20260210-国金证券-固定收益专题报告_化债攻坚期城投审批的边际变化_12页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：李豫泽 (执业S1130525030014) liyuze@gjzq.com.cn 分析师：毛庆秋 (执业S1130525030006) maoqingqiu@gjzq.com.cn # 化债攻坚期城投审批的边际变化 # 注册情况：城投注册额度持续上升 1月，城投平台注册额度持续上升。1）分行政层级来看，省级、市级、区县城投的注册规模均有不同幅度的上升。2)分区县资质来看，弱资质区县注册规模有所回落。3)分省份来看，1月浙江、山东、湖北等区域的规模环比明显上升。 # 审批反馈：城投债券审批有所放缓 1月，城投债券的DCM和交易所审批节奏有所放缓。1）分发行方式与层级来看，公募城投公司债的反馈节奏在地级市有明显提速，私募城投公司债的反馈节奏在地级市和区县级均有所放缓。2）分省份来看，四川、福建、湖北等地的审批反馈天数明显拉长。3）分区县资质看，弱资质区县平台债券的审批节奏持续放缓。 # 终止发行：终止项目规模维持低位 1月，终止项目规模维持低位。分省份来看，城投平台终止项目主要出现在湖北。 # 研究结论与建议 综上所述，1月份城投债券审批呈现出注册额度持续上升，审批节奏有所放缓且终止项目规模维持低位的特征，年初整体融资节奏由偏松转为偏紧。具体来看，城投注册方面，注册额度持续上升，省级、市级、区县城投的注册规模均有不同幅度的上升，弱资质区县注册规模有所回落；城投审批方面，DCM和交易所审批节奏有所放缓，公募城投公司债的反馈节奏在地级市有明显提速，私募城投公司债的反馈节奏在地级市和区县级均有所放缓；终止项目方面，终止项目规模维持低位。 债券市场监管与审批的边际变化，反映了当前的化债政策落地实施延续了“严控增量、化解存量、长效赋能”的导向。1月初的第三批2万亿元置换债正式启动发行，作为6万亿元地方政府债务限额置换计划的关键组成部分。此外，国务院新闻办公室于1月20日下午举行新闻发布会，财政部相关发布会进一步明确2026年将继续安排超长期特别国债。考虑到2026年化债进入冲刺阶段，6万亿置换债迎来收官，为继续落实存量债务置换、支持项目接续和市场化转型，城投债注册额度持续上升的态势有望延续。 从长远来看，城投化债工作已步入攻坚提速、提质增效的关键时期，化债路径将更加丰富多元，不同区域之间的化债成效分化也将愈发明显。随着隐性债务清零目标的临近，各地化债力度将持续加大，融资平台市场化出清进程将持续加快，通过资产重组等方式推动平台转型的举措也将更加深入。 # 风险提示 数据统计遗漏，数据量影响下指标波动性较大，信用事件冲击 # 内容目录 1.注册情况：城投注册额度持续上升 3 2. 审批反馈：城投债券审批有所放缓 ..... 5 3.终止发行：终止项目规模维持低位 8 4. 研究结论与建议 ..... 10 5.风险提示 11 # 图表目录 图表1：不同发行场所完成注册项目的计划发行规模 3 图表2：不同行政级别城投完成注册债券规模 3 图表3：交易所及银行间分不同预算收入区县级平台完成注册债券规模 4 图表4：不同省份城投债注册情况 4 图表5：不同省份及行政层级城投债注册情况 5 图表6：不同发行场所，平均反馈次数 5 图表7：不同发行场所城投发债历经反馈平均天数 5 图表8：本月公募、私募城投债反馈情况 6 图表9：不同省份城投公司债反馈情况 7 图表10：与去年均值相比，不同省份城投公司债审批节奏 7 图表11：对应不同财政收入，区县级城投公司债融资反馈情况 8 图表12：交易所终止发行债券规模 8 图表13：交易所终止发行项目数量 9 图表14：地方预算收入50亿以下项目易被终止发行 9 图表15：对应不同区域终止发行情况 10 # 1.注册情况：城投注册额度持续上升 1月，城投平台注册额度持续上升。本月交易所的注册规模明显上升，DCM的注册规模明显上升，具体表现为：交易所完成注册城投债的计划发行规模为3150亿元，前值为2394亿元，DCM完成注册城投债的计划发行规模为1771亿元，前值为1685亿元。本月整体注册持续上升，且高于过去三年同期的额度。 图表1：不同发行场所完成注册项目的计划发行规模 来源：Wind，国金证券研究所 分行政层级来看，省级、市级、区县城投的注册规模均有不同幅度的上升。