深度报告-2025-12-16-麦高证券-小商品城（600415）_数字化赋能出口贸易_进口业务打造新增长曲线_35页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 数字化赋能出口贸易，进口业务打造新增长曲线 小商品城（600415.SH）深度报告 # 核心观点 产业集群与政策赋能构筑核心竞争力，全球小商品贸易枢纽地位稳固。义乌小商品城历经五代市场升级，已成为全球最大的小商品集散中心。公司构建“线下市场+数字平台+仓储物流+支付金融”全链路贸易服务生态。产业集群、柔性供应链优势叠加物流优势使小商品市场形成了难以替代的竞争壁垒。政策红利持续赋能下义乌贸易景气度持续上升，公司盈利能力持续增强。 义乌贸易高景气带动商铺租售市场活跃。2025年H1，义乌进出口贸易维持高景气度，义乌市场日均客流突破23万人次，商铺出租率维持 $97\%$ 高位。新市场数贸中心凭借数字化服务与品牌孵化能力，招商表现亮眼，我们认为数贸中心选位费将大幅增厚公司业绩。基于义乌贸易景气度，二级市场的商铺转让/转租溢价较高。公司启动租金动态上调机制，租金收入或将稳健增长。基于以上，市场经营业务有望实现量价同增。 数字化赋能贸易服务，Chinagoods与义支付打开增长空间。公司以ChinaGoods平台为核心，打通线上展示、交易到报关、物流、支付的全链路数字化履约，为商户提供一站式数字化服务，会员转化及增值服务收入快速提升。物流端，智捷元港整合多方资源，简化货代层级，提升跨境物流效率与覆盖范围；支付端，义支付依托本地贸易生态，覆盖多国多币种，构建跨境收结汇网络，1039收结汇牌照落地后有望进一步扩大业务规模。因此，贸易服务有望打开高毛利、高成长的新空间。 一带一路贸易持续繁荣，品牌出海加速推进，进出口业务打造新增长曲线。1039市场采购模式高度适配义乌“多品种、小批量”的外贸生态，推动出口加速；“义新欧”班列强化“一带一路”贸易通道，带动沿线国家贸易占比提升。同时，公司通过多模式布局海外市场推动“品牌出海”计划。进口业务则依托政策红利简化流程、提升效率，明确的进口增长目标与高附加值品类拓展，让进出口业务共同构成公司发展的第二增长曲线。公司独家承接进口消费品正面清单改革，伴随化妆品、保健品等高利品类有序扩围，进口业务有望实现高增。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为194.75、237.35、290.95亿元，归母净利润分别为44.24、54.67、67.15亿元，对应EPS为0.81、1.00、1.22。参考可比公司盈利预测平均值，我们给予2026年小商品城 $20.4\times$ 的PE估值。考虑到市场板块选位费大幅增厚利润，Chinagoods和义支付等新业务快速增长，进口业打造新的增长曲线，我们给予小商品城“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；海外需求和通胀、衰退风险；国际贸易争端、关税与政策不确定性风险；汇率、国际物流风险；行业竞争加剧；市场经营及商家经营不及预期 重要数据 单位：百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 15,737.38 19,474.63 23,734.62 29,094.60 证券研究报告 股票代码 600415.SH 公司评级 买入 评级变动 首次 收盘价 16.25 目标价 20.32 近1年股价走势 # 分析师 张一逸 S0650525010001 联系邮箱：zhangyiyi@mgzq.com # 相关研究 增长率(%) 39.27 23.75 21.87 22.58 归母净利润 3,073.68 4,424.19 5,466.62 6,715.49 增长率(%) 14.85 43.94 23.56 22.85 EPS（元/股） 0.56 0.81 1.00 1.22 市盈率(P/E) 28.99 20.14 16.30 13.27 市净率(P/B) 4.35 3.99 3.63 3.26 数据来源：公司公告，麦高证券研究发展部 数据更新至2025/12/14 # 正文目录 # 一、背靠产业集群，政策优势铸就核心竞争力 6 1.1公司概况：小商品城已围绕进出口贸易搭建一条龙贸易服务 6 1.2财务分析：盈利能力稳步提升，费用控制水平优异. 7 1.3政策优势：改革开放常青树，政府赋能民间商业发展 8 1.4 产业优势：已形成以市场为驱动，“贸工联动”的完整产业链生态 ..... 11 # 二、市场经营：义乌贸易景气度持续走高，商铺租售市场活跃 13 2.1 义乌进出口数据表现亮眼，市场欣欣向荣 ..... 13 2.2商铺兼具生产资料与投资属性，具有较高商业价值 14 2.3新市场招商表现亮眼，市场繁荣支撑租金温和上涨 15 # 三、贸易服务：数字化赋能小商品出海，跨境支付打开增长空间 18 3.1 平台：ChinaGoods 打造全链路数字化履约，从线上展示到全球交付 18 3.2 物流：构建海内外仓储物流数字化网络，提升履约效率 ..... 20 3.3支付：依靠政策协同与战略卡位，义支付成长空间广阔 21 # 四、其他业务：非美贸易“桥头堡”，进出口业务加速发展 25 4.1 1039模式与义务外贸生态完美契合，持续贡献增长动能 ..... 25 4.2“义新欧”助力义乌高质量“买卖全球”，“一带一路”贸易持续繁荣 27 4.3“卖全球”：“ $1 + 5 + 2 + M$ ”模式加速推进品牌出海. 28 4.4“买全球”：进口业务为改革试验田，享受政策红利 29 # 五、盈利预测与投资建议 30 5.1盈利预测 30 5.2 投资建议 31 # 六、风险提示 32 # 图表目录 图1：义乌小商品城发展历史 6 图2：小商品城主营业务 6 图3：公司营收及同比增速 7 图4：公司归母净利润及同比增速 7 图5：公司营收结构（按行业） 7 图6：公司毛利润结构（按行业） 7 图7：小商品城市场经营&贸易服务收入（百万元）及毛利率. 8 图8：小商品城商品销售收入（百万元）及毛利率. 8 图9：小商品城利润率 8 图10：小商品城费用表现 8 图11：公司股权结构图 11 图12：义乌小商品市场运营生态 12 图13：义乌购的产业带商品展示 12 图14：2024年快递业务量前10位城市及增速 12 图15：义乌出口金额及增速 13 图16：中国、浙江、义乌25年H1出口金额增速. 13 图17：义乌中国小商品指数 14 图18：义乌客流&货量量 14 图19：义乌国际商贸城一区店铺 14 图20：义乌国际商贸城商铺二手市场转让费价格. 15 图21：义乌小商品城租售市场 15 图22：数贸中心规划图 16 图23：星宝雨伞《敦煌国潮》系列 17 图24：小商品市场年平均商位租金计划价与市场价（元/平米） 18 图25：小商品城商位出租率 18 图26：Chinagoods的全链路贸易闭环 19 图27：Chinagoods网站导航. 19 图28：Chinagoods平台GMV表现 19 图29：CGAI智创平台 20 图30：AI老板娘 20 图31：智捷元港平台生态系统 21 图32：义支付生态 21 图33：义支付支持币种 21 图34：B2B企业外贸痛点 22 图35：义支付风控体系 22 图36：义支付生态系统 23 图37：义支付赋能外贸企业商户 23 图38：义乌市场采购（1039）出口金额及占比 24 图39：义支付的跨境项目 25 图40：1039模式流程 26 图41：义新欧运营线路 27 图42：义乌市进出口金额（亿元） 28 图43：2025年1-9月义乌进出口额情况(亿元) 28 图44：日用消费品进口途径 29 图45：爱喜猫 30 表 1: 义乌近年来重点政策梳理 ..... 10 表 2：国际商贸城三区租金调整 ..... 18 表 3：外贸企业出口模式对比 ..... 26 表 4: 1039 试点城市对比. 27 表 5: “品牌出海”五大模式 ..... 29 表 6: 收入拆分 ..... 31 表 7: 可比公司估值 32 # 一、背靠产业集群，政策优势铸就核心竞争力 # 1.1公司概况：小商品城已围绕进出口贸易搭建一条龙贸易服务 义乌小商品城从马路市场起步，成为了全球最大的小商品集散中心。1982年义乌县政府以"四个允许"政策破冰（允许农民经商、长途贩运等），正式开放湖清门第一代马路市场，奠定了小商品城的雏形。1993年，政府实行“管办分离”，浙江中国小商品城集团股份有限公司（“商城集团”）成立，负责市场管理和运营。小商品城经历五代市场升级，至今已成为全球最大的小商品批发市场。第五代小商品市场共拥有640万平方米营业面积和7.5万个商位，覆盖26个类别210万商品。 图1：义乌小商品城发展历史 政策破冰：1975—1982年 市场萌芽：1982—1984年 第二代小商品市场在稠城镇新马路建成 马路&室内市场：1984—2002年 第四代小商品市场望园市场一期、二期开业 国际商贸城：2002—2012年 第五代小商品市场义乌国际商贸城一期建成 贸易服务商：2012—至今 图2：小商品城主营业务 资料来源：《义乌经验：中国政府与市场发展》，公司公告，麦高证券研究发展部 $\therefore m = \frac{3}{11}$ ; $\therefore m = \frac{3}{11}$ 2020 # 1 # # . # 20 《浙江 化国际 江 省 义 鸟 市 国 际 贸 易 综 合改革试点总体方案》：市 场采购（1039）贸易模式 目前，小商品城现已形成“线下市场+线上平台+金融服务”综合商业模式。