> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 阳光保险首次覆盖报告总结 ## 核心内容概述 阳光保险（06963.HK）作为一家综合保险集团，业务涵盖人身险、财险及资产管理。公司通过银保渠道实现寿险规模与价值同步增长，2025年总保费同比增长 $27.5\%$ 至1,026.1亿元，NBV同比增长 $48.2\%$ 至76.4亿元，NBVM维持在 $16.9\%$。银保渠道贡献了主要的NBV增量，占NBV比重升至 $61.8\%$。 在财险业务方面，阳光财险受保证险影响，综合成本率同比提升2.4pct至 $102.1\%$，但剔除保证险后，综合成本率下降至 $98.9\%$，承保利润由0.7亿元增至4.9亿元。车险与意健险保持盈利，综合成本率均低于 $100\%$，是主要承保利润来源。 投资端方面，公司投资资产同比增长 $16.7\%$ 至6,402.0亿元，股票投资占比提升至 $13.7\%$，其中七成配置于FVOCI账户。公司通过高股息资产配置和FVOCI账户浮盈支撑投资收益，总投资收益率提升至 $4.8\%$，综合投资收益率维持在 $6.1\%$。集团内含价值持续积累，2025年同比增长 $4.3\%$ 至1,207.8亿元。 ## 主要观点 - **银保渠道驱动增长**：银保渠道在2025年实现新单保费同比增长 $69.0\%$，总保费增长 $34.8\%$，成为NBV增长的核心驱动力。 - **财险承保改善**：剔除保证险影响后，阳光财险承保利润明显改善，核心险种保持盈利。 - **投资资产扩张与权益配置提升**：投资资产规模持续增长，股票配置提升增强了收益弹性，缓解了固收收益率下行压力。 - **盈利与内含价值稳步提升**：预计2026至2028年归母净利润分别为64.3/74.1/82.6亿元，内含价值分别为1,344.8/1,521.3/1,734.3亿元。 ## 关键信息 ### 保险服务收入与利润 - 2025年保险服务收入为650.7亿元，同比增长1.7%。 - 归母净利润从2023年的37.4亿元增至2025年的63.1亿元，年均复合增长 $15.7\%$。 - ROE从2023年的 $6.3\%$ 提升至2025年的 $10.5\%$。 ### 阳光人寿业务表现 - 2025年总保费达1,026.1亿元，同比增长 $27.5\%$，其中银保渠道贡献 $65.7\%$。 - 传统型寿险保费占比从2019年的 $25.0\%$ 提升至2025年的 $76.9\%$。 - NBV从2020年的29亿元增至2025年的76.4亿元，同比增长 $48.2\%$，NBVM维持在 $16.9\%$。 - 2025年银保NBV同比增长 $64.6\%$，占NBV比重升至 $61.8\%$。 ### 阳光财险业务表现 - 2025年原保险保费同比增长0.1%，其中车险保费同比下降3.3%至258.3亿元，非车险保费同比增长4.5%至220.5亿元。 - 非车险保费占比提升至 $46.1\%$，推动财险业务结构趋于均衡。 - 财险综合成本率由2024年的 $99.7\%$ 升至 $102.1\%$，剔除保证险后下降至 $98.9\%$，承保利润由0.7亿元增至4.9亿元。 - 车险综合成本率由2021年的 $112.7\%$ 降至2025年的 $98.2\%$，保持承保盈利。 ### 投资资产与收益 - 投资资产从2019年的2,825.7亿元增至2025年的6,402.0亿元，年均复合增长 $14.6\%$。 - 股票投资占比提升至 $13.7\%$，其中七成配置于FVOCI账户。 - 投资组合中高股息资产贡献股息收入，FVOCI账户浮盈支撑综合投资收益率维持在 $6.1\%$。 - 净投资收益率由2019年的 $5.8\%$ 下降至2025年的 $3.7\%$，但总投资收益率提升至 $4.8\%$。 ### 估值与投资建议 - 选取中国平安H、中国太保H和中国太平作为可比公司，给予阳光保险0.40倍2026E PEV。 - 按 $1\mathrm{HKD} = 0.8743\mathrm{CNY}$ 折算，对应目标价5.35港元。 - 首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 1. **长端利率下行超预期**：可能影响净投资收益率及内含价值。 2. **权益市场大幅波动**：可能对当期利润和净资产产生冲击。 3. **寿险改革成效不及预期**：可能影响新单保费及NBV增长。 4. **产品结构转型不及预期**：可能影响新单增长与价值率改善。 5. **财险综合成本率上行超预期**：可能影响承保利润和集团盈利表现。 6. **居民收入不及预期**：可能影响保费增长及未来利润释放。 7. **监管政策变化风险**：可能对业务结构、资本消耗及盈利能力产生影响。 8. **精算假设调整风险**：可能对新业务价值、内含价值及利润造成波动。 ## 股权结构 - 公司无控股股东和实际控制人，股权较为分散。 - 2025年总股本为115.02亿股，其中境内未上市股份和H股分别为80.23亿股和34.79亿股。 - 创始人张维功持股 $11.52\%$，国务院国资委、林利军及周永伟分别持股 $9.13\% / 7.34\% / 6.61\%$。 ## 业务发展与历史数据 - 2004年公司成立，2005年阳光财险成立，2007年阳光人寿成立，2022年H股上市。 - 2019至2025年，公司总保费由879.1亿元增至1,507.2亿元，年均复合增长 $9.4\%$。 - 2020至2025年，集团内含价值由812.0亿元增至1,207.8亿元，年均复合增长 $8.3\%$。 ## 财务预测 ### 保险服务收入预测 - 2026至2028年，预计保险服务收入分别为666.1/691.8/723.9亿元，同比增长 $2.4\% / 3.9\% / 4.7\%$。 - 人身险收入预计分别为177.8/190.5/204.2亿元，同比增长 $6.9\% / 7.1\% / 7.2\%$。 - 财险收入预计分别为487.3/500.2/518.6亿元，同比增长 $0.8\% / 2.7\% / 3.7\%$。 ### 归母净利润预测 - 2026至2028年，预计归母净利润分别为64.3/74.1/82.6亿元，同比增长 $1.9\% / 15.3\% / 11.4\%$。 ### 内含价值预测 - 2026至2028年，集团内含价值预计分别为1,344.8/1,521.3/1,734.3亿元，同比增长 $11.3\% / 13.1\% / 14.0\%$。 - 阳光人寿内含价值预计分别为1,094.1/1,262.0/1,466.6亿元，同比增长 $13.9\% / 15.3\% / 16.2\%$。 ## 估值对比 - 可比公司PEV估值分别为：中国平安H（0.57x）、中国太保H（0.41x）、中国太平（0.23x）。 - 给予阳光保险0.40倍2026E PEV，对应目标价5.35港元。 ## 总结 阳光保险通过银保渠道实现寿险规模与价值同步增长，财险核心业务保持承保盈利，投资资产扩张及权益配置提升增强收益弹性。公司具备较强的盈利能力与内含价值积累能力，未来增长潜力较大。首次覆盖给予“买入”评级。