省级城投的注册项目拟发行规模，由上个月的582亿元上升至681亿元；地级市城投的注册项目拟发行规模，由上个月的1265亿元上升至1843亿元；而区县级城投的注册项目拟发行规模，由上个月的2232亿元上升至2392亿元。区县级城投债在各行政层级中的三个月移动平均比重持续3个月下降至 $52\%$ 的水平。 图表2：不同行政级别城投完成注册债券规模 来源：Wind，国金证券研究所 分区县资质来看，弱资质区县注册规模有所回落。预算收入在50亿以下的区县级平台债券注册规模为669亿元，前值为923亿元，三个月移动平均比重上升至 $37.8\%$ 图表3：交易所及银行间分不同预算收入区县级平台完成注册债券规模 来源：Wind，国金证券研究所 分省份来看，1月浙江、山东、湖北等区域的规模环比明显上升。安徽、北京、河北等区域的规模环比小幅下降，福建的规模持续下降，江苏的地级市和山东的区县级下降幅度明显；浙江、山东、湖北等区域的规模环比明显上升，江苏、浙江、山东的规模持续上升，山东、四川的规模上升主要来自地级市，江苏、浙江的规模上升主要受到区县级的影响。 图表4：不同省份城投债注册情况 省份 注册项目数 注册项目拟发行规模,亿元 25/11 25/12 26/01 2025年均值 25/11 25/12 26/01 2025年均值 江苏省 29 55 67 45.8 483 866 915 618 浙江省 14 37 53 22.3 240 480 745 362 山东省 10 21 21 16.5 154 392 505 296 河南省 1 7 9 7.6 20 82 90 127 重庆 5 13 16 11.2 44 241 268 163 四川省 13 13 15 10.2 119 393 372 179 安徽省 5 14 8 7.9 49 229 139 149 江西省 5 5 6 7.3 88 98 169 169 山西省 2 3 5 2.2 40 52 124 53 湖南省 10 13 10 8.8 136 199 164 139 陕西省 2 3 4 3.8 30 23 48 72 天津 4 2 3 3.8 66 32 115 136 福建省 5 9 6 5.7 142 114 83 120 湖北省 9 7 6 7.8 151 65 227 134 广东省 2 5 6 5.5 26 49 97 217 北京 3 6 4 2.6 50 82 35 104 河北省 3 8 9 3.5 49 441 147 93 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：不同省份及行政层级城投债注册情况 省份 行政层级 注册项目数 注册项目拟发行规模,亿元 25/11 25/12 26/01 2025年均值 25/11 25/12 26/01 2025年均值 江苏省 地级市 9 19 11 9.1 185 353 142 168 区县级 20 35 55 36.6 298 434 753 444 浙江省 地级市 3 2 10 5.0 70 48 127 91 区县级 11 34 43 16.9 170 422 618 242 山东省 地级市 1 5 10 4.8 8 153 387 131 区县级 8 16 10 11.6 96 239 108 161 河南省 地级市 4 6 4.7 48 49 74 区县级 1 3 2 2.9 20 34 16 49 重庆 区县级 5 13 16 10.8 44 241 268 144 四川省 地级市 6 3 6 3.0 47 13 259 37 区县级 7 7 9 6.4 72 100 113 78 安徽省 地级市 2 6 3 4.2 29 137 43 88 区县级 3 7 4 3.4 20 82 46 37 江西省 地级市 4 2 4 4.6 83 35 132 92 区县级 1 2 2 2.6 5 13 37 37 湖南省 地级市 6 4 5 3.9 105 60 109 77 区县级 4 8 5 4.8 31 109 55 56 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.