20260225-东吴证券-固收深度报告_债券_科技板_他山之石_海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业_31页_845kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固收深度报告 20260225 # 债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业 # 观点 ■亚洲：海力士（SKHynixInc）：1）发展路径：或可视为技术迭代与产能扩张双轮驱动下的周期穿越史：初期依托母集团完成技术原始积累后，通过关键并购与逆周期扩产，逐步确立公司在存储行业的市场地位，而发展中期SK集团的入主则为其注入了长期战略定力，使其能够前瞻性布局HBM等前沿技术，后期在AI浪潮中成功实现从周期性存储龙头向AI核心配套供应商的战略升级。2）结合债券发行：公司的债券融资策略演变与其发展战略路径之间呈现典型的“协同进化、相辅相成”的关系。这一关系的核心在于，海力士并非从初创期即依赖债务，而是随着自身实力的增强和战略需求的变化，逐步将债券市场锻造成为驱动增长的“资金双引擎”之一。在发展初期，债券融资并非公司资本结构的核心，海力士将其作为精准匹配特定重资产项目的专用工具，目的在于解决股权融资和内生现金流无法覆盖的、一次性的大额资本缺口，此时的债券融资，帮助公司完成关键产能布局，为其跻身全球前列奠定基础。随着SK集团的入主和公司市场地位的稳固，债券融资方可转变为一条稳定、可预期的资金动脉，并持续助力公司各项长周期、高投入的项目以及日常营运周转。进入AI赋能阶段，海力士的债券融资与业务增长形成了紧密的“飞轮效应”：业务板块上取得的增长为其在资本市场的议价能力赋能，使其能够以更优的条件、更高的频率获取资金；而这一债券融资优势又为其提供取用灵活、成本稳定的资本，使其能够迅速扩大产能、拉大与竞争对手的差距，并进一步巩固市场地位。在海力士的生命周期中，债券融资不失为其将技术优势快速转化为市场优势的“加速器”，而这一正向循环或可视为其在瞬息万变的半导体行业中穿越周期、把握机遇的关键所在。 ■欧洲：阿斯麦（ASML Holding NV）：1）发展路径：或可视为一条通过极致的技术聚焦和前瞻性的战略抉择从而跻身全球行业头部地位的经典路径。其发展过程中的核心战略拐点在于，当行业头部公司固守DUV技术路线时，阿斯麦将全部资源押注于前景未卜但代表未来的EUV光刻技术的研发与生产，并在历经逾十年的持续攻坚后，成功实现技术突破，借此一举超越同行业竞争对手，形成对7nm及以下先进制程光刻设备的绝对垄断。当前，公司再度复制这一路径，通过对下一代High-NA技术的持续探索和与上下游的深度生态绑定，不断加高技术壁垒与市场壁垒，进一步巩固其在半导体光刻设备的领军地位。2）结合债券发行：公司运用债券融资的策略模式高度契合公司在不同发展时期的财务考量与战略意图，换言之，其债券融资在更多情境下属于用于实现关键阶段战略目标的金融工具，同时亦适当作为常规性流动资金的补充。在EUV技术攻坚的关键时期，债券融资的核心价值系提供较大规模、较长期限的“耐心资本”，因此公司通过发行10年期长期债券，成功实现融资期限与研发周期的适度匹配，与此同时，这一前瞻性的融资策略，帮助公司保障其在技术商业化前漫长投入期的财务稳定性，系公司最终能够完成技术突破并确立市场地位的重要财务支撑之一。当公司凭借技术优势建立起市场垄断地位后，其发债与发展的关系进一步演变为良性循环，其中，行业龙头地位带来较强的信用资质，并直接转化为其在债券市场上可以较低的成本来撬动较长期资金的能力；公司继而利用这一显著的资本市场优势，为下一代技术研发和全球产能扩张提供资金，实现对核心业务和战略布局的有效反哺。回溯公司的发展路径和发债历程，期间过程已逐步形成“技术优势 $\rightarrow$ 信用优势 $\rightarrow$ 成本优势 $\rightarrow$ 再投资 $\rightarrow$ 巩固技术优势”的闭环，对于公司而言，债券融资已超越单纯的财务管理工具范畴，成为公司执行长期战略、巩固竞争优势、穿越技术周期的重要组成部分。 ■ 美国：博通（Broadcom Inc.）：1）发展路径：与前述的海力士和阿斯麦以技术驱动的路径不同，系清晰的“并购驱动型”成长轨迹，其核心 2026年02月25日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn # 相关研究 《节前利率下行是否具有延续性？》 2026-02-23 《再融资新规有利于加速修复转债供需缺口》 2026-02-23 《债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之AI行业》 2026-02-10 战略并非内生性研发，而是通过成熟的资本运作与产业整合能力，不断重塑自身业务版图。初期，公司聚焦于半导体领域的横向整合，通过一系列杠杆收购迅速扩大市场份额；随后，公司敏锐识别到半导体行业的周期性风险，果断开启向高毛利、高现金流的基础设施软件领域的跨界并购；当前，通过完成对VMware等关键资产的收购，成功构建“半导体芯片硬件+基础设施软件”双主业协同的强大生态，完成向平台型科技巨头的战略蜕变。2）结合债券发行：公司的债券融资与其并购驱动的增长模式形成深度的战略绑定，可概括为一种典型的债务驱动型并购整合模式，即债券融资并非用于内生性的资本开支或研发投入，而是作为其支付并购对价和进行后续债务结构优化的工具，助力公司在不大规模稀释股权的前提下，以显著低于股权融资的成本来实现资产规模和业务体量的快速扩张，换言之，债券市场为公司提供了执行杠杆收购所必需的大规模、可预期的资金来源。而这一模式的反哺效应则更为关键。通过并购整合具有稳定现金流的标的，公司所获得的现金流可被进一步用于偿付债务、管理杠杆水平，不仅可快速修复并增强公司的整体信用资质和财务弹性，也为其启动下一轮杠杆收购储备加杠杆空间。因此，对于博通而言，发债与发展之间同样互为表里：债券融资可视为其外延式扩张的“发动机”，而被并购资产的现金流则可视同为到期偿付、滚续融资提供信用基础的“燃料”，公司在债券市场的融资能力，已成为其与技术整合能力并行的核心竞争力之一。 ■风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。 # 内容目录 # 1. 亚洲：海力士（SK Hynix Inc） 1.1. 发展路径 6 1.2. 发债历史及债券发行变化 ..... 8 # 2.欧洲：阿斯麦（ASML Holding NV） 14 2.1. 发展路径 ..... 15 2.2. 发债历史及债券发行变化 17 # 3. 美国：博通（Broadcom Inc.） 22 3.1. 发展路径 ..... 23 3.2. 发债历史及债券发行变化 ..... 24 # 4.风险提示 30 # 图表目录 图1：海力士发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 8 图2：海力士2007年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 11 图3：海力士2007年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 12 图4：海力士2007年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 12 图5：海力士2010年至2025年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 13 图6：海力士2010年至2025年期间普通股权益总额及同比增速（单位：亿元；%）………13 图7：阿斯麦发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元，亿欧元） 16 图8：阿斯麦2007年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 19 图9：阿斯麦2007年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 20 图10：阿斯麦2007年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 20 图11：阿斯麦2010年至2025年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 