> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年01月13日 # 开源晨会 0113 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：聚源 wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 昨日涨跌幅前五行业 <table><tr><td>行业名称</td><td>涨跌幅(%)</td></tr><tr><td>传媒</td><td>7.798</td></tr><tr><td>计算机</td><td>7.256</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>5.664</td></tr><tr><td>社会服务</td><td>3.214</td></tr><tr><td>通信</td><td>2.742</td></tr></table> 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 <table><tr><td>行业名称</td><td>涨跌幅(%)</td></tr><tr><td>石油石化</td><td>-0.997</td></tr><tr><td>煤炭</td><td>-0.466</td></tr><tr><td>房地产</td><td>-0.295</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>0.126</td></tr><tr><td>基础化工</td><td>0.297</td></tr></table> 数据来源：聚源 吴梦迪（分析师） # 观点精粹 # 总量视角 【宏观经济】从网络关系模型透视中国新旧动能切换：来自2002-2023IOT的启示——量化宏观策论之三-20260112 【策略】AI估值牛的思考——投资策略专题-20260112 # 行业公司 【中小盘】重视卫星产业链投资机会——中小盘周报-20260111 【非银金融】非银金融行业2026年度投资策略：景气向好，攻守兼备——行业投资策略-20260112 【传媒】AI应用精彩纷呈，继续布局AI营销/社交/游戏——行业周报-20260111 【机械】新剑传动启动上市辅导，特斯拉供应链核心资产有望迎来价值重估——行业周报-20260111 【非银金融】预计投行和资管环比增长，看好板块ROE持续改善——上市券商2025Q4基本面前瞻-20260111 【电子】Vera Rubin NVL72推出，六芯协同架构重塑AI算力基建——行业点评报告-20260111 【社服】节后离岛免税销售延续景气，表演机器人预计2026年租赁市场超百亿元行业周报-20260111 【地产建筑】二手房成交面积环比增长，打造公平公正市场竞争环境——行业周报-20260111 # 研报摘要 # 总量研究 【宏观经济】从网络关系模型透视中国新旧动能切换：来自2002-2023IOT的启示——量化宏观策论之三-20260112 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 占名义GDP比重：加快从老动能转向新质生产力 1、我们侧重于从房地产、新能源链、新质生产力三大链条透视中国经济结构转型进程。棚改货币化驱动房地产于2018年攀至高位，但2020、2023年分别降至 $12.3\%$ 、 $11.9\%$ ；新能源链在2020至2023年增长迅速，占比从 $1.3\%$ 上升至 $2.1\%$ ；新质生产力与地产链几乎呈镜像关系，2018、2020、2023年分别上升至 $9.9\%$ 、 $10.0\%$ 、 $11.4\%$ 。从四大指标来看，新质生产力有望承接房地产的“支柱产业”地位。 2、往后看，预计制造业保持合理比重、服务业规模有望扩张。“十五五”规划建议指出“保持制造业合理比重”，并对发展服务业在供需两端均提出了明确要求。与发达经济体相比，我国供需两端均有 $10\% - 20\%$ 的提升空间，生产性服务业差距更大。 增加值率与全要素生产率共振回升 1、增加值率=增加值/总产出，可用于衡量经济产出效率。2023年我国增加值率为 $38.5\%$ 、较2020年改善了0.8个百分点，受益于制造业转型升级和提质增效。 2、增加值率的温和回升态势与全要素生产率较为吻合。我们基于“可变弹性生产函数”状态空间模型测算，1978年以来我国TFP主要有3个显著上升阶段，近年来新质生产力引领新一轮TFP上行，2023、2024年TFP回升至约 $1.2\%$ 、 $0.7\%$ 。 3、高技术制造业和现代服务业仍有提质空间。2022年我国增加值率相较于全球、OECD、美国等仍有15-20个百分点的差距，主要集中于高技术制造业（医药、船舶、电气设备、计算机）和现代服务业（计算机服务、商务活动、医疗、教育）。 收入法：收入分配向居民倾斜，减税降费支持实体，宏观税负有提升空间 1、收入法核算，增加值 $=$ 劳动报酬 $+$ 生产税净额 $+$ 固定资产折旧 $+$ 营业盈余。