小商品城作为全球小商品贸易的核心载体，其主营业务已从传统物业租赁向“贸易综合服务生态”战略转型，形成了“线下市场+数字平台+跨境基建”的多元格局。 # 1. 市场经营 - 模式：商位出租（所有权归公司，商户获使用权+运营服务） - 核心条款：固定经营用途、禁止转租、使用费年付/两年付 - 收入来源：商位使用费（租赁+服务） # 2. 商品销售 - 品牌：爱喜猫ICMALL（进口好物+新潮国货） - 品类：家居、美妆、母婴、零食酒水等6大类（2万+单品） - 收入来源：贸易进销差价 # 3. 配套服务 # 酒店 - 7 家星级酒店+1 家民宿+2 餐饮品牌 - 收入来源：客房/餐饮/商品销售/场地租赁费（协议客户+婚宴+在线预订） # 4.贸易服务 # ChinaGoods平台 -B2B数字化贸易平台(链接7.5万商铺+210万企业) - 收入：会员服务费/数字广告/金融科技服务 # -仓储物流 - 全球仓网（义乌集货仓/海外仓）+共享云仓 - 收入：仓储服务费 # 金融生态 -支付：跨境/境内收单（手续费） - 征信：企业信用查询（技术服务费） - 保理：应收账款融资（利息+手续费） # -会展 - UFI认证展会（义博会、进口展、森博会）+海外展 - 收入来源：展会服务+广告+场馆租赁 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 # 1.2 财务分析：盈利能力稳步提升，费用控制水平优异 公司近年来收入与利润稳定增长。2020-2024年收入CAGR为 $43\%$ ，归母净利润CAGR为 $35\%$ 。2025年H1公司营业收入达77.13亿元，同比增长 $13.99\%$ ；归母净利润达16.91亿元，同比增长 $16.78\%$ 图3：公司营收及同比增速 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图4：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 公司主营业务收入及毛利率稳定增长，市场经营与贸易服务（ChinaGoods）业务贡献突出。2024年，小商品城收入157.37亿元，其中商品销售92.57亿元（毛利率 $0.7\%$ ）、市场经营45.78亿元（毛利率 $84.3\%$ ）、贸易服务7.39亿元（毛利率 $84.6\%$ ）、配套服务4.48亿元（毛利率 $20.1\%$ ）；24年公司归母净利润30.7亿元，利润主要由高毛利的市场经营和贸易服务贡献。 图5：公司营收结构（按行业） 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图6：公司毛利润结构（按行业） 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图7：小商品城市场经营&贸易服务收入（百万元）及毛利率 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图8：小商品城商品销售收入（百万元）及毛利率 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 近五年小商品城的利润率显著回升，费用率稳定下降。从盈利水平来看，2020-2022年，受疫情和一次性减租政策影响，公司整体利润率承压。2023年起，受经济复苏和租金市场化推进驱动，公司毛利持续率回升。2025年H1小商品城销售毛利率达 $31.6\%$ 。公司近三年净利率维持在健康水平，24年净利率受投资收益变动影响略有下滑；25年H1，得益于市场经营的租金收入稳定和贸易服务利润提升，公司净利率回升至 $22\%$ 。从费用控制来看，公司近五年费用率整体呈显著下降趋势，主要系营收增长规模效应增强，如商品销售业务扩展后的摊薄效应，以及公司的精细化运营管理。 图9：小商品城利润率 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图10：小商品城费用表现 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 # 1.3政策优势：改革开放常青树，政府赋能民间商业发展 小商品城的发展深度受益于改革开放政策及市场化进程。物资匮乏年代，敲糖帮文化为义乌市场发育奠定了商业文明基因。1982年，义乌政府改革性地发布了全国第一份明确认同农民商贩和专业市场合法化的政府文件，批准开放“稠城镇小百货市场”。第一代小商品市场为典型的“马路市场”，固定摊位和流动摊位共计700多个，成交额当年达到392万元，购销两旺。此后，义乌政府前瞻性地提出了“兴商建县”，为日后小商品城市场大发展奠定了政策基石。政策持续赋能，自下而上的改革奠定了义乌“小商品，大市场”的先发优势。自此，义乌市场从最初的“马路市场”到抓住改革开放机遇设立小商品市场，再到今天发展成为了“买全球、卖全球”的全球小商品集散中心。 改革创新嵌入基因，新时代下义乌有望成为国家经济安全战略重要一极。习近平总书记曾多 次到义乌调研，2006年11月，习近平总书记亲自推动开展义乌市扩大经济社会管理权限改革试点工作，一次性赋予义乌470多项经济社会管理权限，其中就包括了外资企业及分支机构登记、外商投资企业年检等项目。我们认为，未来在日益复杂的国际环境中，政策持续赋能义乌发展，义乌有望在国内与国际贸易改革中创造新的奇迹。 表1：义乌近年来重点政策梳理 1982年 开放“马路市场”——确立“四个允许” 政策 义乌县委、县政府宣布“允许农民经商、允许长途贩运、允许开放城乡市场、允许多多渠道竞争”，并在稠城镇湖清门、廿三里镇设立第一代小商品市场。 影响 市场合法化，当年底摊位由200个增至700余个，成交额392万元，为后续“市场兴县”奠基。 1984年 “兴商建县”战略+第二代市场 政策 正式提出“兴商建县”，把市场摆在县域经济龙头位置；12月建成水泥结构的新马路第二代市场。 影响 摊位增至1800个，市场有了固定场所；商贸业逐渐成为支柱产业，带动家庭工业兴起。 1986年 第三代市场（城中中路） 政策 县财政筹资建成4096个固定摊位、1万余临时摊位的第三代市场；首次实行“划行归市”分类经营。 影响 辐射力扩至省内外，1986年成交额突破1亿元，义乌市场知名度跃居全国前列。 1988年 撤县设市→“兴商建市” 政策 国务院批准撤县设市，县委将“兴商建县”调整为“兴商建市”。 影响 城市定位升级，第三产业占比首次超过第二产业，逐渐形成“三二一”结构。 1991-92年 国家命名“中国小商品城”+第四代室内市场 政策 国家工商总局正式命名“中国小商品城”；1992年篁园市场（第四代）开业，拥有1.5万个摊位。 影响 1991年年成交额10.25亿元，跃居“全国十大市场”榜首 1993-99年 管办分离、商城集团成立 政策 义乌市政府实行“管办分离”，组建中国小商品城集团股份有限公司，企业化运营市场；提出“以商促工、工商联动”。 影响 政府职能从“办市场”转向“管市场”，市场资源配置效率提升。市场成交额1994年破百亿元，成为全国性大市场 2002年 第五代市场——义乌国际商贸城一期 政策 市政府启动“义乌国际商贸城”计划，一期市场2002年10月正式营业 影响 实现传统贸易向以商品展示、洽谈、接单和电子商务为主的经营方式的转变，为后续国际化、展会经济提供硬件 2006年 强县扩权 政策 浙江省印发《关于开展扩大义乌市经济社会管理权限改革试点工作的若干意见》 影响 一次性赋予义乌470多项经济社会管理权限。2007年，义乌对外贸易实现快速增长，当年地区生产总值增幅超过了12%。 2011年 国务院批复“义乌国际贸易综合改革试点” 政策 国务院下发《浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案》，全国首个县级国家级综合改革。 影响 改革试点后，义乌市场经营主体数量和市场成交额逐年增长 2013年 “市场采购贸易方式（1039）”全国首发 政策 义乌率先试行海关监管代码“1039”，单票15万美元以下小商品出口免征增值税，简化通关。 影响 解决“多品种、小批量”出口难题，帮助中小微外贸主体降本增效，1039出口模式贸易额快速增长 2014年 义乌政府力推的首列“义（乌）新（疆）欧（洲）”中欧班列开通运行 政策 义乌市政府主导开通首趟“义新欧”（义乌—马德里）中欧班列，成为全国首批地方运营的中欧班列线路。 影响 大幅缩短货物运输时间，班列实现双向常态化运行，奠定义乌“一带一路”陆路桥头堡地位 2018年 跨境电商综试区（义乌片区） 政策 义乌市获批设立第三批“中国（义乌）跨境电子商务综合试验区”，省政府随即印发《实施方案》，提出建设三大平台、六大体系。 影响 2017-2021年义乌跨境电商交易额年均增长高于15%，成为外贸稳增长新动能；创新“市场采购+跨境电商”出口新模式 2019年 义乌综合保税区获批 政策 国务院正式批复设立义乌综合保税区，规划面积1.34km²，定位“大众贸易数字化、自由化、全球化”内陆示范型海关特殊监管区。 影响 发展保税加工、保税物流、新型保税服务，推动义乌由“出口大市”向“买卖全球”的贸易枢纽升级。 2020年 义乌—宁波舟山港“第六港区”改革 政策 浙江省政府与宁波舟山港集团启动“义乌—宁波舟山港”第六港区改革，义乌港全面植入宁波港码头操作系统，实现“义乌启运、宁波装船、数据同源”。 