20220722-德邦证券-7月央行公开市场操作点评_流动性收敛不是收紧_长端利率更具想象力_5页_800kb

宏观点评总结

核心内容概述

本报告主要分析了2022年7月央行公开市场操作对市场流动性及利率预期的影响，并结合货币信贷数据、财政政策和货币政策目标，探讨了当前流动性环境和未来利率走势的可能路径。核心观点在于“流动性收敛不是收紧”，并强调中长端利率仍有下行空间。

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主要观点与关键信息

一、央行公开市场操作的“数量”切换

1. 操作频率与规模变化：7月1日至21日，央行进行了4次“数量”切换，包括：

   • 7月1日：100亿元逆回购
   • 7月4日：缩量至30亿元逆回购，当周净回笼3850亿元
   • 7月18日：等量续做逆回购和MLF，当日净投放90亿元
   • 7月19日：70亿元逆回购，当日净投放40亿元
   • 7月20日起恢复30亿元逆回购路径，当周净投放130亿元

2. 政策目标表达：央行通过“缩量”和“增量”操作，阶段性扰动市场对资金利率的预期，但整体目标仍是引导流动性走向“合理充裕”。

3. DR007与政策利率关系：截至7月21日，DR007收于1.5236%，距离“合理充裕”水平（约1.90%）仍有38个BP的收敛空间，但资金利率仍低于逆回购利率20个BP，显示流动性仍偏宽松。

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二、资金利率预期的变动

1. IRS报价波动：1Y Repo IRS报价在6月中下旬开始上行，7月4日缩量操作后达到2.2057%，随后逐步下行，至7月21日为2.0625%，低于6月平均值2.13%，显示市场对资金供需收紧的预期接近“打满”。

2. 基差与期差分析：

   • 7月4日缩量操作后，IRS Repo与R007利差达0.5727%，为上半年最高，表明市场对“适当收紧”的预期增强。
   • 期差方面，1Y FDR007 IRS与1Y Shibor 3M IRS利差走低，反映短端利率预期逐步收敛，但长端利率与IRS利差仍扩大，表明长债更具想象空间。

3. 市场对降息预期的消退：

   • 1Y LPR IRS累计上行0.75个百分点，显示市场对1年期LPR下调的预期下降。
   • 期限利差（如3个月期与1个月期）累计变化转正，表明市场对“降息”期待减弱。

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三、流动性宽松的结构性基础

1. 从“结构性短缺”到“结构性充裕”：二季度以来，流动性由结构性短缺转变为结构性充裕，主因包括央行上缴利润、财政留抵退税、专项债加快发行等。

2. 财政因素支撑：截至6月末，专项债资金使用仅2.2万亿，仍有1.2万亿待拨付；加上央行上缴利润，预计三季度财政因素仍能提供约1.4万亿流动性支撑。

3. 流动性维持宽松：受财政因素支撑，7月至8月中旬资金利率仍可能保持低位，流动性供需不会立即趋紧。

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四、市场启示：长端利率更具想象空间

1. 利率曲线陡峭化：长端利率与IRS利差扩大，表明长债在当前环境下更具性价比和赔率。

2. “结构性资产荒”支撑长债：债券市场对宏观数据“免疫”，提前交易三季度之后社融增速回落带来的利率下滑机会，导致长端利率对政策收紧“脱敏”。

3. 投资策略建议：在流动性合理充裕的背景下，长端利率仍有下行空间，可关注其配置价值。

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风险提示

1. 外部压力增大：美联储和欧洲央行加息，人民币汇率贬值压力、资金利率被动抬升和跨境资金流出风险上升，制约国内流动性宽松空间。

2. 疫情反复风险：新变种毒株可能在秋季成为主流，影响经济复苏节奏。

3. 通胀压力上升：三季度猪周期驱动CPI上行，通货膨胀风险增加，货币政策总量宽松面临挑战。

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图表简要说明

• 图1：1Y IRS Repo-R007隐含市场分歧较大
• 图2：长端利率相比短端利率的赔率更高
• 图3：5月份以来1年期LPR IRS已无“降息”预期
• 图4：FDR007 IRS“期限溢价”无“降息”期待
• 图5：IRS期差下滑、流动性维持宽松
• 图6：FDR007 IRS5Y-1Y期限溢价陡峭化

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分析师信息

分析师	职位	机构	备注
芦哲	首席宏观经济学家	德邦证券	中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长
王洋	高级宏观经济研究员	德邦证券	复旦大学政治经济学硕士，研究方向为货币理论、宏观流动性

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投资评级说明

类别	评级	说明
股票投资评级	买入	相对强于市场表现20%以上
股票投资评级	增持	相对强于市场表现5%~20%
股票投资评级	中性	相对市场表现在-5%~+5%之间波动
股票投资评级	减持	相对弱于市场表现5%以下
行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数10%以上
行业投资评级	中性	预期行业整体回报介于-10%与10%之间
行业投资评级	弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数10%以下

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法律声明

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