21 图12：阿斯麦2010年至2025年期间普通股权益总额及同比增速（单位：亿元；%）……21 图13：博通发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 24 图14：博通2014年至2026年期间发行债券频率（单位：只） 28 图15：博通2014年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 28 图16：博通2014年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 28 图17：博通2010年至2025年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 29 图18：博通2010年至2025年期间普通股权益总额及同比增速（单位：亿元；%）……29 表 1: 海力士发展大事及发债情况 (单位: %) 表 2：阿斯麦发展大事及发债情况(单位：%) $17$ 表 3：博通发展大事及发债情况(单位：%) $25$ 在全球科技竞争进入白热化、各国加速重构产业链的宏观背景下，半导体作为“信息产业的粮食”，其战略地位已上升为衡量国家科技实力与保障供应链安全的核心标尺。根据我们于2026年1月26日发布的报告《“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）》显示，我国“十五五”规划明确将半导体行业列为“科技自立自强”的重点突破方向，提出通过加大研发投入、完善融资体系、培育龙头企业等举措，推动半导体全产业链自主可控。在这一宏观背景下，半导体行业所属企业的融资能力，不仅关乎其自身的技术迭代与规模扩张，更直接影响我国在全球产业版图中的战略主动权。 然而，半导体产业“高资本密集、高技术壁垒、长投资周期”的固有属性，对其融资体系提出了严峻挑战。一方面，先进制程产线投资动辄千亿，核心设备价格高昂，且技术迭代迫使企业进行持续性的高额资本开支；另一方面，从研发到量产的转化周期长、风险高，叠加全球供应链的不确定性，企业对稳定、长期、且成本可控的资金来源需求较为迫切。审视国内，尽管2025年“债券科技板”已将半导体企业纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业的巨大需求之间仍存在结构性错配：发行主体仍相对集中于国有背景的龙头企业，而大量处于技术攻坚期的民营半导体公司，因其盈利波动性、轻资产运营等特点，在利用债券市场优化资本结构方面步履维艰。这一融资瓶颈已明显制约我国半导体产业迈向全面突破。 因此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中三家顶尖半导体企业——存储芯片龙头海力士（SK Hynix Inc）、光刻机垄断型企业阿斯麦（ASML Holding NV）、通信与AI芯片领军者博通（Broadcom Inc.）的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段（如技术攻坚、并购扩张、ESG转型）对债券工具的运用策略，探究“发债融资-战略落地-业务增长”的协同逻辑。此举既是为我国半导体企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，也为我国债券市场探索半导体领域的一级发行创新（如产业专项债、ESG挂钩债）与二级投资价值挖掘，提供新的思路与方向。 # 1. 亚洲：海力士（SK Hynix Inc） SK海力士（SkHynixInc）是全球领先的半导体存储解决方案供应商，隶属于信息技术行业中的半导体存储领域，总部位于韩国京畿道利川市，是韩国三大半导体企业之一，与三星、美光并称全球三大DRAM制造商，在全球半导体存储市场占据核心地位。公司专注于存储芯片的研发、生产与销售，凭借先进的制程工艺和规模化生产优势，为全球电子设备厂商提供全方位的存储产品及解决方案，业务覆盖消费电子、计算机、服务器、汽车电子、人工智能、云计算等多个核心应用领域，客户群体包括苹果、华为、戴尔、联想等全球知名科技企业。 公司核心业务聚焦于半导体存储芯片，主要产品涵盖动态随机存取存储器（DRAM）、 NAND 闪存和 CMOS 图像传感器（CIS）三大品类，其中 DRAM 和 NAND 闪存是公司的核心营收来源。在 DRAM 领域，公司产品覆盖 LPDDR5X、DDR5 等高端制程，广泛应用于智能手机、数据中心服务器、笔记本电脑等设备，全球市场份额常年稳居前三，凭借高带宽、低功耗的优势，在高端移动端和数据中心领域竞争力突出；在 NAND 闪存领域，公司重点布局 3D NAND 技术，量产多种容量规格的产品，应用于固态硬盘(SSD)、移动存储设备等，市场份额稳居全球前五；在 CMOS 图像传感器领域，公司产品主要面向中高端智能手机和汽车摄像头市场，凭借高分辨率、高灵敏度的技术特点，成为全球主流手机厂商的核心供应商之一。 海力士在2025年Q1实现了其发展史上的重大突破，以 $36\%$ 的市场份额首次超越三星的 $34\%$ ，成为全球最大的DRAM制造商，并且于2025年全年以 $36.7\%$ 的市占率稳居全球首位。公司在NAND闪存市场同样表现出色，2025年Q3以 $19.2\%$ 的份额位列全球第二，仅次于三星的 $29.1\%$ 。在AI时代最关键的HBM市场，公司展现出压倒性的技术优势：2025年全年以 $53\%$ 的市占率垄断核心市场，远超三星的 $38\%$ 。 # 1.1. 发展路径 海力士作为全球半导体存储领域龙头，其发展路径清晰呈现“初创奠基-规模扩张-战略转型-AI赋能”四大阶段，始终以技术迭代为核心驱动力，债券融资、战略并购贯穿发展全程，逐步从单一存储芯片供应商，升级为覆盖存储全品类、聚焦AI核心配套的综合解决方案提供商，凭借产能规模与先进制程优势，成功穿越半导体行业多轮周期性波动。 初创奠基阶段（1983-1998年）：1983年，海力士前身——现代电子产业株式会社正式成立，初期依托现代集团的资金与技术支持，聚焦半导体存储芯片研发，开启规模化发展之路。此阶段核心战略为“技术引进+本土化量产”，快速实现存储芯片的国产化突破，填补韩国在该领域的空白。关键节点方面，1984年韩国首次成功试产16KbSRAM，实现存储芯片自主研发零的突破；1987年开始出口256KbDRAM，正式切入全球存储市场；1989年全球半导体市场份额跻身前二十，初步建立行业影响力。此阶段企业资金主要依赖母体注资与银行信贷，尚未开启债券融资，核心目标是完成技术积累与产能初步布局，为后续规模扩张奠定基础。 规模扩张阶段（1999-2011年）：随着全球消费电子、计算机行业崛起，存储芯片需求持续攀升，海力士进入规模扩张快车道，核心战略升级为“并购整合+产能扩张+制程升级”，通过收购优质资产、扩大产能规模，快速抢占全球市场份额，逐步跻身全球存储行业前三。关键节点方面，1999年公司完成对LG半导体的收购，补齐NAND闪存、CMOS图像传感器（CIS）产品短板，完善存储产品矩阵；同年量产韩国最快Graphic16MbSDRAM，实现制程技术的阶段性突破；2001年脱离现代集团，正式更名为海力士半导体股份公司，实现独立运营；2004年成功研发NANDFlash产品，形成DRAM与 NAND双核心产品格局；2005年开始生产 $300\mathrm{mm}$ 晶圆，产能规模大幅提升；2006年中国无锡合作工厂竣工，开启全球化产能布局。 战略转型阶段（2012-2020年）：2012年，SK集团完成对海力士的收购，公司正式更名为SK海力士株式会社，开启战略转型之路。此阶段由于全球存储市场竞争加剧、行业周期性波动加剧，故公司调整核心战略为“先进制程迭代+产品多元化+全球化布局”，重点推进DRAM、NAND制程升级，同时拓展汽车电子等新兴应用场景。关键节点方面，2012年韩国清州M12工厂竣工，意大利、美国、中国台湾技术中心相继成立，全球化研发与产能布局进一步完善；2013年全球首次研发TSV技术HBM(高带宽内存)，提前布局AI核心配套赛道；2014年重庆后工序生产公司成立，优化中国区域产能布局；2015年韩国利川M14工厂竣工，产能规模持续扩大；2017年研发出20纳米级全球最快的GDDR6，进一步强化高端存储技术优势；2018年韩国清州M15工厂竣工、利川M16工厂开工，先进制程产能持续释放；2019年首次研发出128层4DNAND，无锡C2F工厂竣工，3DNAND技术达到全球领先水平。 