影响 物流成本节省，通关时效提升；出口集装箱在义乌完成“一次报关、一次放行”；海铁联运爆发式增长：2021年Q1义乌—宁波舟山港海铁联运班列发运1.04万标箱，同比+103.6% 2021年 国务院批复《推进义乌深化国际贸易综合改革重点工作分工方案》 政策 再次赋予义乌在进口贸易、中欧班列、综保区、内外贸一体化等领域先行先试任务。 影响 2022年义乌市场成交额突破2100亿元，其中出口1800亿元，市场采购占60%以上。 2024年 国务院办公厅批复《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》 政策 围绕深化市场采购贸易改革、加快内外贸一体化改革、完善现代商贸物流体系、完善要素市场制度和规则、打造一流营商环境等5个方面97项具体改革举措 影响 进口玩具认证时长大幅缩短，首家品牌出海集合店开业5小时签约订单达1.2亿；跨境电商产业园正式开园，日票件量可达千万单以上，义乌机场纳入过境免签人员出入境口岸等 资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部 小商品城是义乌贸易发展与改革的缩影，义乌国资是公司实控人。浙江中国小商品城集团股份有限公司（简称“商城集团”）成立于1993年13月，系由国有独资企业控股。目前，公司实际控制人为义乌市人民政府国有资产监督管理办公室。商城集团以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，主要经营有国际商贸城一区至五区、篁园市场等专业市场，承担了服务义乌市本地商品流通的职责。 图11：公司股权结构图 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 # 1.4 产业优势：已形成以市场为驱动，"贸工联动"的完整产业链生态 小商品城背靠产业集群吸引了海量订单，打造了难以替代的核心竞争力。小商品城市场作为全球最大的小商品集散中心，汇聚全球订单从而形成了规模需求；海量、碎片化、多元化的订单倒逼产业集群打造柔性供应链生产能力，进一步驱动产业集群发展；产业集群兼顾成本优势和生产效率，进一步增强小商品城市场的竞争力。 图12：义乌小商品市场运营生态 资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部 # 小批量、碎片化订单 $\rightleftarrows$ 小商品城市场 小商品城海量“现货+低价+快反”吸引了全球订单； 订单数据（爆款、缺货、价格）实时反馈到市场，成为新的选品和定价信号。 # 小商品城市场 $\rightleftarrows$ 产业集群 订单拆成原料、款式、配件、包装等小颗粒度的需求能实现产业集群快速匹配；产业反馈的新品能够第一时间供应到小商品城，形成“前店后厂”迭代。 # 柔性供应链<2小批量、碎片化订单 柔性供应链提供了批发零售兼顾等灵活的交易方式；订单碎片化下产业继续细化分工、数字化改造，集群优势愈发强化 义乌小商品市场覆盖多省市产业带，传统外贸货源优势显著。义乌市场发展早期，义乌商人用“人肉广告”方式把义乌小商品带向全国，同时把全国其它的货带回义乌市场，形成了最初的产业集群效应。此后，义乌逐步形成了无缝织造、服装服饰、线带、林业、拉链、饰品、工艺品、化妆品、日用品、印刷包装等十大传统优势产业集群，并先后获得14个国家级产业基地称号。产业集群以义乌为中心，覆盖金丽衢、杭嘉湖绍、甬温台等近1万平方公里区域。目前，义乌市场已拥有210多万种商品，具备其他城市所不具备的货源优势。义乌小商品市场已形成国内最完整的从原材料生产供应、研发到设计，从配套生产到技术相关服务等各个领域的产业链。 义乌物流体系发达且物流成本低。义乌的创新物流体系建设支撑了全球最大的小商品市场高效运转。义乌区位交通条件优越，目前已形成“海陆空、铁邮网、义新欧、义甬舟”多位一体的综合交通物流体系。义乌物流和仓储成本低于一线城市 $20\%$ 以上，利于中小企业运营降低成本。义乌拥有全国最多的快递业务量，2024年快递业务量达172亿件，同比增长 $26\%$ ，占比提升至全国的 $8.87\%$ 。 图13：义乌购的产业带商品展示 资料来源：义乌购，麦高证券研究发展部 图14：2024年快递业务量前10位城市及增速 资料来源：国家邮政局，麦高证券研究发展部 义乌市场依靠柔性供应链，不断升级迭代产品保持市场竞争力。1）不同商户的产品具有一定独特性：商铺展示的商品以通用模具（公模）产品为主，而商户自主开发的定制模具（私模）产品通常不会在店面陈列。在产品设计与用料方面则体现出显著差异化。2）针对不同市场形成产品差异化：同一工厂生产的商品，经不同商户运作后，可形成显著的差异化特征，进而影响产品定价与目标市场定位。此类差异化的实现，是商户积累的客户资源、经营发展状况以及设计能力等多重因素共同作用的结果，其中市场需求驱动扮演着关键角色。3）义乌市场创新能力极强：义乌市场具有极高的更新迭代频率和极强的供应链柔性，货品结构每月都在调整更新。这种动态机制有效规避了利润空间的快速收窄。义乌“前店后厂”模式使得工厂紧贴市场，能第一时间获取流行趋势和反馈，进行创新与快速迭代迅速将新品推向市场。产业集群确保了集散中心商品的“新鲜度”和竞争力。此外，高度分工的产业集群带来了成本优势和生产效率，保证了义乌商品的价格竞争力。 # 二、市场经营：义乌贸易景气度持续走高，商铺租售市场活跃 # 2.1 义乌进出口数据表现亮眼，市场欣欣向荣 从进出口数据来看，海关数据显示，2025H1义乌市进出口总值达4058.3亿元，同比增长 $25.0\%$ ；其中出口3586.3亿元，同比增长 $24.6\%$ ；进口472.0亿元，同比增长 $28.3\%$ ，进出口、出口和进口值占全省份额分别为 $14.9\%$ 、 $17.3\%$ 和 $7.2\%$ ，占比分别提升2.2、2.2和1.6个百分点。 从成交额来看，2024年，义乌中国小商品城的抽样成交额达2798.03亿元，同比增长 $20.02\%$ 创十年新高。2025年上半年，中国小商品城实现成交额1543.4亿元，同比增长 $13.6\%$ 图15：义乌出口金额及增速 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图16：中国、浙江、义乌25年H1出口金额增速 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 从客流量来看，2024全年，义乌小商品市场日均客流达22.43万人次，日均外商超3900人，均创10年新高。截至2025年6月末，义乌小商品市场日均客流已超23万人次，市场日均开门率保持 $97\%$ 以上。据人民网8月报道，2025年以来义乌的外商数量增长了 $19.6\%$ 从商户经营情况来看，2024年 $83.4\%$ 的义乌经营户销售额保持持平或增长状态， $4.8\%$ 的经营户销售额同比增长超过 $50\%$ 。其中，玩具出口企业宏盛玩具2025年截至7月月营业额均超去年同期，整体增长约 $10\%$ ；化妆品企业沃卡丽依托义乌市场预计2025年出口额有望增长 $10\% -30\%$ 。2025年5月，市场信心指数达到近年来最高1163。 图17：义乌中国小商品指数 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图18：义乌客流&货量量 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 # 2.2商铺兼具生产资料与投资属性，具有较高商业价值 于商户而言，商贸城商铺具备客户选样与引流洽谈的中介功能。义乌市场外向度高、营商环境好，政府对市场主体的支持力度大，市场客流量大且外商资源丰富，因此实体店铺是义乌商户的重要获客渠道，多数商户依赖商铺进行客户开发与维系。商贸城店铺通常仅用于陈列样品，许多商户会在商贸城之外另行设立独立展厅。因此，商贸城店铺的核心功能在于为买卖双方提供选款与商务洽谈的物理空间。 图19：义乌国际商贸城一区店铺 资料来源：Chinagoods，麦高证券研究发展部 义乌市场的高景气度使小商品市场形成了极具活力的“商铺经济”生态。市场持续看好商铺价值，义乌商户普遍将商铺（尤其是核心地段商铺）视为一项具有增值潜力的长期资产投资，而非简单的经营成本支出。“转让费”实际为“商位使用权转让费”，这是义乌市场特有的“隐形资产”交易，本质上是承租权的市场溢价。官方交易平台义乌购显示，义乌小商品城优质商铺的二手市场转让费可高达上千万。 图20：义乌国际商贸城商铺二手市场转让费价格 资料来源：义乌购，麦高证券研究发展部 # 2.3 新市场招商表现亮眼，市场繁荣支撑租金温和上涨 商城集团的商铺租售市场可分为一级市场和二级市场。一级市场指小商品城集团作为产权方首次将商铺使用权转让给商户的交易市场，是商铺的初始分配环节。二级市场指已经从一级市场获得商铺使用权的商户，在协议有效期内，将自己剩余的“使用权”转租或转让给其他经营者的交易市场。二级市场是民间自发形成的市场。 一级市场中，商城集团的市场经营业务板块收入包括商位使用费收入和选位费收入两部分。1）商位使用费按面积收取，商户预付全部费用（目前多为两年一付），公司分期确认收入；自2024年起，新签协议将该费用进一步划分为商位租赁费和运营服务费。2）选位费则由商户通过竞价获取特定商位，一次性收取并在使用期内摊销，其来源为新市场开业或原有市场优化新增的商位。 图21：义乌小商品城租售市场 资料来源：《义乌国际商贸城商位使用权转让、转租管理规定》、《义乌中国小商品城控股有限责任公司主体评级报告》等,麦高证券研究发展部 # 2.3.1 数贸中心服务升级，商户入驻意愿高涨 新市场数贸中心迭代升级实体市场，为商户提供了日益完善的贸易综合服务生态。