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中国塔（788 HK）总结

核心内容

中国塔（China Tower）在2025财年实现收入增长2.7%，达到1004亿元人民币，与预期和市场共识基本一致。净利润同比增长8.4%至116亿元人民币，略高于预期但低于市场共识。净利率提升0.6个百分点至11.6%，主要得益于折旧与摊销（D&A）费用比例下降，2015年收购的塔资产在2025年11月完成折旧摊销，以及部分DAS设备使用寿命延长。

主要观点

• 主营业务承压：尽管收入略有增长，但通信塔业务受电信资本支出（capex）下滑影响，2025年收入同比下降0.3%至755亿元人民币。预计2026年塔业务收入将继续下降1.5%，主要由于5G网络成熟及缺乏6G商业部署明确路线图。
• DAS和Two Wings业务增长：DAS业务收入增长9.5%，受益于信号升级和室内/地下覆盖需求；Two Wings业务收入增长显著，其中智能塔增长14.2%至102亿元人民币，能源业务增长7.5%至48亿元人民币。DAS和Two Wings业务收入占比提升至24%，进一步优化收入结构。
• 盈利能力提升：净利率和EBITDA利润率均有所改善，但EBITDA同比下降1.1%至658亿元人民币，主要由于其他运营费用上升，尤其是坏账准备增加和资产处置收益减少。
• 分红政策加强：2025年全年每股分红（DPS）为0.458元人民币，同比增长9.8%，分红支付率提升至77%，表明公司加强了对股东回报的重视。
• 估值调整：维持“HOLD”评级，目标价调整为12.1港元，较此前13.1港元下调，对应2026年EV/EBITDA倍数为3.6倍，略高于其五年平均前向EV/EBITDA水平，但受折旧摊销利好部分抵消的维护成本上升影响。

关键信息

• 财务数据：

  • 2025年收入：1004亿元人民币（+2.7% YoY）
  • 净利润：116亿元人民币（+8.4% YoY）
  • EBITDA：658亿元人民币（-1.1% YoY）
  • 净利率：11.6%（+0.6ppt）
  • 2026年预计收入：1021亿元人民币（+1.7% YoY）
  • 2026年预计净利润：153.6亿元人民币（+32.1% YoY）
  • 2026年目标EV/EBITDA倍数：3.6倍

• 市场表现：

  • 当前股价：10.69港元
  • 目标价：12.10港元
  • 目标价波动：+13.2%（较当前价）

• 业务展望：

  • 塔业务收入预计2026年继续下降1.5%
  • DAS和Two Wings业务预计2026年分别增长11.6%和13.4%
  • 电信资本支出持续下滑，2025年三大运营商合计资本支出为2855亿元人民币，2026年预计进一步下降至2614亿元人民币

• 风险提示：

  • 上行风险：电信资本支出意外恢复、2027年有利的定价协议、进一步提升股东回报
  • 下行风险：三大运营商持续优化成本、不利的定价协议、分红支付率下降

分析结论

• 中国塔在核心业务面临压力的同时，DAS和Two Wings业务表现稳健，推动收入多元化。
• 虽然折旧摊销改善了净利率，但运营费用上升拖累EBITDA。
• 公司加强股东回报，分红支付率提升至77%，但分红收益率仍低于三大运营商。
• 估值调整反映对2026年前景的谨慎态度，目标价较前次下调，但仍在1个标准差以上。
• 维持“HOLD”评级，建议投资者关注潜在的资本支出恢复和业务结构优化机会。