审批反馈：城投债券审批有所放缓 1月，城投债券的DCM和交易所审批节奏有所放缓。分发行场所来看：本月DCM注册有效样本券338只，较上月有所上升，而交易所样本券96只，较上月也有所上升。总体来看，DCM平均反馈次数为2.4次，前值为2.4次，交易所反馈为4.2次，前值为4.2次；从不同发行场所的城投债平均反馈天数来看，DCM反馈时间上升至41.5天，前值为40.6天，节奏略微提速；交易所反馈时间上升至77.8天，前值为68.9天，节奏有所放缓。 图表6：不同发行场所，平均反馈次数 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表7：不同发行场所城投发债历经反馈平均天数 来源：企业预警通，国金证券研究所 分发行方式与层级来看，公募城投公司债的反馈节奏在地级市有明显提速，私募城投公司债的反馈节奏在地级市和区县级均有所放缓。公募的城投公司债中，地级市的反馈时间有明显减少，区县级的反馈时间小幅增加；私募的城投公司债中，地级市和区县级的反馈时间均有小幅增加。 图表8：本月公募、私募城投债反馈情况 时间 公募城投公司债 私募城投公司债 地级市 区县级 地级市 区县级 反馈次数 反馈时间天数 反馈次数 反馈时间天数 反馈次数 反馈时间天数 反馈次数 反馈时间天数 21/01 2.5 46.4 3.5 63.5 3.8 45.0 3.8 50.8 21/02 5.5 56.4 4.5 40.0 2.8 46.5 4.0 46.8 21/03 3.9 65.3 3.6 66.6 4.1 44.7 3.9 44.6 21/04 5.0 63.3 5.2 106.8 3.4 51.3 4.1 51.7 21/05 5.1 76.6 5.7 92.6 5.0 60.4 3.8 52.0 21/06 4.1 69.7 6.0 110.3 4.5 42.2 4.1 50.5 21/07 5.5 92.5 6.0 122.7 4.3 38.6 4.0 59.5 21/08 5.3 78.8 5.6 107.1 4.1 49.4 4.7 66.7 21/09 4.6 60.9 6.8 113.9 3.8 50.0 4.1 45.4 21/10 5.3 78.2 4.4 112.3 4.4 48.8 4.3 44.8 21/11 4.7 112.6 5.6 94.6 3.6 41.5 4.1 56.8 21/12 5.3 121.5 2.9 51.7 4.4 53.0 4.8 59.2 22/01 5.6 102.0 4.8 99.6 4.7 46.7 5.0 58.3 22/02 4.7 54.7 6.2 122.0 5.7 48.8 5.2 63.9 22/03 5.7 99.1 4.7 75.5 4.7 44.4 4.7 49.7 22/04 5.1 77.3 5.3 98.8 5.4 65.4 4.9 57.8 22/05 5.2 69.2 6.1 104.1 4.4 36.1 4.7 43.8 22/06 5.6 95.9 5.0 88.6 5.1 56.7 5.1 56.0 22/07 5.8 99.8 5.8 97.3 5.5 69.6 5.0 46.0 22/08 5.7 100.8 4.5 95.3 4.4 46.2 5.2 50.7 22/09 7.0 148.4 3.8 109.0 4.4 52.0 5.5 62.4 22/10 3.7 133.5 3.2 78.9 4.9 56.8 5.6 78.5 22/11 4.2 82.9 6.5 144.3 4.7 53.2 4.8 50.4 22/12 4.5 93.2 7.3 188.2 5.2 65.1 4.4 62.3 23/01 4.1 94.4 5.5 96.6 4.8 60.6 5.7 82.2 23/02 4.7 108.4 4.0 104.3 4.9 51.0 4.9 61.9 23/03 3.5 111.1 3.9 113.4 4.9 58.1 5.1 60.7 23/04 3.1 100.2 2.8 91.0 4.9 66.8 5.4 62.9 23/05 1.2 57.8 2.3 86.1 4.8 48.6 5.1 57.6 23/06 3.3 87.9 1.7 76.5 4.9 63.5 4.6 60.4 