款在2025年降至4417亿元，2026年1-4月为-4902亿元，创历史新低。 - 居民部门杠杆率从高点62.3%回落至2026年一季度的59%。 - 居民提前还贷规模显著增加，2026年一季度提前还贷规模达11500亿元。 ### 5. 无信贷式复苏的特征 - 居民不贷款但继续买房消费，企业不贷款但继续投资扩张。 - 信贷增速与GDP增速关系弱化，2026年4月信贷增速仅为5.6%，远低于2022年末的11.1%。 - 单位GDP所需新增信贷规模从2023年一季度的0.19亿元降至2026年一季度的0.11亿元，新增中长期贷款/GDP也相应下降。 ## 关键信息 - **信贷结构变化**：地产和基建行业对信贷的依赖显著下降，新经济行业融资需求减少，信贷占比持续下滑。 - **AI行业崛起**：AI行业对GDP的贡献逐步提升，预计2025年将超过房地产行业。 - **居民部门杠杆率回落**：居民信贷需求明显减弱，提前还贷趋势显著，杠杆率从62.3%下降至59%。 - **经济复苏模式转变**：信贷不再是经济复苏的唯一动力，新经济模式正在形成，经济可能进入“无信贷式复苏”阶段。 - **金融周期与经济周期关系弱化**：随着新经济的发展，信贷数据对经济的指引作用减弱，需关注金融周期变化对货币政策的影响。 ## 风险提示 1. **AI投资不确定性增强**：AI行业的投资变动可能对经济和行业价格产生较大影响。 2. **地缘政治冲突影响**：地缘政治冲突可能对价格和经济产生超出预期的影响。 3. **估算误差风险**：对房地产和AI产业的估算主要基于投入产出表，可能存在一定的误差。 ## 图表目录摘要 | 图表编号 | 图表内容 | |----------|----------| | 图表1 | 信贷增速加速下台阶 | | 图表2 | 新增信贷投放变化 | | 图表3 | 社融信贷结构的变化 | | 图表4 | 分行业资产负债率 | | 图表5 | 经济结构的变化 | | 图表6 | 居民信贷需求明显回落 | | 图表7 | 居民提前还贷 | | 图表8 | 30大中城市商品房销售 | | 图表9 | 单位GDP所需新增信贷规模 | ## 分析师信息 - **分析师**：宋雪涛（执业 S1130525030001）、孙永乐（执业 S1130525030004） - **邮箱**：songxuetao@gjzq.com.cn、sunyongle@gjzq.com.cn - **来源**：wind, 国金证券研究所 ## 特别声明 - 本报告由国金证券股份有限公司发布，具有证券投资咨询业务资格。 - 本报告仅供风险评级高于C3级的投资者使用，不构成投资建议。 - 报告内容基于公开资料和估算，可能存在误差，使用时需谨慎。 - 未经授权，不得复制、转发或修改本报告内容。