房地产行业2026年年度策略_正视困境_冲出重围；长坡薄雪_

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 房地产|证券研究报告—行业专题 2026年1月13日 # 强于大市 # 相关研究报告 《稳地产，去库存；方向大于方式——中央经济工作会议解读》（2025/12/12） 《房地产底线逻辑研究系列报告一：银行直供房热度背后的真相》（2025/12/05） 《房地产高质量发展方向聚焦完善制度、优化供给、提升品质；城市更新将进入加速推进阶段——“十五五”规划建议解读》(2025/11/3) 《资产证券化系列报告二：从“证券化”到“通证化”，RWA重构资产投资逻辑》(2025/09/24) 《解密上海楼市：上海楼市周期性与结构性研究》（2025/09/10） 《地产后增量时代的机遇》（2025/08/09） 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 # 房地产行业2026年年度策略 正视困境，冲出重围；长坡薄雪，向阳而生 # 核心观点 # 【从宏观、中观、微观三个角度看当前行业困境】 宏观：1）经济目前正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑。房地产业、建筑业GDP对整体GDP的占比连续5年下滑，从19年的 $15\%$ 降至25年前三季度的 $12\%$ 。2）过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从“有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩。我国总人口21年达到峰值后逐年下降。22年以来35-44岁人口（潜在改善型购房需求人群）占比上升，潜在刚需人群（25-34岁）占比下降。24年我国常住人口城镇化率 $67\%$ ，提升幅度下滑，逐步进入“平台期”。不过目前户籍人口城镇化率不足 $50\%$ ，产业和人口迁移将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市场。根据我们的测算，2035年前每年的真实住房需求超8.6亿平，2035年后会降一个台阶，但仍超过4.1亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。3）短期影响居民购房能力与意愿的收入与就业预期仍未见扭转。25Q3未来就业预期指数、收入预期指数较23Q1阶段性小高点下降10.2、4.0pct。 中观：1）市场成交量价持续下行。百城25年1-11月新房成交套数同比 $-15\%$ ，12月1-3周降幅进一步扩大至 $46\%$ 。70城新房、二手房房价已经分别连续30、31个月下滑。2）地方政府出台频次下降，力度减弱，效果乏力。3）库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存不断挤压新房。25年10月末42城新房+二手房库存面积9.4亿平（ $68\%$ 是二手房库存），去化周期29.6个月。4）房企资金持续紧张。21-24年房企到位资金从20.1降至10.8万亿元，CAGR $-19\%$ ，房款 $-23\%$ ，非房款 $-15\%$ 。5）房企拿地能力与意愿均走弱。24、25年百强房企拿地金额不足20年高峰期的三分之一。6）停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在。我们预计24年全国商品住宅停缓工面积5.8亿平，占施工面积的比重为 $11.3\%$ - 微观：1）房价：25年一线城市二手房房价补跌明显，较最高点下降超过 $35\%$ ；同时，居民看跌房价的预期持续提升。新房房价方面，上海、广州25年11月新房房价较24年末上涨；广州较历史最高点跌幅最小 $(-3\%)$ ，北京较历史最高点（24年6月）下降 $18\%$ ，“再观望情绪”较浓，上海虽然较最高点也下跌了 $13\%$ ，但最高点是在25年5月；深圳房价下跌较为严峻，较最高点下跌 $38\%$ 。二手房房价方面，四个一线城市和高点相比跌幅都超过 $35\%$ ，基本回到16年水平。其中，北京跌幅相对最小（较最高点下跌 $37\%$ ），深圳跌幅最大（较最高点下跌 $43\%$ ）。一线城市二手房房价环比跌幅已连续7个月大于二、三线城市，市场冷暖“由弱向强”的蔓延持续。25Q3居民房价看跌占比达到 $23.5\%$ ，较21年前后翻倍。2）新房开盘去化率：自25年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定，三四线拖累显著，整体好于24年全年平均。重点城市23年开盘去化率均值为 $39\%$ ，24年降至 $29\%$ ，25年1-11月回升至 $39\%$ 。但是，一线城市开盘去化率从25Q1的 $48\%$ 快速下滑至11月的 $25\%$ ，二线城市从25Q1的 $43\%$ 小幅下滑至11月的 $39\%$ ，三四线城市25年11月的去化率仅 $12\%$ 。此前热销的区域开始分化，一部分在向滞销滑落，一部分还在维持热度，但也不如从前。3）二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升。25年10月42城二手房挂牌价较高点下降 $17\%$ 议价空间达到 $27\%$ ，市场供需预期不匹配改变了买卖双方的心理预期，双方价格博弈加剧。4）二手房市场流动性：一线城市因置换链条时间拉长，流动性压力凸显；低能级城市因需求不足流动性较弱。25年11月百城二手房挂牌时长94.7天，一线城市 $>$ 三四线城市 $>$ 二线城市，一线城市挂牌时长突破107天，流动性压力凸显，置换链条不通畅；低能级城市需求不足问题比二线城市更突出。5）需求结构从“刚震”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长。25年1-11月120平以上面积段产品成交占比提升至 $47\%$ 。相比刚需，改善型需求“可买可不买”的特征突出，购房决策更容易受到收入预期和市场前景判断的影响。 # 【仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险】 我们认为，仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险。1）从C端来看，若房价持续下跌，叠加月供压力增大，购房者逾期偿还房贷的风险可能进一步增加。2）从B端来看，行业整体流动性危机产生，开发商违约量可能进一步扩大，对银行及非银系统的不良风险增加。3）从G端来看，房地产投资不振可能继续拖累经济，同时土地出让金进一步下滑，地方财政负担加剧。 对于居民来说，尽管目前个人按揭贷款不良率风险可控，但提升速度较快，收入、就业、房价三大问题可能会使逾期偿还贷款风险增加。1）截至25年6月末，27家样本银行个人住房商业贷款不良率提升至 $1.13\%$ ，同比+0.22pct，是19年的3.5倍，上升速度较快，主要原因在于房价持续下行，叠加居民收入与就业不稳定导致月供压力较大。2）根据我们的测算，全国个人按揭贷款（商贷+公积金贷款）不良余额约为4300亿元，不良率约为 $0.9\%$ 。3）根据我们的测算，全国范围内逾期偿还商贷借款人约56.1万户，占比 $1.1\%$ ；逾期偿还公积金贷款借款人约1.3万户，占比 $0.1\%$ 。 对于企业来说，尽管房企都在努力化债，但目前资金压力并未缓解：市场的持续下滑可能会带来进一步的违约风险，导致银行及上下游供应商的不良问题增加。1）25年6月末44家样本银行房地产行业（对公贷款）不良贷款率为 $4.06\%$ ，是19年的4.5倍。根据我们的测算，截至25年6月末，全国房地产开发贷款不良贷款余额约为5608元，较24年末增长 $13\%$ 。2）债券违约余额持续减少（25年1-11月同比 $-24\%$ ），对整体市场影响有限，主因近年来房企发行规模持续减少，到期压力缓释，违约风险随之下降。3）供应链融资杠杆较高，潜在风险大。房地产行业各类应付工程款占比仍然呈现上升趋势，25年1-11月达 $18.7\%$ 。25年6月末上市房企供应链融资规模达2.66万亿元。我们将（应付票据及应付账款-应收票据及应收账款)/所有者权益作为供应链融资杠杆的衡量指标，该指标在24年达 $58.6\%$ 的历史最高峰，潜在风险仍较大。同时，25年5月末，房地产行业的商票逾期依旧是各行业中最多的，约占总数的一半。 对于政府来说，市场进一步下行将导致地产投资继续不振，持续拖累经济，地方财政负担加大。1）地产和建筑业继续拖累经济。24年房地产业GDP对经济的贡献率为 $-2.6\%$ ，22年以来持续负贡献。25年前三季度房地产业、建筑业GDP对经济的贡献率为 $0.8\%$ 、 $-0.6\%$ 。若市场持续下行，地产投资或将持续低迷，且地产投资的修复通常晚于市场量价的修复。2）国有土地出让收入持续双位数负增长，地方财政收入减少。25年1-11月国有土地出让金收入同比 $-11\%$ ，我们预计25年全年的国有土地出让收入将不及21年高峰时期的一半。同期地方政府性基金收支缺口高达4.7万亿元，或将创下历史新高。 # 【地产政策还有哪些空间？】 我们认为，前文中提及的房地产行业基本面惯性下滑以及风险蔓延，可能会倒逼政策尽快出台。从2025年末的“十五五”规划建议到中央经济工作会议，均为未来房地产行业的发展指明了方向。我们预计，未来政策空间将聚焦“行政政策、公积金政策、财税政策、城市更新、盘活存量”五大方向进一步优化。我们认为，目前财政政策的发力更为重要。1）行政政策：北京、上海、深圳的限购政策进一步放开；多孩家庭限购限贷政策放松。2）公积金政策：推动全国公积金互通；推进公积金“又提又贷”；放松“商转公”条件。3）财税政策：推进购房贷款利息补贴；调降契税；进一步缩短二手房增值税免征年限；提高房贷抵个税的额度、试点住房装修抵税等。4）城市更新：城中村改造房票补偿规模扩大。5）盘活存量：允许临时改变用途；支持功能兼容；松绑自持限制。在政策出台的时点上，我们预计，2026年一季度末的可能性较大，届时房地产行业将面临新的机遇。 # 【下阶段地产行业的机遇在哪？】 商业地产赛道：在新消费时代下，积极探索新场景建设的公司更具优势。1）从政策导向看，过去出台众多新消费支持政策，但均未涉及消费场景，而24年以来反复提及“打造新场景”，增量变化明显。我们认为，以同质化的传统存量商业已无法满足当下多样化的新消费需求，商业地产有必要积极调改转型。商业地产或成为“消费数据枢纽”与“体验连接平台”，打通从消费需求收集到产品优化迭代的闭环，消费市场从简单买卖关系向动态价值共创转变；首店经济、平台消费、共享消费，是未来场景创新的方向；针对不同人群打造专属消费场景。2）商业地产公司分化明显，华润ToB与ToC端的优势均较为显著。从典型商业地产商运营与财报表现来看，截至25年6月末，华润在营购物中心125座，管理面积达1356万平，25H1租金收入最高（104亿元）且同比+10%，出租率97.1%，营业额最高（1220亿元）且增幅最大（同比+21%），客流量同比增幅也最大（同比+36%）；港资普通单体租金收入较高，其中太古地产单个购物中心租金收入最高（3.4万元）。3）商业地产正式进入“大资管时代”，未来资产盘活和资本运作机会增加。截至25年11月，已有12个消费基础设施REITs项目获批发行，发行规模合计303亿元，占公募REITs总发行规模的比重为15%，底层资产均为购物中心、社区商业、农贸市场，原始权益人包括华润、金茂、印力、百联、大悦城、中海、25年12月31日，证监会正式发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》。从全球成熟市场发展经验来看，商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等商业不动产是REITs重要的底层资产。我国商业不动产存量规模庞大，具有通过REITs进行盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求。此次商业不动产REITs试点公告的发布，意味着公募REITs底层资产将迎来新一轮扩容，标志着我国REITs市场将迈入新的发展阶段。 