AI赋能阶段（2021-2025年）：2021年后，全球AI热潮兴起，HBM作为AI芯片的核心配套存储器件，需求持续激增，海力士抓住行业机遇，核心战略升级为“AI+HBM双轮驱动”，重点推进HBM技术迭代与产能扩张，同时深化汽车电子、云计算等场景布局，实现业务结构优化升级。关键节点方面，逐步实现HBM3、HBM3E产品的规模化量产，成为全球主要的HBM供应商之一，为英伟达、AMD等AI芯片巨头提供核心配套支持；持续推进DRAM领域 $10\mathrm{nm}$ 级以下先进制程研发和3DNAND领域堆叠层数提升，巩固存储领域技术优势；布局车规级存储芯片，推出符合汽车行业标准的DRAM、NAND产品，适配智能驾驶、车载娱乐等场景，抢抓汽车半导体智能化升级机遇。 纵观海力士的发展路径，或可视其为技术迭代与产能扩张双轮驱动下的周期穿越史：初期依托母集团完成技术原始积累后，通过关键并购与逆周期扩产，逐步确立公司在存储行业的市场地位，而发展中期SK集团的入主则为其注入了长期战略定力，使其能够前瞻性布局HBM等前沿技术，后期在AI浪潮中成功实现从周期性存储龙头向AI核心配套供应商的战略升级。 图1：海力士发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.2. 发债历史及债券发行变化 海力士的发债历程与公司“初创奠基-规模扩张-战略转型-AI赋能”的发展战略深度绑定，其发债模式从最初的“点状试探性融资”逐步升级为“常态化、规模化、多元化的战略融资”。债券资金被精准地用于支撑并购整合、产能扩张、先进制程研发及HBM赛道布局等关键环节，成为其穿越半导体行业强周期、巩固全球龙头地位的核心资本工具。 初创奠基阶段（1983-1998年）：此阶段公司依托现代集团的资金与技术，聚焦于存储芯片的技术引进与本土化量产，核心目标是完成技术积累与初步产能布局。资金来源以母公司注资及银行信贷为主，尚未建立市场化的直接融资体系，也未开启债券融资。公司在初创期无需大规模外部市场化融资即可支撑初期的研发与小批量生产，为后续的规模化扩张奠定了坚实的技术与制造基础。 规模扩张阶段（1999-2011年）：此阶段公司为把握全球消费电子、计算机行业的崛起机遇而果断启动“并购整合+产能扩张”战略，亟需稳定、大规模的资金来源，故首次试水债券市场，带有明显的“点状融资”特征。1996年公司完成公开募股及上市，通过股权融资补充扩张资金；后期逐步尝试债券融资，重点用于产能建设与技术研发，为规模化扩张提供稳定资金支撑，逐步巩固全球DRAM、NAND市场的核心地位。公司此阶段募集资金主要用于关键的战略性项目，如1999年收购LG半导体以补齐产品短板、2005年建设300mm晶圆产能、以及2006年中国无锡工厂的建成落地。债券融资作为银行信贷的重要补充，有效缓释公司融资渠道单一的风险，为公司跻身全球存储行业前 三提供了重要的资本弹药。 战略转型阶段（2012-2020年）：SK集团入主后，公司获得了更强的信用背书，战略聚焦于“先进制程迭代+产品多元化”，以应对日益加剧的行业波动不确定性。这一战略的实施要求公司必须获得长期且成本可控的资金，来支撑高强度的研发投入与全球化布局，故公司的债券融资由此进入“常态化与规模化”新时期。此阶段募集资金重点投向决定未来竞争力的前沿领域，包括2013年TSV技术HBM的研发、2019年128层4DNAND的制程突破，以及利川M14/M15/M16和重庆后工序生产基地等多个大型工厂的建设。债券融资与GDR发行形成协同效应，有力支撑了“DRAM+NAND+CIS”三大核心产品矩阵的成型，彻底巩固了其全球存储龙头的地位。 AI赋能阶段（2021-2025年）：此阶段公司启动“AI+HBM双轮驱动”战略来应对AI芯片的核心配套存储器件HBM需求高增，因此需要额度大且可快速到位的资金来支撑HBM产能的急剧扩张与技术迭代，公司债券融资故而进入“高频化与战略化”阶段。公司持续通过债券融资、GDR发行募集资金，重点投向HBM产能建设、先进制程研发及汽车电子领域布局，优化债务结构，保障战略落地；同时加强与全球AI芯片龙头、汽车厂商的合作，构建“存储+AI+汽车”的协同生态，市值实现阶段性攀升，完成从存储龙头到AI核心配套领航者的转型。 表1：海力士发展大事及发债情况（单位：%） 发展大事 年份 发债情况 当年度资产负债率 现代集团创立现代电子产业株式会社 （Hyundai Electronics Industries Co., Ltd.），正式进军半导体产业 1983 —— 在韩国证券交易所完成公开募股及上市 1996 —— 脱离现代集团，更名为海力士半导体股份公司 2001 —— 2007 5.0亿美元/7.875%/10.0年 47.43 SK集团完成对海力士的收购，公司正式更名为SK海力士株式会社 2012 1.0亿美元/3.23%/5.0年 47.77 全球首次研发TSV技术HBM（高带宽内存） 2013 37.17 重庆后工序生产公司成立 2014 32.91 韩国利川M14工厂竣工；收购加拿大MOSAID Technologies Inc.的技术资产 2015 27.93 研发出20纳米级全球最快的GDDR6 2017 25.53 韩国清州M15工厂竣工、利川M16工厂开工 2018 26.40 首次研发出128层4D NAND，无锡C2F工厂竣工，3D NAND技术达到全球领先水平 2019 5.0亿美元/3.00%/5.0年 26.00 收购英特尔 NAND 闪存及 SSD 业务 2020 27.07 2021 10.0亿美元/2.38%/10.0年;10.0亿美元/1.50%/5.0年;5.0亿美元/1.00%/3.0年 35.48 2023 10.0亿美元/6.38%/5.0年;7.5亿美元/6.25%/3.0年;7.5亿美元/6.50%/10.0年;17.0亿美元/1.75%/7.0年;3.0亿美元/0.00%/2.8年 46.67 2024 10.0亿美元/5.50%/5.0年;5.0亿美元/5.50%/3.0年 38.33 2025 6.0亿美元/4.38%/5.0年;6.0亿美元/4.25%/3.0年;6.0亿美元/4.38%/5.0年;6.0亿美元/4.25%/3.0年 32.63 注：除2025年资产负债率数据截至2025年三季报，其余年度均截至当年度财务报表数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 综合公司历年来的债券发行频率、发行期限和发行时票面利率来看，海力士在债券市场的融资策略演变大致可划分为三个阶段，系从“点状试探”到“常态优化”，再到“高频战略”的成熟过程，与公司在不同发展阶段的战略需求、信用资质和宏观金融环境紧密相连。 2007-2011年规模扩张期的“点状试探性融资”：在此期间，海力士进入“并购整合 $+$ 产能扩张”的快车道，对大规模资本需求相对迫切，因此公司开始初步探索债券市场融资可能性，具体表现为：1）发行频率较低且机会驱动。2007年公司仅发行1只债券，表明发债尚不属于公司的常态化融资手段，而是针对特定重大资本支出需求的偶发性融资渠道，或为对传统银行信贷的重要补充。2）发行期限偏好中长期。2007年公司首次发行的债券期限即为10年期，一方面可反映公司当下的债券融资策略重点在于资本期限与资产期限的匹配，募集资金用途在于为建设工厂等回收周期长的重资产项目提供长期稳定的资金，另一方面亦隐含市场对于公司偿债能力和长期经营能力的认可。3）票面利率相对较高。2007年公司首次发行的债券票面利率高达 $7.875\%$ ，与发行时同期限美债收益率比较可得的发行利差约272BP，一方面由于当时全球利率水平相对较高，另一方面也反映了当时市场对海力士的信用评级尚未达到顶级水平，公司需要支付更高的风险溢价来吸引投资者。 2012-2020年战略转型期的“常态化与成本优化”：2012年SK集团的入主系公司发展过程中的关键转折点，较大程度上提升公司的信用资质，与此同时，公司战略转向“先进制程迭代+产品多元化”，对资金的需求更为频繁且常态化，因此公司的债券融资策略也随之升级，具体表现为：1）发行频率有所提升。公司在2012和2019年分别各发行1只债券，尽管募资规模不大，募集资金主要用于补充支持TSV技术HBM研 发、128层4D NAND突破以及多个大型工厂建设等持续性的高强度投入，但公司已逐步将债券市场作为其常规的融资渠道之一。2）发行期限有所缩短。此期间发行的2只债券的期限均为5年中期限，表明公司开始组合运用不同期限的债券，从而在资金成本和资金期限间取得平衡。