相较于小商品城1-5区市场，六区市场（全球数贸中心）涵盖了市场、商务写字楼、商业街区、公寓和数字大脑五大功能板块，是一个统筹生产、生活、生态三大空间的综合体业态。数贸中心聚集了商品展示和贸易履约功能，通过数字化赋能市场，搭建交易履约集成、新老市场协同、线上线下融合、搭建了国内国外互通的小商品贸易“一站式”服务平台，助力中国商品出海。 图22：数贸中心规划图 资料来源：《全球数贸中心宣传手册2024春季版》,麦高证券研究发展部 “品牌孵化”和“数字赋能”成为数贸中心重要看点。近年来，商户的品牌意识逐渐觉醒，“义乌制造”正向着“义乌品牌”转型。因此众多义乌商户在经营传统生意的同时，选择到全球数贸中心拓展新商位，布局品牌化、自带IP的高端商品。逐渐接管生意的义乌商二代更看重商品的独立设计和品牌溢价能力，并对数字化接受程度更高（AI选品、大数据分析、直播种草等）。全球数贸中心的定位和数字化基础设施，能够突破传统贸易瓶颈，助力商户品牌出海、触达全球买家。新市场的商户结构中商二代、创二代、新生代占比达 $52\%$ ，拥有自主品牌或经营IP的商户占 $57\%$ 。义乌的形象正在由低廉、批发、小商品，向高端、创造、国际化转型。 图23：星宝雨伞《敦煌国潮》系列 资料来源：义乌购咨询，麦高证券研究发展部 数贸中心商铺价值升级，商户入驻意愿强烈。我们认为商户看好新市场主要系1）数贸中心服务升级，配套生态完善；2）商户存在品牌升级、销售渠道扩张等需求。3）义乌商贸景气度持续上升，义乌市场作为全球最大的小商品集散地商铺具有稀缺性，以及二级市场的增值属性。3）商城集团历史项目的成功。 市场报名热情高涨推高选位费中标区间。数贸中心首轮招商（时尚珠宝行业）开放389个商位，吸引4400余家企业报名，竞争比例约11：1。第二轮招商（婴幼童成长用品、护肤及医美用品行业）共开放约900个商位，吸引超1.9万户企业报名，竞争比例约20：1。作为义乌小商品商贸的代表性优势品类，玩具行业的中标区间为134333—136666元/平方米，差价超2000元，共497个名额。护肤及医美用品行业共422个名额，中标区间在136669—137639元/平方米。 # 2.3.2 二级市场交易活跃为商铺租金上调提供基本面支撑 义乌市场景气度高推动商铺二级市场交易价格水涨船高。义乌近年来进出口数据强劲，贸易景气度持续走高，推动近义乌小商品市场的商铺在二级市场的转让、转租价格持续上涨。市场商铺出租率持续走高，2025年已达 $96.83\%$ 。此外，优质商铺资源稀缺，目前1-3区市场单间店铺二级市场的年租金可高达60万至80万元人民币。相较于二级市场租金水平，一级市场租金仍然较低。 图24：小商品市场年平均商位租金计划价与市场价（元/平米） 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 图25：小商品城商位出租率 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 公司计划实行租金动态调整。公司于2023年末提出在三年内对国际商贸城经营户实施租金调整，年均基础涨幅不低于 $5\%$ 。基于近年研发的“租金差异化定价模型”，租金调整通常每两年进行一次，依据商铺租约到期节奏分批次实施。 # 表2：国际商贸城三区租金调整 # 一至三楼商位费用 年商位费用 $=$ 基准价 $\times$ 楼层系数 $\times$ 行业系数 $\times$ 位置系数 $\times$ 商位面积 $+$ 原年物业管理费 以三区1-3楼的化妆品大通道标准商位为例，年商位费用为 $1985*0.8*1.1*1.2*14.2+2.78*14.2*12 = 30240$ 元 # 四楼商位费用 年商位费用 $=$ 基准价 $\times$ 商位面积 $+$ 原年物业管理费 基准价由800元/m²·年调整至1000元/m²·年，2街和5街商位按基准价计收；其余商位按基准价的 $80\%$ 计收，即800元/m²·年 资料来源：《关于国际商贸城三区市场部分到期商位办理下一轮使用手续的通告》,麦高证券研究发展部 相较于商户其他经营成本和租金二级市场价格，商户对租金温和上涨接受度可观。在商铺经营成本结构中，由商城集团收取的租金所占比例相对较低。因此，面对规划中的适度租金上调，经营户的实际感知影响及异议通常较为有限。对于从商城直接租赁商铺的商户，由于前期已缴纳高额“选位费”，因此每年缴纳的租金金额相对较小，即使每年小幅上涨，商户也普遍接受。 # 三、贸易服务：数字化赋能小商品出海，跨境支付打开增长空间 全球数贸中心计划通过“1+3+N”体系实现数字化赋能，即布局“1”个高能级数贸港，建强Chinagoods平台、智捷元港平台、“义支付”等“3”个数贸平台，落地AI设计、全球开店等“N”项数字赋能场景，从而推动数字化引领“人、货、场、链”全面提升。 # 3.1 平台：ChinaGoods 打造全链路数字化履约，从线上展示到全球交付 - Chinagoods 通过整合线下实体市场与线上服务，打造“一站式”国际贸易综合服务平台。Chinagoods 平台聚焦贸易数据整合和全链路履约服务（如报关、支付、物流），为全球小商品贸易赋能。围绕义乌商品贸易生态需求和痛点，Chinagoods 平台提供金融服务、市场服务、外贸服务、仓储物流、生活服务等模块，形成了独特的市场采购贸易方式的信息闭环，汇聚资金流与物流，并积极开发 AI 工具为中小型商户赋能。 # 区别于传统跨境电商，Chinagoods的核心优势在于实体市场根基+数字化履约能力： √ 线上展示与交易：为义乌商户提供商品展示、供需匹配服务。截至24年末，Chinagoods平台累计使用及访问次数超10亿人，用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长 $72\%$ 。2025年上半年平台注册采购商超510万，覆盖200多个国家地区。 √ 全流程履约服务：集成报关（链接海关）、支付（联动义支付）、物流（链接货代公司）、仓储等环节，形成贸易闭环。 图26：Chinagoods的全链路贸易闭环 资料来源：Chinagoods，麦高证券研究发展部 - Chinagoods 以“实体市场数据化+AI 智能决策+跨境履约闭环”重构小商品贸易范式。Chinagoods依托市场8万家实体商铺资源，服务产业链上下游210万家中小微企业，以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方需求的B2B数字化贸易综合服务平台。目前平台收入模式即通过提供会员基础服务、会员增值服务、数字广告业务服务、金融机构数字化服务和第四方服务等收取服务费。凭借商城集团丰富的市场经营经验和资源，用户对平台具备信任和认可，Chinagoods的GMV实现快速提升。2021-2023年Chinagoods平台GMV分别为168/357/650亿元，远超股权激励目标（130/240/500亿）；2025年H1，Chinagoods经营主体实现营业收入2.57亿元，净利润1.55亿元，同比增长 $109.69\%$ 图27：Chinagoods 网站导航 网站导航 进货单 商家中心 客服中心 市场服务 国际站点 数贸服务 开放平台 行业风云榜 犇犇外贸 犇犇金融 采购宝 网上营业执照 标准进市场 反洗钱专区 经侦预警 小商讲堂 特色频道 小红书宝藏主理人 1688数字馆 饰配行业频道 日百行业频道 玩具行业频道 甄选商家 品牌联盟 服务网点 CGAI智创 小商AI助理 AI视频翻译 AI图生万物 AI智能设计 小商AI翻译 义乌市场 国际商贸城一区 国际商贸城二区 国际商贸城三区 国际商贸城四区 国际商贸城五区 篁园服装市场 国际生产资料市场 全球数贸中心 文化建设 小商品城网络文化 资料来源：Chinagoods，麦高证券研究发展部 图28：Chinagoods平台GMV表现 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 Chinagoods 通过 AI 技术赋能义乌商户，增值服务有望驱动高级会员转化。Chinagoods 自 2023 年 10 月以来发布了一系列 AI 数字应用，包括小商 AI 视频翻译，AI 翻译官，AI 店铺助理，小商 AI 设计，AI 独立站，小商 A 名片和小商 A 视创等，进一步提升了商户效率。由 AI 赋能实体经营户形成的“数字老板娘”形象已打造为知名 IP。2025 年商城集团将 Deepseek 的语义理解、多模态生成等能力接入 Chinagoods AI 智创服务平台，并结合义乌市场 40 余年的贸易数据沉淀和庞大的贸易场景，实现经营户个性化的专属知识库，让经营户在国际贸易过程中，能更凸现自身企业、品牌的差异化特色。此外，公司已和阿里云达成战略合作，共同研发针对小商品贸易垂直领域的 AI 大模型——“世界义乌”商贸大模型，未来有望依托阿里云技术资源助力 Chinagoods 平台 AI 工具增强商户粘性，驱动商户高级会员转化和 ARPU 增长。 图29：CGAI智创平台 资料来源：Chinagoods，麦高证券研究发展部 图30：AI老板娘 资料来源：Chinagoods，麦高证券研究发展部 # 3.2 物流：构建海内外仓储物流数字化网络，提升履约效率 物流园区与共享云仓成为 Chinagoods 平台的履约底座，有助于订单履约效率提升与客户粘性增强。目前小商品城的仓储物流业务已形成覆盖采购、组货、仓储、分拨、国际物流到履约交付的全链条数字贸易服务网络。 目前公司现有园区矩阵与规模利用率较高。