住宅开发赛道：适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势。1）需求向核心城市聚拢，重仓核心城市的房企迎来发展机遇。25年1-11月一二线城市新房成交金额占比为 $43\%$ ，住宅类用地成交总价占比 $61\%$ ，同比+7pct，处于17年以来最高水平。我们跟踪的60家样本房企25年1-11月23个重点一二线城市销售占比均值为 $72\%$ ，平均市占率 $1\%$ 。核心城市销售占比高，且在重点城市市占率也较高的主流房企有：滨江、越秀、中海、绿城、招蛇、华润、建发、保利置业、龙湖。2）从市场需求角度来看，面积段更加趋向于120平以上的改善型产品，主打改善型产品的房企更加迎合市场需求。60家样本房企中以高端改善为主或以改善户型为主，且项目能级较高的为主；华润、绿城、中海、滨江、华发、建发。3）在“好房子”逻辑下，产品力突出的房企更具优势。华润、中海、华发、绿城、建发、越秀、滨江、招蛇、保利置业品牌溢价相对最高，所进驻的城市中超过 $35\%$ 的城市溢价率均 $>20\%$ 。4）综上所述，适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势，在三个维度均有优势的房企有：华润、绿城、中海、滨江、建发。主流房企中，保利置业、越秀、招蛇、华发具备其中两项优势，多为央国企或区域深耕型房企。 # 投资建议 我们认为，从宏观中微观三个角度来看，当前房地产行业仍然面临一定压力，仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险，例如对于居民来说，逾期偿还房贷的风险可能进一步增加，对于企业来说，违约量可能进一步扩大，对银行及非银系统的不良风险可能增加，对于政府来说，也可能导致行业投资不振，继续拖累经济，地方财政负担加大。因此，当前防范地产及相关风险仍是首位，市场的惯性下滑及不断蔓延的看跌预期也可能会倒逼政策尽快出台。我们预计，2026年一季度末可能会有适当的政策调整。若政策思路清晰，调整有力，预计最快2026年年底可能会走出螺旋式下滑的困境。从板块角度来看，在市场“止跌回稳”及“回稳”的可持续性没有得到确认之前，整体地产板块或较难出现明确的β行情，但仍可以把握政策博弈带来的阶段性板块机会以及挖掘α机会。地产从标的来看，一方面，适配核心城市、户型、产品力需求的房企或更具备α属性，在传统的开发赛道走出重围；另一方面，在“新消费”主导的商业地产赛道中，提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司更具优势。 现阶段我们建议关注三条主线：1）基本面稳定、在一二级核心城市的销售和土储占比高、在重点城市的市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团。2）从2024年以来在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团。3）积极探索新消费时代下的新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份。 # 风险提示 政策出台不及预期；销售与房价持续下行；市场信心修复不及预期。 # 目录 # 1从宏观、中观、微观三个角度看当前行业困境. 9 1.1宏观视角：经济转型期、规模扩张红利不再、就业与收入预期较弱，均可能影响房地产市场修复 1.2中观视角：房地产行业基本面与流动性持续承压 13 1.3 微观视角：结构性分化加剧 20 # 2仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险. 29 2.1对于居民来说，尽管目前个人按揭贷款不良率风险可控，但提升速度较快，收入、就业、房价三大问题可能会使逾期偿还贷款风险增加 29 2.2对于企业来说，尽管房企都在努力化债，但目前资金压力并未缓解；市场的持续下滑可能会带来进一步的违约风险，导致银行及上下游供应商的不良问题增加 32 2.3对于政府来说，市场进一步下行将导致地产投资继续不振，持续拖累经济，地方财政负担加大 # 3地产政策还有哪些空间？ 36 3.1行政政策：限购限贷进一步放松，逐步清除不合理的限制性政策 37 3.2公积金政策：推动全国公积金互通、“又提又贷”、“商转公”均是未来优化方向... 41 3.3财税政策：购房补贴、契税、增值税、抵扣个税均有调整空间 47 3.4城市更新：城中村改造房票补偿规模扩大，有助于缓解政府短期集中支付压力以及去库存 3.5盘活存量：“临时改变用途”、“支持功能兼容”、“松绑自持限制”共同构成未来盘活存量的政策工具箱 56 # 4下阶段地产行业的机遇在哪？ 59 4.1商业地产机遇：在新消费时代下，积极探索新场景建设的公司更具优势 59 4.2住宅开发赛道：适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势 67 # 5投资建议 73 # 6风险提示 74 # 附录 75 # 图表目录 图表1.2025年前三季度我国整体经济增速 $5.2\%$ 9 图表2.2024年投资率下降至16年来新低 图表3.2025年前三季度房地产业GDP增速 $0.6\%$ ，建筑业GDP增速 $-0.5\%$ . 图表4.今年前三季度房地产业、建筑业对GDP的占比已经连续5年下滑……9 图表5.2021年我国总人口达到峰值14.13亿人，2022年以来逐年下降，2024年降至14.08亿人 图表6.从人口结构来看，2017年以来，潜在刚需人群（25-34岁）占比呈下降趋势；2022年以来潜在改善型需求人群（35-44岁）占比呈上升趋势……10 图表7.2024年我国常住人口城镇化率为 $67.0\%$ 11 图表8.2035年前每年的真实住房需求超过8.6亿平，2035年后会降一个台阶....11 图表9.当期就业感受指数较最高点2019Q1下降20pct，较2023Q1下降14.1pct12 图表10.2025Q3未来就业预期指数、收入预期指数分别为 $42.1\%$ 、 $45.9\%$ ，较2023Q1的阶段性小高点分别下降10.2、4.0个百分点 图表11.2022-2024年全国新房成交量持续下滑，二手房成交量同比仍能保持正增长 图表12.二手房成交量占比从2021年的 $18.7\%$ 提升至2024年的 $41.9\%$ …………13 图表13.全国二手房价最高点在2021年，新房房价最高点在2023年；2021年前一二手倒挂显著，新房限价效果卓越；2024价差缩小至 $6\%$ 14 图表14.我们跟踪的163个城市25年1-11月新房成交套数同比 $-15.3\%$ ，105个城市12月第1-3周同比 $-46.0\%$ 图表15.1-11月百城中有 $32\%$ 的城市新房成交套数同比正增长；12月前三周降至 $17\%$ ，负增长城市数量的增加未见好转迹象.. 15 图表16.截至2025年11月，新房价格连续30个月环比负增长，二手房价格连续31个月环比负增长 图表17.25年9-11月首次出现所有城市二手房房价持续下跌的情形，过去曾在14年9月、23年12月、24年5月、24年9月出现过四次单月所有城市环比下跌的情形 图表 18. 以 2014 年为基准,70 城新房房价较 2022 年末最高点降幅达 8%……16 图表 19. 以 2014 年为基准,70 城二手房房价较 2022 年末最高点降幅达 16%……16 图表20.2025年1-11月地方政策月均发布次数为51次 17 图表21.截至2025年10月末，42城新房+二手房库存面积达9.4亿平，较2022年3月增长了2.8亿平，去化周期29.6个月，较2022年3月增长了8.8个月……18 图表22.2021-2024年房企到位资金从20.1万亿元逐年下降至10.8万亿元，年复合增速为 $-19\%$ 图表23.房企房款（销售回款）压力大于非房款（外部融资） 19 图表 24. 2024-2025 年全年百强房企的拿地金额均不足 2020 年高峰期的三分之一 19 图表25.2025年在核心城市土地市场点状复苏的带动下，百强房企拿地强度有所提升 图表26.自2022年以来，申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金（土地+施工建安投资支出）持续负增长 19 图表27.2025Q3申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金为 $72.8\%$ 19 图表28.2024年全国商品住宅停缓工面积预计为5.8亿平，占施工面积的比重为 $11.3\%$ 20 图表29.一线城市二手房房价环比跌幅已经连续7个月大于二、三线城市……21 图表30.上海、广州2025年11月新房房价较2024年末是上涨的，广州较历史最高点仅下跌 $3\%$ ，北京、上海较历史最高点分别下跌 $18\%$ 、 $13\%$ ，深圳较历史最高点下跌 $38\%$ 图表31.四个一线城市二手房房价和高点相比跌幅都超过 $35\%$ ，基本回到2016年水平 图表32.杭州新房房价在2025年10月达历史最高水平，11月回落至38597元/平，不过仍较2024年12月增长了 $16\%$ ；成都新房房价较最高点（2020年8月）跌幅 $24\%$ ，较2024年12月下降 $2\%$ 图表33.2025年11月杭州二手房房价较最高点（2021年2月）下跌 $27\%$ ，好于一线；成都跌幅更小，较最高点（2022年5月）仅下跌 $17\%$ 23 图表34.居民对未来房价预期持续不乐观，2025年三季度看跌占比达到 $23.5\%$ ，较2021年前后翻倍 图表35.重点城市2023年开盘去化率均值为 $39\%$ ，2024年降至 $29\%$ ，2025年1-11月回升至 $39\%$ 24 图表36.一线城市中，北京开盘去化率最高，且今年反超上海 25 图表37.上海楼盘（中海云邸）有效认筹率下滑 26 图表38.上海楼盘（外滩瑞府、金茂璞元）有效认筹率下滑 26 图表39.上海楼盘（绿城逸庐、中建玖上琅宸）有效认筹率下滑.. 26 图表40.2025年10月42城二手房挂牌价降至22286元/平，较2023年10月高点相比下降了 $17.1\%$ 图表41.2025年10月重点35城二手房议价空间达到 $27\%$ ，处于2022年8月以来的最高位 图表42.11月百城二手房平均挂牌时长达94.7天，同比增长 $6.4\%$ 。城市能级分化显著，挂牌时长呈现“一线城市 $\rightharpoondown$ 三四线城市 $\rightharpoonup$ 新一线城市 $\rightharpoondown$ 二线城市”的格局 图表43.2025年1-11月120平以上各个面积段产品的市场份额较2024年均提升，120-140平产品增幅最高，较2024年全年提升1.2个百分点. 28 图表44.若市场量价持续下行可能导致C端、B端、G端的风险增加 29 图表45.27家样本银行个人住房商业贷款不良率提升至 $1.13\%$ ，是2019年的3.5倍 图表46.个人住房商业贷款不良率低于其他类型的个人贷款不良率以及企业贷款不良率 30 图表47.根据我们的测算，若一户家庭仅使用商贷，那么当前商贷部分月供/家庭月收入的比重约为 $36\%$ ；若考虑一户家庭使用组合贷款的情况，那么月供占家庭月收入的比重为 $50\%$ 图表48.根据我们的测算，截至2025年6月末，全国个人住房商业贷款不良贷款余额预计为4262亿元，同比增长 $24\%$ 31 图表49.截至2024年末，全国个人住房公积金贷款逾期金额为19.53亿元，同比增长 $5\%$ ，逾期率为 $0.024\%$ ，同比持平 图表50.我们预计，全国个人按揭贷款（商贷 $^+$ 公积金贷款）不良余额约为4300亿元，不良率约为 $0.9\%$ 31 图表51.截至2025年6月末，我们预计全国逾期偿还的个人住房商业贷款的借款户数约为56.1万户，仅占全国5000万个人住房商业贷款家庭的 $1.1\%$ 32 图表52.截至2024年末，我们预计全国逾期偿还的个人住房公积金贷款的借款户数约为1.3万户，仅占全国2484万个人住房公积金家庭的 $0.1\%$ 32 图表53.截至2025年6月末，44家样本银行的房地产行业（对公贷款）不良贷款率为 $4.06\%$ ，较2024年末提升了0.4个百分点 图表54.