3）票面利率显著降低。2012年和2019年发行的债券的票面利率分别降至 $3.23\%$ 和 $3.00\%$ ，显著低于前一阶段，且发行利差分别收窄至159BP和128BP，一方面得益于SK集团入主后公司信用资质发生根本性提升，另一方面则得益于该时期全球普遍处于低利率的宏观环境。 2021年至今AI赋能期的“高频化与战略化”：在此期间，公司将其债券融资策略再度提升至“高频化”和“战略化”的新阶段，以应对HBM需求高增所带来的需要大规模灵活资金支持的产能扩张和技术迭代，具体表现为：1)发行频率密集且高频。公司在2021、2023、2024、2025年均有大量发债，年均发行频率高达3-5只，表明债券市场已成为支撑其“AI+HBM双轮驱动”战略的核心融资渠道。2）发行期限多元化。公司在此期间所发债券混合3年、5年、7年、10年等多种期限，加权平均发行期限在4-7年之间波动，尽管期限上未见显著拉长，但期限组合上的灵活性提示公司在资金管理上趋于成熟，既能满足当下紧急的资本开支和流动性管理需求，又可避免未来债务到期过于集中，优化整体债务结构。3）票面利率波动幅度较大。公司所发债券的加权平均票面利率从2021年的 $1.75\%$ 低点，随全球加息周期一路上升至2024年的 $5.50\%$ ，反映了宏观利率环境对债券融资成本的决定性影响，然而即便在利率上行周期中，公司的发行利差亦仅由2021年的127BP小幅走阔至2024年的155BP，表明公司凭借其在HBM领域近乎垄断的地位和AI核心供应商的身份，依然可以保障自身在资本市场上的议价能力，并继续以相对合理的利率水平在债券市场募资。 图2：海力士2007年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：海力士2007年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：海力士2007年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在公司债券发行数据的背后，其长期借贷余额从2010年的167.14亿元逐步增长至2025年的837.93亿元，实现了约5倍的增长；普通股权益总额增长则更为显著，从2010年的380.04亿元攀升至2025年的3,552.54亿元，增长近9.35倍。进一步测算来看，长期借贷指标所代表的债权融资规模历年CAGR约为 $11.35\%$ ，而普通股权益总额指标所代表的股权融资及内生增长规模CAGR约为 $16.07\%$ ，即股权相关资本增长速度稍高于债权融资增速。二者的年化增速差异表明，海力士的规模扩张和资本积累相对更依赖其内生盈利积累及股权融资，而债权融资则更多扮演“战略配套型”角色。这种资本结构模式，一方面体现公司在成长为半导体行业头部企业过程中拥有较强的盈利积累与股权 融资能力，另一方面亦反映出债券融资对于公司的两项核心价值——其一为精准匹配公司进入成熟阶段后的并购整合、产能扩张、HBM技术研发等长周期、大额资本支出需求，其二为通过债务工具优化资本成本与期限结构，利用债券的低成本及灵活性来为股权资本形成有效补充。这一特征与半导体行业“高投入、长回收”的产业属性高度契合，也凸显了债券融资在科技企业突破核心技术、穿越行业周期过程中的战略性辅助作用。 图5：海力士2010年至2025年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年2月2日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：海力士2010年至2025年期间普通股权益总额及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年2月2日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从债券的买方结构来看，海力士债券的主要持有者呈现多元化格局，且存在币种偏 好差异，例如其美元债券的持有者以美国本土的共同基金管理公司为主，欧元债券的持有者则主要包括欧洲的保险公司、养老基金和主权基金，而本币债券（韩元）主要由韩国本土的机构投资者持有，包括韩国国民年金、韩国保险公司、韩国商业银行、韩国企业年金等。本土投资者和外资投资者对于海力士债券的配置逻辑主要源于对半导体产业长期发展前景的乐观预期，特别是在AI存储需求爆发的背景下，公司在HBM领域的技术优势成为吸引投资的关键因素。 总体而言，海力士的债券融资策略演变与其发展战略路径之间呈现典型的“协同进化、相辅相成”的关系。这一关系的核心在于，海力士并非从初创期即依赖债务，而是随着自身实力的增强和战略需求的变化，逐步将债券市场锻造成为驱动增长的“资金双引擎”之一。在发展初期，债券融资并非公司资本结构的核心，海力士将其作为精准匹配特定重资产项目的专用工具，目的在于解决股权融资和内生现金流无法覆盖的、一次性的大额资本缺口，此时的债券融资，帮助公司完成关键产能布局，为其跻身全球前列奠定基础。随着SK集团的入主和公司市场地位的稳固，债券融资方可转变为一条稳定、可预期的资金动脉，并持续助力公司各项长周期、高投入的项目以及日常营运周转。进入AI赋能阶段，海力士的债券融资与业务增长形成了紧密的“飞轮效应”：业务板块上取得的增长为其在资本市场的议价能力赋能，使其能够以更优的条件、更高的频率获取资金；而这一债券融资优势又为其提供取用灵活、成本稳定的资本，使其能够迅速扩大产能、拉大与竞争对手的差距，并进一步巩固市场地位。在海力士的生命周期中，债券融资不失为其将技术优势快速转化为市场优势的“加速器”，而这一正向循环或可视为其在瞬息万变的半导体行业中穿越周期、把握机遇的关键所在。 # 2.欧洲：阿斯麦（ASML Holding NV） 阿斯麦（ASML Holding NV）是全球半导体光刻设备领域的龙头企业，隶属于信息技术行业中的半导体设备领域，总部位于荷兰费尔德霍芬，是全球唯一能够量产EUV（极紫外光）光刻设备的企业，占据全球高端光刻设备市场的垄断地位。公司专注于半导体光刻设备的研发、生产、销售及服务，产品广泛应用于半导体芯片的制造环节，是半导体产业链上游核心设备供应商，能够影响全球半导体芯片的制程上限，客户覆盖全球各大顶尖半导体制造商，包括三星、台积电、英特尔、海力士等，其设备的供应能力和技术迭代速度可一定程度上决定全球半导体行业的发展节奏。 公司核心业务是半导体光刻设备的研发与制造，主要产品分为三大类：EUV光刻设备、DUV（深紫外光）光刻设备和其他半导体相关设备及服务。其中，EUV光刻设备是公司的核心竞争力所在，也是全球高端芯片制造的核心设备，主要用于7nm及以下先进制程芯片的量产，凭借极高的光刻精度和效率，成为台积电、三星等企业量产高端AI芯片、智能手机芯片的必备设备，当前全球EUV设备市场份额 $100\%$ 由阿斯麦占据，形成绝对垄断；DUV光刻设备主要用于28nm及以上成熟制程芯片的制造，涵盖KrF、ArF 等多种类型，产品性价比高，广泛应用于汽车电子、消费电子、物联网等领域，全球市场份额稳居前列；此外，公司还提供光刻设备的维护、维修、升级等增值服务，以及半导体制造相关的技术咨询，此类服务业务不仅成为公司营收的重要补充，同时有助于增强客户粘性。 阿斯麦在全球光刻设备市场建立的垄断地位在2025年进一步得到巩固。2025年公司占据全球光刻设备市场份额超过 $80\%$ ，其中，在EUV市场的市占率达到 $100\%$ ；在DUV市场的市占率超过 $70\%$ 。 # 2.1. 发展路径 阿斯麦发展路径呈现“困境突围期、技术垄断期、生态绑定期”三个阶段，始终以光刻技术研发为核心，凭借精准的战略押注、持续的研发投入及完善的生态布局，逐步构建起难以撼动的技术壁垒，成为全球半导体产业链“卡脖子”企业，与此同时，债券融资亦逐步成为支撑其长期研发与产能扩张的核心资本工具。 困境突围期（1984-2007年）：1984年，荷兰飞利浦决定将其半导体光刻设备业务剥离，与ASM International各出资210万美元成立合资公司ASML。1986年，公司做出“抛弃液压系统，全面转向电动驱动”的关键决策。同年，公司与德国光学巨头蔡司建立战略合作关系，解决镜头这一核心技术短板。1991年，公司推出突破性平台PAS5500，凭借其行业领先的生产力和分辨率，成功吸引关键客户并实现盈利平衡。1995年是公司发展史上的重要里程碑，公司在阿姆斯特丹和纽约证券交易所双重上市，成为一家完全独立的公众公司，IPO为公司带来了急需的资金，使其能够扩大研发和生产设施，为后续发展奠定基础。