公司现有园区为Chinagoods共享云仓、国际数字物流市场、环球义达供应链产业园、跨境电商物流园。2024年，超30万平方米的跨境电商物流园投入使用并实现满仓运营，“共享云仓”模式业务量增长 $70\%+$ 。2025年上半年，国际数字物流市场正式投用，公司现有园区合计运营规模突破90万平方米，整体出租率超 $96\%$ 。 智捷元港平台缩短货代分销层级，交付能力与范围显著提升。公司与中远海运、普洛斯合资成立了“智捷元港”，发挥三方在货物、航运、仓储方面的优势，为跨境电商及中小微贸易企业提供全域覆盖、全程透明的端到端跨境物流履约服务。智捷元港平台取缔了多层货代体系，提高了物流效率，从而提供了更具市场竞争力的服务价格，目前已成为义乌最大的跨境集装箱服务平台。2024年智捷元港平台为义乌市场提供超10万TEU高质量、舱位稳定的国际物流服务，增速超 $100\%$ ；2025年H1提供了6.5万TEU，同比 $+77\%$ ，累计服务客户1300+家，覆盖162家航司/159个国家/697个目的港。 图31：智捷元港平台生态系统 资料来源：艾瑞咨询，麦高证券研究发展部 # 3.3支付：依靠政策协同与战略卡位，义支付成长空间广阔 义支付承载着义乌向“买卖全球”的贸易综合服务枢纽转型升级的战略意义。义支付（Yiwu Pay）是商城集团旗下的持牌第三方支付平台，为国内外客户提供一站式跨境支付解决方案，其业务包括线上线下国内支付、跨境支付和数字人民币等。2025年H1，义支付的跨境业务已覆盖全球超170个国家和地区，累计为2万多家商户开通跨境账户，支持26个主流币种互换，形成以义乌为中心、辐射全球的数字化支付网络。 图32：义支付生态 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 图33：义支付支持币种 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 # 3.3.1 依托义乌贸易生态，义支付本地化优势显著 义乌对外贸易目前主要面临的痛点包括：1）中小商户由于外贸知识匮乏，多采用EXW模式委托货代或贸易公司出口，难以获取报关凭证；2）部分贸易伙伴国受制裁或外汇储备不足，增加结算难度；3）义乌市场订单呈现“小批量、多频次”特征，商户合规收款意识薄弱，易因地下钱庄结算导致账户冻结。此外，传统B2B企业对外贸易存在结算时间长，操作繁琐等问题。 资金安全方面，义支付加强了风控审核，有效保障市场经营户安全高效收款。义支付通过“交易还原申报”和“实地+管理调查”机制，审核贸易真实性，有效防范了“冻卡风波”等资金风险。 图34：B2B企业外贸痛点 资料来源：《益普索空中云汇2024年B2B外贸企业出海白皮书》，麦高证券研究发展部 图35：义支付风控体系 高效审核与到账： 在材料齐全的情况下，义支付可在2小时内完成审核，基本实现当天到账，显著优于传统外贸公司。 风控与合规保障： 针对义乌商户普遍遭遇的“冻卡”问题，义支付推出“冻卡无忧”计划，若通过Chinagoods平台履约并采用义支付收款，发生冻卡情况时，小商品城将提前垫付贸易资金。 本地化尽调机制： 通过实地调查、贸易单据核查等方式，义支付强化贸易真实性审核，提升资金安全性。 资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部 结算效率方面，义支付针对B2B对外贸易痛点，精准服务义乌中小微外贸企业。针对义乌外贸普遍存在的跨境支付链条冗长、成本高昂、效率低下及汇率波动大等痛点，义支付通过持牌合规运营，提供“收、付、兑”一站式解决方案，有效降低交易成本、提升资金周转效率，规避汇率与资金冻结风险，保障中小经营户外贸业务可持续发展。 跨境收款与结汇：提供跨境电商收款、外贸B2B收款与结汇，覆盖人民币/外币资金通道，连接银行、银联/网联、数字人民币等多元清算网络；同时具备结算分账、资金归集与智能清分能力，降低商户跨境收付复杂度与合规成本。 资金清结算与风控：依托AI与大数据，完成KYC/KYB、交易监测、真实性校验与反洗钱合规，支撑“快收、稳兑、准清”的业务目标。 本地/线上融合场景：在市场经营（Chinagoods、国际站）及物业、酒店等应用场景中提供聚合支付、受托支付、灵活分账等产业支付方案，贯通线上线下“多触点-同账户”的体验。 增值工具：围绕贸易流程延伸“货款宝、结汇宝”等工具，叠加数据整合、智能报表与资金账户体系，实现资金可视与运营精细化。 数字人民币融入：在产品矩阵中纳入数字人民币受理与账户管理，配合双层运营体系下的二层运营机构，实现合规与效率兼顾的本外币协同。 图36：义支付生态系统 资料来源：艾瑞咨询，麦高证券研究发展部 商城集团赋能，义支付深度嵌入本地贸易生态。商城集团作为义乌小商品市场核心运营方，拥有强大的本地资源与背景优势。义支付作为义乌商城集团旗下全资控股的支付公司，是基于义乌市场生态体系下的跨境贸易综合金融服务商，依托小商品城全链路数字化贸易综合服务的生态资源，结合传统外贸业态的数字化升级需求，构建了数字化跨境支付网络，为企业提供合规、安全、高效的支付服务。义支付有望依托商城集团，实现低成本、高效率的市场渗透。相比其他支付机构，在义乌义支付无需高额地推投入，依托市场管理员即可实现高效推广，并配备本地化服务团队，提供差异化费率与及时售后支持，显著提升客户黏性与服务响应能力。 图37：义支付赋能外贸企业商户 资料来源：艾瑞咨询，麦高证券研究发展部 # 3.3.2 地方政策：新一轮国改打开义支付业务增长空间 义支付深度参与义乌新一轮国际贸易综合改革。为有效破解中小微企业“散、小、杂”出口模式下的报关难题，商务部专门推出“市场采购贸易方式”改革举措，为中小微企业提供高效、便捷、合规的外贸通道。目前，《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革实施方案（2025-2027年）》涉及义支付的5项清单任务正高效推进中，包括： ✓ 展业范围“扩圈”：将跨境出口直收展业范围从义乌拓展至全省。25年6月永康市某企业通过义支付渠道，顺利完成浙江省（非义乌地区）首笔直收业务模式下的跨境资金收付业务，成功收汇，突破了以往依赖传统代理渠道或境外支付平台的限制。 √ 收结汇“扩品”：市场采购业务资质落地后，义支付将从服务单一跨境业务拓展至市场采购领域，品牌应用场景持续丰富，贸易体量进一步扩大，2025年落地后将极大提升义乌对外贸易结算便利性。 1039收结汇牌照具备稀缺性，获批后将大幅扩大义支付业务规模。1）传统银行：传统1039贸易模式下，义乌市场采购贸易经营者需通过银行结汇，这通常存在手续繁杂、材料要求高等问题。2）第三方机构：近两年，国家持续推动对外贸易收支便利化，支付机构参与跨境人民币结算已包括跨境电子商务和外贸综合服务等模式。但目前第三方支付平台仅作为通道参与1039模式结汇，通过开放API接口等模式与银行合作实现合规结汇，即先收外币再推给合作银行完成结汇。目前义支付正在开展1039模式结算服务试点。1039模式为义乌主要出口模式，25年1-9月义乌1039模式出口金额达4583.8亿元，同比增长 $29.4\%$ ，占义乌市出口总值的 $82.7\%$ ，对义乌市出口贡献率为 $92.1\%$ 。若1039收结汇业务正式落地，义支付能够以自身名义办理收汇，升级为“支付机构自营闭环”，收结汇效率进一步提升，成长空间广阔。 图38：义乌市场采购（1039）出口金额及占比 资料来源：wind，义乌市商务局，义乌发布，麦高证券研究发展部 # 3.3.3 国家战略：义支付积极探索数字货币应用，助力人民币国际化 推广义支付有助于扩大人民币跨境支付（CIPS）的应用场景，推动人民币国际化在跨境小额贸易领域的实践。义支付与中国银行合作推出国内首个数字人民币B2B跨境结算平台，提高了资金流转效率，降低了跨境手续费成本。 义支付积极响应国家数字经济发展战略，是探索“数字人民币”在B端大规模商业应用的重 要载体。义支付深度参与数字人民币国际化试点如央行主导的mBridge，与工商银行实现基于货币桥的AED直兑CNY实时结算，消除汇兑损失，提升支付效率与安全。 义支付正加快推进全球牌照布局，拓展海外项目。义支付通过设立香港子公司加速申请香港MSO（金钱牌照）、TCSP（信托牌照）等专业牌照，未来牌照落地后有望开展香港及海外市场的贸易结算服务。 图39：义支付的跨境项目 资料来源：艾瑞咨询，麦高证券研究发展部 # 四、其他业务：非美贸易“桥头堡”，进出口业务加速发展 # 4.1 1039模式与义务外贸生态完美契合，持续贡献增长动能 市场采购贸易出口模式（1039模式）或为义乌量身打造，助力小商品出海。 小商品出海存在流程复杂、成本高等痛点。义乌存在大量小规模、多品种的小商品贸易，且具有批次多、货值低、品种杂的特点，如某海外采购商某次所采购的大量商品能够装满一只集装箱，传统的一般贸易、加工贸易等方式对于该类商品的出口，在报关、报检、退税等环节的程序相对复杂、成本较高。而小商品企业往往是中小微企业，该类企业在国际贸易中往往处于弱势地位，缺乏资源和能力去应对复杂的贸易流程和高昂的贸易成本。 1039模式简化通关流程，赋能中小微企业和无票商户商品出海。1039模式可满足小商品快速、便捷出口的需求，为小商品企业提供了更简便、低成本的出口方式，帮助该类企业参与到国际贸易中，扩大市场份额。1039模式是：国家认定的市场集聚区内采购、单票货值≤15万美元、在采购地报关的贸易方式，适用于“多品种、小批量、多批次”的“无票”出口商品（如日用百货、五金、服饰等）。该模式具有免增值税、通关归类申报查验简化、允许多主体收汇和人民币结算、物流灵活等特点。