23/07 3.4 108.4 3.2 93.5 4.5 51.3 5.1 68.1 23/08 2.5 89.2 3.7 82.2 4.8 61.0 5.6 71.1 23/09 1.5 85.4 4.8 152.4 5.2 66.5 5.4 59.7 23/10 1.1 66.6 5.9 122.3 6.4 78.0 5.0 58.6 23/11 2.8 83.7 4.0 135.8 5.2 58.9 6.5 59.2 23/12 1.2 80.3 1.0 61.4 6.7 71.7 6.5 61.1 24/01 1.3 87.5 1.9 105.2 5.8 54.2 6.2 61.4 24/02 1.2 67.3 1.1 73.4 5.9 60.7 6.1 55.7 24/03 1.3 85.4 1.7 80.7 6.1 68.7 6.3 68.7 24/04 2.0 89.9 1.1 83.0 6.5 78.3 6.0 63.7 24/05 1.0 77.2 1.1 116.0 6.4 69.9 5.6 58.8 24/06 1.0 158.8 1.4 100.7 6.2 79.0 5.3 72.1 24/07 1.2 94.8 1.2 77.9 5.8 72.7 6.0 65.5 24/08 1.2 113.7 1.1 76.2 7.2 86.9 6.2 72.7 24/09 1.5 124.8 1.7 147.0 5.6 66.4 6.5 75.9 24/10 1.2 98.5 1.0 63.7 6.2 78.4 6.5 60.3 24/11 1.3 111.1 1.0 83.2 6.3 71.4 5.8 66.1 24/12 1.0 89.3 1.1 84.8 4.7 70.5 5.9 59.6 25/01 1.1 106.2 1.1 135.2 5.7 70.2 5.2 52.5 25/02 1.4 114.0 1.3 96.3 6.7 71.6 6.0 94.3 25/03 1.2 120.4 1.2 87.4 5.8 64.0 5.6 65.0 25/04 1.2 106.1 1.0 102.2 5.3 62.0 6.2 68.9 25/05 1.5 83.5 1.2 140.7 4.5 48.7 5.3 54.2 25/06 1.1 104.2 1.1 100.7 5.0 63.8 5.7 68.1 25/07 1.0 99.5 1.2 102.4 5.5 83.9 4.6 55.4 25/08 1.3 107.7 1.0 88.5 4.3 60.8 5.3 74.9 25/09 1.2 111.9 1.0 91.4 5.5 78.0 5.0 63.8 25/10 1.2 88.5 1.2 83.0 4.2 52.1 4.5 59.8 25/11 1.2 150.9 1.1 109.8 4.6 69.0 5.7 61.9 25/12 1.0 103.3 1.4 73.4 4.8 66.7 4.5 61.7 26/01 1.0 80.3 1.8 80.8 5.0 69.5 5.5 74.8 来源：企业预警通，国金证券研究所 分省份来看，四川、福建、湖北等地的审批反馈天数明显拉长。从读数来看，安徽、江西、湖南等地的审批节奏明显加快；而四川、福建、湖北等地的审批反馈天数明显拉长，山东、河南区域延续审批速度放缓的趋势。分行政层级来看，四川的地级市和浙江、山东的区县级平台审批节奏明显放缓；而山东、安徽、江西的地级市以及江苏的区县级平台审批节奏明显提速。 图表9：不同省份城投公司债反馈情况 省份 公司债发行前平均反馈次数 公司债发行前平均反馈天数 样本数量 25/11 25/12 26/01 2025年均值 25/11 25/12 26/01 2025年均值 25/11 25/12 26/01 江苏 5.10 3.70 5.42 4.39 81.9 86.3 68.8 73 9 20 10 浙江 1.86 4.00 4.13 3.75 83.0 55.7 63.6 79 5 7 3 山东 5.67 4.00 3.00 5.30 52.0 59.9 62.8 66 11 3 7 河南 5.67 4.29 4.50 4.83 75.0 87.1 91.8 73 4 3 7 重庆市 5.50 7.50 5.33 