根据我们的测算，截至2025年6月末，全国房地产开发贷款不良贷款余额预计为5608元，较2024年末增长 $13\%$ 32 图表55.2024年以来房地产行业债券违约数量减少，2025年1-11月债券违约80只 33 图表56.2025年1-11月房地产行业违约债券余额886亿元，同比下降 $24\%$ …33 图表57.房地产行业各类应付工程款占比仍然呈现上升趋势，2025年1-11月达 $18.7\%$ 33 图表58.截至2025年6月末，上市房企供应链融资规模达到2.66万亿，对上下游占款多 图表59.供应链融资杠杆从2010-2021年整体处于快速上升阶段，2024年达到 $58.6\%$ 的历史最高峰 图表60.房地产行业的商票持续逾期企业数量是全行业中最多，约占总数的一半34 图表61.2025年前三季度房地产业、建筑业GDP对经济的贡献率分别为 $0.8\%$ 、- $0.6\%$ 图表62.2024年国有土地出让金收入4.9万亿元，同比下降 $16\%$ ，2025年1-11月2.9万亿元，同比下降 $11\%$ 35 图表63.2024年地方政府性基金收支缺口高达3.9万亿元，2025年1-11月缺口已经高达4.7万亿元 图表64.未来政策空间将聚焦“行政政策、公积金政策、财税政策、城市更新、盘活存量”五大方向进一步优化 36 图表65.截至2025年12月，全国仍执行限购政策城市只有北上深以及海南（主要是海口、三亚） 38 图表66.2025年1-11月北京新房成交套数3.66万套（平均单月成交3328套），同比下降 $19\%$ ；10、11月北京新房成交套数同比增速分别为 $-29\%$ 、 $-53\%$ ……39 图表67.2025年1-11月北京二手房成交套数15.71万套（单月1.43万套），同比增长 $2\%$ ；10、11月二手房成交套数同比增速分别为 $-30\%$ 、 $-23\%$ ……………………39 图表68.2025年1-11月上海新房成交套数9.28万套（平均单月成交8437套），同比下降 $5\%$ ；10、11月新房成交套数同比增速分别为 $-34\%$ 、 $-17\%$ ……………………39 图表69.2025年1-11月上海二手房成交套数23.12万套（单月2.10万套），同比增长 $9\%$ ；10、11月二手房成交套数同比增速分别为 $-24\%$ 、 $-15\%$ ……………………40 图表70.2023年我国出生人口中二孩及以上占比达 $53\%$ 40 图表71.多地加大对多孩家庭的住房支持力度 41 图表72.异地贷款通常可分为以下三个级别：支持全国范围内异地贷款、跨省市互贷、支持省内公积金异地贷款 图表 73. 各地异地贷款支持政策不完全梳理 ..... 42 图表74.2024年发放异地贷款21.3万笔，同比下降 $16\%$ 43 图表75.2024年发放异地贷款1119.6亿元，同比下降 $6\%$ 43 图表76.2024年发放异地贷款21.3万笔、1119.6亿元，占个人住房贷款发放数量及金额的比重分别提升至 $9.2\%$ 、 $8.6\%$ 图表77.截至2024年末，累计发放异地贷款191.8万笔、同比增长 $12\%$ 43 图表78.截至2024年末，累计发放异地贷款7562.4亿元，同比增长 $17\%$ 43 图表79.截至2024年末，累计发放异地贷款191.8万笔、7562.4亿元，占个人住房贷款的累计发放数量及金额的比重分别为 $3.8\%$ 、 $4.6\%$ . 图表80截至2024年末，我国异地贷款余额4752.6亿元，同比增长 $11\%$ 44 图表81.截至2024年末，我国异地贷款余额占存量个人住房贷款的余额 $5.9\%$ 该比例同比提升0.4个百分点 图表82.一线城市住房公积金“又提又贷”政策 45 图表83.截至2025年7月，超过30个城市已经开展“商转公”贷款业务……46 图表84.广州、成都“商转公”条件与办理流程 46 续图表84.广州、成都“商转公”条件与办理流程 47 图表85.多个城市推进购房贷款利息补贴政策 48 图表86.2024年我国契税收入5170亿元，同比下降 $12.5\%$ 48 图表87.我国契税收入占一般公共财政收入的比重从2020年的 $3.9\%$ 降至2025年1-11月的 $2.0\%$ 图表88.2024年11月将享受 $1\%$ 低税率优惠的面积标准由90平提高到140平，并明确一线城市可以与其他地区统一适用二套住房契税优惠……49 图表89.从历史情况来看，契税税率减免优惠对于楼市量价起到了一定的带动作用. 50 图表90.个人销售住房增值税（营业税）征免国家政策 52 图表91.2020-2021年因城施策部分城市上调了免征年限为5年... 52 图表92.从历史情况来看，缩短免征年限对于楼市量价起到了一定的带动作用...53 图表93.在直辖市、省会城市等租房，租金抵扣额度（1500元）高于房贷利息抵扣（1000元）；在市辖区人口超100万城市，租金抵扣1100元与房贷抵扣1000元相近；在市辖区人口≤100万城市，房贷抵扣额度更高……53 图表94.部分城市的房票安置制度取得了阶段性的效果... 55 图表 95. 各地房票政策在使用期限、奖励比例、通用范围及实施效果均有差异...56 图表96.临时改变房屋用途相关政策梳理 57 图表97.支持功能兼容的相关政策梳理 57 图表98.2025年三季度16个重点城市甲级写字楼空置率为 $28.5\%$ ，处于2008年三季度以来的最高水平；8个重点城市优质零售物业空置率为 $7.15\%$ ，同比提升 0.06个百分点 57 图表99.2016年-2020年6月，全国有37个城市出让485宗含自持用地，累计自持建面达1208万平 图表100.松绑自持限制的相关政策梳理 58 图表101.从政策导向看，过去出台众多新消费支持政策，但均未涉及消费场景，2024年以来反复提及“打造新场景” 59 图表102.2025年1-9月全国新开业集中式商业项目（包含购物中心、独立百货、奥特莱斯等）214个，同比下降 $31\%$ 图表103.2025年1-9月全国新开业集中式商业项目（包含购物中心、独立百货、奥特莱斯等）总体量约1599万平，同比下降 $29\%$ 61 图表104.2025年前三季度开业的214个集中商业项目中，新增量项目占比 $75\%$ 存量改造开业项目占比 $25\%$ 62 图表 105.2025 年部分开业存量改造商业项目 62 图表 106.2025 年 1-9 月新开商业项目中,一二线城市占比超六成......63 图表107.2025年1-9月新开商业项目中，北京开业量为全国第一，共13个项目，体量94万平，深圳、上海、重庆数量并列第二位. 63 图表 108. 截至 2025 年 6 月末,新城、华润购物中心在管规模最大............64 图表 109. 截至 2025 年 6 月末,瑞安、太古、宝龙单体购物中心体量较大……64 图表110.华润、新城2025年上半年购物中心租金收入最高，且同比增幅均在一成及以上 图表111.港资普遍单体租金收入较高 64 图表112.太古、新城、华润购物中心平均出租率较高，均在 $97\%$ 以上，宝龙、大悦城相对较低，在 $91\% -92\%$ .65 图表113.2025年上半年华润购物中心营业额最高，高达1220亿元，同比增长 $21\%$ 65 图表114.2025年上半年华润单体购物中心营业额最高，高达9.76亿元……65 图表 115.2025 年上半年华润客流量同比增幅最大,高达 36%……66 图表 116. 政策支持符合条件的商业地产项目发行不动产投资信托基金 (REITs) 67 图表117.已上市消费基础设施REITs上市以来平均涨幅 $36\%$ ，二级市场表现突出 图表118.一、二线城市新房成交金额占比明显提升，2023年达到 $48\%$ ，2025年1-11月仍有 $43\%$ 图表119.2025年1-11月一、二线城市住宅类用地成交总价占比达 $61\%$ ，同比提升7个百分点 图表120.核心城市销售占比较高的房企有上海临港、合肥城建、南京高科、津滨发展、天保基建、渝开发、京能置业、北辰实业、苏高新、电建地产、上实发展、中华企业、南山控股 图表121.重点城市市占率较高的房企有：苏高新、保利发展、华润、滨江、合肥城建、招蛇、中海、建发、绿城、万科、龙湖、国贸...69 图表122.核心城市销售占比高且重点城市的市占率也较高的房企有滨江、越秀、中海、绿城、招蛇、华润、建发、保利置业、龙湖、中铁建、国贸、合肥城建、 苏高新、南京高科、中华企业 69 图表123.重点30城2025年1-10月新房成交中90平以下产品平均占比仅 $15\%$ 90-120平的产品平均占比 $37\%$ ，120平以上产品平均占比 $48\%$ . 图表 124. 市场需求的面积段更加趋向于 120 平以上的改善型产品……70 图表 125. 样本房企 2025 年 1-11 月套均成交面积与套均成交价对比......71 图表126.主流房企中华润、中海、华发、合肥城建、绿城、建发、越秀品牌溢价相对最高 72 图表127.我们认为，适配核心城市、户型、产品力需求的房企更具优势（华润、绿城、中海、滨江、建发） 72 # 1从宏观、中观、微观三个角度看当前行业困境 # 1.1宏观视角：经济转型期、规模扩张红利不再、就业与收入预期较弱，均可能影响房地产市场修复 # 1.1.1 经济正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑 中国经济目前正在经历转型阵痛期，2024年投资率下降至16年来新低。2025年前三季度整体经济增速 $5.2\%$ 。支出法GDP构成的“三驾马车”当中，受房地产投资持续下行的影响，整体投资缩减明显，投资率（资本形成总额占支出法国内生产总值的比重）持续下滑，2024年为 $41\%$ ，降至16年以来（2008年以来）的新低。 图表1.2025年前三季度我国整体经济增速 $5.2\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表2.2024年投资率下降至16年来新低 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 备注：见附录。 2025年前三季度房地产+建筑业增速远低于其他行业，对整体GDP的占比连续5年下滑。2025年前三季度房地产业GDP增速 $0.6\%$ ，较2022-2024年有所好转，主要是因为前两个季度在去年底的政策支持下销售好转，但三季度单季的增速再度转负，且四季度基数较高，我们预计会继续回落至“水下”，仍将持续拖累经济。此外，房地产上游的建筑业GDP增速 $-0.5\%$ ，房地产业、建筑业增速远低于其他行业，两者占GDP的比重已经连续5年下滑，从2019年的 $15.32\%$ 下降至2025年前三季度的 $12.11\%$ ，房地产业的下滑速度更快，从2018年峰值的 $8.29\%$ 下降至2025年前三季度的 $6.13\%$ 。 图表3.2025年前三季度房地产业GDP增速 $0.6\%$ ，建筑业GDP增速 $-0.5\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表4.今年前三季度房地产业、建筑业对GDP的占比已经连续5年下滑 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 # 1.1.2 过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从“有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩 由于当前呈现“总人口下降+人口结构老龄化”的特征，过去通过人口增长带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在；总量上看，增量购房客群减少，但结构上看，改善现有住房条件、以及产业和人口迁移带来的核心城市的潜在需求仍在。不过，短期内，这些结构性需求较难弥补总量的收缩。2021年我国总人口达到峰值14.13亿人，2022年以来逐年下降，2024年降至14.08亿人，我们预计未来人口将持续下滑。