1039模式允许“一柜多SKU+多货主+货权与报关人分离”，叠加义乌本地高密度集拼仓和通关便利化设施，因此成为了更加市场化、便捷的小商品拼箱出口通道。 图40：1039模式流程 资料来源：成都市金牛区市场采购贸易协会，麦高证券研究发展部 表3：外贸企业出口模式对比 监管代码 全称 业务性质 适用场景 核心优势 主要劣势 退税方式 物流时效 0110 一般贸易出口 B2B 传统大额B2B交易 退税完整，适合大额订单 流程繁琐，需全套单证 正常出口退税 15-30天 9610 跨境贸易电子商务 B2C B2C轻小件直邮（服饰、3C配件等） 链路短、灵活，综试区免税 物流成本高，退换货复杂 综试区增值税免税 7-15天 9710 B2B直接出口 B2B 跨境B2B批量出口（机械、家具等） 简化申报，享一般贸易退税 需稳定B端订单 出口退税（需收汇凭证） 15-30天 9810 出口海外仓 B2B 高销量SKU、海外仓模式（亚马逊FBA） 尾程快（3-7天），退换货便捷 资金占用高，需备案海外仓 销售后凭外汇凭证退税 3-7天 1210 保税电商出口 B2C 保税区发货商品（电子产品等） 入区即退税，退货可返区 依赖保税区政府，前期投入大 入区即退 5-10天 1039 市场采购出口 B2B 中小商户无票出口（小商品等） 无票免税，外汇合法回流 适用商品范围有限 无票免税 视物流而定 资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部 相较于其他1039模式试点城市，义乌具有货物供给全面及政策成熟等显著优势。义乌为1039模式的首批试点。1039模式下，义乌凭借全面的商品供给，成熟的政策支持，覆盖海内外的物流网络以及完善的配套服务，相较于其他试点城市具备显著的先发优势，这些优势支撑了义乌外贸持续增长。目前，1039模式已占义乌出口总额的约 $80\%$ ，成为驱动义乌出口增长的主要动力。 国际贸易新趋势给1039模式发展带来机遇。当前国际贸易形态呈现显著的碎片化趋势，即由传统的大宗贸易模式向高频次、小批量的交易模式转变。在全球供应链不稳定、原材料价格波动、地缘政治冲突及海运通道受阻等多重因素影响下，买卖双方更倾向于采用碎片化订单来满足需求、分散风险。这一趋势与义乌依托1039模式建立的高效小单履约能力高度契合，从而使其显著受益。 表4：1039 试点城市对比 浙江义乌 江苏常熟 广州花都 重庆大足 商品供给 210万种全品类商品，覆盖230多个国家和地区 以服装为主，品类单一，依赖周边纺织产业集群 专注皮革皮具，产业链配套集中 五金制品为主，2025年目标出口额50亿元，规模较小 政策对比 结汇额度限制在1000万美元以内 单个体户对公账户一年结汇不超过500万人民币 专业市场绿色通道：监管部门出台了一系列便利化的政策和措施 起步阶段，政策扶持力度有限 物流效率 义乌物流覆盖全国31个省以上县级以上城市，辐射221个国家和地区；拥有完善的通关设施和流程，24小时电子通关 缺乏国际铁路干线，支持“转关+一体化”模式，货源地就近口岸通关 依靠广州港，已推出南沙“湾区一港通”项目， 以铁路货运、公铁联运、铁海联运等模式为主 配套服务 跨境电商综试区、保税直播基地、共享法庭等全链条服务 基础物流配套完善，但缺乏跨境电商深度融合 专业市场服务成熟，但外贸综合服务能力弱，配套文旅、商贸项目引进中 服务体系尚在建设中，专业化程度低 资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部 # 4.2“义新欧”助力义乌高质量“买卖全球”，“一带一路”贸易持续繁荣 “义新欧”中欧班列是从中国义乌出发，经新疆阿拉山口口岸出境，途经哈萨克斯坦、俄罗斯、白俄罗斯、波兰、德国、法国，抵达西班牙首都马德里的货运班列，是“一带一路”上连接中欧之间的重要物流枢纽。 在“一带一路”沿线货物的双向流转中，义乌小商品城枢纽价值愈发凸显。小商品市场通过义新欧班列形成了“集货—运输—分拨—销售”的全链条协同模式。 “卖全球”：义乌国际商贸城是全球最大的日用品批发市场，能够为海外商户提供多元稳定的商品供应。义乌小商品市场基于货源集聚能力支撑义新欧班列网络持续扩容。“义新欧”中欧班列现已覆盖欧亚大陆50多个国家、160多个城市，开通了19个方向的点对点直达国际货运班列，拥有稳定跨境运输线路26条。2025年1-9月，中欧班列（义新欧）累计开行2427列，同比增长 $18.3\%$ ，走在全国前列；海铁联运重箱发运8.7万标箱，同比增长 $22.6\%$ 。 “买全球”：通过“义新欧”班列运回的红酒、厨具用品等进口商品，经义乌进口商品城、保税物流中心等渠道分销至全国，使“一带一路”沿线商品进入中国。近年来义乌市进口增速明显，对“义新欧”沿线国家货物需求量持续高速提升。 图41：义新欧运营线路 资料来源：义新欧官网，麦高证券研究发展部 “义新欧”已成为义乌外贸的重要物流通道，“一带一路”贡献核心增量。“义新欧”班列极大提升了“一带一路”沿线市场的物流效率，铁路通道相较海运平均节省10-20天到港时间，相较空运能够节约 $50\% -60\%$ 成本。“义新欧”班列为小商品市场210万种商品进入中亚、欧洲市场提供了稳定高效的通道，显著缩短了中欧贸易周期。“一带一路”国家的进出口贸易成为了义乌外贸的增量核心。2024年义乌对共建“一带一路”国家进出口金额达4,133.4亿元，占比 $61.8\%$ ；2025年1-9月达4293.9亿元，占比提升至 $68\%$ 。2025年1-9月义乌对非洲/拉丁美洲/东盟的进出口金额分别达1112/983/722.4亿元，同比 $+22.3\% / + 15.2\% / + 52.4\%$ ，延续高景气。 图42：义乌市进出口金额（亿元） 资料来源：义乌市商务局，麦高证券研究发展部 注：“一带一路”沿线国家进出口金额出自《义乌市国民经济和社会发展统计公报》共建“一带一路”国家进出口金额出自公司公告，两者为不同数据口径。 图43：2025年1-9月义乌进出口额情况(亿元) 资料来源：义乌发布，麦高证券研究发展部 # 4.3 “卖全球”：“1+5+2+M”模式加速推进品牌出海 “义乌中国小商品城”品牌出海计划正在加速推进中。“义乌中国小商品城”品牌出海计划自2023年正式启动。2025年，公司提出了“1+5+2+M”品牌出海新战略，即打造一个海外总部、五种出海模式、两类服务商及更多合作方。公司通过海外分市场、海外仓、海外展厅、海外站和海外展五大模式，打造全球布局、国际知名的“义乌中国小商品城”品牌体系。截至2025年7月末，“品牌出海”计划已在28个国家落地60个项目，辐射20亿人口，服务超5000家义乌经营主体。 “品牌出海”计划已构建“海外展会—海外展厅—海外分市场—海外国家站”梯次布局。1）通过海外展会完成市场开拓和品牌推广，了解市场需求和消费习惯；2)在此基础上逐步推进“前展后仓”模式的“YiwuSelection”海外展厅与海外仓，从而提升品牌展示效果和物流效率；3）海外分市场作为本土化品牌窗口，进一步升级本地化运营，4）上线Chinagoods国家站实现数字化闭环，提供便捷、高效的线上服务和全链路保障，形成对海外市场的深度渗透。 表5：“品牌出海”五大模式 模式类别 具体内容与布局情况 海外分市场 截至25年10月已在全球落地3个海外分市场“Yiwu Market”：迪拜义乌中国小商品城（2022年开业，辐射中东、北非、欧洲等地），日本大阪义乌市场（2025年开业），安哥拉“Yiwu Market”海外分市场已签署合作协议 海外仓 截至24年12月已在全球布局8个FBC海外仓，覆盖西班牙、迪拜等地，提供集货、运输、仓储、配送等服务。 海外展厅 打造“YiwuSelection”海外展厅，累计设立22个，如肯尼亚、意大利、南非等，强化本地化展示与对接能力 海外展会 举办“YiwuFair”海外展，2024年举办7场，覆盖韩国、墨西哥、柬埔寨等地，参展企业超300家，展览面积超1.2万平方米。 海外站 建设“Chinagoods”海外站，截至25年7月已上线11个国家站，覆盖印度、迪拜、阿拉伯、坦桑尼亚等。 资料来源：公开资料整理，麦高证券研究发展部 # 4.4“买全球”：进口业务为改革试验田，享受政策红利 公司独家承接义乌进口改革任务，享有政策窗口期红利。“推动进口贸易创新发展”是义乌本轮国贸改革的关键内容，包括实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革。义乌通过建立首批35种试点商品清单，率先落地“144监管体系”（一平台、四限定、四机制），实现事前证照办理简化与事中事后全流程监管。小商品城是义乌国贸改革进口业务唯一试点企业，率先推行进口商品正面清单制度，创新管理与审批流程以提升进口效率。 义乌进口业务试点机制破解日用消费品进口难题，兼顾了便利性与合规性。当前日用消费品主要进口途径中，一般贸易进口存在流程复杂且成本高等问题，跨境电商仅支持跨境电商平台的ToC业务，灰色通道存在监管和售后问题。本次义乌进口试点实现了通关、检测、认证“线上一站式”审批，融合了跨境电商的便利性与一般贸易的安全监管要求，且支持ToB业务。商城集团完成商品清关后，将商品销售给进口商品城的批发商，再由批发商进行分销。 图44：日用消费品进口途径 # 一般贸易进口 涉及预先办理备案、认证等手续，过程复杂，难度较大且成本较高。 # 跨境电商进口 无需办理相关证照，但仅限于境外主体在线平台销售，仅供消费者个人使用，难以实现规模化发展。 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 # 灰色通道进口 灰色通道进口。