4.20 51.0 56.0 57.0 92 0 2 2 四川 4.17 5.00 3.67 5.92 112.2 48.0 90.5 80 9 6 5 安徽 4.60 9.00 5.13 5.76 58.6 121.0 69.4 76 2 5 1 江西 3.50 3.50 1.00 3.55 90.3 130.0 109.0 70 8 4 2 山西 5.00 3.51 49.0 68 1 1 0 湖南 6.00 2.67 3.60 4.30 70.7 132.0 80.4 84 3 3 3 陕西 13.00 2.50 6.25 5.51 332.0 138.0 127.8 118 1 1 2 天津 4.00 6.00 3.89 49.0 108.0 92 1 1 0 福建 3.33 3.50 6.33 4.15 70.0 52.3 116.0 84 6 6 4 湖北 6.00 3.50 2.67 5.26 62.0 60.0 121.3 72 4 2 2 广东 1.23 1.00 1.00 1.62 107.6 31.6 44.2 53 3 13 5 北京市 2.00 1.60 4.53 162.0 87.2 92 0 1 0 河北 5.00 5.00 6.28 47.0 47.0 88 2 1 0 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表10：与去年均值相比，不同省份城投公司债审批节奏 省份 行政层级 公司债发行前反馈次数 公司债发行前反馈天数 25/11 25/12 26/01 2025年均值 25/11 25/12 26/01 2025年均值 江苏省 地级市 3.8 4.1 1.0 3.3 89.4 79.6 83.0 69.8 区县级 5.9 3.0 5.8 4.5 73.9 94.8 64.0 72.7 浙江省 地级市 1.9 1.0 2.4 84.3 41.0 94.7 区县级 4.6 5.0 5.1 55.2 73.9 66.4 山东省 地级市 3.4 1.0 5.0 82.5 48.2 72.2 区县级 5.3 6.6 9.0 5.8 42.3 36.7 106.0 60.6 河南省 地级市 6.0 2.9 4.6 4.7 40.0 119.2 102.7 76.5 区县级 5.0 6.0 1.0 5.3 88.0 51.0 43.0 55.8 重庆市 区县级 5.2 7.3 5.4 4.2 57.7 54.1 57.8 81.9 四川省 地级市 3.8 5.1 1.0 5.9 165.2 41.2 126.2 86.3 区县级 6.0 5.5 6.5 5.3 48.2 62.0 71.7 68.3 安徽省 地级市 4.6 9.0 5.4 5.4 46.6 121.0 81.1 71.2 区县级 5.3 4.3 6.6 83.8 48.0 90.3 江西省 地级市 2.7 2.6 1.0 2.5 102.7 150.0 120.2 83.1 区县级 6.0 4.8 53.0 50.3 来源：企业预警通，国金证券研究所 分区县资质看，弱资质区县平台债券的审批节奏持续放缓。本月，一般预算收入在50亿元以下的区县平台反馈天数为67.2天，前值为65.2天，低于去年的均值。一般预算收入在50-80亿元和100-300亿元的区县平台，债券的审批节奏亦有明显放缓；一般预算收入在80-100亿元的区县平台，债券的审批节奏有小幅提速。区县平台在债券的审批节奏方面基本呈现放缓的趋势。 图表11：对应不同财政收入，区县级城投公司债融资反馈情况 时间段 区县级城投公司债平均反馈次数 区县级城投公司债平均反馈天数 0-50亿 50-80亿 80-100亿 100-200亿 200-300亿 0-50亿 50-80亿 80-100亿 100-200亿 200-300亿 25/11 5.7 6.2 5.0 5.2 1.0 63.3 56.2 48.5 59.9 90.8 25/12 5.5 3.7 6.0 1.0 1.0 65.2 126.8 62.7 27.6 20.0 26/01 5.5 4.4 6.4 2.9 5.8 67.2 163.7 59.8 74.2 78.7 今年以来均值 5.5 4.4 6.4 2.9 5.8 67.2 163.7 59.8 74.2 78.7 2025年均值 5.3 4.5 5.5 3.7 4.7 75.7 73.7 56.9 61.2 69.6 2024年均值 5.9 5.0 5.3 4.1 5.9 66.1 66.3 60.0 64.9 83.3 来源：企业预警通，国金证券研究所 # 3.