2001年，公司推出革命性的TWINSCAN双工件台系统，在曝光一个晶圆的同时测量和对准下一个晶圆，显著提高系统的生产率和准确性。同年，公司完成对硅谷集团（Silicon Valley Group）的收购，进一步加强其在半导体技术进步方面的能力。2002年，当日本厂商固守 $157\mathrm{nm}$ 干式光刻技术时，公司果断采纳台积电工程师林本坚提出的“浸润式光刻”技术方案，经过持续的紧张研发，于2004年推出首台浸润式光刻机原型机，一举突破到 $132\mathrm{nm}$ ，而此时尼康的干式光刻机仅推进至 $157\mathrm{nm}$ ，阿斯麦的这一技术突破为其带来立竿见影的市场效果。 技术垄断期(2007-2013年)：进入21世纪，半导体行业面临严峻挑战，传统的DUV光刻技术已经接近物理极限，无法满足更小制程节点的需求。1997年，英特尔联合美国能源部牵头成立EUVLLC联盟，集结三大国家实验室以及摩托罗拉、AMD等科技公司，共同攻关极紫外光刻技术，而阿斯麦作为联盟成员，因而获得当时美国最领先的半导体技术、材料学和光学技术的优先使用权。从1999年启动到2010年，公司在EUV技术上投入超过100亿欧元，历时11年方才推出首款量产型EUV设备NXE:3100。2010年，公司向亚洲一家芯片制造商（台积电）的研究机构交付首台EUV光刻工具原型机，标志着光刻新时代的开始。2012年，公司正式推出“客户联合投资计划”（CCIP）， 将简单的买卖关系转变为利益共同体，公司据此获得充足的研发资金。2013年，公司以19.5亿美元收购Cymer（美国EUV光源制造商），进一步巩固其在EUV技术上的垄断地位；同年，公司推出第二代EUV系统NXE:3300；2015年推出第三代EUV系统NXE:3350。 生态绑定期（2013年至今）：2016年是公司EUV技术商业化的关键一年，客户开始批量订购首款生产就绪型EUV系统NXE:3400B，每台售价高达1.2亿美元。同年，公司斥资10亿欧元收购蔡司半导体光学子公司 $24.9\%$ 的股份，实现对全球最顶尖光学公司的半捆绑。从2017年二季度起，公司的EUV设备开始大规模出货，台积电、三星、英特尔等全球顶级芯片制造商均成为公司客户。直至2018年，公司已经确立其在高端光刻设备市场的绝对垄断地位。2020年初，公司的EUV进入大批量生产阶段。2022年5月，公司宣布投资2亿美元扩建美国康涅狄格州工厂。2023年5月，公司在韩国首尔开设新的EUV光刻机全球培训中心。2025年推出High-NAEUV光刻机（EXE系列），每台售价超4亿美元。 纵观阿斯麦的发展路径，或可视为一条通过极致的技术聚焦和前瞻性的战略抉择从而跻身全球行业头部地位的经典路径。其发展过程中的核心战略拐点在于，当行业头部公司固守DUV技术路线时，阿斯麦将全部资源押注于前景未卜但代表未来的EUV光刻技术的研发与生产，并在历经逾十年的持续攻坚后，成功实现技术突破，借此一举超越同行业竞争对手，形成对7nm及以下先进制程光刻设备的绝对垄断。当前，公司再度复制这一路径，通过对下一代High-NA技术的持续探索和与上下游的深度生态绑定，不断加高技术壁垒与市场壁垒，进一步巩固其在半导体光刻设备的领军地位。 图7：阿斯麦发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元，亿欧元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 2.2. 发债历史及债券发行变化 阿斯麦的发债历程深度绑定其“技术卡位-制程突破-全球垄断”的战略主线，发债模式从最初的“补充性融资”升级为“战略配套型融资”，债券资金被用于支撑EUV光刻机的研发、产能扩张及下一代High-NA技术的战略布局，致使其资本结构呈现出“权益积累为基石，债务融资精准适配”的鲜明特征。 困境突围期（1984-2007年）：在困境突围期阶段，阿斯麦的融资策略较为谨慎，融资目的基本以补充研发资金和重大项目支出为主。1999年11月16日，公司宣布拟发行总额约4亿美元的可转换次级债券，这是公司历史上第一次重大债券融资，资金用途明确为用于资本支出、支持因预期销售和产量增长而增加的营运资金、资助公司持续的研发项目以及投资符合公司提供领先成像解决方案目标的新技术和业务线。2007年，公司再次发行6亿欧元债券，票面利率为 $5.75\%$ ，期限10.0年，募集资金用途同样是支持EUV技术的研发。 技术垄断期（2007-2013年）：与困境突围期相比，技术垄断期阶段的阿斯麦在发债上的活跃度并未上升，或主要系公司在技术突破关键时点的融资策略调整，即从外部融资转向内部积累。随着DUV设备市场份额的提升和盈利能力的增强，公司得以更多依靠其自身经营活动产生的现金流来支持研发，并以股权融资替代债务融资，例如2012年推出的CCIP计划本质上为一种股权融资，英特尔、台积电、三星三大客户共投资38.5亿欧元，获得公司 $23\%$ 的股份，这一融资方案不仅可解决资金问题，更可帮助公司提前锁定未来的市场需求和客源，在这一阶段较债权融资更为契合公司的战略布局。 生态绑定期（2013年至今）：生态绑定期初期，随着财务状况的改善和市场地位的巩固，公司重新启动并进一步扩大债券融资，且开始呈现明显的“精准匹配”特征。例如，2013年发行1只规模为7.5亿欧元的债券，期限10.0年，票面利率 $3.375\%$ ，债券发行的背景为公司刚刚完成对Cymer的收购，需要资金支持整合和后续研发；2020年新冠疫情爆发后，全球央行实施宽松政策，公司把握这一融资窗口，发行2只债券，合计规模15亿欧元，加权平均期限9.5年，加权平均票面利率仅为 $0.43\%$ ；2023年发行1只规模为10亿欧元的债券，期限2.5年，票面利率 $3.50\%$ ，资金主要用于High-NA EUV技术商业化落地及AI场景适配研发。 表2：阿斯麦发展大事及发债情况(单位：%） 发展大事 年份 发债情况 当年度资产负债率 荷兰飞利浦与半导体设备商ASM International合资成立ASML 1984 —— 与德国光学巨头蔡司建立战略合作关系 1986 —— 推出突破性平台PAS 5500 1991 —— 在阿姆斯特丹和纽约证券交易所双重上市 1995 —— 投入超100亿欧元持续推进EUV技术研发 2000 —— 收购Silicon Valley Group 2001 —— 2007 6.0亿欧元/5.75%/10.0年 53.10 推出首款量产型EUV设备NXE:3100,正式实 现EUV技术的市场化落地 2010 55.12 正式推出“客户联合投资计划” 2012 45.12 收购Cymer;推出第二代EUV系统NXE:3300 2013 7.5亿欧元/3.375%/10.0年 39.88 推出第三代EUV系统NXE:3350 2015 36.90 收购蔡司半导体光学子公司24.9%的股份 2016 5.0亿欧元/0.63%/6.0年;10.0亿欧元/1.38%/10.0年;7.5亿欧元/1.63%/10.0年 42.92 2020 7.5亿欧元/0.25%/10.0年;7.5亿欧元/0.63%/9.0年 49.15 2021 66.46 投资2亿美元扩建美国康涅狄格州工厂 2022 5.0亿欧元/2.25%/10.0年 75.73 在韩国首尔开设新的EUV光刻机全球培训中心 2023 10.0亿欧元/3.50%/2.5年 66.33 推出High-NA EUV光刻机(EXE系列) 2025 61.22 注：资产负债率数据截至当年度财务报表 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 综合公司历年来的债券发行频率、发行期限和发行时票面利率来看，阿斯麦在债券市场的融资策略清晰地划分为三个阶段。这一演进过程，精准地映射了公司从“豪赌未来”到“坐享垄断”，再到“引领前沿”的战略变迁，同时也深刻体现了其信用资质提升与宏观利率环境变化的双重影响。 2007-2013年技术垄断期的“战略性试水”：在这一阶段，公司的核心战略为“押注EUV技术”，由于这一战略是否得以成功的不确定性较高，一定程度上取决于是否存在长期限、大规模的资金支持，因此公司除了原本的股权融资和经营盈余积累以外，亦尝试债券融资渠道，且此阶段的债券融资策略呈现出为超长周期研发提供“耐心资本”的鲜明特征，具体表现为：1）发行频率呈低频、点状特征。公司于2007年和2013年均各仅发行1只债券，表明发债并非常规融资活动，而是服务于EUV研发这一核心战略目标的精准、战略性融资行为，目的在于获取银行信贷、权益资本之外的大规模、长期资金。