2023年分别占比 $52.8\%$ 、 $8.2\%$ 、 $15.0\%$ 、 $24.0\%$ ，较2020年变动了 $+0.7$ 、 $-0.7$ 、 $+0.2$ 、 $-0.3$ 个百分点，体现了收入分配向居民倾斜、减税降费支持实体的政策意图。 2、服务业扩张有利于劳动报酬向居民倾斜。2023年初，我们前瞻性提出“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”。一则服务业扩张有利于提高居民劳动报酬：从12个国家的投入产出表来看，普遍呈现“第三产业劳动报酬率高于第二产业”特征，推论得到“服务业扩张 $\rightarrow$ 劳动报酬提高 $\rightarrow$ 消费水平提高 $\rightarrow$ 服务业扩张”的自洽内循环，我们构造“单位劳动报酬率”以剔除就业人口的影响，仍能支持上述结论；二则服务业有助于吸纳就业尤其缓解高校就业压力。2014至2024年我国全社会平均受教育年限从9.7年增长至10.4年，高校生占就业人员比重从 $15\%$ 提高至 $26\%$ 。服务业尤其现代服务业（信息软件技术、金融、科研技术、卫生社会工作等）能持续吸纳本科及研究生。此外，我们构造的“青年就业供需缺口”指向现代服务业仍存扩张必要性。 3、我国宏观税负有小幅提升空间。2014至2024年我国大口径宏观税负率下行了6.7个百分点至 $27.8\%$ ，驱动因素包括大规模结构性减税降费、生产链条缩短、土地出让金收入下滑等，与OECD国家均值的 $34.1\%$ 相比有一定提升空间。 结构指标：新动能对经济拉动能力增强、向网络中心移动，有色比价上行 1、我国经济结构转型叠加全球电气电子化，有色比价显著上行。近年来有色金属领涨实际上隐含了一条国内经济结构转型线索：建安投资下滑、设备更新投资上行，对应有色金属持续跑赢螺纹钢。底层逻辑在于，新质生产力板块更依赖有色金属、地产基建链更依赖黑色金属。全球电气电子化进程不仅在于能源消费结构的“绿色”重构，2013-2023年全球电气化率从 $18.4\%$ 提高了2.8个百分点至 $21.2\%$ ；更在于新一轮技术革命的浪潮驱动，2014-2024年铜、银的终端需求电气化率分别提高了8.1、16.3个百分点至 $56.1\%$ 、 $39.6\%$ 。有色金属所具备的导电、导热、延展、耐腐蚀等特性，使其晋升为新时代的“石油”资源。八大维度指向我国电力基建处于领先地位，或构成科技竞争尤其AI等高耗能领域的独特优势，测算中美大模型性能差距从2023年3月的 $23\%$ 收窄至2025年12月的约 $3\%$ 2、影响力系数：新质生产力增强，房建走弱。2023年房建、新能源链、新质生产力的影响力系数分别为1.06、1.26、1.14，较2020年变动了-0.02、+0.05、+0.08。 3、网络关系模型：新能源链从网络边缘向中心移动。我们基于YifanHu算法生成需求网络关系。2012年：地产链处于偏中心位置，石油化工居其次，新能源链偏边缘；2018年：地产链仍偏中心但显著“金融化”，新能源链向中心移动；2023年：房地产略有外移，新能源链网络距离变短、集群效应显著增强。 小结：中国新旧动能切换与全球电气电子化共振，看好有色和电力的长期投资价值。新质生产力有望形成能源为基（新能源+可控核聚变）、核心产业齐驱（AI+电子半导体、航空航天+低空经济、具身智能、生物医药等）的快速扩张态势。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 # 【策略】AI估值牛的思考——投资策略专题-20260112 # 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002|耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 硬件大周期视角—强者恒强和强弩之末的讨论 泡沫的呈现往往取决于“容器大小”，有一个很有意思的比喻是“往杯子里倒酒”与“往杠里倒酒”泡沫的情况是不一样的，在中美流动性宽松+A股估值牛市+政策大力支持发展科技（产业高景气）的基础上（往缸里到酒），我们认为言AI泡沫仍尚早，只是仓位和累计涨幅的压力随时可能需要一定的消化。强者恒强的核心因素仍在于 $\Delta G$ ，如果 $\Delta G$ 开始出现明显的疲软则可能处于平顶消化估值+成长回归价值的过程。当前并未见到 $\Delta G$ 的显著拐点，那么AI硬件在现阶段更有可能跟随估值牛的大环境延续。 2000年美股科网泡沫启示录-“6+6”模式复现全过程 在泡沫形成阶段，大部分科技企业均经历了估值快速上升，但估值涨幅与盈利能力之间出现显著脱节，更多的是盲目的预期和情绪在起作用。多数企业在实际盈利尚未充分显现时就被赋予了过高的增长假设。这一现象揭示了泡沫阶段的核心特征：在高成长科技行业中，资本往往优先追逐“技术故事”和“规模幻想”，而非基于实际利润和现金流的价值判断。我们通过“6+6”的模式（即六家代表性个股的六大维度）再现了泡沫到幻灭的过程，从中发现泡沫破裂并非对创新的否定，而是对企业基本面与商业模式的严格检验——真正能够经受市场考验的企业，通常具备技术领先、盈利路径清晰和资本管理稳健三大特质。 2013-2015年A股移动互联网时代的行情终结的启示 本质依然是估值与盈利能力的背离，不过其弱PPI+强产业叙事+强流动性的市场环境仍可为当下有所借鉴。弱宏观周期下景气品类相对稀缺，这或使得投资者对于景气方向的交易过于集中，叠加杠杆资金的加速从而使得估值不再具备安全边际。此外从行情结束后出现退市风险的公司对比中我们也可以看出行业竞争格局以及商业模式的可持续性同样是重要的考量点。 投资思路：科技与周期两翼齐飞 AI+的高beta现阶段依然有望获得支撑。但我们认为从整体投资角度可以更合理的做好均衡：（1）AI硬件需跟踪 $\Delta G$ 的变化，且可以适当关注机构仓位较低的AI应用相关板块机会，以及科技内部高低切；（2）十五五规划首年可以更加重视新的主题向主线过渡的机会比如商业航天、脑机接口等；（3）本轮行情是科技+周期的双主线，提价线索叠加反内卷的加持下周期风格同样也大有可为。行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 # 行业公司 # 【中小盘】重视卫星产业链投资机会——中小盘周报-20260111 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004|张越（分析师）证书编号：S0790524090003|赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019 本周专题：重视卫星产业链的投资机会 卫星内部结构总体可分为卫星平台和卫星载荷。卫星平台从各个功能方面辅助载荷来完成其任务目标，为载荷提供必要的电力、机动能力以及数据传输需求等。有效载荷是指卫星上直接完成特定任务的仪器、设备和系统，又称专用系统。对于通信卫星来说，有效载荷主要包括天线分系统和转发器分系统。 卫星姿态控制系统的任务包括卫星姿态确定和姿态控制两个方面。卫星姿态控制系统一般由姿态敏感器、姿态控制器和执行机构三部分组成。姿态敏感器通过传感器来测量卫星相对于某一基准方位的姿态信息，并把该信号传送给控制器。执行机构是对卫星产生作用力矩，改变姿态运动的装置。 电源系统是航天器上产生、存储、调节、变换和分配电能的系统。其中微小卫星能源系统由发电单-太阳电池阵、储能单元-蓄电池组、能源控制器组成。 转发器及多波束相控阵天线构筑低轨卫星有效载荷的核心。有效载荷是卫星的核心部分，不同用途卫星的主要区别在于装有不同的有效载荷。转发器负责将天线分系统收到的信源地球站信号进行处理、放大，再送回天线分系统，发回目的地球站。转发器主要由微波接收机、功率放大器以及多工器等组成。多波束相控阵天线是一种利用波束形成网络，同时实现多个独立的高增益波束的多波束天线，具有高灵活性和宽角度扫描等优点，是低轨通信卫星系统的核心载荷之一。典型的有源相控阵天线主要包括天线阵面、TR组件、馈电网络、波控器、电源（含信号调制器），以及结构件（含散热装置）等。 受益标的：卫星产业链。包括：（1）姿态控制。天银机电、航天智装、国光电气；（2）TR组件。臻镭科技、铖昌科技、国博电子、新劲刚等；（3）天线单元。航天环宇、雷电微力、硕贝德等；（4）卫星总装。信科移动、西测测试、上海瀚讯等；（4）地面应用。新劲刚、海格通信、华力创通、震有科技等。 本周市场表现及重大事项 市场表现：本周中证1000/国证2000/中证500/万得微盘股指数等中小盘指数表现优于上证50/沪深300等大盘指数。新泉股份本周涨幅居前。 本周重大事项：（1）新股方面，本周1家公司登陆A股，6家公司登陆港交所。2起IPO获审核通过，5家公司注册生效；（2）定增方面，本周新增竞价预案公告5例，竞价发行案例1例；（3）并购方面，3家公司首披重大资产重组，8家公司涉及实控人/控制权变更；（4）股权激励和回购方面，本周共披露6例股权激励预案，11家 公司推出回购预案。 重点推荐主题及个股 智能汽车主题（沪光股份、瑞鹄模具、新泉股份、芯动联科）；高端制造主题（奥普特、青鸟消防、罗普特、莱特光电、奥来德、日联科技、品茗科技）；户外用品主题（三夫户外） 风险提示：宏观环境变化、IPO政策变动、再融资政策变动、并购政策变动。 【非银金融】非银金融行业2026年度投资策略：景气向好，攻守兼备——行业投资策略-20260112 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002|张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012 券商：景气度有望延续，估值仍在低位，看好板块战略性增配机会 (1)2025前3季度39家纯上市券商归母净利润同比 $+64\%$ ，扣非业绩同比 $+71\%$ ，单Q3归母净利润同比 $+117\%$ 环比 $+33\%$ ，投资收益驱动业绩超预期。经纪、投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在3季度债市显著承压下，券商FICC业务彰显韧性，权益投资业绩弹性突出。其中，多数头部券商加权ROE在 $10\%$ 以上，表现优于中小券商。(2)“十五五”顶层设计对资本市场定调积极，低利率持续下，居民财富向资本市场迁移的趋势明显，券商有望持续分享发展红利。慢牛格局延续，券商经纪业务和投资收益表现先行，随着牛市持续，券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。我们看好本轮行情下券商海外业务新叙事，供给端看，2025中报券商国际业务收入同比高增，体量创历史新高，海外业务综合服务能力持续提升；需求端，企业出海需求旺盛，机构与居民跨境投资需求持续增长。往后看，美联储降息预期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持高景气度，看好头部券商海外业务持续表现。（3）监管政策进入“积极”周期，券商投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务，支持证券行业2026年盈利景气度，当下券商板块估值和机构持仓仍在低位，过往一年整体滞涨，看好券商板块布局机会，短期看业绩预告和政策端有望带来催化。推荐三条主线：低估值头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。受益标的同花顺。多元金融板块我们推荐高股息率、盈利稳增的江苏金租。 保险：业绩和负债端展望乐观，关注资产端弹性释放 业绩端高基数下同比扩张，权益弹性突出。5家A股上市险企前3季度合计归母净利润同比 $+33.5\%$ ，较中报的 $+3.7\%$ 明显扩张，新华保险和中国人寿净利润增速超过 $50\%$ 。投资收益在高基数下实现高增长是业绩超预期主因，资产规模增长、积极增配权益和3季度科技股牛市共振。人身险负债端边际改善，财险COR同比回落。预定利率调降带来催化，3季度新单保费同比增速延续改善趋势，个险渠道企稳，银保渠道高增，3季度NBV同比增速多数呈扩张态势；财险COR同比下降，3季度环比略有提升或受赔付增加影响。展望2026年：保持高ROE，负债端有望稳健增长，关注利率催化。（1）慢牛趋势下，险企持续增配权益资产，总投资收益率有望保持高位，上市险企有望保持较高的ROE水位。（2）负债端看，个险渠道有望企稳回升，银保渠道有望延续较快增长，健康险有望迎来产品创新机遇，看好负债端在2026年实现稳健增长，分红险占比持续提升，刚性负债成本回落利好险企估值抬升。（3）资产端长端利率底部企稳，净资产压力缓解，中长期维度看险企利差有望持续改善，驱动上市险企估值提升，推荐中国平安、中国人寿H和中国太保。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 【传媒】AI应用精彩纷呈，继续布局AI营销/社交/游戏——行业周报-20260111 方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 GEO开启AI营销新范式，营销公司或迎来价值重估 GEO，即生成式引擎优化（GenerativeEngineOptimization），其概念于2024年6月首次提出，是AI搜索优化的多元拓展，聚焦于生成式AI环境下的内容整合与结构化数据应用，目标是通过生产或调整内容，当用户通过AI工具提问时，让AI快速提取内容中的关键信息，并在生成答案时优先引用品牌内容，实现“答案即品牌”。GEO基于直击用户需求点的主动搜索、模型学习、内容生成及精准营销，或实现对传统SEO市场的不断替代，据秒针营销科学院测算，2025年全球及中国GEO市场规模分别为112亿美元和29亿元，到2030年分别有望达到1007亿美元和240亿元，CAGR分别达到 $55\%$ 和 $53\%$ ，且GEO有望重构营销产业链分配格局，中游的营销代理公司基于品牌/用户数据储备、算法积累和内容策划经验，或持续赋能品牌广告主完善自身品牌内容体系，引导搜索答案指向自身品牌，其产业链价值分配地位或上升，当前营销代理公司亦纷纷布局GEO。我们认为GEO将成为AI营销领域快速增长方向，推动AI营销市场规模继续高增长，并重构产业链格局，带来营销公司价值重估，建议积极布局，重点推荐汇量科技、引力传媒、天下秀，受益标的包括蓝色光标、易点天下、利欧股份、浙文互联、青木科技、福石控股等。 MiniMax上市首日上涨 $109\%$ 或提振AI社交估值，继续布局AI社交/游戏 国内大模型及C端AI社交应用企业Minimax于1月9日港交所上市首日大涨 $109.09\%$ ，收盘市值1054亿港币，按照Wind一致预期营业收入（2023-2027年CAGR224%）对应的2025/2026年PS分别为167/64倍，PS/G分别为0.75/0.29倍。MiniMax上市或提升其资金实力、融资能力、品牌知名度，助力其加强模型研发迭代升级，及用户、渠道、商业化拓展，并有望持续提振AI社交板块估值。A股上市公司中，昆仑万维持续研发迭代及开源“天工”系列大模型，旗下AI短剧平台DramaWave、AI音乐产品Mureka、AI游戏《猫森学园》、AI社交产品Linky等AI社交娱乐应用均处于商业化快速成长期；盛天网络深耕AI社交赛道，2023年于国内市场推出AI音乐社交产品“给麦”并开启商业化，2025年推出模型层VRACEAI平台，并推动AI音乐社交、工具产品出海。游戏方面，金山软件独家代理并与虎牙联合发行的《鹅鸭杀》手游国服1.7上线后，至1.11维持iPhone游戏免费榜第1，或验证大DAU属性并迎来流水持续爬升；心动公司《心动小镇》国际服1.8正式上线后登顶全球 $50+$ 地区，用户量或持续增长，为后续商业化打下基础，且《心动小镇》国服将开启系列IP联动及新春运营活动，叠加寒假春节假期，月流水或再创新高。资本化或继续助力中国AI社交应用加快全球扩张，游戏行业旺季将至，供需共振及AI赋能或延续其高景气，建议继续布局AI社交/游戏，重点推荐心动公司、巨人网络、恺英网络，受益标的包括昆仑万维、盛天网络、Minimax、三七互娱、金山软件、虎牙等。 风险提示：AI应用收入、游戏流水等低于预期，新游上线推迟等。 # 【机械】新剑传动启动上市辅导，特斯拉供应链核心资产有望迎来价值重估—行业周报-20260111 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001|欧阳葵（分析师）证书编号：S0790525060002 人形机器人板块呈震荡向上，趋势确立 近期人形机器人板块指数在前一周强劲上涨后呈现震荡向上走势。本周（1月5日-1月9日，全文同）沪深300指数上涨 $2.79\%$ ，科创50指数上涨 $9.80\%$ ；人形机器人行业核心公司指数上涨 $3.50\%$ ，跑赢沪深300指数。周涨跌幅榜排名前五的是：斯菱智驱 $(30.45\%)$ 、新泉股份 $(16.17\%)$ 、万向钱潮 $(15.41\%)$ 、五洲新春 $(11.62\%)$ 、汉威科技 $(10.60\%)$ ；周涨跌幅最后五位的是：恒勃股份 $(-8.76\%)$ 、新坐标 $(-6.19\%)$ 、浙海德曼 $(-5.38\%)$ 、步科股份 $(-3.52\%)$ 、浙江荣泰 $(-3.39\%)$ 。本周维持震荡向上走势，我们认为主要系审厂定点与量产验证暂未完全落地叠加整体指数的连续上涨带动效应，同时机器人板块与商业航天板块形成联动，马斯克在跨年演讲中为人形机器人2026年的量产与交付按下了明确的“加速键”，计划26年实现一万台量产优先部署特斯拉超级工厂，并计划选拔部分机器人参与火星前期基建，目标在2026年11-12月实现“星舰+机器人”无人火星登录。 新剑传动启动上市辅导，机器人核心零部件有望迎来价值重估 本周新剑传动开启上市之旅，我们认为是人形机器人行业标志性事件：1）新剑上市是对特斯拉机器人核心零 部件资产的一次重新定价，为产业链其他优质公司作为资产价值重估的参考。此前特斯拉机器人核心供应链上市公司多数聚焦于执行器模组环节，新剑是丝杠环节重要供应商。其上市后的估值锚，将为整个机器人核心零部件板块（特别是丝杠、减速器等高壁垒环节）提供新的定价参照，带动产业链优质资产进行价值重估。2）丝杠是人形机器人最核心部件，新剑作为核心供应商，相关合作公司有望直接受益。丝杠是人形机器人价值量最高的核心硬件，其中，行星滚柱丝杠直接决定了机器人的负载、精度与可靠性，这也是公司最核心也是最重要的产品。我们认为，其相关合作公司（包括行星滚柱丝杠、手部微型丝杠及模组总成）有望深度受益，其中丝杠环节的核心合作公司为五洲新春，公司在2025年3月和新剑签订了战略合作协议；手部总成环节的核心合作为信质集团。3)新剑未来上市后，特斯拉核心供应商的确定性和量产份额或将更加明确和清晰，重视“确定性”标的和细分方向。新剑传动的上市进程，使其供应链的份额与确定性问题成为焦点，随着上市进程的推进，产业链供应商的份额将会更加清晰和明确。我们认为，后续需更加关注各环节的强确定性标的和新的确定性方向。4）新剑上市有望推动其100万台丝杠产能建设加速落地，相关配套设备端公司有望持续受益。上市后，产能建设项目将加速落地，相关配套设备公司（如检测及标准化设备等）有望持续受益，受益标的如集智股份、双元科技，订单加速放量。 相关标的和公司 相关标的：（1）头部总成：受益标的：蓝思科技、均胜电子；（2）轴承：推荐五洲新春，受益标的：万向钱潮；（3）结构件：受益标的：模塑科技、蓝思科技、长盈精密；（4）关节总成：受益标的：拓普集团、三花智控；（5）灵巧手：推荐震裕科技、五洲新春、骏鼎达，受益标的：浙江荣泰、日盈电子、恒勃股份；（6）行星滚柱丝杠：推荐震裕科技、五洲新春，受益标的：恒立液压；（7）减速器：推荐隆盛科技；（8）轻量化：推荐唯科科技，受益标的：旭升集团、星源卓镁、中欣氟材；（9）电机：受益标的：德昌股份、金力永磁、伟创电气、步科股份、雷赛智能；（10）电子皮肤及覆盖材料：受益标的：日盈电子、岱美股份、恒辉安防；（11）检测和标准化：推荐标的：集智股份，受益标的：双元科技。 风险提示：宏观经济波动风险；机器人量产不及预期；供应链发展不及预期。 【非银金融】预计投行和资管环比增长，看好板块ROE持续改善——上市券商2025Q4基本面前瞻-20260111高超（分析师）证书编号：S0790520050001|卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 预计Q4投行和资管环比增长，看好板块ROE持续改善 （1）2025年股市上涨明显，交易活跃，投行IPO复苏，券商经纪、投资收入同比高增驱动净利润增长，预计2025年上市券商扣非归母净利润同比 $+61\%$ （前三季为 $+71\%$ ），Q4单季度同比 $+38\%$ ，环比 $-19\%$ ，主因交易量和股市表现环比弱于Q3，预计投行和资管收入环比增长支撑Q4净利润。预计2025年加权ROE有望达到 $8.8\%$ 。券商行业监管政策进入“积极”周期，投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务，支持证券行业2026年盈利景气度。当下券商板块估值和机构持仓仍在低位，截至1月9日券商板块PB（LF）1.41倍，为十年以来分位数 $38\%$ ，而ROE(2025E)为十年分位数 $89\%$ 且2026年有望持续提升，PE(TTM)18倍，为十年以来分位数 $17\%$ 。2025年板块滞涨，看好券商板块戴维斯双击，短期看业绩预告和政策端有望带来催化。(2)三条主线：国际业务优秀且低估值的头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。受益标的同花顺。 2025Q4交易量环比微降，IPO持续回暖，净值驱动公募权益AUM增长 （1）经纪与两融：2025年市场交易量活跃，Q4环比微降。2025Q4单季度日均股基成交额为2.45万亿，环比 $-3\%$ ，同比 $+17\%$ ；2025年为2.08万亿，同比 $+70\%$ ，较前三季度的 $112\%$ 增速下降。2025年1-12月新开户2744万户，同比 $+10\%$ 。2025年末融资规模2.52万亿，同比 $+36\%$ ，较Q3末 $+6\%$ 。2025Q1市场日均股基成交额1.8万亿，基数较低，预计2026Q1券商经纪业务有望延续同比高增。 (2）投行：2025年IPO有所复苏，态势向好，预计券商大投行业务收入增长。2025Q4A股IPO单数38单，IPO承销金额545亿，环比 $+36\%$ 。2025年A股IPO单数116单，同比 $+16\%$ ，A股IPO承销金额1318亿，同比 +96%。 （3）大资管：居民财富迁移进行中，新发偏股基金同比改善，公募偏股AUM高增，预计AUM驱动券商大资管收入持续增长。2025Q4新发偏股基金份额1419亿份，环比 $-30\%$ ，2025全年新发偏股5859亿份，同比 $+83\%$ 。2025年10月末偏股/非货规模10.2/21.9万亿元，较年初 $+28\% / + 14\%$ ，权益AUM增长主因净值驱动，看好持续低利率下，资本市场生态持续改善吸引并承接居民财富，大财富管理成长空间广阔。 2025Q4股市微涨、债市修复，券商投资收益表现或介于2025Q1和Q3之间 （1）投资：2025年股市上涨明显，债市表现弱于2024年。2025年沪深300上涨 $18\%$ （2024年上涨 $15\%$ ），创业板指数和科创50指数上涨 $50\%$ 、 $36\%$ （2024年上涨 $13\%$ 、 $16\%$ ），股市整体延续上涨，科技类股票表现显著优于2024年，利好券商权益投资以及PE\VC等一级投资。2025年中证综合债指数上涨 $0.7\%$ （2024年上涨 $7.9\%$ ），表现弱于2024年，券商债券自营投资承压。综合2025Q4股市微涨、债市改善的环境，我们预计单季度券商投资收益表现介于2025Q1和Q2之间，较Q3环比下降。 (2)海外业务：港股Q4交易量扩张，IPO保持高景气。2025年港股市场联交所ADT2498亿港元，同比 $+90\%$ 较前三季度的 $126\%$ 增速小幅回落。2025年港股新上市公司119家（Q3末为69家），同比 $+68\%$ ，IPO金额2858亿港元，同比 $+225\%$ （2025Q1-3为1829.18亿港元，同比 $+229\%$ )。预计头部券商海外业务部保持高增长。2025年美联储降息3次，每次下降25BP，降息趋势延续，利好港股市场，券商海外业务受益。 风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；行业竞争加剧。 【电子】Vera Rubin NVL72推出，六芯协同架构重塑AI算力基建——行业点评报告-20260111 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 | 仇方君（分析师）证书编号：S0790525050004 NVIDIARubin平台亮相CES，协同设计打造最强AI超算 1月6日，黄仁勋在CES上展示了NVIDIA首个采用极致协同设计的AI平台Rubin。通过对VeraCPU、RubinGPU、NVLink6交换机、ConnectX9SuperNIC、BlueField4DPU和Spectrum6以太网交换机六款芯片进行极致协同设计，大幅缩短训练时间并降低推理token成本。其机柜级解决方案RubinNVL72不仅实现了性能的倍数级提升，更在架构设计上完成了颠覆性革新。 RubinNVL72机柜级解决方案六芯协同实现性能与成本的飞跃 RubinNVL72机架级系统通过无缆互联架构整合18个计算托盘（每托盘集成2个VeraCPU与4块RubinGPU的Superchip，共72GPU与36CPU）与9个NVLink6交换托盘。计算层依托NVLink-C2C实现1.8TB/sCPU-GPU互联，HBM4显存提供单GPU288GB容量与22TB/s带宽。网络层以NVLink6交换机达成GPU间3.6TB/s全互联Scale-up，结合Spectrum-XCPO交换机（ $512\times 200\mathrm{Gbps}$ ）实现Scale-out扩展，BlueField-4DPU统筹管理、安全与存储卸载，并集成150TBNAND上下文存储池（每GPU分配16TB）。辅助层采用全覆盖液冷系统与机架级机密计算、RAS引擎，通过模块化无线缆托盘设计优化维护效率。 高带宽，无缆化，高拓展性，深度互联多向升级重塑AI算力基建 RubinNVL72 机架级系统的创新趋势呈现五大核心方向：极致带宽、易维护性、高效扩展性、深度协同和安全性。（1）高带宽：在 Scale-up 层面，第六代 NVLink 技术使单 GPU 带宽和机柜总带宽均实现翻倍，支撑超大规模模型协同计算，而非松散耦合的集群。(2)无缆化：物理连接形态上，采用 Cable-Free 无缆托盘与高密度 Midplane 背板设计，降低对线缆的依赖度，同时采用热插拔，实现系统运行时的故障组件直接更换，大幅提升装配及维护效率。（3）高拓展性：Scale-out 扩展性方面，以 CPO 技术替代可插拔光模块，显著提升能效，实现横向扩展和跨区域扩展。（4）深度互联：CPU 与 GPU 通过 NVLink-C2C 实现超高速互联，消除 PCIe 总线的带宽瓶颈，让 CPU 和 GPU 能够以接近内存速度共享数据，实现模型加载、预处理和计算之间的零拷贝切换。 受益标的：（1）整机组装：工业富联；（2）连接器：立讯精密、汇聚科技、瑞可达等；（3）PCB：胜宏科技、沪电股份、生益科技、景旺电子等；（4）散热：英维克、领益智造、蓝思科技、思泉新材、中石科技；（5）电源：欧陆通、奥海科技。 风险提示：AI产业发展不及预期、国际贸易不确定性风险、宏观经济发展不及预期。 # 【海外消费】节后离岛免税销售延续景气，表演机器人预计2026年租赁市场超百亿元—行业周报-20260111 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008|程婧雅（分析师）证书编号：S0790525070010|李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004 海南/演艺：节后离岛免税销售延续景气，2026年表演机器人租赁市场或超百亿 海南跟踪：根据海口海关，我们测算1月4日至7日全省离岛免税购物金额4.98亿元/同比增长 $50\%$ ，件数38.2万件/同比增长 $12\%$ ，人数6.55万人次/同比增长 $18\%$ ，隐含客单价7603元/同比增长 $27.4\%$ ，销售延续假期景气度。演艺机器人：2025年至今表演机器人软硬件性能持续提升，在大型演唱会场景取得技术验证。基于可复用性提升和规模化快速降本，未来可支持大范围会演唱会、文旅驻场演出、专业会展、运动会等复杂和专业化商业场景。2025年12月智元机器人发布国内首个机器人租赁平台，针对差异化场景输出定制化组合服务方案，已覆盖全国50个核心城市，据智元机器人预计2026年机器人租赁市场规模不低于100亿元。 GEO变革：紧抓互联网流量转移的第三次革命，关注“AI+广告”、“AI+运营” 逻辑：当传统搜索（谷歌、百度等）被AI搜索（ChatGPT、豆包等）替代，关注互联网流量转移的第三次重大革命，根据弗若斯特沙利文，全球AI搜索用户数量从2024年1月的3.1亿用户，激增至2025年2月的19.8亿，同比增长率高达 $538.7\%$ 。定义：GEO是面向AI搜索的内容优化方式，核心是让品牌信息被AI优先读懂、引用，实现零点击曝光，区别于传统SEO的网页排名争夺，是AI流量时代的营销必然选择。行业：根据中国商务广告协会发布的《2025中国GEO行业发展报告》，预计2030年全球GEO市场规模将增长至1007亿美元，中国GEO市场规模到2030年将增长至240亿元人民币，CAGR为 $53\%$ 。“AI+广告”受益标的：汇量科技、万咖壹联、明略科技。“AI+运营”：代运营公司同时具备电商购物背景+头部消费品客户+用户数据底层优势，有望受益于GEO变革大潮。青木科技AI赋能后，公司代运营、AI技术解决方案（公司为小米、OPPO等公司提供系统+工具解决方案，优化投流效率等）均受益，自有品牌业务矩阵逐渐成熟贡献业绩增量。 美丽：毛戈平合作路威凯腾打开全球化空间，可复美潮宏基合作传递情感价值 美丽：毛戈平公告与LVMH旗下消费投资机构路威凯腾达成合作：路威凯腾协助并赋能毛戈平集团旗下品牌拓展海外高端零售渠道；双方拟共同组建股权投资基金，为毛戈平集团的长期发展注入新动力。可复美与潮宏基联合推出定制新年礼盒，传递品牌情感价值。 本周行情：港股传媒/零售板块跑赢恒生指数，消费者服务跑输恒生指数 本周（2026.1.5-2026.1.9）港股消费者服务/传媒/商贸零售指数 $-3.06\% / -0.78\% / -0.95\%$ ，较恒生指数涨跌幅 $-2.66 / -0.38 / -0.54\mathrm{pct}$ ，在30个一级行业中排名第29/21/23；本周传媒上涨排名靠前。 推荐标的：（1）旅游：长白山；（2）教育：好未来、科德教育；（3）餐饮/会展：特海国际、米奥会展；（4）美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁。 受益标的：（1）餐饮：蜜雪集团、古茗、小菜园、锅圈；（2）IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技；（3）美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、四环医药；（4）新消费：美图、赤子城科技；（5）即时零售：美团-W、顺丰同城；（6）旅游：长白山、同程旅行、携程集团-S、大麦娱乐；（7）教育：中国东方教育。 # 【地产建筑】二手房成交面积环比增长，打造公平公正市场竞争环境—行业周报-20260111 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 | 杜致远（联系人） # 证书编号：S0790124070064 核心观点：二手房成交面积环比增长，打造公平公正市场竞争环境 本周我们跟踪的68城新房成交环比下降，同比下降，20城二手房成交面积环比增长，同比下降。土地成交面积同比下降，溢价率环比下降。国内信用债发行规模同比下降。本周财上海住建部提出进一步健全公平竞争审查机制，在政策文件制定和招标文件编制中落实公平竞争审查要求。大力推进异常低价识别和处置，防止“内卷式”竞争。进一步规范工程招标代理行。我们认为，在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，2025年以来我国房地产市场整体朝着止跌回稳的方向迈进，在止跌回稳的过程中，房价仍可能存在小幅度震荡，期待后续在政策作用下，房地产市场进一步稳定。在更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策下，存量收储及城中村改造工作有望加速推进，改善现有住房供求关系，加快止跌回稳进程，维持行业“看好”评级。 打造公平公正市场竞争环境，沈阳优化公积金政策 上海：打造公平公正市场竞争环境，上海市住建委将按照国家和上海市关于促进公平竞争和统一大市场的工作部署，推进三方面工作。进一步健全公平竞争审查机制，在政策文件制定和招标文件编制中落实公平竞争审查要求。大力推进异常低价识别和处置，防止“内卷式”竞争。 沈阳：灵活就业缴存人、异地职工及现役军人申请“商转公”贷款时，不再设原商贷已偿还年限门槛，且贷款比例上限由房屋价格的 $60\%$ 提高至 $80\%$ 。此外，新市民、青年人公积金贷款额度上浮 $30\%$ 的适用范围从新建商品房扩大到新建商品房和二手自住住房。 市场端：土地成交面积同比下降，溢价率环比下降 销售端：根据房管局数据，2026年第2周，全国68城商品住宅成交面积170万平米，同比下降 $32\%$ ，环比下降 $39\%$ ；从累计数值看，年初至今68城成交面积达447万平米，累计同比下降 $29\%$ 。全国20城二手房成交面积为208万平米，同比增速 $-6\%$ ，前值 $-24\%$ ；年初至今累计成交面积350万平米，同比增速 $-14\%$ ，前值 $-24\%$ 。 投资端：2026年第2周，全国100大中城市推出土地规划建筑面积2258万平方米，成交土地规划建筑面积2489万平方米，同比下降 $19\%$ ，成交溢价率为 $0.5\%$ 。一线城市成交土地规划建筑面积100万平方米，同比下降 $30\%$ ；二线城市成交土地规划建筑面积1190万平方米，同比增加 $13\%$ ；三线城市成交土地规划建筑面积1199万平方米，同比下降 $35\%$ 。 融资端：国内信用债发行规模同比减少 2026年第2周，信用债发行28.8亿元，同比减少 $73\%$ ，平均加权利率 $2.51\%$ ，环比增加30BP。信用债累计发行规模28.8亿元，同比减少 $74\%$ 。 风险提示：市场信心恢复不及预期，政策影响不及预期。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持(underperform)</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡(underperform)</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> 股票投资评级说明 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 根据新凤鸣2025年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣 $4.35\%$ 的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。根据盐湖股份2025年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份 $5.03\%$ 的股份。尽管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 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