例如“人肉”代购等，监管上存在难度且售后服务缺乏保障 公司积极推进进口平台建设，拓展自营品牌渠道。政策推动下，公司正加快推进综保区、进口商品城、进口展等进口平台建设。公司旗下自有品牌“爱喜猫”积极拓展渠道，截至25年5月“爱喜猫”已布局40家进口商品集合店。截至25年H1，“爱喜猫”已覆盖母婴、美妆等6大品类2万+单品。该品牌有望依托义乌市场的全球供应链网络，实现义乌“买全球、卖全球”的 分销体系。此外，综保区的跨境电商保税进口模式凭借线上交易、交易链条短、通关便捷等优势，推动保税进口销售额快速增长。 图45：爱喜猫 资料来源：Chinagoods，麦高证券研究发展部 进口业务顺利推进，效率及成本优化效果显著。商品正面清单监管平台已上线并于2024年12月落地试点首单。依托数字化监管平台，首单3类商品检测认证效率提升了 $75\%$ ，费用成本下降了 $15\% - 30\%$ 。2025年H1，公司作为唯一白名单主体，已完成28类日用消费品及5类平行进口家电试点，覆盖193个SKU、实现试点销售2600单，提前半年达成政策目标。 从成长空间来看，义乌进口业务增长态势强劲，目标明确且结构持续优化。2024年义乌进口额达799.7亿元，同比 $+22.2\%$ ，进口在进出口总额占比从2020年 $3.94\%$ 升至2024年的 $11.95\%$ 。2025年义乌进口保持增长，产品结构不断优化。2025年1-9月，义乌市进口消费品438.9亿元，同比增长 $30.5\%$ ，占全市进口总值的 $56.9\%$ ；其中，进口美容化妆品及洗护用品66.7亿元，同比增长 $10.3\%$ 。根据国务院方案，义乌明确提出2025年目标进口贸易额1000亿元，2030年突破3000亿元。 从盈利能力来看，随着正面清单品类扩容，高附加值品类占比提升将优化毛利结构。公司计划逐年将化妆品、保健食品等国外成熟流通、国内需求旺盛的进口消费品纳入清单管理。义乌综保区的“保税+”产业集群已成功引入美妆分装、保健食品加工等保税项目。化妆品、保健品等高需求、高壁垒品类将提升高附加值品类占比、优化毛利结构，进一步拓宽业务发展空间。 # 五、盈利预测与投资建议 # 5.1 盈利预测 # 5.1.1 收入预测 商品销售：义乌新一轮国贸综改方案落地后，进口业务有望加速增长。随着品类逐渐拓宽，高毛利品类的引入有望提升平台货币化率。因此，我们预测2025-2027年商品销售收入增速分别为 $18\%$ 、 $20\%$ 、 $23\%$ ，毛利率分别为 $0.7\%$ 、 $0.7\%$ 、 $0.7\%$ 。 市场经营：全球数贸中心于25年10月开业，选位费收入预计将逐步确认，体现在公司2025-2027年业绩表现上。此外，公司于23年末提出未来3年租金增长率将不低于 $5\%$ ，因此我们预计近两年公司租金收入及毛利率将有显著上升。基于以上，我们预测2025-2027年市场经营业务收入增速分别为 $50.0\%$ 、 $20.0\%$ 、 $15.0\%$ ，毛利率分别为 $85.0\%$ 、 $83.0\%$ 、 $83.0\%$ 。 贸易服务：贸易业务包括Chinagoods、义支付、仓储物流等新业务。考虑到数贸中心开业后，我们认为Chinagoods平台渗透率将逐步提升，增值服务收入将得到显著增长。义支付随着 1039结算试点逐步推进和相关牌照落地，义支付业务收入和毛利率或将实现快速增长。因此，我们预测2025-2027年贸易服务收入增速分别为 $52\%$ 、 $55\%$ 、 $60\%$ ，毛利率分别为 $85.0\%$ 、 $85.3\%$ 、 $85.5\%$ 。 配套服务：我们预计公司配套服务业务将保持稳定，预计2025-2027年营收增速分别为 $25.0\%$ 、 $15.0\%$ 、 $10.0\%$ ，毛利率分别为 $24.0\%$ 、 $24.5\%$ 、 $25.0\%$ 。 表6：收入拆分 百万元 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 3725.7 6033.8 7619.7 11299.7 15737.4 19474.6 23734.6 29094.6 yoy 62.0% 26.3% 48.3% 39.3% 23.7% 21.9% 22.6% 营业成本 1811.1 4027.5 6452.9 8305.7 10797.9 12471.6 15158.7 18550.6 毛利 1914.6 2006.3 1166.8 2994.0 4939.5 7003.0 8575.9 10544.0 毛利率 25.1% 35.7% 32.7% 23.6% 29.8% 36.0% 36.1% 36.2% 商品销售 营业收入 383.8 2593.3 4949.3 6791.6 9257.2 10923.5 13108.2 16123.1 yoy 575.7% 90.9% 37.2% 36.3% 18.0% 20.0% 23.0% 营业成本 382.0 2586.7 4935.2 6757.8 9193.3 10847.1 13015.2 16003.8 毛利 1.8 6.6 14.1 33.7 63.9 76.5 93.1 119.3 毛利率 0.5% 0.3% 0.3% 0.5% 0.7% 0.70% 0.71% 0.74% 市场经营 营业收入 2127.1 2396.5 1697.0 3074.4 4578.4 6867.5 8241.0 9477.2 yoy 12.7% -29.2% 81.2% 48.9% 50.0% 20.0% 15.0% 营业成本 898.4 867.1 962.1 866.1 720.0 1030.1 1401.0 1611.1 毛利 1228.8 1529.3 735.0 2208.2 3858.3 5837.4 6840.1 7866.1 毛利率 57.8% 63.8% 43.3% 71.8% 84.3% 85.0% 83.0% 83.0% 贸易服务 营业收入 602.5 738.9 1123.1 1740.8 2785.3 yoy 22.6% 52.0% 55.0% 60.0% 营业成本 182.3 113.9 168.5 255.9 403.9 毛利 420.1 625.0 954.6 1484.9 2381.4 毛利率 69.7% 84.6% 85.0% 85.3% 85.5% 配套服务 营业收入 466.6 448.4 560.5 644.6 709.0 yoy -3.9% 25.0% 15.0% 10.0% 营业成本 356.6 358.3 426.0 486.6 531.8 毛利 110.0 90.1 134.5 157.9 177.3 毛利率 23.6% 20.1% 24.0% 24.5% 25.0% 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部预测 # 5.1.2 费用预测 考虑到公司数贸中心新开业，我们认为短期内，销售费用、财务费用以及管理费用或将小幅上升。随着数贸中心经营趋于稳定，销售费用、财务费用以及管理费用将回归常态水平。考虑到Chinagoods平台持续通过AI赋能商户经营，我们认为公司将加大研发投入，研发费用率或有一定上升。 # 5.2 投资建议 我们根据公司主营业务选取以下上市公司作为可比公司：居然智家（家居类贸易市场）、富森美（家居类贸易市场）、焦点科技（B2B电商平台）、拉卡拉（跨境支付平台）、华凯易佰（跨 境电商）、赛维时代（跨境电商物流）作为可比公司。参考可比公司盈利预测平均值，我们给予2026年小商品城分别 $20.4x$ 的PE估值。考虑到市场板块选位费大幅增厚利润，Chinagoods和义支付等新业务快速增长，进口业打造新的增长曲线，我们给予小商品城“买入”评级。 表7：可比公司估值 公司代码 公司名称 市值（亿元） EPS PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 002315. sz 焦点科技 136.38 1.65 1.93 2.30 26.03 22.29 18.70 000785. sz 居然智家 166.05 0.71 0.74 0.59 30.07 28.83 36.01 002818. sz 富森美 184.94 0.10 0.11 0.13 30.87 26.95 23.46 300592. sz 华凯易佰 82.11 0.87 0.91 0.99 12.61 12.07 11.08 301381. sz 赛维时代 43.02 0.38 0.66 0.93 27.74 16.03 11.42 300773. sz 拉卡拉 84.65 0.88 1.30 1.65 23.91 16.10 12.69 行业平均 25.21 20.38 18.89 600415. sh 小商品城 891.08 0.81 1.07 1.28 20.05 15.12 12.70 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部数据更新截至2025/12/14 # 六、风险提示 宏观经济波动风险：公司市场经营、酒店会展、商品销售等主要业务受义乌贸易景气度影响较大，与宏观经济周期高度相关。 海外需求和通胀、衰退风险：如果海外通胀压力上升或主要贸易国家经济陷入衰退，可能导致消费者需求下降，影响外贸和出口业务表现。 ✓国际贸易争端、关税与政策不确定性风险：公司高度依赖进出口贸易，若美国等主要贸易国发起贸易摩擦，加征关税，或对义乌外贸行业形成明显冲击，进而影响营业收入、利润增长。 ✓ 汇率、国际物流风险：汇率波动和国际运输环境变动将加大公司资金运营和履约风险。 行业竞争加剧：随着其他B2B电商平台、专业市场不断发展，市场分流效应明显，公司线下商户和线上平台将持续面临竞争压力，分流客户及压缩利润空间。 $\checkmark$ 市场经营及商家经营不及预期：市场扩建、招商或租金提升、商户运营情况若不及预期，会影响商铺出租率和租金。新开区块（如新区市场）利润兑现存在不确定性。 财务报告预测与估值数据汇总利润表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 15,737 19,475 23,735 29,095 %同比增速 39% 24% 22% 23% 营业成本 10,798 12,472 15,159 18,551 毛利 4,939 7,003 8,576 10,544 %营业收入 31% 36% 36% 36% 税金及附加 214 342 344 442 %营业收入 1% 2% 1% 2% 销售费用 321 487 553 640 %营业收入 2% 3% 2% 2% 管理费用 581 691 831 1,004 %营业收入 4% 4% 4% 3% 研发费用 23 31 43 58 %营业收入 0% 0% 0% 0% 财务费用 102 -52 -40 -79 %营业收入 1% 0% 0% 0% 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -13 0 0 0 其他收益 45 39 43 29 投资收益 263 234 119 102 净敞口套期收益 0 0 0 0 公允价值变动收益 13 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 4,007 5,777 7,007 8,609 %营业收入 25% 30% 30% 30% 营业外收支 22 12 9 7 利润总额 4,029 5,789 7,016 8,616 %营业收入 26% 30% 30% 30% 所得税费用 950 1,360 1,543 1,896 净利润 3,078 4,429 5,472 6,721 %同比增速 15% 44% 24% 23% 归属于母公司的净利润 3,074 4,424 5,467 6,715 %营业收入 20% 23% 23% 23% 少数股东损益 5 4 5 5 EPS（元/股） 0.56 0.81 1.00 1.22 基本指标 2024A 2025E 2026E 2027E EPS 0.56 0.81 1.00 1.22 BVPS 3.74 4.07 4.48 4.98 PE 28.99 20.14 16.30 13.27 PEG 1.95 0.46 0.69 0.58 PB 4.35 3.99 3.63 3.26 EV/EBITDA 15.38 13.68 10.81 8.44 ROE 15% 20% 22% 25% ROIC 12% 18% 21% 23% 资产负债表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 5,539 4,537 8,446 13,272 交易性金融资产 400 400 400 400 应收账款及应收票据 497 352 330 388 存货 1,358 1,316 1,263 1,288 预付账款 1,098 1,621 1,061 928 其他流动资产 841 833 857 887 流动资产合计 9,734 9,060 12,357 17,162 长期股权投资 6,947 6,947 6,947 6,947 投资性房地产 6,115 6,115 6,115 6,115 固定资产合计 5,504 6,746 6,740 6,310 无形资产 5,181 5,181 5,181 5,181 商誉 285 285 285 285 递延所得税资产 62 86 86 86 其他非流动资产 5,340 4,468 4,818 5,040 资产总计 39,168 38,888 42,530 47,126 短期借款 60 560 560 560 应付票据及应付账款 1,470 1,109 1,095 1,134 预收账款 217 253 261 291 应付职工薪酬 177 181 176 184 应交税费 627 584 712 815 其他流动负债 15,018 12,782 14,053 15,703 流动负债合计 17,569 15,469 16,856 18,686 长期借款 658 658 658 658 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 68 67 67 67 其他非流动负债 301 298 298 298 负债合计 18,596 16,491 17,878 19,708 归属于母公司的所有者权益 20,504 22,324 24,573 27,334 少数股东权益 69 73 79 84 股东权益 20,572 22,398 24,651 27,418 负债及股东权益 39,168 38,888 42,530 47,126 现金流量表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流净额 4,491 5,447 7,969 9,086 投资 -380 0 0 0 资本性支出 -1,242 -480 -791 -293 其他 2,845 -200 -45 -8 投资活动现金流净额 1,223 -680 -836 -301 债权融资 -1,646 -3,160 0 0 股权融资 0 0 0 0 支付股利及利息 -1,402 -2,608 -3,224 -3,959 其他 -47 -3 0 0 筹资活动现金流净额 -3,095 -5,771 -3,224 -3,959 现金净流量 2,618 -1,002 3,909 4,826 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 # 【投资评级说明】 本报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 我们在此提醒您，不同机构采用不同的评级术语及评级标准，我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 # 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 $15\%$ 以上； 增持：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 $5\%$ 到 $15\%$ 之间； 中性：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 $-5\%$ 到 $5\%$ 之间； 减持：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 $-15\%$ 到 $-5\%$ 之间； 卖出：未来6个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 $-15\%$ 以下。 # 行业评级 优于大市：未来6个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在 $5\%$ 以上； 同步大市：未来6个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在 $-5\%$ 到 $5\%$ 之间； 弱于大市：未来6个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在 $-5\%$ 以下。 # 【分析师承诺】 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告所采用的数据、资料的来源合法、合规，分析师基于独立、客观、专业、审慎的原则出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。报告结论未受任何第三方的授意或影响。分析师承诺不曾、不因、也将不会因报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式补偿。 # 【重要声明】 麦高证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考，不构成出售或购买证券或其他投资标的的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载信息和意见并自行承担风险。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，本公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 麦高证券有限责任公司研究发展部 沈阳 上海 地址 沈阳市沈河区热闹路49号 上海市浦东新区滨江大道257弄10号 邮编 110014 陆家嘴滨江中心T1座801室 麦高证券机构销售团队 姓名 职务 手机 邮箱 张旭 机构销售 18195120376 zhangxu01@mgzq.com 王佳瑜 机构销售 15393708503 wangjiayu@mgzq.com 刘沁然 机构销售 15190951726 liuqinran@mgzq.com