2）发行期限偏好长期限。公司两次发行的债券期限均为10年，意在通过发行长期债券来保障研发攻坚阶段资金链通畅，尽量将资本期限与技术研发周期匹配。3）票面利率成本由高走低。公司于2007年发行的债券票息高达 $5.75\%$ ，与发行时同期限欧元区公债收益率比较可得的发行利差约115BP，既反映当时全球相对较高的利率水平，亦体现市场对EUV技术较大不确定性的风险定价；随后至2013年，随着EUV技术路径逐渐明朗，公司信用资质有所提升，叠加全球降息周期的影响，票息显著下降至 $3.375\%$ 发行利差维持在113BP左右。 2013-2020年生态绑定期的“成本优化与规模化”：伴随EUV设备成功商业化并形成全球垄断，公司的行业地位和信用评级再度攀升，同时恰逢全球进入低利率乃至负利率时代，公司抓住这一黄金窗口期，其债券融资策略转向大规模锁定超低成本资金，具体表现为：1）发行频率趋于活跃。2016年和2020年公司分别发行3只和2只债券，债券融资活动更为常态化，以支持EUV的产能扩张和全球服务网络建设。2）发行期限继续偏好长期。公司于2016和2020年发行债券的加权平均发行期限均维持在9-10年的长久期水平，表明公司意在把握低利率窗口来为未来数十年的经营和研发长期锁定低成本资金。3）票面利率达到历史极低水平。公司于2016年和2020年发行债券的加权平均票息分别降至 $1.29\%$ 和 $0.44\%$ ，发行利差分别为118BP和81BP，表明拥有强信用资质的科技巨头在有利的宏观金融环境可以获得显著的长期限低成本资金优势。 2021年至今生态绑定期的“灵活应变与前瞻布局”：进入High-NA EUV研发和全球供应链重构的新阶段，叠加全球进入加息周期，公司的债券融资也因此调整为更具灵活性和前瞻性的策略，具体表现为：1）发行频率有所降低。公司于2022年和2023年各仅发行1只债券，表明在利率上行周期中，公司对发债时机的选择更为谨慎。2）发行期限出现明显的短期化。公司于2022年发行的债券依然是10年期，但在利率快速攀升的2023年，公司首次发行2.5年期的短期限债券，从而在利率高位时，避免锁定长期的高成本债务，仅通过短期融资满足流动性需求，并保留在未来利率回落时进行再融资的灵活性。3）票面利率随宏观周期显著回升。公司发行债券的票息从2022年的 $2.25\%$ 上升至2023年的 $3.50\%$ ，但发行利差仍由2022年的约119BP收窄至2023年的83BP，表明尽管公司的发债成本无法完全脱离无风险利率上行的宏观趋势，但鉴于公司已处于行业前列地位，其融资成本的上升幅度仍优于市场平均水平，佐证其在资金定价上具备较强的议价能力。 图8：阿斯麦2007年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：阿斯麦2007年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：阿斯麦2007年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在公司债券发行数据的背后，公司长期借贷余额从2010年58.69亿元增长至2025年223.90亿元，历年CAGR约 $9.34\%$ ，债券融资贡献了 $90\%$ 以上的长期借贷增量；普通股权益总额从2010年229.27亿元增长至2025年1,620.97亿元，历年CAGR约 $13.93\%$ 主要来自于盈利积累与阶段性的股权融资。二者的年化增速差异表明，公司在融资渠道的选择上相对以权益资本积累为主，在公司成长过程中维持财务稳健性，而债券融资为辅，系“精准配套”的资金融入工具——基本在公司已确立其市场头部地位后，在EUV研发、产能扩建等长周期战略节点发力，换言之，公司的债权融资相对更多发生于后期成熟阶段，而股权融资则贯穿公司当前的整个生命周期。 图11：阿斯麦2010年至2025年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年2月2日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：阿斯麦2010年至2025年期间普通股权益总额及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年2月2日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从债券的买方结构来看，阿斯麦作为荷兰公司，欧元债券系其传统的融资工具，机构投资者主要包括：欧洲保险公司，如德国安联、法国安盟等；欧洲养老基金，包括各国的公共养老基金和企业养老基金；欧洲主权基金，除了挪威政府养老基金外，其他欧洲主权基金如阿布扎比投资局、科威特投资局等也持有公司债券；欧洲共同基金，包括专门投资欧洲企业的基金和泛欧洲基金。公司的美元债券的机构投资者主要包括：美国养老基金，如加州公务员退休基金（CalPERS）、加州教师退休基金（CalSTRS）等；美国保险公司，如State Farm Insurance Companies；美国共同基金，包括科技主题基金、全球基金和指数基金；对冲基金。 总体而言，阿斯麦运用债券融资的策略模式高度契合公司在不同发展时期的财务考 量与战略意图，换言之，其债券融资在更多情境下属于用于实现关键阶段战略目标的金融工具，同时亦适当作为常规性流动资金的补充。在EUV技术攻坚的关键时期，债券融资的核心价值系提供较大规模、较长期限的“耐心资本”，因此公司通过发行10年期长期债券，成功实现融资期限与研发周期的适度匹配，与此同时，这一前瞻性的融资策略，帮助公司保障其在技术商业化前漫长投入期的财务稳定性，系公司最终能够完成技术突破并确立市场地位的重要财务支撑之一。当公司凭借技术优势建立起市场垄断地位后，其发债与发展的关系进一步演变为良性循环，其中，行业龙头地位带来较强的信用资质，并直接转化为其在债券市场上可以较低的成本来撬动较长期资金的能力；公司继而利用这一显著的资本市场优势，为下一代技术研发和全球产能扩张提供资金，实现对核心业务和战略布局的有效反哺。回溯公司的发展路径和发债历程，期间过程已逐步形成“技术优势 $\rightarrow$ 信用优势 $\rightarrow$ 成本优势 $\rightarrow$ 再投资 $\rightarrow$ 巩固技术优势”的闭环，对于公司而言，债券融资已超越单纯的财务管理工具范畴，成为公司执行长期战略、巩固竞争优势、穿越技术周期的重要组成部分。 # 3. 美国：博通（Broadcom Inc.） 博通（Broadcom Inc.）是全球领先的半导体芯片和基础设施软件解决方案供应商，隶属于信息技术行业中的半导体与软件融合领域，总部位于美国加利福尼亚州圣何塞市，是全球半导体行业的多元化巨头之一。公司通过一系列战略并购，逐步构建起“半导体芯片+基础设施软件”的双主业格局，业务覆盖半导体设计、软件研发、网络设备等多个领域，客户群体涵盖全球电信运营商、数据中心运营商、消费电子厂商、企业级客户等，包括AT&T、Verizon、谷歌、微软、苹果等全球知名企业，在全球半导体和软件领域占据重要地位。 公司核心业务分为两大板块：半导体芯片业务和基础设施软件业务。半导体芯片业务是公司的传统核心业务，主要产品包括有线和无线通信芯片、数据中心芯片、存储芯片、工业芯片等，其中，通信芯片领域，公司产品涵盖Wi-Fi芯片、蓝牙芯片、以太网芯片等，广泛应用于智能手机、路由器、物联网设备等，全球市场份额稳居前列；数据中心芯片领域，公司布局高性能交换机芯片、路由器芯片、AI加速芯片等，适配云计算、大数据、人工智能等场景，为谷歌、微软等数据中心客户提供核心芯片支持；存储芯片领域，公司主要聚焦于SAS/SATA控制器芯片，是全球主要的存储控制器供应商之一。基础设施软件业务主要通过并购获得，涵盖企业级软件、网络安全软件、存储软件等，主要产品包括CA软件、Symantec企业安全软件等，为企业客户提供全方位的基础设施管理和安全解决方案，软件业务的营收占比持续提升，成为公司的重要增长引擎。 2025年，博通以343亿美元营收位列全球半导体公司第7位，市场份额为 $4.3\%$ 其中以太网芯片业务受益于AI数据中心的爆发式增长，成为公司最重要的增长引擎，以太网交换芯片占据全球数据中心网络芯片市场 $70\%$ 以上份额；同时，截至2025年末， 公司在AI芯片市场的份额预计可达 $86\%$ ，成为该领域的领先企业。 # 3.1. 