> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固收定期报告 2026年02月13日 # 证券分析师 廖志明 SAC: S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 赵孟田 SAC: S1350525070004 zhaomengtian@huayuanstock.com # 联系人 # 二永利差压降或仍有空间 # ——2月信用投资策略 # 投资要点： > 2026M1银行二永债收益率显著下行，且从其与同期限同等级中短票之间的超额利差来看仍处于2025年初以来高位，利差或仍有压缩空间。截至2026/1/30,3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债超额利差分别为6.1BP/6.6BP/11.0BP，分别处于2025年初以来的 $92\% /79\% /44\%$ 分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于2025年初以来的 $55\%$ 分位。 > 2026M1信用债收益率流畅下行，3YAA+中短票到期收益率全月下行9BP，我们认为催化2026M1信用债收益率流畅下行的因素主要包括以下几个方面：基本面，目前企业融资需求仍相对有限，信贷投放节奏整体偏平稳；资金面维持宽松，催化利率震荡下行的同时带动信用债收益率同步下行；机构行为，其一，从银行间净买入数据来看，2026M1理财、保险、基金等机构年初配置需求强劲，其中基金2026M1净买入信用债1193亿元，1-3Y净买入634亿元、3-5Y净买入289亿元；其二，公募基金销售费用新规2026M1正式实施，对债券型基金实施差异化赎回费安排，2025M9以来的债基赎回压力一定程度上得以缓释；其三，2026M1仍为摊余定开债基的开放期高峰，全月合计24只摊余定开债基迎来开放，合计基金资产总值1,171亿元，对信用债配置仍构成较强支撑。 从不同信用策略表现来看，2026M1拉久期>哑铃型>3Y子弹型>短端下沉。以城投债为例，2026M1城投债3YAA+子弹型策略、短端下沉策略、哑铃型策略、拉久期策略收益分别为 $0.25\%$ 、 $0.19\%$ 、 $0.42\%$ 、 $0.65\%$ ；从不同券种的拉久期策略收益来看，城投债、产业债、银行二级资本债、银行永续债2026M1拉久期策略收益分别为 $0.65\%$ 、 $0.85\%$ 、 $0.76\%$ 、 $0.82\%$ 。 > 投资建议：2025M2资金面整体偏紧、基本面弱修复。相比之下，2026年2月上旬央行操作3M买断式逆回购8000亿，净投放1000亿；尽管有春节取现扰动，但得益于央行精准调控，2月上旬资金利率有所回落，我们预计未来一段时间资金利率可能低位低波动。近期，贵金属价格大幅波动叠加A股震荡，风险偏好可能下降，我们认为2026Q1长债收益率可能再度下行5-10BP。长债利率下行预期之下，我们认为信用债利差压降行情或仍可期待。 从信用利差压降的空间来看，观察不同券种与同期限同等级中短票之间的超额利差，截至2026/1/30，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债超额利差分别为6.1BP/6.6BP/11.0BP，分别处于2025年初以来的 $92\% /79\% /44\%$ 分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于2025年初以来的 $55\%$ 分位。从标的选择的性价比来看，银行二级资本债>银行永续债>城投债>产业债。 > 风险提示：1）数据来源和数据处理偏误风险；2）信用策略假设可能与个券投资收益存在偏差；3）基本面不及预期的风险。 # 内容目录 1. 2026M1 信用策略回顾 2. 历年 2 月信用策略回顾及 2026M2 信用策略展望 3. 投资建议 9 4.风险提示 9 # 图表目录 图表 1: 2025 年以来 3Y AAA-银行二级资本债收益率及超额利差. 4 图表2：2025年以来3YAAA-银行永续债收益率及超额利差 4 图表3：2025年以来3YAAA-产业债收益率及超额利差. 4 图表4：2025年以来3YAA+城投债收益率及超额利差 4 图表5：2026M1不同券种信用策略的收益分布情况. 5 图表6：2026年1月不同券种短端下沉策略超额收益（以城投债短端下沉为基准，%）6 图表7：2026年1月不同券种拉久期策略超额收益（以城投债拉久期为基准，%）……6 图表8：2022-2025年每年2月不同券种信用策略的收益分布情况. 7 图表9：历年2月份3Y不同券种收益率曲线走势（%） 8 图表10：2022年2月各信用策略收益对比（%） 8 图表11：2023年2月各信用策略收益对比（%） 8 图表 12: 2024 年 2 月各信用策略收益对比 (%) 图表 13：2025 年 2 月各信用策略收益对比 (%) # 1.2026M1 信用策略回顾 2026M1银行二永债收益率显著下行，且从其与同期限同等级中短票之间的超额利差来看仍处于2025年初以来高位，利差或仍有压缩空间。从不同券种表现来看，2026M1除产业债表现一般外，3Y AAA-银行二级资本债、3Y AAA-银行永续债、3Y AA+城投债收益率2026M1分别下行5.4BP/9.5BP/3.9BP。