食品饮料行业：颐海VS天味，复调料头部公司的中场战事-20210816-国联证券-60页_2mb
报告摘要
颐海VS天味，复调料头部公司的中场战事
核心内容
复合调味品行业正处于高速发展阶段，预计未来10年市场规模将达4000亿元，CAGR为10.54%。行业主要由火锅底料和中式复调料两大优质赛道驱动，当前竞争格局相对分散，但头部公司具备品牌、渠道、产品和产能等优势，有望在未来提升行业集中度。
颐海国际和天味食品是行业中的头部企业，两家公司在基础、成长、扩张、核心四维度中颐海略占优势，防御维度势均力敌。颐海短期业绩确定性更强，天味则在全国化扩张中具备较大发展空间。
主要观点
- 行业发展趋势：复合调味品行业在需求端和价格端双轮驱动下实现快速增长，未来有望成为家庭和餐饮端的必选消费品。
- 市场空间：预计2030年复合调味品市场规模将达4000亿元，是当前的2.7倍，其中餐饮端占比最大。
- 公司策略：颐海以品类扩展和品牌协同为核心，天味则以聚焦大单品、强化品牌和渠道扩张为主。
- 投资建议：两家公司均被维持“增持”评级，颐海短期业绩更具确定性，天味全国化扩张后潜力巨大。
关键信息
- 行业逻辑：复合调味品行业在消费群体扩容、渗透度提高和人均支出增加等因素推动下实现量价齐升。
- 行业空间：2020年市场规模约1500亿元，预计2030年达4000亿元，CAGR为10.54%。
- 产业链：上游原材料成本可控，中游配方研发为关键，下游渠道多元发展。
- 竞争格局：行业竞争白热化，头部公司有望通过整合提升市场份额。
- 需求端：餐饮和零售双轮驱动行业增长，家庭端消费趋势向便捷、高效转变。
- 核心品类：火锅底料和中式复调料是行业竞争的核心赛道，预计未来市场空间进一步扩大。
公司对比分析
颐海国际
-
优势：
- 产品定位中高端，目标中青年群体。
- 品类扩展能力强，布局方便食品、休闲食品。
- 销售机制灵活，人均创收和盈利指标优于天味。
- 供应链一体化，具备较强的B端渠道能力。
-
劣势：
- 品牌依赖海底捞，长远来看品牌影响力可能受限。
- 新子品牌仍处于培育期，营销费用率有上升预期。
天味食品
-
优势：
- 品牌矩阵清晰，聚焦川调，品牌投放力度大。
- 全国化扩张策略明确，渠道建设稳健。
- 毛利率和净利率表现良好，产品力强。
-
劣势：
- 品牌和渠道建设需进一步提升。
- 关联方依赖度较高，影响独立性。
- 新品研发速度较慢，成长性相对颐海略逊一筹。
财务预测与估值
| 公司 | 2021年营收预测（亿元） | 2022年营收预测（亿元） | 2023年营收预测（亿元） | 2021年净利润预测（亿元） | 2022年净利润预测（亿元） | 2023年净利润预测（亿元） | EPS（元） | PE（倍） | 净利CAGR（未来3年） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 颐海国际 | 69.49 | 89.68 | 109.00 | 10.71 | 13.18 | 15.25 | 1.02 / 1.26 / 1.46 | 39 / 32 / 27 | 19.87% |
| 天味食品 | 30.57 | 39.52 | 51.71 | 4.27 | 5.50 | 7.51 | 0.56 / 0.73 / 0.99 | 45 / 35 / 26 | 27.28% |
风险提示
- 食品安全风险
- 新品孵化不及预期
- 原料价格上行
- 行业增长不及预期
- 行业竞争加剧
- 分析模型不完善
图表目录
- 图表1：重点推荐公司估值分析
- 图表2：颐海源于海底捞，天味发展历史近30年
- 图表3：颐海国际实控人持股情况
- 图表4：天味食品实控人持股情况
- 图表5：颐海与天味产品策略对比
- 图表6：复合调味料行业量价齐升
- 图表7：复调料在连锁餐饮成本中占比高
- 图表8：复合调味品契合年轻消费趋势
- 图表9：复合调味品市场13-18年CAGR为14.39%
- 图表10：复合调味品市场空间预测
- 图表11：2030年复调料市场空间敏感性分析
- 图表12：复合调味品行业产业链
- 图表13：复调料成本构成（日辰股份2019H1）
- 图表14：酱油成本构成（千禾味业2015年）
- 图表15：复合调味料生产流程（天味食品）
- 图表16：传统单一调味品生产流程（海天味业）
- 图表17：流通渠道占比变化
- 图表18：细分流通渠道快速涌现
- 图表19：行业公司产品同质化严重
- 图表20：2020年复调料行业CR2仅5.15%
- 图表21：单一调味品毛利率
- 图表22：天味、颐海主营业务毛利率
- 图表23：安记、日辰主营业务毛利率
- 图表24：调味品下游渠道占比
- 图表25：测算2030年复调料下游渠道需求占比
- 图表26：人均有酬劳动时长世界第一
- 图表27：家庭户均人口数量逐年下降
- 图表28：川菜火锅全国快速渗透
- 图表29：外卖用户规模突破4亿
- 图表30：2019年外卖行业收入达6536亿元
- 图表31：外出就餐频次分布
- 图表32：消费者外出就餐可接受最长时间分布
- 图表33：人工和租金成本
- 图表34：消费者外出就餐可接受最长等待时间占比
- 图表35：连锁餐饮关键三要素
- 图表36：中美日餐饮连锁率对比
- 图表37：火锅在餐饮行业中占比逐年提高
- 图表38：火锅坪效高，净利率高，增速高
- 图表39：火锅底料行业近5年CAGR为15.82%
- 图表40：中高端火锅底料占比逐年提高
- 图表41：中式复调料主流产品基于热门连锁餐饮品类
- 图表42：2020年中式复调料市场规模为269亿元
- 图表43：中式复调料16-21年预计CAGR为16.5%
- 图表44：天味vs颐海五维度能力对比
- 图表45：天味vs颐海五维度对比雷达图
- 图表46：天味、颐海主营产品价格带对比
- 图表47：天味、颐海淘宝旗舰店平均成交价走势
- 图表48：近1年天味、颐海淘宝旗舰店平均成交价
- 图表49：天味vs颐海主营产品出厂均价走势
- 图表50：天味、颐海竞品出厂价、零售价对比
- 图表51：天味迭代核心单品，强化川调特征
- 图表52：颐海针对同类消费场景打造替代品
- 图表53：天味、颐海产品包装设计对比
- 图表54：天味vs颐海总营业收入对比
- 图表55：天味vs颐海去除关联方后总营收对比
- 图表56：天味vs颐海主营业务营收规模对比
- 图表57：天味vs颐海主营产品毛利率对比
- 图表58：天味、颐海管理层履历对比
- 图表59：天味食品组织构架
- 图表60：颐海国际组织构架重组前后
- 图表61：天味vs颐海ROE对比
- 图表62：天味vs颐海ROA对比
- 图表63：天味vs颐海毛利率、净利率对比
- 图表64：总资产周转率天味低于颐海
- 图表65：应收账款周转率天味优于颐海
- 图表66：应付账款周转率颐海优于天味
- 图表67：存货周转率天味下滑较大
- 图表68：天味食品品牌矩阵聚焦调味
- 图表69：颐海国际品牌矩阵降低海底捞比重
- 图表70：天味vs颐海广告营销费用对比
- 图表71：天味广告费用快速上升
- 图表72：天味食品广告投放高举高打
- 图表73：四川火锅底料品牌十强天味占据两席
- 图表74：颐海产品拥有餐饮顶级品牌海底捞使用权
- 图表75：天味、颐海产能及预测对比
- 图表76：天味、颐海产能地区分布对比
- 图表77：天味经销为主，餐调、电商逐渐发力
- 图表78：颐海关联方依赖度逐渐降低
- 图表79：天味西南为核心，华东增速高
- 图表80：2019年颐海华南占比超越华北
- 图表81：天味vs颐海经销商数量对比
- 图表82：天味vs颐海经销商平均营收
- 图表83：天味vs颐海电商渠道营收对比
- 图表84：天味vs颐海定制餐调营收对比
- 图表85：天味vs颐海经销商管理
- 图表86：天味经销商忠诚度较高
- 图表87：2020年颐海国际建成十大物流仓库、五大产业中心
- 图表88：颐海产品研发自下而上采用项目制
- 图表89：天味新品自上而下由总部研究团队打造
- 图表90：颐海vs天味新品研发数量对比
- 图表91：天味vs颐海研发费用与费用率对比
- 图表92：天味vs颐海人员结构变动
- 图表93：天味vs颐海2020年人员构成
- 图表94：天味vs颐海员工人均薪酬对比
- 图表95：天味vs颐海股权激励项目对比
- 图表96：颐海国际销售端机制持续变革
- 图表97：天味vs颐海销售人员人均创收
- 图表98：天味vs颐海总员工人均创利
- 图表99：各地区中等收入群体占比
- 图表100：网红品牌普遍定位细分品类
- 图表101：调味品非上市公司一级市场融资历史
- 图表102：复调料公司2020年销售费用对比
- 图表103：C端公司收入弹性更大
- 图表104：海天复调料仅在线上试水
- 图表105：近年食品饮料行业并购案例
- 图表106：中国调味品公司/品牌集中度一致
- 图表107：美国调味品公司集中度高于品牌集中度
- 图表108：中美日港调味品品牌CR5对比
- 图表109：2020年中美日港Top8公司份额
- 图表110：美国六大莱系对应丰富复调料品类
- 图表111：亨氏主营产品有超百年历史
- 图表112：金汤宝旗下产品种类多样化
- 图表113：颐海国际业务拆分收入预测
- 图表114：颐海国际财务数据简表
- 图表115：天味食品业务拆分收入预测
- 图表116：天味食品财务数据简表
- 图表117：重点推荐公司及可比公司估值分析
- 图表118：财务预测摘要（天味食品）
- 图表119：财务预测摘要（颐海国际）
展开完整摘要
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