发展路径 博通的发展路径呈现“并购扩张-技术整合-芯片+软件生态闭环”三个阶段，分别对应公司从初创到技术积累的过程、公司通过关键并购确立市场主导地位的转折、公司向“硬件+软件”双轮驱动转型的战略布局。 并购扩张期（1991-2013年）：1991年8月，博通由加州大学洛杉矶分校的教授亨利·萨缪利与他的博士生亨利·尼古拉斯三世共同创立。1995年，博通将总部从洛杉矶迁至加州欧文市，以寻求更好的发展空间。经过7年的技术积累和产品开发，博通于1998年在纳斯达克成功上市，而上市为公司带来了迫切的资金支持以助力其扩大研发投入和市场拓展。进入21世纪，博通开启了激进的收购扩张模式。2001年1月，公司以9.57亿美元收购ServerWorksCorporation，获得了高性能服务器I/O芯片组技术，成功切入服务器基础设施市场。2000年时代，博通进行了一系列技术导向的收购：2000年收购InnoventSystems（4.4亿美元股票），获得蓝牙技术；2000年收购SiliconSpice（12亿美元），增强DSP与VoIP技术能力；2004年收购ZyrayWireless（9,600万美元），扩展WCDMA基带处理器技术；2006年收购Sandburst（7,700万美元），获得以太网交换与包处理技术；2007年收购GlobalLocate（2.26亿美元），整合GPS技术；2009年收购DuneNetworks（1.78亿美元），获得高端交换机Fabric技术；2010年收购Beceem（3.16亿美元），布局4G/WiMAX技术；2011年收购NetLogic（37亿美元），进军高性能多核处理器与网络搜索芯片。 技术整合期（2013-2018年）：2013年标志着博通发展史上的重大转折，即Avago Technologies以66亿美元现金收购LSI Corporation，自此博通（通过Avago）进行一系列改变行业格局的重大并购，正式开启并购驱动增长模式：2016年收购Broadcom Corporation（170亿美元现金+200亿美元股票），交易完成后，新公司更名为Broadcom Limited（后改为Broadcom Inc.），沿用博通品牌，股票代码保持AVGO；2017年收购Brocade Communications（59亿美元现金），此次收购进一步强化博通在企业网络市场的领导地位；2017-2018年进行高通收购尝试，报价金额1300亿美元，尽管收购未能完成，但充分展示博通的在半导体行业的影响力。 芯片+软件生态闭环期（2018年至今）：2018年，博通再度做出重大战略决策——进军企业软件市场。2018年收购CA Technologies（189亿美元现金），迅速实现协同效应；2019年收购赛门铁克企业安全业务（107亿美元现金），进一步强化博通在网络安全和企业软件领域的布局；2023年收购VMware（610亿美元现金+股票），目标在于借助VMware在虚拟化和云计算基础设施领域的领导地位来与博通的硬件业务形成互补，此次收购系博通历史上最大规模的收购，亦是科技公司历史上最大规模的收购交易之一。通过这一系列收购，博通实现从纯硬件供应商向“硬件+软件”双轮驱动企业的根本性 转型。 纵观博通的发展路径，与前述的海力士和阿斯麦以技术驱动的路径不同，系清晰的“并购驱动型”成长轨迹，其核心战略并非内生性研发，而是通过成熟的资本运作与产业整合能力，不断重塑自身业务版图。初期，公司聚焦于半导体领域的横向整合，通过一系列杠杆收购迅速扩大市场份额；随后，公司敏锐识别到半导体行业的周期性风险，果断开启向高毛利、高现金流的基础设施软件领域的跨界并购；当前，通过完成对VMware等关键资产的收购，成功构建“半导体芯片硬件+基础设施软件”双主业协同的强大生态，完成向平台型科技巨头的战略蜕变。 图13：博通发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3.2. 发债历史及债券发行变化 博通的发债历程深度绑定其“并购扩张-技术整合-芯片+软件生态闭环”的战略主线，发债模式从“补充性研发融资”升级为“并购驱动型规模化融资”，债券资金系支撑其从细分半导体厂商成长为全球“芯片+企业软件”生态巨头的重要资金来源，资本结构呈现“债务承接并购对价、权益积累支撑整合落地”的特征，发债节奏与并购节点高度同步。 并购扩张期（1991-2013年）：在这一阶段，博通主要依赖股权融资和银行信贷，尚未开启大规模债券融资。根据公司财报数据，2010年长期借贷余额仅为0.28亿美元，表明公司在早期发展阶段更倾向于使用股权融资来支持技术研发和市场拓展。 技术整合期（2013-2018年）：2014年7月，为支持LSI收购，博通首次进入债券市场，发行10亿美元债券，票面利率 $2.00\%$ ，期限7.28年。此次发债标志着博通从纯股权融资向股债融资兼备的转变，开启其“债务驱动并购”的新模式，其资产负债率自2014年以前的 $20\%$ 以下跃升至2014年以后的 $60\%$ 左右，甚至接近 $70\%$ ，佐证公司杠杆并购的特征。 芯片+软件生态闭环（2018年至今）：在此阶段，博通的发债活跃度进一步增加，主要服务于三笔超大型并购（CA Technologies、赛门铁克、VMware）。其中，2019-2021年期间博通的发债活动频繁，反映其积极的资本运作策略：2019年发行5只债券，2020年发行21只债券（创公司历史新高），2021年发行9只债券，2022年发行3只债券；2024年7月发行50亿美元债券，用于VMware收购贷款再融资。 表3：博通发展大事及发债情况(单位：%） 发展大事 年份 发债情况 当年度资产负债率 亨利·萨缪利与亨利·尼古拉斯三世共同创立博通 1991 —— 博通总部从洛杉矶迁至加州欧文市 1995 —— 在纳斯达克成功上市 1998 —— 收购Innovent Systems,收购Silicon Spice 2000 —— 收购ServerWorks Corporation 2001 —— 收购Zyray Wireless 2004 —— 收购Sandburst 2006 62.02 收购Global Locate 2007 64.48 收购Dune Networks 2009 47.21 收购Beceem 2010 30.23 收购NetLogic 2011 17.99 收购LSI Corporation;Avago Technologies 收购LSI Corporation 2013 15.49 2014 10.0亿美元/2.00%/7.3年 69.09 收购Broadcom Corporation 2016 56.22 收购Brocade Communications 2017 57.39 收购CA Technologies 2018 46.82 收购Symantec企业安全业务 2019 20.0亿美元/3.13%/2.0年;30.0亿美元/4.75%/10.0年;15.0亿美元/3.13%/3.5年;20.0亿美元/3.63%/5.5年;25.0亿美元/4.25%/7.0年 63.00 2020 22.5亿美元/4.70%/5.0年;22.5亿美元/5.00%/10.0年;20.5亿美元/5.00%/10.0年;22.5亿美元/4.70%/5.0年;10.0亿美元 68.52 /3.63%/4.5年;6.8亿美元/3.13%/2.5年;30.0亿美元/4.75%/9.0年;5.2亿美元/3.13%/1.0年;25.0亿美元/4.25%/6.0年;17.0亿美元/3.46%/6.3年;22.5亿美元/3.15%/5.5年;22.2亿美元/4.11%/8.3年;10.0亿美元/2.25%/3.5年;20.0亿美元/4.30%/12.5年;27.5亿美元/4.15%/10.5年;27.5亿美元/4.15%/10.5年;20.0亿美元/4.30%/12.5年;22.2亿美元/3.15%/5.5年;9.99亿美元/2.25%/3.5年;22.2亿美元/4.11%/8.3年;16.9亿美元/3.46%/6.3年 推出Broadcom Software Group,整合旗下软件业务 2021 7.5亿美元/1.95%/7.0年;17.5亿美元/2.60%/12.0年;17.5亿美元/3.75%/30.0年;30.0亿美元/3.50%/20.0年;27.5亿美元/2.60%/12.0年;22.5亿美元/3.42%/12.0年;32.5亿美元/3.47%/13.0年;27.5亿美元/3.19%/15.0年;32.5亿美元/3.14%/14.0年 66.93 推出Trident 4C、Tomahawk 