观察不同券种与同期限同等级中短票之间的超额利差，截至2026/1/30，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债超额利差分别为6.1BP/6.6BP/11.0BP，分别处于2025年初以来的 $92\% /79\% /44\%$ 分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于2025年初以来的 $55\%$ 分位。 图表1：2025年以来3YAAA-银行二级资本债收益率及超额利差 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表2：2025年以来3YAAA-银行永续债收益率及超额利差 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表3：2025年以来3YAAA-产业债收益率及超额利差 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表4：2025年以来3YAA+城投债收益率及超额利差 资料来源：ifind，华源证券研究所 2026M1信用债收益率流畅下行，3YAA+中短票到期收益率全月下行9BP，截至2026年1月末，3YAA+中短票到期收益率为 $1.91\%$ 。我们认为催化2026M1信用债收益率流畅下行的因素主要包括以下几个方面： 基本面：2026M1制造业PMI环比-0.8pct至 $49.3\%$ ，1月非制造业商务活动指数为 $49.4\%$ 环比-0.8pct，1月综合PMI产出指数为 $49.8\%$ ，较上月-0.9pct，均略低于荣枯线。2025M12，M2同比提升 $8.5\%$ ，而M1增速回落至 $3.8\%$ ，M2-M1剪刀差走阔，显示企业资金“活化” 程度不高，实体部门有效需求不足、企业投资意愿边际减弱；尽管1月是信贷“开门红”窗口期，但根据微观情况了解到目前企业融资需求仍相对有限，信贷投放节奏整体偏平稳。 资金面：2026/1/15央行公告自2026/1/19起，下调再贷款、再贴现利率0.25pct，释放资金面宽松信号。2026M1央行全月净投放6678亿元，DR007全月均值 $1.51\%$ ，资金面维持宽松，催化利率震荡下行的同时带动信用债收益率同步下行。 机构行为：其一，从银行间净买入数据来看，2026M1理财、保险、基金等机构年初配置需求强劲，其中基金2026M1净买入信用债1193亿元，1-3Y净买入634亿元、3-5Y净买入289亿元；其二，公募基金销售费用新规2026M1正式实施，对债券型基金实施差异化赎回费安排，2025M9以来的债基赎回压力一定程度上得以缓释；其三，2026M1仍为摊余定开债基的开放期高峰，全月合计24只摊余定开债基迎来开放，合计基金资产总值1,171亿元，对信用债配置仍构成较强支撑。 从不同信用策略表现来看，2026M1拉久期>哑铃型>3Y子弹型>短端下沉。以城投债为例，2026M1城投债3YAA+子弹型策略、短端下沉策略、哑铃型策略、拉久期策略收益分别为 $0.25\%$ 、 $0.19\%$ 、 $0.42\%$ 、 $0.65\%$ ；从不同券种的拉久期策略收益来看，城投债、产业债、银行二级资本债、银行永续债2026M1拉久期策略收益分别为 $0.65\%$ 、 $0.85\%$ 、 $0.76\%$ 、 $0.82\%$ 。 图表 5：2026M1 不同券种信用策略的收益分布情况 <table><tr><td rowspan="2">策略类型</td><td rowspan="2">配置方法</td><td colspan="3">2026M1 (%)</td><td colspan="3">2025Q4 (%)</td></tr><tr><td>票息收入</td><td>资本利得</td><td>策略收益</td><td>票息收入</td><td>资本利得</td><td>策略收益</td></tr><tr><td>城投债子弹型(3Y AA+)</td><td>3Y AA+城投债</td><td>0.16</td><td>0.09</td><td>0.25</td><td>0.53</td><td>0.46</td><td>0.99</td></tr><tr><td>城投债子弹型(短端下沉)</td><td>1Y AA(2)城投债</td><td>0.15</td><td>0.03</td><td>0.19</td><td>0.49</td><td>0.05</td><td>0.54</td></tr><tr><td>城投债哑铃型</td><td>1Y AA+城投债*50%+10Y AA+城投债*50%</td><td>0.18</td><td>0.24</td><td>0.42</td><td>0.56</td><td>0.21</td><td>0.76</td></tr><tr><td>城投债拉久期</td><td>10Y AA+城投债</td><td>0.18</td><td>0.48</td><td>0.65</td><td>0.58</td><td>1.31</td><td>1.89</td></tr><tr><td>产业债子弹型(3Y AAA-)</td><td>3Y AAA-产业债</td><td>0.17</td><td>0.00</td><td>0.17</td><td>0.53</td><td>0.23</td><td>0.76</td></tr><tr><td>产业债子弹型(短端下沉)</td><td>1Y AA产业债</td><td>0.16</td><td>0.01</td><td>0.16</td><td>0.50</td><td>0.07</td><td>0.57</td></tr><tr><td>产业债哑铃型</td><td>1Y AAA-产业债*50%+10Y AAA-产业债*50%</td><td>0.18</td><td>0.33</td><td>0.51</td><td>0.57</td><td>0.18</td><td>0.75</td></tr><tr><td>产业债拉久期</td><td>10Y AAA-产业债</td><td>0.18</td><td>0.67</td><td>0.85</td><td>0.59</td><td>1.05</td><td>1.64</td></tr><tr><td>银行二级资本债子弹型(3Y AAA-)</td><td>3Y AAA-银行二级资本债</td><td>0.17</td><td>0.13</td><td>0.29</td><td>0.51</td><td>0.08</td><td>0.59</td></tr><tr><td>银行二级资本债子弹型(短端下沉)</td><td>1Y AA银行二级资本债</td><td>0.15</td><td>0.02</td><td>0.16</td><td>0.46</td><td>0.02</td><td>0.48</td></tr><tr><td>银行二级资本债哑铃型</td><td>1Y AAA-银行二级资本债*50%+10Y AAA-银行二级资本债*50%</td><td>0.18</td><td>0.30</td><td>0.48</td><td>0.54</td><td>0.11</td><td>0.65</td></tr><tr><td>银行二级资本债拉久期</td><td>10Y AAA-银行二级资本债</td><td>0.18</td><td>0.58</td><td>0.76</td><td>0.57</td><td>0.30</td><td>0.87</td></tr><tr><td>银行永续债子弹型(3Y AAA-)</td><td>3Y AAA-银行永续债</td><td>0.17</td><td>0.22</td><td>0.39</td><td>0.53</td><td>0.15</td><td>0.68</td></tr><tr><td>银行永续债子弹型(短端下沉)</td><td>1Y AA银行永续债</td><td>0.15</td><td>0.01</td><td>0.16</td><td>0.46</td><td>0.00</td><td>0.46</td></tr><tr><td>银行永续债哑铃型</td><td>1Y AAA-银行永续债*50%+10Y AAA-银行永续债*50%</td><td>0.18</td><td>0.33</td><td>0.51</td><td>0.55</td><td>0.05</td><td>0.60</td></tr><tr><td>银行永续债拉久期</td><td>10Y AAA-银行永续债</td><td>0.19</td><td>0.63</td><td>0.82</td><td>0.59</td><td>0.56</td><td>1.15</td></tr></table> 资料来源：ifind，华源证券研究所 2026M1收益率趋势下行行情中短端下沉策略表现一般，但不同券种的短端下沉策略也仍分别录得 $0.16\% - 0.19\%$ 的策略收益。2026M1信用债收益率整体呈震荡下行趋势，以银行二级资本债为例，3Y AAA-银行二级资本债收益率自1月初的 $1.98\%$ 持续下行至2026/1/26的 $1.89\%$ ，截至2026/1/30收于 $1.93\%$ ，为2024年初以来的 $30.6\%$ 分位。收益率趋势下行 的行情中，短端下沉策略相对而言表现一般，但不同券种的短端下沉策略也仍分别录得 $0.16\% - 0.19\%$ 的策略收益。从历史分位数来看，1Y AA+城投债收益率已经来到2025年初以来的 $12.6\%$ 分位，1Y AAA-银行二级资本债、1Y AAA-产业债、1Y AAA-银行永续债收益率分别为2025年初以来的 $12.6\%$ 、 $17.5\%$ 、 $6.3\%$ 分位，从历史分位数来看，短端下沉策略空间上产业债>银行二级资本债=城投债>银行永续债。 2026M1拉久期策略方面，产业债拉久期策略收益领先于其他品种，但长端银行二永债后市空间更大。以城投债拉久期策略作为比较基准，2026M1产业债、银行二级资本债、银行永续债拉久期策略均录得正超额资本利得（超额资本利得读数分别为18.7BP/10.1BP/15.1BP），而票息收益对不同券种拉久期策略的综合收益影响均相对较小。2026M1，城投债、产业债、银行二级资本债、银行永续债拉久期策略收益读数分别为 $0.65\%$ 、 $0.85\%$ 、 $0.76\%$ 、 $0.82\%$ 。从历史分位数来看，10YAA+城投债、10YAAA-银行二级资本债、10YAAA-产业债、10YAAA-银行永续债的收益率分别为2025年初以来的 $72.3\%$ 、 $79.1\%$ 、 $65.2\%$ 、 $79.4\%$ 分位，长端品种性价比上，银行永续债>银行二级资本债>城投债>产业债。 