从人口结构上看，人口老龄化趋势明显，2024年65岁以上人口占比达 $15.7\%$ ，呈现逐年升高的趋势。不过，我们也同时注意到了，2022年以来35-44岁人口占比呈上升趋势，2024年达 $15.3\%$ ，这部分人口是潜在主力改善型购房需求人群；从2017年以来，潜在刚需人群（25-34岁）占比呈下降趋势，2024年降至 $12.5\%$ 。整体市场成交结构与人口结构基本匹配。 图表5.2021年我国总人口达到峰值14.13亿人，2022年以来逐年下降，2024年降至14.08亿人 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表6.从人口结构来看，2017年以来，潜在刚需人群（25-34岁）占比呈下降趋势；2022年以来潜在改善型需求人群（35-44岁）占比呈上升趋势 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 我国常住人口城镇化率提升幅度放缓，不过户籍人口城镇化率提升空间仍然很大。2024年我国常住人口城镇化率为 $67.0\%$ ，虽然仍然呈上升趋势，但整体提升幅度明显下滑，逐步进入“平台期”。然而，我国户籍人口的城镇化率仍然较低，就2024年一季度国民经济运行情况答记者问时，国家统计局副局长盛来运称“2023年我国户籍人口城镇化率还不到 $50\%$ ，还有1.8亿的外出农民工在城里没有完全市民化，这些进城的农民工中间购房比例不高”；2025年12月16日中财办在详解2025年中央经济工作会议精神中也提及“从刚性需求看，2024年我国常住人口城镇化率为 $67\%$ 而户籍人口城镇化率不足 $50\%$ ，新落户农民工、新毕业大学生等‘新市民’刚性住房需求有待持续释放”。因此，从这个角度来看，户籍人口的城镇化率提升空间仍然很大，产业和人口迁移将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市场。 图表7.2024年我国常住人口城镇化率为 $67.0\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 根据我们的测算，2035年前每年的真实住房需求超8.6亿平，2035年后会降一个台阶，但仍超过4.1亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。我们从刚需（主要是由人口和城镇化率的提升带来的需求）和改善性需求（主要是由住房条件的提升，即人均住房面积的提升带来的需求）来进行测算，真实的住房需求=当年城镇常住人口*当年城镇常住人口人均住房面积-上一年城镇常住人口*上一年城镇常住人口人均住房面积。根据我们的测算，2025-2027年三年平均每年的真实需求还有8.9亿平。从长期需求来看，2035年前每年的真实住房需求超8.6亿平（改善占比约6成），2035年后会降一个台阶，但仍超过4.1亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。 图表8.2035年前每年的真实住房需求超过8.6亿平，2035年后会降一个台阶 资料来源：国家统计局，联合国，万得，中银证券 # 1.1.3 收入与就业预期仍未见扭转，市场信心仍然较弱 短期影响居民购房能力与意愿的是收入与就业预期，从央行问卷调查来看，这两个预期持续下滑，未见转好，当期就业感受指数处于2010年以来最低水平。根据央行城镇储户季度问卷调查，2025Q3当期就业、收入感受指数分别为 $25.8\%$ 、 $46.5\%$ ，较2023Q1的阶段性小高点分别下降14.1、4.2个百分点，其中当期就业感受指数处于2010年以来最低水平。从对未来的预期来看，2025Q3未来就业预期指数、收入预期指数分别为 $42.1\%$ 、 $45.9\%$ ，较2023Q1的阶段性小高点分别下降10.2、4.0个百分点。 图表 9. 当期就业感受指数较最高点 2019Q1 下降 20pct, 较 2023Q1 下降 14.1pct 资料来源：央行，万得，中银证券 图表10.2025Q3未来就业预期指数、收入预期指数分别为 $42.1\%$ 、 $45.9\%$ ，较2023Q1的阶段性小高点分别下降10.2、4.0个百分点 资料来源：央行，万得，中银证券 # 1.2中观视角：房地产行业基本面与流动性持续承压 # 1.2.1房地产市场量价持续承压 我们首先从全国数据来看，新房销售持续走弱，二手房在“以价换量”的带动下尚能维持成交规模。2024年新房 $+$ 二手房整体成交面积14亿平，同比下降 $7.7\%$ ，主要是受制于新房销量的拖累。2022-2024年全国新房成交量持续下滑，2024年仅8.1亿平。新房成交量下滑，一方面是因为本轮下行周期停缓工、保交楼问题突出，开发商暴雷事件频出，购房者对于新房的交付信心不足，转而选择二手房；另一方面，二手房房价较新房房价下跌幅度更大，购房者选择性价比更高的二手房来满足当前的住房需求。但于此同时，二手房市场在“以价换量”下，2022-2024年全国二手房成交量同比仍能正增长，2024年达5.9亿平，二手房成交量占比也从2021年的 $18.7\%$ 提升至2024年的 $41.9\%$ 。不过，随着二手房房价持续下跌，部分业主或出现“惜售”情形，2026年二手房“以价换量”的情况能否维持需要进一步观望，我们预计二手房的成交量将持平或微增，整体新房 $+$ 二手房成交量或持续下滑。 图表11.2022-2024年全国新房成交量持续下滑，二手房成交量同比仍能保持正增长 资料来源：国家统计局，贝壳研究院，中原地产，中银证券数据说明：1）新房成交面积取统计局披露的全国商品住宅销售面积。2）2017-2023年全国二手房成交面积为贝壳研究院直接披露数据，根据中原地产，2024年全国二手房成交面积同比 $+3\%$ ，计算得到2024年全国二手房成交面积。 图表12.二手房成交量占比从2021年的 $18.7\%$ 提升至2024年的 $41.9\%$ 资料来源：国家统计局，贝壳研究院，中原地产，中银证券数据说明：1）新房成交面积取统计局披露的全国商品住宅销售面积。2）2017-2023年全国二手房成交面积为贝壳研究院直接披露数据，根据中原地产，2024年全国二手房成交面积同比 $+3\%$ ，计算得到2024年全国二手房成交面积。 从成交价来看，全国二手房价最高点在2021年，新房房价最高点在2023年；2021年前一、二手倒挂显著，新房限价效果卓越；2024年价差缩小至 $6\%$ 。全国二手房房价在2021年达到最高点19444元/平，新房房价在2023年达到最高点10862元/平，在全国层面一、二手始终存在倒挂现象，此前房地产上行时期，新房限价效果较好，2021年及之前一、二手房价差较大，自2022年开始倒挂幅度不断缩小，2024年一、二手的倒挂幅度仅 $6\%$ 。部分城市的一手房价格已经远超二手房。 图表13.全国二手房价最高点在2021年，新房房价最高点在2023年；2021年前一二手倒挂显著，新房限价效果卓越；2024价差缩小至 $6\%$ 全国新房、二手房成交均价走势 资料来源：国家统计局，贝壳研究院，中原地产，中银证券 数据说明：1）全国商品住宅成交均价为根据国家统计局披露的全国商品住宅销售金额/商品住宅销售面积计算得到。2）2017-2023年全国二手房成交均价为根据贝壳研究院披露的全国二手房成交金额/全国二手房成交面积计算得到。2024年二手房成交均价根据中指院31个样本城市2024年二手房成交均价同比增速为 $-11\%$ 计算得到。 从百城新房成交来看，2025年10月以来成交动能明显减弱。整体来看，2025年以来新房成交同比持续负增长，9月受政策支持勉强收窄，但10月后动能仍弱。我们跟踪的163个城市2025年1-11月新房成交套数为214.3万套，同比下降 $15.3\%$ ，同比增速自2025年3月以来始终在“水下”；我们跟踪的105个城市12月第1-3周（12.1-12.21）新房成交套数为9.9万套，同比下降 $46.0\%$ ，环比下降 $9.7\%$ ，同比降幅进一步扩大。从成交量同比正增长的城市数量来看，1-11月百城中有 $32\%$ 的城市新房成交套数同比正增长；12月前三周降至 $17\%$ ，负增长城市数量的增加未见好转迹象。 图表14.我们跟踪的163个城市25年1-11月新房成交套数同比 $-15.3\%$ ，105个城市12月第1-3周同比 $-46.0\%$ 资料来源：中指院，中银证券 >100% 50%~100% 20%~50% 0%~20% = -20%~0% = -50%~-20% =<-50% 图表15.1-11月百城中有 $32\%$ 的城市新房成交套数同比正增长；12月前三周降至 $17\%$ ，负增长城市数量的增加未见好转迹象 新房成交同比增速正增长、负增长城市数量占比（周度跟踪） 资料来源：中指院，中银证券 从统计局70城房价来看，下行压力仍在加大。截至2025年11月，新房价格连续30个月环比负增长，二手房价格连续31个月环比负增长。11月70城新房、二手房房价环比跌幅分别为 $0.4\%$ 、 $0.7\%$ ，在本轮下行周期中，二手房房价环比跌幅在2024年5月达到 $1.0\%$ ，与历史上二手房房价环比最大跌幅（2014年9月）持平，在2024年9月政策出台后，2024年10月-2025年3月降幅有所收窄，但2025年4月开始再度出现了惯性下滑。而从二手房环比下跌的城市数量来看，2025年9-11月首次出现所有城市二手房房价持续下跌的情形。过去曾在2014年9月、2023年12月、2024年5月、2024年9月出现过四次单月所有70城二手房房价环比下跌的情形，但此次连续三个月所有城市二手房房价环比均下跌是自有2011年数据统计以来首次出现的情形。我们以2014年为基准，70城新房、二手房房价均在2022年末达到最高点，而从最高点到2025年11月的降幅分别为 $8\%$ 、 $16\%$ 。微观跌幅将更加显著。 图表16.截至2025年11月，新房价格连续30个月环比负增长，二手房价格连续31个月环比负增长 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表17.25年9-11月首次出现所有城市二手房房价持续下跌的情形，过去曾在14年9月、23年12月、24年5月、24年9月出现过四次单月所有城市环比下跌的情形 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表18.以2014年为基准，70城新房房价较2022年末最高点降幅达 $8\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表19.以2014年为基准，70城二手房房价较2022年末最高点降幅达 $16\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 # 1.2.2 地方性的房地产政策空间越来越小，实际政策效果也愈发乏力 地方政府政策出台频次下降，力度减弱，效果乏力。从2022年至今地方政策不断出台，但2025年以来，各地政策出台频次有所放缓、力度减弱，月均出台51条，低于2024年月均（67条）、2023年月均（56条）、2022年月均（86条）。以北京为例，今年限购放松后的政策效果仅持续1个月，10月以来市场加速下行，而2024年9月的政策出台后，政策效果持续了两个季度，今年政策效果愈发无力。上海的情况与北京基本相同，今年的政策效果也仅持续1个月，且10月转弱幅度大于北京（详见报告第三章）。我们认为，2026年作为“十五五”的开局，可能会有新的增量政策出台（详见报告第三章）。 图表20.2025年1-11月地方政策月均发布次数为51次 资料来源：中指院，中银证券 # 1.2.3库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存正逐步挤压新房 雪上加霜的是库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存不断挤压新房。在以往，市场通常只看新房的库存情况，但随着存量市场的不断扩张，二手房的占比快速走高（2025年10月末二手房库存占比已经达到 $68\%$ ），我们认为在观察当前真实的库存量和去化周期的时候，必须把二手房库存也纳入研究中。 1）新房库存：截至2025年10月末，42城新房狭义库存面积为3.1亿平，较2022年3月下降了0.3亿平，去化周期为23.6个月。新房库存微跌，但其中很大一部分是难以去化的库存。 2）二手房库存：二手房库存的情况更为严峻，截至2025年10月末，42城二手房库存面积（存量挂牌面积）6.4亿平，较2022年3月增长了3.1亿平，去化周期高达33.7个月。 3）整体库存：截至2025年10月末，42城新房 $+$ 二手房库存面积达9.4亿平，较2022年3月增长了2.8亿平，去化周期29.6个月，较2022年3月增长了8.8个月，且处于2022年3月以来的最高位（由于二手房库存数据从2022年3月开始披露，因此我们均和2022年3月数据进行对比）。二手房库存明显增加，挤占了新房，使得新房越来越难卖，供需关系矛盾更加激化，加剧房价的下行压力。我们认为二手房库存是当前更需要关注的问题。 图表21.截至2025年10月末，42城新房+二手房库存面积达9.4亿平，较2022年3月增长了2.8亿平，去化周期29.6个月，较2022年3月增长了8.8个月 资料来源：中指院，中银证券 数据说明： 1）样本城市(合计42个)：一线城市(4个)：北京、上海、深圳、广州；二线城市(24个)：杭州、成都、天津、西安、重庆、长沙、武汉、厦门、南京、石家庄、太原、沈阳、大连、哈尔滨、郑州、苏州、宁波、福州、合肥、南昌、济南、青岛、南宁、贵阳；三四线城市(14个)：无锡、温州、东莞、佛山、珠海、保定、廊坊、徐州、常州、烟台、六安、盐城、宜昌、宝鸡。 2）2023年以前个别部分城市存在数据缺失，但整体趋势基本符合市场情况。 # 1.2.4房企资金持续紧张，行业流动性压力仍然较大 房企资金持续紧张，行业流动性压力仍然较大，销售回款的压力大于非房款。2021-2024年房企到位资金从20.1万亿元逐年下降至10.8万亿元，年复合增速为 $-19\%$ ，其中房款（销售回款）压力大于非房款（外部融资），2021-2024年房款从10.6万亿元下降至4.9万亿元，年复合增速为 $-23\%$ ，同期非房款从9.5万亿元下降至5.8万亿元，年复合增速为 $-15\%$ 。 图表22.2021-2024年房企到位资金从20.1万亿元逐年下降至10.8万亿元，年复合增速为 $-19\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表23.房企房款（销售回款）压力大于非房款（外部融资） 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 # 1.2.5 房企拿地能力和意愿均走弱，土地投资萎缩 房企拿地能力与意愿均走弱，土地投资萎缩。虽然2025年在核心城市土地市场点状复苏的带动下，百强房企拿地金额同比出现了大幅增长，拿地强度也有所提升，但从绝对值来看，2024-2025年全年的拿地金额均不足2020年高峰期的三分之一，自2022年以来，拿地能力和意愿明显走弱。仅剩少部分央国企仍有拿地意愿，由于市场上竞争对手减少，高性价比地块增多。自2022年以来，申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金（土地+施工建安投资支出）持续负增长。 图表24.2024-2025年全年百强房企的拿地金额均不足2020年高峰期的三分之一 资料来源：克而瑞，中银证券 图表25.2025年在核心城市土地市场点状复苏的带动下，百强房企拿地强度有所提升 资料来源：克而瑞，中银证券 图表26.自2022年以来，申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金（土地+施工建安投资支出）持续负增长 资料来源：万得，中银证券 图表27.2025Q3申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金为 $72.8\%$ 资料来源：万得，中银证券 # 1.2.6 停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在 停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在。从统计局口径数据，我们可以计算出商品住宅停缓工面积。1）先计算假设在没有项目停缓工的情况下的理论施工面积：T年理论施工面积 $= \mathrm{T}$ 年新开工面积+（T-1年施工面积-T-1年竣工面积）。2）再将理论施工面积与实际施工面积比较，差值即为停缓工面积。T年停缓工面积 $= \mathrm{T}$ 年理论施工面积-T年施工面积。我们预计，2024年全国商品住宅停缓工面积预计为5.8亿平，体量较2022年虽然有所减少，但占施工面积的比重为 $11.3\%$ ，仍然较高，停缓工现象会导致市场对于保交楼的担忧情绪蔓延，进而影响成交。 图表28.2024年全国商品住宅停缓工面积预计为5.8亿平，占施工面积的比重为 $11.3\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 # 1.3 微观视角：结构性分化加剧 # 1.3.1 房价结构性分化：25年一线城市二手房房价补跌明显，较最高点下降超过 $35\%$ ；居民看跌房价的预期持续提升 房价也出现了结构性差异，一线城市二手房房价环比跌幅已连续7个月大于二、三线城市，市场冷感“由弱向强”的蔓延持续。其中北京6-11月环比跌幅均值为 $1.1\%$ ，8月是70城中跌幅最大的城市。 从中原地产一线城市房价数据来看，上海、广州当前新房房价较2024年末上涨；二手房房价和高点相比跌幅都超过 $35\%$ ，基本回到2016年水平。 1）新房房价：新房房价方面，上海、广州25年11月新房房价较24年末上涨；广州较历史最高点跌幅最小（-3%），北京较历史最高点（24年6月）下降18%，“再观望情绪”较浓，上海虽然较最高点也下跌了13%，但最高点是在25年5月，深圳房价下跌较为严峻，较最高点下跌38%。 2）二手房房价：四个一线城市和高点相比跌幅都超过 $35\%$ ，基本回到16年水平。其中，北京跌幅相对最小（较最高点下跌 $37\%$ ），深圳跌幅最大（较最高点下跌 $43\%$ ）。 图表 29.一线城市二手房房价环比跌幅已经连续 7 个月大于二、三线城市 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表30.上海、广州2025年11月新房房价较2024年末是上涨的，广州较历史最高点仅下跌 $3\%$ ，北京、上海较历史最高点分别下跌 $18\%$ 、 $13\%$ ，深圳较历史最高点下跌 $38\%$ 商品住宅成交均价（元/平） 最高位置 当前位置 (2025年11月) 2025年11月较2024年12月变化 累计跌幅 (当前房价较历史最高值) 跌回 北京 69078（2024年6月） 56,711 -2.3% -17.9% 2024年4月 上海 92119（2025年5月） 80,109 11.5% -13.0% 2025年3月 深圳 87613（2021年8月） 54,235 -0.7% -38.1% 2020年11月 广州 41857（2023年6月） 40,441 36.7% -3.4% 2023年1月 资料来源：中原地产，万得，中银证券 备注：方形标注为2025年11月房价，三角形标注为房价最高点，圆形标注为2025年11月房价回落至的历史房价水平。 图表 31. 四个一线城市二手房房价和高点相比跌幅都超过 35%,基本回到 2016 年水平 中原二手住宅价格指数（2004年5月=100） 最高位置 当前位置(2025年11月) 2025年11月较2024年12月变化 累计跌幅(当前房价较历史最高值) 跌回 北京 1063（2023年5月） 672 -11.6% -36.8% 2016年4月 上海 699（2022年6月） 436 -10.7% -37.6% 2016年1月 深圳 1326（2021年5月） 760 -7.8% -42.7% 2016年2月 广州 1038（2022年6月） 632 -13.4% -39.1% 2016年12月 资料来源：中原地产，万得，中银证券 备注：价格指数基准为2004年5月=100。方形标注为2025年11月房价，三角形标注为房价最高点，圆形标注为2025年11月房价回落至的历史房价水平。 # 另外两个典型城市：杭州与成都的房价行情则相对独立。 1）新房房价：杭州新房房价在2025年10月达历史最高水平，11月回落至38597元/平，不过仍较2024年12月增长了 $16\%$ ；成都2025年11月新房房价较最高点（2020年8月）跌幅 $24\%$ ，较2024年12月下降 $2\%$ 。 2）二手房价：2025年11月杭州二手房房价较最高点（2021年2月）下跌 $27\%$ ，好于一线；成都跌幅更小，较最高点（2022年5月）仅下跌 $17\%$ ，成都二手房房价较最高点的跌幅是小于新房房价的。 图表32.杭州新房房价在2025年10月达历史最高水平，11月回落至38597元/平，不过仍较2024年12月增长了 $16\%$ ；成都新房房价较最高点（2020年8月）跌幅 $24\%$ ，较2024年12月下降 $2\%$ 杭州、成都商品住宅销售均价（元/平） 商品住宅成交均价（元/平） 最高位置 当前位置 (2025年11月) 2025年11月较2024年12月变化 累计跌幅 (当前房价较历史最高值) 跌回 杭州 40540（2025年10月） 38,597 15.8% -4.8% 2025年9月 成都 35201（2020年8月） 26,641 -2.2% -24.3% 2024年8月 资料来源：中原地产，中指院，万得，中银证券 备注：成都为中原地产数据，杭州为中指院数据。 图表33.2025年11月杭州二手房房价较最高点（2021年2月）下跌 $27\%$ ，好于一线；成都跌幅更小，较最高点（2022年5月）仅下跌 $17\%$ 二手房成交均价 最高位置 当前位置 (2025年11月) 2025年11月较 2024年12月变化 累计跌幅 (当前房价较历史最高值) 跌回 杭州 36379元/平（2021年2月） 26610元/平 -14.2% -26.9% 2019年以前（2019年以前数据缺失） 成都 （价格指数基准为 2004年5月=100） 564（2022年5月） 466 -5.7% -17.4% 2018年1月 资料来源：中原地产，中指院，万得，中银证券 备注：成都为中原地产数据,价格指数基准为 2004 年 5 月=100。杭州为中指院数据。 同时，居民看跌房价的预期持续提升。根据央行城镇储户问卷调查，2025年三季度房价看跌占比达到 $23.5\%$ ，整体呈现上升趋势，较2021年前后翻倍，房价看跌人群在购房决策上多持观望态度，也可能会加速抛售手中的二手房。 图表34.居民对未来房价预期持续不乐观，2025年三季度看跌占比达到 $23.5\%$ ，较2021年前后翻倍 资料来源：央行，万得，中银证券 # 1.3.2 开盘去化率分化：自25年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定，三四线拖累显著，整体好于24年全年平均 从微观层面看开盘去化率，自2025年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定，三四线拖累显著，整体好于2024年全年平均。根据克而瑞，重点城市2023年开盘去化率均值为 $39\%$ ，2024年降至 $29\%$ ，2025年1-11月回升至 $39\%$ 。但是，一线城市开盘去化率从2025年一季度的 $45\%$ 快速下滑至11月的 $25\%$ ，二线城市从2025年一季度的 $43\%$ 小幅下滑至11月的 $39\%$ ，三四线城市2025年11月的去化率仅 $12\%$ 。具体来看，一线城市中，北京开盘去化率最高，且今年反超上海。 图表35.重点城市2023年开盘去化率均值为 $39\%$ ，2024年降至 $29\%$ ，2025年1-11月回升至 $39\%$ 资料来源：克而瑞，中银证券 图表36.一线城市中，北京开盘去化率最高，且今年反超上海 一线城市开盘去化率 资料来源：克而瑞，中银证券 楼盘表现也明显分化，此前热销的区域开始分化，一部分在向滞销滑落，一部分还在维持热度，但也不如从前。以上海为例，10月上海楼市热度下降，甚至出现极端表现：10月仅有1个楼盘开盘后日光，创下年内新低。