5等高性能芯片产品 2022 12.0亿美元/4.15%/10.0年;7.5亿美元/4.00%/7.0年;25.0亿美元/4.93%/15.0年 69.00 完成对VMware的收购 2023 67.08 2024 12.5亿美元/5.05%/3.0年;22.5亿美元/5.05%/5.0年;15.0亿美元/5.15%/7.0年;8.75亿美元/4.15%/3.3年;15.0亿美元/4.35%/5.3年;8.75亿美元/4.55%/7.3年;17.5亿美元/4.80%/10.0年 59.14 2025 11.0亿美元/5.20%/7.2年;11.0亿美元/4.80%/3.2年;8.0亿美元/5.05%/5.2年;25.0亿美元/5.20%/10.0年;17.5亿美元/4.90%/7.0年;17.5亿美元/4.60%/5.0年;7.4亿美元/1.95%/2.5年;27.5亿美元/2.45%/5.5年;17.5亿美元/2.60%/7.5年;17.5亿美元/3.75%/25.5年;29.9亿美元/3.50%/15.5年;32.4亿美元/3.47%/8.5年;22.5亿美元/3.42%/7.5年;10.0亿美元/4.20%/5.0年;22.5亿美元/4.80%/10.3年;17.5亿美元/4.90%/12.4年 52.49 2026 12.5亿美元/4.95%/10.0年;12.5亿美元/5.70%/30.0年;7.5亿美元/4.30%/5.0年;12.5亿美元/4.60%/7.0年 --- 注：资产负债率数据截至当年度财务报表 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 综合公司历年来的债券发行频率、发行期限和发行时票面利率来看，博通在债券市 场的融资策略与“并购驱动”的战略主线高度耦合，可大致划分为两个阶段的演进。 2014-2019年的并购扩张启动期：此阶段标志着博通从内生增长转向以外延并购为核心的扩张模式，其债券融资行为相应呈现“从无到有、服务于特定并购”的特征，具体表现为：1）发行频率较低。公司于2014年首次发行债券1只，此后直至2019年为收购Symantec企业安全业务而集中发行债券5只，表明债券融资系为特定的大型并购项目提供定向资金支持。2）发行期限以中长期为主，匹配整合周期。2014年发行的债券期限为7.3年，2019年发行债券的期限覆盖短期、中期和长期，加权平均发行期限为6.19年，这一期限结构的选择，或在于为并购后的整合、消化阶段提供合理的过渡时间，减少在被收购业务产生稳定现金流前公司面临的偿债压力。3)票面利率成本相对可控，逐步建立市场信用。2014年公司首次发债的票面利率为 $2.00\%$ ，处于较低水平，与发行时同期限美债收益率比较可得的发行利差存在约20BP的倒挂，而2019年则上升至 $3.91\%$ ，发行利差走阔至164BP，不仅受到当时宏观利率环境的影响，更反映公司债务规模扩大带来的信用溢价变化。 2020年至今的生态布局与债务管理深化期：进入这一阶段，博通的战略目标为构建“芯片+软件”的产业生态体系，因此并购体量达到空前规模，其债券融资也相应升级为一种高频化、规模化、属性多元化的常态化财务活动，具体表现为：1）发行频率显著攀升。公司在2020年和2025年分别发行债券21只和16只，2021年和2024年分别发行9只和7只，且除2023年以外各年度均有新发债券，明显提升的发行频次提示公司的发债目的已不再局限于为单次并购融资，而是转变为更为主动的长期债务管理，包括为VMware等大额交易进行资金储备、对高成本的过桥贷款进行置换、以及滚动续作到期债务。2）发行期限结构多元化，呈现长短结合特征。公司在此期间发行债券的期限覆盖从3年的短期到30年的超长期，且加权平均发行期限存在明显波动，如2021年曾拉长至约15.07年的峰值，以锁定当时的低利率环境，而在2024年利率高企时则缩短至6.10年，该变化意味着公司在通过长期债券锁定长期低成本资金和通过短期债券降低流动性风险两方面均具备能动性。3）票面利率成本受宏观利率主导，但信用利差仍具优势。公司所发债券的资金成本变化走势基本契合宏观利率周期，总体呈上升态势，例如在2021年的低利率环境下，其加权平均票面利率为 $3.15\%$ ，发行利差约158BP；而随着2022年起全球进入加息周期，其加权平均票面利率也相应抬升至 $4\% - 5\%$ 的区间，但发行利差则由2022年的逾200BP降至2025年的100BP以内，表明公司优良的信用资质赋予其较强的融资议价能力和投资者认可度，就利差而言相较于同行业发行人仍具备优势。 图14：博通2014年至2026年期间发行债券频率（单位：只） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图15：博通2014年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图16：博通2014年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 注：数据截至2026年2月2日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在公司债券发行数据的背后，博通公司长期借贷余额从2010年的0.28亿元大幅增长至2025年的4,320亿元，历年CAGR高达 $90.20\%$ ，而普通股权益总额则从2010年的104.9亿元增长至2025年的5,666亿元，历年CAGR约 $30.47\%$ 。二者的年化增速差异显著表明，不同于海力士和阿斯麦，博通的成长模式属于典型的“债务驱动”，其规模增长相对更为依赖外部债权融资，并辅以并购完成后、来自并购标的的盈利与阶段性股权融资。 图17：博通2010年至2025年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年2月2日汇率折算至人民币。数据来源：Wind，东吴证券研究所 图18：博通2010年至2025年期间普通股权益总额及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年2月2日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从债券的买方结构来看，博通的美元债券的持有者类型主要包括：保险公司，美国大型保险公司如Prudential、MetLife等是博通长期债券的主要持有者；养老基金，包含公共养老基金和企业养老基金；共同基金，包含主动管理基金和被动指数基金；对冲基金。 总体而言，博通的债券融资与其并购驱动的增长模式形成深度的战略绑定，可概括为一种典型的债务驱动型并购整合模式，即债券融资并非用于内生性的资本开支或研发投入，而是作为其支付并购对价和进行后续债务结构优化的工具，助力公司在不大规模稀释股权的前提下，以显著低于股权融资的成本来实现资产规模和业务体量的快速扩张，换言之，债券市场为公司提供了执行杠杆收购所必需的大规模、可预期的资金来源。而这一模式的反哺效应则更为关键。通过并购整合具有稳定现金流的标的，公司所获得的现金流可被进一步用于偿付债务、管理杠杆水平，不仅可快速修复并增强公司的整体信用资质和财务弹性，也为其启动下一轮杠杆收购储备加杠杆空间。因此，对于博通而言，发债与发展之间同样互为表里：债券融资可视为其外延式扩张的“发动机”，而被并购资产的现金流则可视同为到期偿付、滚续融资提供信用基础的“燃料”，公司在债券市场的融资能力，已成为其与技术整合能力并行的核心竞争力之一。 # 4. 风险提示 1）监管政策与地缘政治风险：全球主要经济体监管政策的收紧，以及地缘政治冲突可能引发的产业链中断、市场准入限制等，将对半导体公司的全球业务运营和盈利能力构成重大不确定性。 2）行业竞争与技术迭代风险：半导体行业技术更新换代速度快，竞争格局激烈。若公司在关键技术路径的判断上出现失误，或在新产品研发及商业化落地进程中落后于竞争对手，可能导致其市场份额下滑和盈利能力受损。 3）融资扩张及并购整合风险：公司若高度依赖债务融资进行并购，则可能因宏观利率上行导致融资成本激增，或并购后的业务整合效果不及预期，加剧公司的财务杠杆压力与经营风险，影响其长期偿债能力。 4）数据统计与分析偏差风险：本报告基于公开信息和第三方数据进行分析，若数据来源存在统计口径差异、更新不及时或存在其他偏差，可能导致分析结论与实际情况存在出入。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn