> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 英科再生(688087) 报告日期：2026年02月27日 # 装饰建材驱动收入高增，越南产能&粒子上涨修复利润 # ——英科再生推荐报告 # 投资要点 # □ 一句话投资逻辑： - 英科再生是再生塑料家居用品出海龙头，近几年易安装塑料墙板保持快速增长，驱动收入增长超预期；同时高盈利越南基地稳步投产、石油价格上涨有望驱动再生PET/PS粒子扭亏，驱动26-27年经营性利润也有望超过预期。 # 超预期驱动因素： 1）装饰建材收入有望持续高增，进而驱动收入超预期。市场认为公司收入增速稳定在 $15\%$ 左右，下游家居装饰行业格局分散、竞争激烈，集中度提升较为缓慢。而我们认为，公司装饰建材业务成长潜力或被低估，建材业务的增长有望带动大盘收入增长持续提速。后续装饰建材业务收入有望保持在 $30\%$ 以上增速，伴随营收占比提升，驱动整体营收增长提速。 $\checkmark$ 易安装塑料墙板行业渗透率有望持续提升。根据公司招股书及 Grand View Research 数据，2024 年全球墙面装饰材料市场规模 1378 亿美金，其中易安装塑料墙板增速快于行业、渗透率持续提升，易安装塑料墙板的材料成本及安装成本低于实木、瓷砖及大理石，虽高于乳胶漆及墙纸，但使用寿命能达到 20-30 年，综合使用成本在所有材料中最低，满足海外消费降级趋势，且易安装、省人工，欧美人工成本高，若选取其他材料需要安装工人上门，而英科的墙板可以自行 DIY、无需额外人工，正替代海外主流的乳胶漆、墙纸、木板等传统材料。 - 英科再生竞品稀缺，渠道优势显著。一方面得益于公司的渠道优势，公司在全球共有300-400家直销为主的零售商客户，其中装饰建材与三框渠道有20%-25%的复用率（如家居连锁），目前装饰建材主要在欧洲市场推广，三框主要在美国市场销售，装饰建材的吸音棉爆款墙板在欧洲仍处于快速渗透阶段，美国市场后续有望依托渠道优势贡献增量，2025年处于突破期，2026年在渠道优势及市场拓展驱动下收入增速有望超预期；另一方面得益于公司对流行趋势的把控、快速推新的能力，家居用品对产品设计能力要求较高，公司在墙板业务具备较强的产品迭代和爆品能力，吸音棉产品就是一个很好的验证。 # 2）利润率有望超预期。 √ 净利率更高的越南基地26-27年处于投产期：越南基地一二期已满产满销，三期正稳步投建。得益于人工成本及定价优势，我们认为越南基地净利率优于国内。26-28年越南基地处于快速投产阶段，越南对美出口订单覆盖率预计持续提升，海外工厂占比提升将带动整体利润率提升。 √ 原油价格若持续上涨，粒子销售有望贡献额外利润：由于粒子产能前期过剩，粒子销售业务虽然营收占比 $20\%$ ，但长期都是公司的拖累项；公司粒子上游材料为废塑料，若原油价格上涨，成本端的废塑料价格会跟随新料一起上涨，但我们认为会比新料幅度更小且滞后，因此2026年若原油价格上涨，粒子销售业务有望扭亏为盈、贡献额外利润；此外，由于公司具备粒子自产能力，预计能够比同行具备更强的成本优势，终端定价有望胜出，有助于获得更多的市场份额。 # 盈利预测与估值 我们预计26-27年三框销售收入增速维持在 $13\%$ 左右，装饰建材业务增速维持在 $30\%$ 左右，粒子销售业务增速平稳，综合预计25-27年公司收入分别达到35.4、41.3、48.6亿元，同比增速 $21.1\% /16.7\% /17.6\%$ ；利润分别达到3.0/3.8/4.5亿元，同比增速 $-2.1\% / + 25.1\% / + 20.5\%$ ，当前PE为21/17/14X，股权激励托底业绩兑现度高、且经营性利润有超预期空间，维持“买入”评级。 # 投资评级：买入(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 研究助理：曹馨茗 caoxinming@stocke.com.cn 基本数据 <table><tr><td>收盘价</td><td>￥32.88</td></tr><tr><td>总市值(百万元)</td><td>6,380.52</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>194.05</td></tr></table> 股票走势图 # 相关报告 1《再生塑料一体化龙头，质地扎实、稳健成长》2025.11.13 # 风险提示 产能爬坡不及预期，汇率大幅波动风险等 财务摘要 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>2923.74</td><td>3540.24</td><td>4131.98</td><td>4859.17</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>19.09%</td><td>21.09%</td><td>16.71%</td><td>17.60%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>307.32</td><td>300.94</td><td>376.48</td><td>453.62</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>57.07%</td><td>-2.08%</td><td>25.10%</td><td>20.49%</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>1.58</td><td>1.55</td><td>1.94</td><td>2.34</td></tr><tr><td>P/E</td><td>20.76</td><td>21.20</td><td>16.95</td><td>14.07</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 # 表附录：三大报表预测值 资产负债表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>3,426</td><td>3,637</td><td>4,005</td><td>4,472</td></tr><tr><td>现金</td><td>1,170</td><td>1,232</td><td>1,390</td><td>1,648</td></tr><tr><td>交易性金融资产</td><td>802</td><td>802</td><td>802</td><td>802</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>448</td><td>487</td><td>601</td><td>688</td></tr><tr><td>其它应收款</td><td>27</td><td>30</td><td>37</td><td>42</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>165</td><td>195</td><td>225</td><td>261</td></tr><tr><td>存货</td><td>357</td><td>432</td><td>493</td><td>573</td></tr><tr><td>其他</td><td>458</td><td>458</td><td>458</td><td>458</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>2,080</td><td>2,243</td><td>2,327</td><td>2,388</td></tr><tr><td>金融资产类</td><td>399</td><td>399</td><td>399</td><td>399</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>1,098</td><td>1,206</td><td>1,291</td><td>1,351</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>162</td><td>162</td><td>162</td><td>162</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>191</td><td>191</td><td>191</td><td>191</td></tr><tr><td>其他</td><td>229</td><td>284</td><td>284</td><td>284</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>5,506</td><td>5,880</td><td>6,332</td><td>6,860</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>2,416</td><td>2,510</td><td>2,611</td><td>2,714</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>1,906</td><td>1,906</td><td>1,906</td><td>1,906</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>355</td><td>387</td><td>465</td><td>528</td></tr><tr><td>预收账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>156</td><td>218</td><td>240</td><td>280</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>555</td><td>558</td><td>558</td><td>558</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>508</td><td>508</td><td>508</td><td>508</td></tr><tr><td>其他</td><td>47</td><td>50</td><td>50</td><td>50</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>2,972</td><td>3,068</td><td>3,168</td><td>3,272</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司股东权</td><td>2,534</td><td>2,812</td><td>3,164</td><td>3,588</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>5,506</td><td>5,880</td><td>6,332</td><td>6,860</td></tr></table> 利润表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>2,924</td><td>3,540</td><td>4,132</td><td>4,859</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>2,199</td><td>2,619</td><td>3,012</td><td>3,492</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>16</td><td>21</td><td>25</td><td>29</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>129</td><td>173</td><td>207</td><td>267</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>213</td><td>265</td><td>318</td><td>381</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>123</td><td>150</td><td>186</td><td>219</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(61)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>(15)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>公允价值变动损益</td><td>28</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>6</td><td>5</td><td>7</td><td>7</td></tr><tr><td>其他经营收益</td><td>6</td><td>8</td><td>9</td><td>8</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>322</td><td>325</td><td>400</td><td>485</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td>(1)</td><td>(2)</td><td>(2)</td><td>(2)</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>321</td><td>323</td><td>398</td><td>483</td></tr><tr><td>所得税</td><td>13</td><td>22</td><td>22</td><td>30</td></tr><tr><td>净利润</td><td>307</td><td>301</td><td>376</td><td>454</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>307</td><td>301</td><td>376</td><td>454</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>348</td><td>465</td><td>564</td><td>673</td></tr><tr><td>EPS（最新摊薄）</td><td>1.58</td><td>1.55</td><td>1.94</td><td>2.34</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>298</td><td>372</td><td>427</td><td>533</td></tr><tr><td>净利润</td><td>307</td><td>301</td><td>376</td><td>454</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>121</td><td>142</td><td>166</td><td>189</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(8)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>(6)</td><td>(5)</td><td>(7)</td><td>(7)</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>(109)</td><td>(71)</td><td>(110)</td><td>(106)</td></tr><tr><td>其它</td><td>(7)</td><td>5</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(490)</td><td>(305)</td><td>(245)</td><td>(245)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>(277)</td><td>(253)</td><td>(252)</td><td>(252)</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>(217)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>4</td><td>(52)</td><td>7</td><td>7</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(10)</td><td>(10)</td><td>(24)</td><td>(29)</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>610</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>508</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>(1,129)</td><td>(10)</td><td>(24)</td><td>(29)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>(142)</td><td>62</td><td>158</td><td>258</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="5">成长能力</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>19.09%</td><td>21.09%</td><td>16.71%</td><td>17.60%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>46.88%</td><td>0.97%</td><td>23.06%</td><td>21.29%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>57.07%</td><td>-2.08%</td><td>25.10%</td><td>20.49%</td></tr><tr><td colspan="5">获利能力</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>24.80%</td><td>26.03%</td><td>27.10%</td><td>28.14%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>10.51%</td><td>8.50%</td><td>9.11%</td><td>9.34%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>12.13%</td><td>10.70%</td><td>11.90%</td><td>12.64%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>4.40%</td><td>5.74%</td><td>6.73%</td><td>7.53%</td></tr><tr><td colspan="5">偿债能力</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>53.97%</td><td>52.18%</td><td>50.04%</td><td>47.69%</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>49.15%</td><td>42.69%</td><td>32.96%</td><td>21.86%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.42</td><td>1.45</td><td>1.53</td><td>1.65</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.01</td><td>1.02</td><td>1.08</td><td>1.17</td></tr><tr><td colspan="5">营运能力</td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.61</td><td>0.62</td><td>0.68</td><td>0.74</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>7.82</td><td>7.57</td><td>7.59</td><td>7.54</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>7.33</td><td>7.06</td><td>7.07</td><td>7.03</td></tr><tr><td colspan="5">每股指标(元)</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.58</td><td>1.55</td><td>1.94</td><td>2.34</td></tr><tr><td>每股经营现金</td><td>1.53</td><td>1.92</td><td>2.20</td><td>2.74</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>13.06</td><td>14.49</td><td>16.30</td><td>18.49</td></tr><tr><td colspan="5">估值比率</td></tr><tr><td>P/E</td><td>20.76</td><td>21.20</td><td>16.95</td><td>14.07</td></tr><tr><td>P/B</td><td>2.52</td><td>2.27</td><td>2.02</td><td>1.78</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>19.86</td><td>16.31</td><td>13.16</td><td>10.65</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 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