图表6：2026年1月不同券种短端下沉策略超额收益（以城投债短端下沉为基准，%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表7：2026年1月不同券种拉久期策略超额收益（以城投债拉久期为基准，%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 2. 历年2月信用策略回顾及2026M2信用策略展望 回顾2022年以来不同信用策略在2月份的表现，债市调整行情中短端下沉策略相对扛跌，利率下行环境下拉久期和哑铃型策略则明显收获超额收益。如2022M2、2025M2债市调整行情中，不同品种的短端下沉策略均相对扛跌，2022M2各品种的短端下沉策略可获得 $0.21 - 0.26\%$ 的策略收益，显著跑赢其余策略，2025M2短端下沉策略亏损也明显少于其余策略。2023M2、2024M2利率下行环境下，拉久期和哑铃型策略所获得的策略收益也明显高于其他策略（其中2023M2、2024M2不同品种拉久期策略分别录得收益 $1.05 - 2.08\% / 0.98 - 1.43\%$ ，哑铃型策略分别录得收益 $0.47 - 0.93\% / 0.47 - 1.00\%$ ）。 图表 8：2022-2025 年每年 2 月不同券种信用策略的收益分布情况 <table><tr><td rowspan="2">策略类型</td><td rowspan="2">配置方法</td><td colspan="4">策略收益（%）</td></tr><tr><td>2022M2</td><td>2023M2</td><td>2024M2</td><td>2025M2</td></tr><tr><td>城投债子弹型（3Y AA+）</td><td>3Y AA+城投债</td><td>0.02</td><td>1.02</td><td>0.47</td><td>-0.40</td></tr><tr><td>城投债子弹型（短端下沉）</td><td>1Y AA(2)城投债</td><td>0.21</td><td>0.61</td><td>0.35</td><td>-0.00</td></tr><tr><td>城投债哑铃型</td><td>1Y AA+城投债*50%+10Y AA+城投债*50%</td><td>-0.02</td><td>0.55</td><td>0.72</td><td>-0.50</td></tr><tr><td>城投债拉久期</td><td>10Y AA+城投债</td><td>-0.28</td><td>2.08</td><td>0.98</td><td>-1.16</td></tr><tr><td>产业债子弹型（3Y AAA-）</td><td>3Y AAA-产业债</td><td>-0.02</td><td>0.60</td><td>0.64</td><td>-0.42</td></tr><tr><td>产业债子弹型（短端下沉）</td><td>1Y AA产业债</td><td>0.26</td><td>0.50</td><td>0.34</td><td>-0.02</td></tr><tr><td>产业债哑铃型</td><td>1Y AAA-产业债*50%+10Y AAA-产业债*50%</td><td>-0.27</td><td>0.47</td><td>0.47</td><td>-0.46</td></tr><tr><td>产业债拉久期</td><td>10Y AAA-产业债</td><td>-0.79</td><td>1.65</td><td>1.15</td><td>-1.17</td></tr><tr><td>银行二级资本债子弹型（3Y AAA-）</td><td>3Y AAA-银行二级资本债</td><td>-0.10</td><td>0.57</td><td>0.64</td><td>-0.48</td></tr><tr><td>银行二级资本债子弹型（短端下沉）</td><td>1Y AA银行二级资本债</td><td>0.25</td><td>0.44</td><td>0.34</td><td>-0.08</td></tr><tr><td>银行二级资本债哑铃型</td><td>1Y AAA-银行二级资本债*50%+10Y AAA-银行二级资本债*50%</td><td>-0.18</td><td>0.58</td><td>0.99</td><td>-0.73</td></tr><tr><td>银行二级资本债拉久期</td><td>10Y AAA-银行二级资本债</td><td>-0.58</td><td>1.05</td><td>1.28</td><td>-1.55</td></tr><tr><td>银行永续债子弹型（3Y AAA-）</td><td>3Y AAA-银行永续债</td><td>-0.09</td><td>0.85</td><td>0.61</td><td>-0.45</td></tr><tr><td>银行永续债子弹型（短端下沉）</td><td>1Y AA银行永续债</td><td>0.24</td><td>0.32</td><td>0.35</td><td>-0.03</td></tr><tr><td>银行永续债哑铃型</td><td>1Y AAA-银行永续债*50%+10Y AAA-银行永续债*50%</td><td>-0.30</td><td>0.93</td><td>1.00</td><td>-0.72</td></tr><tr><td>银行永续债拉久期</td><td>10Y AAA-银行永续债</td><td>-0.81</td><td>1.84</td><td>1.43</td><td>-1.72</td></tr></table> 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 复盘2022年以来每年2月份的信用债行情，大致可以总结如下： 2022年2月：春节后多地房地产政策松动，信贷“开门红”超预期，市场对经济复苏信心增强，债市调整压力加大。2022M2美联储释放3月加息信号，全球债券市场承压，带动国内利率债收益率上行，信用债跟随调整。以银行二级资本债收益率曲线为例，2022年2月AAA-银行二级资本债收益率1Y/3Y/5Y分别调整4BP/15BP/19BP，曲线显著走陡。 2023年2月：随着2022年11-12月理财赎回潮的影响边际减弱，固收类理财规模也出现边际回升。截至2023年2月末，固收类理财规模为23.76万亿元，环比上月增加0.16万亿元，理财规模边际回升也使得理财对于信用债的配置需求边际提振。资金面上，2023M2银行间市场资金面持续收敛，资金利率中枢较1月有所上移（2023M1/M2DR007中位数分别为 $1.96\% / 2.14\%$ ），但仍处于合理区间。受上述因素影响，2023M2信用债收益率出现期限结构上的分化。以银行二级资本债收益率曲线为例，受资金面边际收紧影响，1YAAA-短端收益率2023M2全月上行6BP，但在理财规模边际回升的配置支撑下，3-5Y中长端AAA-银行二级资本债收益率2023M2全月下行11-12BP。 2024年2月：2024M2央行维持稳健偏宽松的货币政策，全月DR007中位数 $1.84\%$ 环比上月下降0.02pct，为债市提供流动性支持。2024M2，多家银行跟进下调存款利率，银行负债成本降低提升了市场的降息预期，边际提振了债市做多情绪。以银行二级资本债收益率曲线为例，2024M2银行二级资本债收益率全曲线下行，1Y/3Y/5Y全月分别下行18BP/18BP/16BP。 2025年2月：2025M2资金面整体偏紧张，全月央行净回笼10923亿元，资金利率环比上月也有走高(2025M1/M2DR007均值分别为 $1.93\% / 2.01\%$ ，中位数分别为 $1.96\% / 2.06\%$ )。基本面方面，央行公布的2025年1月金融数据显示，中国1月份人民币贷款增加5.13万亿元；2025年1月社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元，社融信贷数据均好于市场预期，经济呈现“弱修复”态势。资金面紧张以及基本面修复的共同影响下，不同品种不同期限信用债收益率有不同程度上行，以银行二级资本债收益率曲线为例，2025年2月AAA-银行二级资本债收益率1Y/3Y/5Y分别调整30BP/27BP/26BP。 图表9：历年2月份3Y不同券种收益率曲线走势（%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表10：2022年2月各信用策略收益对比（%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表11：2023年2月各信用策略收益对比（%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表12：2024年2月各信用策略收益对比（%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表13：2025年2月各信用策略收益对比（%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 3.投资建议 2025M2资金面整体偏紧、基本面弱修复。相比之下，2026年2月上旬央行操作3M买断式逆回购8000亿，净投放1000亿；尽管有春节取现扰动，但得益于央行精准调控，2月上旬资金利率有所回落，我们预计未来一段时间资金利率可能低位低波动。近期，贵金属价格大幅波动叠加A股震荡，风险偏好可能下降，我们认为2026Q1长债收益率可能再度下行5-10BP。长债利率下行预期之下，我们认为信用债利差压降行情或仍可期待。 从信用利差压降的空间来看，观察不同券种与同期限同等级中短票之间的超额利差，截至2026/1/30，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债超额利差分别为6.1BP/6.6BP/11.0BP，分别处于2025年初以来的 $92\% /79\% /44\%$ 分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于2025年初以来的 $55\%$ 分位。从标的选择的性价比来看，银行二级资本债>银行永续债>城投债>产业债。 # 4. 风险提示 1）数据来源和数据处理偏误风险：本文数据主要来自于同花顺 ifind 等，可能会存在数据处理和统计不准确的风险； 2）信用策略假设可能与个券投资收益存在偏差：本文所述信用策略均基于收益率曲线读数计算得出，投资者个券投资实际收益可能与本文所计算的信用策略收益存在偏差； 3）基本面不及预期的风险：若经济基本面不及预期，或对债券估值产生扰动。 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。