10月上海32个新开楼盘中，有效认筹率超过 $100\%$ 的楼盘为7个，占比 $21.9\%$ 。有效认筹率低于 $50\%$ 的有14个，占比 $43.8\%$ ，近5个月新高。 1）顶豪市场：顶豪市场过去每次开盘基本都能实现日光，但10月位于黄浦区的高福云境以21万每平的备案均价触达房价天花板，最终有效认筹率虽有 $147.2\%$ ，但开盘当日未能完成清盘。 2）市区高端楼盘：金茂璞元认筹率从8月一批次的 $157.6\%$ 下降至10月二批次的 $101.8\%$ ，外滩瑞府降幅更大，由 $163\%$ 下降到 $53.4\%$ 。10月唯一宣布开盘日光的是位于闵行别墅区的尚园，凭借 $145.5\%$ 的有效认筹率达成售罄，不过要注意的是推盘套数只有44套，截至10月30日网签了27套。 3）认筹率低于 $50\%$ 的项目：除了原本销售就很困难的远郊楼盘之外，此前比较热门的项目随着推盘次数增加，开始变得不再热门。例如中环置地中心·望雲TOD、时代之城、翡雲悦府，均属于这种类型，刚开盘时热度尚好，但多次开盘后消耗了大量购房者，后续需求无法跟上，认筹率逐步下降。 4）此外，上海新房打折促销区域也从远郊区域向市区蔓延，包括普陀、杨浦在内的多个区域项目明牌打折。 图表37.上海楼盘（中海云邸）有效认筹率下滑 资料来源：乐聚财，中银证券 图表38.上海楼盘（外滩瑞府、金茂璞元）有效认筹率下滑 资料来源：乐聚财，中银证券 图表39.上海楼盘（绿城逸庐、中建玖上琅宸）有效认筹率下滑 资料来源：乐聚财，中银证券 # 1.3.3二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升 重点城市二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升。2025年10月42城二手房挂牌价降至22286元/平，较2023年10月高点相比下降了 $17.1\%$ ，2025年9、10月环比分别下降 $3.0\%$ 、 $0.6\%$ 。此外，二手房挂牌价与成交价的价差也走扩，重点35城2025年10月二手房挂牌均价为21202元/平，成交均价为15377元/平，二手房议价空间达到 $27\%$ ，自2023Q2开始明显提升，当前处于2022年8月以来的最高位。议价空间明显提升主要是因为市场供需预期不匹配改变了买卖双方的心理预期，买卖双方之间的价格博弈加剧，此外，中介压降也是因素之一。 图表40.2025年10月42城二手房挂牌价降至22286元/平，较2023年10月高点相比下降了 $17.1\%$ 资料来源：中指院，中银证券 # 数据说明： 1）样本城市（合计42个）：一线城市(4个)：北京、上海、深圳、广州；二线城市(24个)：杭州、成都、天津、西安、重庆、长沙、武汉、厦门、南京、石家庄、太原、沈阳、大连、哈尔滨、郑州、苏州、宁波、福州、合肥、南昌、济南、青岛、南宁、贵阳；三四线城市(14个)：无锡、温州、东莞、佛山、珠海、保定、廊坊、徐州、常州、烟台、六安、盐城、宜昌、宝鸡。 2）2023年以前个别部分城市存在数据缺失，但整体趋势基本符合市场情况。 图表41.2025年10月重点35城二手房议价空间达到 $27\%$ ，处于2022年8月以来的最高位 资料来源：中指院，中银证券 数据说明：1）二手房议价空间 $= 1$ -二手房成交均价/二手房挂牌均价。 2）样本城市（合计35个）：一线城市(4个)：北京、上海、深圳、广州；二线城市(23个)：杭州、成都、天津、西安、重庆、长沙、武汉、厦门、南京、石家庄、沈阳、大连、哈尔滨、郑州、苏州、宁波、福州、合肥、南昌、济南、青岛、南宁、贵阳；三四线城市(8个)：无锡、温州、东莞、佛山、珠海、徐州、常州、烟台。 3）2024年8月个别部分城市存在数据缺失，但整体趋势基本符合市场情况。 # 1.3.4二手房市场流动性分化：一线城市因置换链条时间拉长，流动性压力凸显；低能级城市因需求不足流动性较弱 二手房市场整体流动性较弱，一线城市压力凸显。2025年11月二手房市场整体去化压力仍存，流动性放缓态势未改，一线城市压力更大。根据58安居客研究院，11月百城二手房平均挂牌时长达94.7天，同比增长 $6.4\%$ 。城市能级分化显著，挂牌时长呈现“一线城市 $\rightharpoondown$ 三四线城市 $\rightharpoonup$ 二线城市”的格局。一线城市挂牌时长突破107天，因置换链条时间拉长，流动性压力凸显；低能级城市因需求不足流动性较弱。在市场低迷的背景下，中介为了促进成交或出现压价行为，导致二手房房价加速下行。 图表42.11月百城二手房平均挂牌时长达94.7天，同比增长 $6.4\%$ 。城市能级分化显著，挂牌时长呈现“一线城市 $\rightharpoondown$ 三四线城市 $\rightharpoonup$ 新一线城市 $\rightharpoondown$ 二线城市”的格局 平均挂牌时长（天） 环比 同比 百城 94.7 -0.15% 6.35% 一线城市 107.2 0.10% 8.28% 新一线城市 89.8 -1.30% 5.12% 二线城市 89.2 1.36% 5.00% 三四线城市 98.3 -0.43% 7.25% 资料来源：58 安居客研究院,中银证券 # 1.3.5 产品需求分化：需求结构从“刚需”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长 需求结构从“刚需”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长。对于购房人来说，当前的住房需求逐步转化为“改善”主导，全国新房成交结构趋向大面积产品，以120平为分界线，2025年1-11月更大面积段产品成交占比较2024年均提升，120平以上的产品占比已经接近一半（ $47\%$ ），其中120-140平产品增幅最高，较2024年全年占比提升1.2个百分点，120平以下个面积段产品占比均不及2024年。相比刚需，改善型需求“可买可不买”的特征突出，购房决策更容易受到收入预期和市场前景判断的影响。 图表43.2025年1-11月120平以上各个面积段产品的市场份额较2024年均提升，120-140平产品增幅最高，较2024年全年提升1.2个百分点 资料来源：克而瑞，中银证券 # 2仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险 我们认为，仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险。围绕着市场量价下行，首先市场信心与预期会再度走弱，且两者呈循环关系，其次库存压力也将增大，两者也是循环关系；政策乏力也会持续导致量价下行。 1）从C端来看，若房价持续下跌，叠加月供压力增大，购房者逾期偿还房贷的风险可能进一步增加。 2）从B端来看，行业整体流动性危机产生，开发商违约量可能进一步扩大，对银行及非银系统的不良风险增加。 3）从G端来看，房地产投资不振可能继续拖累经济，同时土地出让金进一步下滑，地方财政负担加剧。 图表44.若市场量价持续下行可能导致C端、B端、G端的风险增加 资料来源：中银证券 # 2.1 对于居民来说，尽管目前个人按揭贷款不良率风险可控，但提升速度较快，收入、就业、房价三大问题可能会使逾期偿还贷款风险增加 对于居民来说，尽管目前个人按揭贷款不良率风险可控，但提升速度较快，收入、就业、房价三大问题可能会使逾期偿还贷款风险增加。从个人住房商业贷款来看，截至2025年6月末，27家样银行个人住房商业贷款不良率提升至 $1.13\%$ ，同比提升0.22个百分点，是2019年的3.5倍。尽管绝对值仍低于其他类型的个人贷款不良率以及企业贷款不良率，但上升速度较快。个人住房商业贷款不良率提升速度较快，逾期偿还贷款风险增加，主要原因在于房价持续下行，叠加居民收入与就业不稳定导致月供压力较大。根据我们的测算，若一户家庭仅使用商贷，那么当前商贷部分月供/家庭月收入的比重约为 $36\%$ ；若考虑一户家庭使用组合贷款的情况，那么月供占家庭月收入的比重为 $50\%$ （测算过程见附录）。需要注意的是，此处月供计算是根据使用贷款的家庭平均贷款规模计算的，月收入是根据城镇居民人均可支配收入乘以家庭人口数计算得到的，我们认为，实际使用房贷的家庭收入或更高，实际月供/月收入的比重或低于我们计算得到的数值。我们的测算仅从总量角度出发，个体可能存在差异。 58家银行整体不良贷款率与27家样本银行个人住房商业贷款不良率 资料来源：万得，公司公告，中银证券 图表45.27家样本银行个人住房商业贷款不良率提升至 $1.13\%$ ，是2019年的3.5倍 图表46.个人住房商业贷款不良率低于其他类型的个人贷款不良率以及企业贷款不良率 截至2025年6月末，27家样本银行个人贷款不良率（%） 备注：部分银行个别年份的个人住房不良贷款余额数据缺失：兰州银行19-21年、宁波银行19-23年、中国银行19-23年、东莞农商银行19-20年。其中中国银行24年、25H1个人住房贷款不良贷款余额分别为251、303亿元，占27家样本银行余额比重为 $12\%$ 、 $13\%$ 。剔除中国银行后，26家样本银行24、25H1个人住房贷款不良率分别为 $1.04\%$ 、 $1.14\%$ 资料来源：万得，公司公告，中银证券 图表47.根据我们的测算，若一户家庭仅使用商贷，那么当前商贷部分月供/家庭月收入的比重约为 $36\%$ ；若考虑一户家庭使用组合贷款的情况，那么月供占家庭月收入的比重为 $50\%$ 资料来源：央行，国家统计局，万得，中银证券 备注：测算过程见附录。 我们预计，全国个人按揭贷款（个人住房商业贷款 $+$ 公积金贷款）不良余额约为4300亿元，不良率约为 $0.9\%$ 1)个人住房商业贷款：根据我们的测算，当前全国个人住房商业贷款不良余额约4262亿元。 2)个人住房公积金贷款：截至2024年末，全国个人住房公积金贷款逾期金额为19.53亿元，同比增长 $5\%$ ，逾期率为 $0.024\%$ ，同比持平。2024年的逾期率较2014年翻倍，但逾期高峰是在2020年与疫情有关，目前已经有所缓解。截至2024年末，全国个人住房公积金贷款不良贷款余额为40.94亿元，不良率（个人住房公积金贷款不良余额/个人住房公积金贷款余额）为 $0.05\%$ （首次披露）。 数据说明：虽然住建部未对不良贷款口径做出解释，但根据我国央行1996年发布的《贷款通则》中的规定，不良贷款系指呆帐贷款、呆滞贷款、逾期贷款。a）呆帐贷款，系指按财政部有关规定列为呆帐的贷款。b）呆滞贷款，系指按财政部有关规定，逾期（含展期后到期）超过规定年限以上仍未归还的贷款，或虽未逾期或逾期不满足规定年限但生产经营已终止、项目已停建的贷款（不含呆帐贷款）。c）逾期贷款，系指借款合同约定到期（含展期后到期）未归还的贷款（不含呆滞贷款和呆帐贷款）。因此，我们认为，不良贷款余额和逾期金额的差距在于呆帐贷款、呆滞贷款。 # 以下为测算过程： 1）全国个人住房商业贷款不良贷款余额测算：由于2019年以来27家样本银行个人住房商业贷款余额占全国个人住房商业贷款余额的比重在 $82\% - 84\%$ 之间，基本能反映全国市场情况，因此我们通过各时间点27家样本银行的个人住房商业贷款不良贷款率*全国个人住房商业贷款余额来推算全国个人住房商业贷款不良贷款规模。根据我们的测算，截至2025年6月末，全国个人住房商业贷款不良贷款余额预计为4262亿元，同比增长 $24\%$ 2）全国个人住房公积金贷款不良贷款余额：根据住建部披露，截至2024年末，全国个人住房公积金贷款不良贷款余额41亿元，不良率 $0.05\%$ 3）我们加总商业、公积金贷款不良贷款余额得到全国个人按揭贷款不良贷款余额。根据我们的测算，全国个人按揭贷款不良贷款余额（个人住房商业贷款 $+$ 公积金贷款）预计达4300亿元，整体不良率在 $0.9\%$ 。 图表48.根据我们的测算，截至2025年6月末，全国个人住房商业贷款不良贷款余额预计为4262亿元，同比增长 $24\%$ 资料来源：万得,公司公告,央行,住建部,中银证券 图表49.截至2024年末，全国个人住房公积金贷款逾期金额为19.53亿元，同比增长 $5\%$ ，逾期率为 $0.024\%$ ，同比持平 资料来源：住建部，中银证券 备注：个人住房公积金贷款逾期金额这一数值14-23年为《全国住房公积金年度报告》直接披露，24年为我们根据各省份住房公积金年度报告披露的逾期金额加总得到。 图表50.我们预计，全国个人按揭贷款（商贷 $^+$ 公积金贷款）不良余额约为4300亿元，不良率约为 $0.9\%$ 资料来源：万得,公司公告,央行,住建部,中银证券 我们预计，全国范围内逾期偿还的个人住房商业贷款借款人约56.1万户，占比 $1.1\%$ ；个人住房公积金贷款借款人约1.3万户，占比 $0.1\%$ 。 1）全国逾期偿还的个人住房商业贷款的借款户数预测：根据上文我们的相关测算，截至2025年6月末，全国个人住房商业贷款不良贷款余额约4262亿元。 2024年9月24日在国新办金融支持经济高质量发展有关情况新闻发布会上，央行行长潘功胜提及“下调存量房贷利率政策预计将惠及5000万户家庭、1.5亿人口”。这意味着我国背负商业性房贷的家庭户数至少在5000万户，根据38万亿元的全国余额计算得到，我国背负个人住房商业贷款的家庭平均每户房贷余额约为76万元。 因此我们进一步推测，截至2025年6月末，预计全国逾期偿还的个人住房商业贷款的借款户数约为56.1万户，仅占全国5000万个人住房商业贷款家庭的 $1.1\%$ ，属于局部压力。 2）全国逾期偿还的个人住房公积金贷款的借款户数预测：截至2024年末，全国个人住房公积金贷款不良贷款余额约41亿元。 根据住建部发布的《全国住房公积金2024年年度报告》，截至2024年末，存量个人住房公积金贷款余额8.1万亿元，存量个人住房公积金贷款数量2484万笔，可以计算得到平均每笔个人住房公积金贷款余额为32.5万元。 因此我们进一步推测，截至2024年末，预计全国逾期偿还的个人住房公积金贷款的借款户数约为1.3万户，仅占全国2484万个人住房公积金贷款家庭的 $0.1\%$ 。 注：由于商贷与公积金贷款借款人有重叠，因此在考虑逾期户数时，不能简单相加，只能分开测算。 图表51.截至2025年6月末，我们预计全国逾期偿还的个人住房商业贷款的借款户数约为56.1万户，仅占全国5000万个人住房商业贷款家庭的 $1.1\%$ 资料来源：万得,公司公告,央行,住建部,中银证券 图表52.截至2024年末，我们预计全国逾期偿还的个人住房公积金贷款的借款户数约为1.3万户，仅占全国2484万个人住房公积金家庭的 $0.1\%$ 资料来源：住建部，中银证券 # 2.2对于企业来说，尽管房企都在努力化债，但目前资金压力并未缓解；市场的持续下滑可能会带来进一步的违约风险，导致银行及上下游供应商的不良问题增加 我们预计，全国房地产企业的不良贷款余额约5608亿元。从银行对公贷款来看，截至2025年6月末，44家样本银行的房地产行业（对公贷款）不良贷款率为 $4.06\%$ ，较2024年末提升了0.4个百分点，是2019年的4.5倍。由于2021年以来44家样本银行房地产业贷款余额占全国房地产开发贷款余额的比重在 $66\% - 67\%$ 左右，我们通过各时间点44家样本银行的房地产业不良贷款率*全国房地产开发贷款余额来推算全国房地产开发贷款不良贷款规模。根据我们的测算，截至2025年6月末，全国房地产开发贷款不良贷款余额预计为5608元，较2024年末增长 $13\%$ 。 图表53.截至2025年6月末，44家样本银行的房地产行业（对公贷款）不良贷款率为 $4.06\%$ ，较2024年末提升了0.4个百分点 资料来源：万得，公司公告，中银证券 图表54.根据我们的测算，截至2025年6月末，全国房地产开发贷款不良贷款余额预计为5608元，较2024年末增长 $13\%$ 数据说明：部分银行个别年份的对公房地产业不良贷款余额数据缺失：兰州银行19-22年、泸州银行19年、中国银行19-20年、东莞农商银行19-24H1、青岛银行19-21年、江苏银行19-20年、长沙银行19-23年&24H1、沪农银行19-20年、威海银行19-22年。 资料来源：万得，公司公告，央行，中银证券 房企债券违约余额持续减少，对整体市场影响有限。主要是因为近年来房企发行规模持续减少，到期压力缓释，违约风险随之下降。2024年以来房地产行业债券违约数量减少，2025年1-11月房地产行业国内债券违约80只，违约债券余额886亿元，同比下降 $24\%$ 。其中71只债券展期，涉及余额796亿元。尽管近期万科债券展期引发了市场的关注，但由于前期市场对此已有预期，实际影响小于舆情影响。 图表55.2024年以来房地产行业债券违约数量减少，2025年1-11月债券违约80只 资料来源：万得，中银证券 图表56.2025年1-11月房地产行业违约债券余额886亿元，同比下降 $24\%$ 资料来源：万得，中银证券 房地产行业的供应链融资杠杆较高，潜在风险大。房地产行业各类应付工程款占比仍然呈现上升趋势，2025年1-11月达 $18.7\%$ 。截至2025年6月末，上市房企供应链融资规模达到2.66万亿，对上下游占款仍然较多。我们以（应付票据及应付账款-应收票据及应收账款）/所有者权益作为供应链融资杠杆的衡量指标，该指标从2010-2021年整体处于快速上升阶段，主要是因为这个阶段的房地产投资大幅增长，供应商垫资增加，2022年开始房企的外部融资受限和销售市场走弱，导致资金链压力陡增，房企不得不更多的拖延工程款或借供应商的融资渠道，2024年达到 $58.6\%$ 的历史最高峰，截至2025年6月小幅改善至 $56.0\%$ ，但潜在风险仍然较大。 同时，房地产行业的商票逾期依旧是各行业中最多的。截至2025年5月末，票据持续逾期企业（6个月内发生3次以上承兑人逾期的承兑人数量）有5455家。其中房地产行业的持续逾期企业数量依旧是最多的，约占总数的一半。而排名第二和第三的行业是批发零售业和建筑业，占比分别为 $11.4\%$ 、 $9.9\%$ 。 图表57.房地产行业各类应付工程款占比仍然呈现上升趋势，2025年1-11月达 $18.7\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 图表58.截至2025年6月末，上市房企供应链融资规模达到2.66万亿，对上下游占款多 资料来源：万得，中银证券 图表59.供应链融资杠杆从2010-2021年整体处于快速上升阶段，2024年达到 $58.6\%$ 的历史最高峰 资料来源：万得，中银证券 图表60.房地产行业的商票持续逾期企业数量是全行业中最多，约占总数的一半 资料来源：普兰数据，上海票交所，中银证券 # 2.3 对于政府来说，市场进一步下行将导致地产投资继续不振，持续拖累经济，地方财政负担加大 # 2.3.1 地产和建筑业继续拖累经济 地产和建筑业继续拖累经济。2024年房地产业GDP对经济的贡献率为 $-2.6\%$ ，2022年以来，房地产业对GDP持续负贡献。2025年前三季度房地产业、建筑业GDP对经济的贡献率分别为 $0.8\%$ 、 $-0.6\%$ ，虽然房地产业GDP对经济的贡献度回正，但主要因为上半年市场转好所致，第三季度单季房地产业GDP同比增速已经转负，我们预计全年房地产业GDP对经济仍将是负贡献的。与房地产密切相关的建筑业GDP在2025年前三季度对经济也出现了负贡献的情况。若市场持续下行，地产投资或将持续低迷，且地产投资的修复通常晚于市场量价的修复。 图表61.2025年前三季度房地产业、建筑业GDP对经济的贡献率分别为 $0.8\%$ 、 $-0.6\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 # 2.3.2 土地出让金进一步下滑，地方财政负担加大 国有土地出让收入持续双位数负增长，地方财政收入减少。2024年国有土地出让金收入为4.9万亿元，同比下降 $16\%$ ，2025年1-11月2.9万亿元，同比下降 $11\%$ ，我们预计全年也将负增长。销售持续低迷的影响下，房企拿地意愿仍然较弱，2022-2025年国有土地出让收入已经连续四年负增长，我们预计2025年全年的国有土地出让收入将不及2021年高峰时期的一半。地方财政承压，2024年地方政府性基金收支缺口高达3.9万亿元，2025年1-11月缺口已经高达4.7万亿元，或将创下历史新高。国有土地出让金收入的锐减对地方政府产生了较大的财政压力。 此外，土地出让金的减少意味着地方债务偿付压力也增大。地方政府通过发行债券或通过融资平台筹集资金用于基础设施建设等项目，这些债务的偿付通常依赖于土地出让金。开发商拿地减少，土地出让金下滑，使得地方政府的偿债能力下降，债务风险上升。部分地方融资平台（城投公司）的债务违约风险增加，进一步影响地方新发债的信用。 图表62.2024年国有土地出让金收入4.9万亿元，同比下降 $16\%$ ，2025年1-11月2.9万亿元，同比下降 $11\%$ 国有土地使用权出让收入及增速 资料来源：财政部，万得，中银证券 图表63.2024年地方政府性基金收支缺口高达3.9万亿元，2025年1-11月缺口已经高达4.7万亿元 资料来源：财政部，万得，中银证券 备注：政府性基金支出是政府用筹集的政府性基金收入安排的支出，主要包括交通基础设施建设支出、水利建设支出、城市维护建设支出等。 # 3地产政策还有哪些空间？ 我们认为，前文中提及的房地产行业基本面惯性下滑以及风险蔓延，可能会倒逼政策尽快出台。从2025年末的“十五五”规划建议到中央经济工作会议，均为未来房地产行业的发展指明了方向。中央经济工作会议在积极稳妥化解重点领域风险中提到“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动‘好房子’建设。加快构建房地产发展新模式”。“十五五”规划建议也提及了“清理住房等消费不合理限制性措施”、“大力实施城市更新”、“盘活用好低效用地、闲置房产”三大措施方向。 我们认为，未来政策空间将聚焦“行政政策、公积金政策、财税政策、城市更新、盘活存量”五大方向进一步优化。我们认为，目前财政政策的发力更为重要。 1）行政政策：北京、上海、深圳的限购政策进一步放开；多孩家庭限购限贷政策放松。 2）公积金政策：推动全国公积金互通；推进公积金“又提又贷”；放松“商转公”条件。 3）财税政策：推进购房贷款利息补贴；调降契税；进一步缩短二手房增值税免征年限；提高房贷抵个税的额度、试点住房装修抵个税等。 4）城市更新：城中村改造房票补偿规模扩大。 5）盘活存量：允许临时改变用途；支持功能兼容；松绑自持限制。 在政策出台的时点上，我们预计，2026年一季度末的可能性较大，届时房地产行业将面临新的机遇。本章节，我们将以上五大政策方向逐条分开讨论。 图表64.未来政策空间将聚焦“行政政策、公积金政策、财税政策、城市更新、盘活存量”五大方向进一步优化 资料来源：中银证券 # 3.1 行政政策：限购限贷进一步放松，逐步清除不合理的限制性政策 # 3.1.1北京、上海、深圳的限购政策进一步放开 2022年以来，楼市限购松绑潮不断升级，从三四线城市全面放开，到核心二线城市取消限制，再到北上深等一线城市优化分区限购政策，当下限购政策环境已处于历史较为宽松阶段。 限购政策始于2010年4月，北京率先出台“限购令”，随后上海，广州，深圳相继跟进，形成了覆盖全国主要城市的限购体系。这一政策在特定历史时期有效遏制了房价过快上涨，稳定了市场预期。2014年楼市遇冷，曾出现过限购松绑的情形，2014年6月26日呼和浩特第一个发文取消限购，全国46个城市陆续加入到限购松绑或取消的队列中，直到2015年初，仅剩北京、上海、广州、深圳和三亚5个城市未取消限购。2016年房地产市场出现过热，房价大幅上涨，限购政策再度进入从严执行时期。2016年10月，21个城市重启限购政策，并蔓延至全国范围内大面积推出。2017年至2021年左右是限购政策最严格的时期。 2021年下半年以来，房地产市场步入深度调整阶段，全国新房销售面积持续回落，部分城市库存高企，市场信心不足成为制约行业复苏的关键因素。在此背景下，限购松绑成为释放合理住房需求的重要举措。从弱能级城市到一线城市，限购政策逐步退出。 而本轮限购放松与2014年有两大不同点：1）时间维度上看，2014年仅半年之间，限购基本实现了全部打开。而本轮周期中，限购松绑政策出台的时间拉长，从2022年3月郑州作为首个限购放松的城市开始，到2024年10月天津限购取消，同样只剩下一线城市与海南个别城市存在限购政策，所花费的时间长达两年半。2）空间维度上看，2014年一线城市的限购未出现松绑，而本轮周期内一线城市限购也出现了明显松动。