疫苗行业深度：如何理解当前市值及何处寻找长期信仰-20210302-招商证券-56页_1mb

疫苗行业深度总结

核心内容

本报告深入分析了当前疫苗行业的市值构成及企业长期成长潜力，重点探讨了疫苗技术平台的演进趋势、疫苗企业技术优劣判断标准，以及中国疫苗行业未来格局。报告指出，疫苗行业具备回报高、投入可控、回收快的特点，是药品板块中最具弹性的领域。当前疫苗企业市值较高，主要反映对短期管线及远期重磅品种的预期。企业若要实现长期成长，需具备可持续研发管线及能够不断贴现远期管线的能力。

主要观点

• 疫苗行业特性：疫苗具有价格稳定可提价、竞争格局明确、临床费用相对较低等优势，具备较高的投资回报潜力。
• 市值分析：当前市值隐含对短期管线的预期及远期品种的贴现，合理市值应介于可预见管线贴现与远期重磅品种预期之间。
• 技术平台演进：疫苗技术平台包括减毒活疫苗、灭活疫苗、基因工程重组疫苗及核酸疫苗。不同平台适用于不同病原体及免疫机制。
• 病原体与免疫机制匹配：针对定植性再感染病毒应选用叠加特殊佐剂的基因工程重组疫苗；针对胞内菌应选用核酸疫苗；针对可制成VLP的病原体应优先选择病毒样颗粒疫苗。
• 长期成长路径：企业需具备技术壁垒、研发能力及市场拓展能力，特别是对国际市场的布局和潜在全球最佳疫苗的研发能力。

关键信息

一、如何理解当前市值

• 万泰生物：当前市值1075亿元，已上市及可预期管线品种DCF估值为1050+56=1106亿元，远期重磅品种DCF估值为1050+204=1254亿元。
• 康希诺：当前市值1234亿元（科创板）及933港币（港股），已上市及可预期管线品种DCF估值为753+308=1061亿元，远期重磅品种DCF估值为753+612=1365亿元。
• 智飞生物：当前市值2976亿元，已上市及可预期管线品种DCF估值为2292+304=2596亿元，远期重磅品种DCF估值为2292+614=2906亿元。
• 康泰生物：当前市值1064亿元，已上市及可预期管线品种DCF估值为854+108=962亿元，远期重磅品种DCF估值为854+360=1214亿元。

二、何处寻找长期信仰

1. 从免疫机制与病原体角度分析技术平台演进

   • 不同病原体需要不同的技术平台进行疫苗开发，如针对定植性再感染病毒使用基因工程重组疫苗，针对胞内菌使用核酸疫苗。
   • 技术平台的选择应基于病原体特性及免疫机制，如针对荚膜多糖的病原体应开发多糖结合苗。

2. 主流技术平台关键性技术探讨

   • 基因工程重组疫苗：需攻克佐剂技术，提高免疫原性。
   • 核酸疫苗：需解决递送技术问题，如mRNA疫苗采用脂质纳米颗粒（LNPs）作为递送系统。
   • 病毒样颗粒疫苗：需构建稳定高效的表达系统，如万泰生物采用大肠杆菌表达系统开发HPV疫苗。

3. 复盘国外行业及企业成长路径

   • 国外疫苗行业演进显示，新技术平台的出现通常由未满足需求驱动，如基因工程重组疫苗解决难以体外培养病原体的问题。
   • 中国疫苗企业需借鉴国外经验，加强技术储备与布局，以实现远期格局优化。

三、投资建议

• 万泰生物：具备可持续研发管线及国际化预期，关注其新型HPV疫苗及轮状病毒疫苗。
• 康希诺：研发驱动，布局全球创新疫苗，如PBPV及重组B群脑膜炎球菌疫苗。
• 智飞生物：管线品种储备丰富，渠道优势明显，关注其重组带状疱疹疫苗及呼吸道合胞病毒疫苗。
• 康泰生物：具备联苗技术储备，产品步入收获期，关注其PCV13及五联苗。

四、风险提示

• 研发不达预期
• 商业化不达预期
• 国际化不及预期
• 新冠疫苗不达预期

技术平台与病原体匹配

疫苗种类	技术平台	免疫机制	适用病原体
减毒活疫苗	减毒活疫苗	CD4+T细胞及CD8+T细胞免疫	可体外培养的病原体
灭活疫苗	灭活疫苗	CD4+T细胞免疫	无法体外培养的病原体
基因工程重组疫苗	基因工程重组疫苗	CD4+T细胞免疫	定植性再感染病毒
核酸疫苗	核酸疫苗	CD4+T细胞及CD8+T细胞免疫	胞内菌、快速变异病毒

疫苗技术平台关键性技术

• 佐剂技术：激活免疫细胞活性，对基因工程重组疫苗至关重要。
• 递送技术：核酸疫苗需解决递送问题，如mRNA疫苗使用脂质纳米颗粒（LNPs）。
• 表达系统构建：病毒样颗粒疫苗需构建稳定高效的表达系统，影响生产效率与成本。

企业成长路径与未来展望

• 万泰生物：通过国际疫苗巨头合作，开发全球领先的HPV及轮状病毒疫苗，具备国际化潜力。
• 康希诺：布局全球创新疫苗，如PBPV及重组B群脑膜炎球菌疫苗，具备长期成长空间。
• 智飞生物：代理业务保障稳定基本盘，自研疫苗如重组带状疱疹疫苗及呼吸道合胞病毒疫苗具备高增长潜力。
• 康泰生物：具备联苗技术储备，未来3年业绩增长主要依赖PCV13及五联苗，同时关注IPV及水痘疫苗的联用潜力。

总结

疫苗行业具备高回报、低投入、快回收的特点，是药品板块中极具弹性的领域。当前市值反映了短期管线及远期品种的预期，企业需具备技术壁垒及远期管线贴现能力以实现长期成长。通过分析免疫机制与病原体特性，可判断疫苗技术平台及品种的潜力，为投资决策提供依据。