终止发行：终止项目规模维持低位 1月，终止项目规模维持低位。本月被终止的城投债拟发行规模由5亿元上升至6亿元，终止项目数量与上个月持平，均为1个。区县级城投债终止规模有所上升，其三个月移动平均占比上升至 $74\%$ ；市级没有终止项目，省级也没有终止项目。弱资质区县（地方预算收入50亿以下）终止项目数量的三个月移动平均占比上升。 图表12：交易所终止发行债券规模 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表13：交易所终止发行项目数量 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表14：地方预算收入50亿以下项目易被终止发行 来源：企业预警通，国金证券研究所 分省份来看，城投平台终止项目主要出现在湖北。湖北的城投平台存在终止项目，主要在区县级平台。 图表15：对应不同区域终止发行情况 省份 终止项目规模,亿元 终止项目数量 25/11 25/12 26/01 25年前1个月 同期均值 24年前1个月 同期均值 25/11 25/12 26/01 25年前1个月 同期均值 24年前1个月 同期均值 江苏 17.4 8.0 山东 10.5 15.5 3.0 2.0 浙江 17.0 15.9 1.0 6.0 四川 7.6 5.0 1.0 1.0 贵州 27.2 1.0 湖南 11.8 3.0 重庆 10.0 1.0 天津 陕西 福建 6.0 1.0 安徽 15.0 2.0 云南 15.0 1.0 河南 5.0 10.0 30.0 1.0 1.0 1.0 广西 湖北 10.0 6.0 1.0 1.0 新疆 10.0 1.0 江西 25.0 2.0 河北 来源：企业预警通，国金证券研究所 # 4.研究结论与建议 综上所述，1月份城投债券审批呈现出注册额度持续上升，审批节奏有所放缓且终止项目规模维持低位的特征，年初整体融资节奏由偏松转为偏紧。具体来看，城投注册方面，注册额度持续上升，省级、市级、区县城投的注册规模均有不同幅度的上升，弱资质区县注册规模有所回落；城投审批方面，DCM和交易所审批节奏有所放缓，公募城投公司债的反馈节奏在地级市有明显提速，私募城投公司债的反馈节奏在地级市和区县级均有所放缓；终止项目方面，终止项目规模维持低位。 债券市场监管与审批的边际变化，反映了当前的化债政策落地实施延续了“严控增量、化解存量、长效赋能”的导向。1月初的第三批2万亿元置换债正式启动发行 1 ，作为6万亿元地方政府债务限额置换计划的关键组成部分。此外，国务院新闻办公室于1月20日下午举行新闻发布会，财政部相关发布会进一步明确2026年将继续安排超长期特别国债 2 。考虑到2026年化债进入冲刺阶段，6万亿置换债迎来收官，为继续落实存量债务置换、支持项目接续和市场化转型，城投债注册额度持续上升的态势有望延续。 从长远来看，城投化债工作已步入攻坚提速、提质增效的关键时期，化债路径将更加丰富多元，不同区域之间的化债成效分化也将愈发明显。随着隐性债务清零目标的临近，各地化债力度将持续加大，融资平台市场化出清进程将持续加快，通过资产重组等方式推动平台转型的举措也将更加深入。 # 5.风险提示 数据统计遗漏：是指统计时部分数据未被纳入。 数据量影响下指标波动性较大：是因数据量少使指标易受个别数据变动影响而不稳定。 信用事件冲击：是信用相关重大事件对金融市场和经济体系产生的强烈负面影响。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 上海 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 # 北京 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 # 深圳 电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究