20260622-东吴证券-山高环能-000803.SZ-_东吴环保_山高环能深度_餐厨资源化龙头并购引领成长_UCO稀缺增值_降本提效弹性大_20页_4mb

山高环能深度分析：餐厨资源化龙头并购引领成长，UCO稀缺增值+降本提效弹性大

核心内容概述

山高环能作为餐厨资源化领域的龙头企业，通过多次并购和业务转型，实现了餐厨垃圾处理与资源化利用业务的快速扩张。公司依托大股东山东国资委的资源支持，积极拓展业务规模，提升运营效率，并在SAF（可持续航空燃料）政策推动下，把握废油脂（UCO）稀缺增值机遇，推动盈利提升。

主要观点与关键信息

1. 餐厨资源化龙头，大股东定增赋能

• 业务转型：公司通过收购十方环能，聚焦餐厨无害化与资源化业务，2025年底运营餐厨项目产能已达5610吨/日，2026年5月收购衡阳项目后进一步增至5870吨/日，较2020年增长5倍。
• 定增计划：公司2025年发布定增方案，向高速产投发行不超过1.27亿股，募集资金不超过6.53亿元，用于偿还银行借款。发行完成后，高速产投将直接持有公司21.44%股份，成为控股股东。
• 盈利能力改善：2025年公司归母净利润达0.30亿元，加回减值影响后净利润达0.83亿元，同比增长120%，盈利改善趋势明确。

2. UCO供给刚性，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值

• UCO供给：我国废油脂年规模化收集量约450-500万吨，其中餐厨提油量约88-102万吨/年。
• SAF需求：2025年为SAF强制添加元年，欧盟2050年掺混比例达70%，为2025年的35倍。SAF厂商积极扩产，预计2025年国内SAF产能达192万吨/年，对应UCO需求约270万吨，其中2025年获批出口配额144万吨，对应UCO需求约188万吨。
• 价格趋势：2025年欧洲SAF价格达2900美元/吨，中国SAF价格达2550美元/吨，UCO价格也呈上涨趋势，SAF级UCO价格达8150元/吨，涨幅7%。

3. 量增：特许经营守护稀缺性，凭借优越经营能力并购扩张

• 特许经营模式：公司通过BOT、BOO等模式获得特许经营权，保障原料供应与成本刚性，具备显著的稀缺性。
• 产能目标：公司计划在2026-2028年将餐厨处理产能提升至8000-10000吨/日，目前运营规模居上市公司前列。
• 负荷率提升：2022年产能负荷率为51%，2025年提升至78%，提油率从2022年的3.5%提升至2025年的5.35%，显著优于行业平均水平。

4. 提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利

• 盈利模型：构建餐厨处置收购项目盈利基准模型，测算在产能负荷率80%、提油率4.5%、贷款利率4%的情形下，UCO单吨净利为3107元/吨。
• 提效空间：若产能负荷率提升至100%、提油率提升至5.0%、贷款利率降至3.0%，UCO单吨净利将达4216元/吨，较基准模型增加1109元/吨，增幅36%。
• 成本控制：自产油毛利率从2022年的26.67%提升至2025年的40.68%，单吨营业成本从6302元/吨降至3847元/吨。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2026-2028年，公司预计实现营收增长，净利润将显著提升，EPS从0.03元/股增长至0.66元/股。
• 估值模型：随着盈利增长，P/E从255倍降至10倍，显示公司估值具备显著下降空间。

风险提示

• 并购进展不及预期
• SAF需求不及预期
• 补贴政策变化风险

总结

山高环能通过持续并购与业务转型，已成长为国内餐厨资源化处理的龙头企业。在SAF政策推动下，UCO作为稀缺资源，具备显著增值潜力。公司通过提升产能负荷率、提油率及降低融资成本，实现降本增效，盈利弹性显著。未来三年，公司计划将餐厨处理产能提升至8000-10000吨/日，预计2026-2028年实现盈利与估值的双重提升，具备良好的成长性和投资价值。