2024年9月，广州率先全面取消限购，成为首个完全放开限购的一线城市；2025年，北上深进一步优化政策，北京五环外、上海外环外等区域取消购房套数限制，深圳优化分区限购政策。截至2025年12月，全国仍执行限购政策城市只有北上深以及海南（主要是海口、三亚），保留少数核心地区限购。 不过，虽然现阶段限购政策大幅放松，但历史上最宽松的时期是90年代。为吸引人才、投资、推动商品房销售，上世纪90年代中期以后，北京、上海、深圳、广州、天津、南京等国内多个大中城市推出蓝印户口政策。我们以上海为例，上海在1994年开始实行，根据上海市人民政府批准的《上海市蓝印户口管理暂行规定》，在沪购房、投资者可获蓝印户口，明确只要在上海投资20万美元或100万元人民币，或境外人士购买居住面积100平以上外销住宅的，或作为专门人才被上海市连续聘用3年以上的，都可向公安机关申请蓝印户口，取得蓝印户口之后，经过一定年限或达到规定条件，可申请上海市常住户口。1996年浦东开始实施的购买内销房申报上海蓝印户口有关政策，政策出台后，浦东房地产市场先后接受外地购房咨询5300余人次，受理购房登记455户，成交购房341套，面积突破3万平，成交的蓝印户口产权房面积同比上升3倍。2002年上海蓝印户口政策取消，8年间共有4.2万人获得蓝印户口，成为上海新市民，其中购房类占比 $88\%$ 。 图表 65. 截至 2025 年 12 月,全国仍执行限购政策城市只有北上深以及海南(主要是海口、三亚) 城市 当前限购政策（2025年12月） 北京 京籍家庭/单身：五环内限购2套住房；五环外不限购套数，可自由购买多套住房。多子女家庭：五环内可多购买1套（即五环内3套）非京籍家庭/单身：五环内需连续缴纳社保或个税满2年，限购1套住房；五环外需连续缴纳社保或个税满1年，不限购套数。多子女家庭：五环内可多购买1套（即五环内2套） 上海 沪籍家庭/单身：外环外不限购套数；外环内限购2套住房。非沪籍家庭/单身：外环外需连续缴纳社保或个税满1年，不限购套数；外环内需连续缴纳社保或个税满3年，限购1套住房。多子女家庭（含沪籍和非沪籍）：在上述基础上，可额外多购买1套住房。 深圳 深户家庭：限购2套住房；深户单身：限购1套住房；非深户家庭/单身：在福田区、罗湖区、南山区和宝安区（新安街道、西乡街道范围内）需连续缴纳社保或个税满1年，限购1套住房；在盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区范围内，无需社保要求，限购1套住房。多子女家庭：可额外再购买1套住房。 广州 自2024年9月30日起取消居民家庭在本市购买住房的各项限购政策。广州市户籍、非户籍居民家庭和单身人士在全市范围内购买住房，不再审核购房资格，不再限制购房套数。 海口 海南户籍：限购2套非海南户籍：限购1套。主城区：5年社保/个税；其他区域：2年社保/个税 三亚 海南户籍：限购2套非海南户籍：限购1套。主城区、海棠湾、崖州湾沿海一线：5年社保/个税；非主城区：2年社保/个税 资料来源：新京报，贝壳财经，海南楼Sir，财联社，中银证券 从政策效果来看，一线城市限购政策放松的效果已经逐步减弱。 1）北京：2025年的限购放松政策效果仅持续1个月，10月市场加速下行，政策效果愈发无力。2024年2月通州限购取消，3月离婚限购取消，4月允许在北京有购房资格的人，五环外可多买一套，5-8月新房成交增速好转，持续4个月；3-7月二手房成交增速好转，持续5个月。2024年9月30日，北京再度放松限购，本次限购放松力度大于前次，五环外五年社保改两年，五环内改三年；并下调首付比例。2024年四季度-2025年一季度新房成交增速好转，持续2个季度；2024年四季度二手房成交增速好转，持续3个月。2025年8月8日五环外限购打开，此次放开的力度较大，9月新房、二手房成交好转，但10月开始动能下滑，持续仅1个月。2025年1-11月北京新房成交套数3.66万套（平均单月成交3328套），同比下降 $19\%$ ，二手房成交套数15.71万套（单月1.43万套），同比增长 $2\%$ 。10、11月新房成交套数同比增速分别为 $-29\%$ 、 $-53\%$ ，二手房成交套数同比增速分别为 $-30\%$ 、 $-23\%$ ，政策效果仅维持1个月，市场就再度走弱了。2025年12月24日起，北京限购政策再度优化，不过本次的优化主要集中在多孩家庭五环内可增购1套，非户籍家庭社保要求年限进一步下调，整体力度小于2024年8月的调整，我们预计对于成交量的带动作用或较为有限。 2）上海：2025年的政策效果也仅持续1个月，但10月转弱幅度大于北京。2024年9月29日，上海放松外地户籍限购、首付比例下调、增值税免征年限缩短至2年。2024年四季度-2025年一季度新房成交好转，持续2个季度；2024年10月-2025年2月二手房成交好转，持续5个月。2025年8月25日，上海外环外限购放松，9月新房、二手房成交好转，持续1个月。2025年1-11月上海新房成交套数9.28万套（平均单月成交8437套），同比下降 $5\%$ ，二手房成交套数23.12万套（单月2.10万套），同比增长 $9\%$ 。10、11月新房成交套数同比增速分别为 $-34\%$ 、 $-17\%$ ，二手房成交套数同比增速分别为 $-24\%$ 、 $-15\%$ 。政策效果仅维持1个月，市场就再度走弱了。 图表66.2025年1-11月北京新房成交套数3.66万套（平均单月成交3328套），同比下降 $19\%$ ；10、11月北京新房成交套数同比增速分别为 $-29\%$ 、 $-53\%$ 资料来源：北京住建委，万得，中银证券 数据说明：菱形标注为限购政策放松的时间，菱形大小表示政策松绑的力度。 图表67.2025年1-11月北京二手房成交套数15.71万套（单月1.43万套），同比增长 $2\%$ ；10、11月二手房成交套数同比增速分别为 $-30\%$ 、 $-23\%$ 资料来源：北京住建委，万得，中银证券 数据说明：菱形标注为限购政策放松的时间，菱形大小表示政策松绑的力度。 图表68.2025年1-11月上海新房成交套数9.28万套（平均单月成交8437套），同比下降 $5\%$ ；10、11月新房成交套数同比增速分别为 $-34\%$ 、 $-17\%$ 资料来源：上海房管局，万得，中银证券 数据说明：菱形标注为限购政策放松的时间，菱形大小表示政策松绑的力度。 图表69.2025年1-11月上海二手房成交套数23.12万套（单月2.10万套），同比增长 $9\%$ ；10、11月二手房成交套数同比增速分别为 $-24\%$ 、 $-15\%$ 资料来源：上海房管局，万得，中银证券 数据说明：菱形标注为限购政策放松的时间，菱形大小表示政策松绑的力度。 我们认为，未来北京、上海、深圳的限购政策或进一步放开。广东“十五五”规划建议提出“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”。海南省、北京市的“十五五”规划建议里没有类似的表述。上海暂未公布“十五五”规划建议。 # 3.1.2 多孩家庭限购限贷政策放松，可能带来增量住房改善需求 随着我国人口政策的调整，多孩家庭数量逐渐增多，可能带来增量的住房改善需求。2016年，我国全面实施“二孩政策”，2021年进一步优化生育政策，出台“三孩政策”并配套支持措施，旨在应对人口老龄化、促进人口长期均衡发展。根据国家统计局，2023年我国出生人口中二孩及以上占比已超过 $50\%$ ，多孩家庭正成为社会结构的重要组成部分。 图表70.2023年我国出生人口中二孩及以上占比达 $53\%$ 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 对多孩家庭有针对性地放松限购限贷政策，是支持释放相关住房需求的重要举措。2024年10月，国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，其中提出“加强住房支持政策。鼓励有条件的地方加大对多子女家庭购房的支持力度，可结合实际出台适当提高住房公积金贷款额度等政策”。我们预计，未来将有更多城市加大对多子女家庭的住房支持力度，优化具体方向有：1）在仍然限购的地区，多孩家庭可增加限购套数。2）优化多子女家庭购房时的住房套数认定标准。3）增加公积金贷款额度上限。公积金已成为各地支持合理住房需求的核心政策工具之一，也是加大力度保障多子女家庭购房需求的重要抓手。据中指研究院不完全统计，2025年1-7月各地优化公积金政策约180次，其中80多个地方优化多子女家庭的公积金政策，提高公积金贷款额度成为此类政策中应用最广泛的举措。4）享受利率优惠。5）额外的购房补贴等。 图表71.多地加大对多孩家庭的住房支持力度 多孩家庭住房支持 政策方向 城市/省份 在仍然限购的地 区，多孩家庭可增 加限购套数 上海（2024.5）：对二孩及以上的多子女家庭（包括上海市户籍和非上海市户籍居民家庭），在执行现有住房限购政策基础上，可 再购买1套住房。 深圳：1）2024年5月：由两个及以上未成年子女的本市户籍居民家庭，在执行现有住房限购政策的基础上，可在盐田区、宝安区 （不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区范围内再购买1套住房。2）2024年9月：有两个及 以上未成年子女的非本市户籍居民家庭，在现行限购政策的基础上，可再购买1套住房。 北京（2025.12）：对二孩及以上的多子女居民家庭（包括本市户籍和非本市户籍居民家庭），在执行限购住房限购政策基础上，可 在五环内多购买一套商品住房。 多孩家庭增加公积 金贷款额度上限 北京（2024.10）：对二孩及以上本市户籍居民家庭购买商品住房，申请公积金个人住房贷款的，可贷款额度上浮40万元。原本首 套住房公积金贷款最高额度为120万元，上浮后最高可贷160万元； 原本二套住房公积金贷款最高额度为60万元，上浮后最高可贷100万元。 广州（2024.11）：生育二孩及以上的家庭（至少一个子女未成年）购买首套及第二套自住住房的，住房公积金贷款最高额度上浮 40%。 深圳（2025.3）：有两个及以上子女的家庭购房，公积金最高贷款额度上浮比例从10%提高至50%。 上海（2025.8）：多子女家庭购买首套住房的，家庭最高贷款额度由192万元提高至216万元。 苏州（2025.5）：养育未成年二孩的家庭使用公积金贷款购买首套或二套自住房的，贷款额度可上浮30%，养育未成年三孩的，贷 款额度可上浮40%。 长沙（2025.7）：生育二孩、三孩及以上的家庭在长沙购买首套或第二套自住房，且为新建商品房的，最高贷款额度分别提高 20%、30%。 吉林省（2025.4）：生育抚养二孩及以上的多子女家庭，公积金最高贷款额度上浮30%，最高91万元。 湖北省（2025.6）：对购买自住住房申请公积金贷款的多子女家庭，最高贷款额度上浮不低于20%，有条件的地方可根据实际情况 进一步提高上浮比例。 优化多子女家庭购 房时的住房套数认 定标准 长沙（2025.7）：生育二孩及以上且子女未成年的家庭购买新建商品住房时，在拟购住房所在区县（市）已有住房的，套数认定核 减一套，按核减后的套数认定标准执行住房信贷政策。 青岛（2025.6）：购买第二套自住住房的公积金贷款按首套房政策执行。 湖北（2025.6）：鼓励各地结合实际，对多子女家庭购买第二套住房申请住房公积金贷款的，执行首套房贷款政策。 多孩家庭购房补贴 绍兴（2025.5）：越城区、柯桥区、上虞区对符合国家多孩生育政策的家庭给予最高40万元的购房补贴。 南通：对主城区范围内的多子女家庭购买新建商品住房的，给予5万元的一次性购房补贴。 湖北（2025.6）：鼓励有条件的地方对多子女家庭购买商品房给予金额或面积补贴。 资料来源：21世纪经济报道，绍兴市房协，央视财经，苏州工业园区发布，券商中国，湖北省人民政府网，青岛本地宝，南通市房协，北京住建委，北京本地宝，上海公积金管理委员会，广州住房公积金管理中心，深圳市住建局，中银证券 # 3.2 公积金政策：推动全国公积金互通、“又提又贷”、“商转公”均是未来优化方向 # 3.2.1推动全国公积金互通，支持异地置业家庭的住房消费需求 推动住房公积金异地贷款互认互通，有力支持区域内流动就业人群，异地置业家庭等群体的住房消费需求。异地贷款政策最早2014年10月就有提出。异地贷款指缴存和购房行为不在同一城市的住房公积金个人住房贷款，包括用本市资金为在本市购房的外地缴存职工发放的贷款以及用本市资金为在外地购房的本市缴存职工发放的贷款。为更好地支持缴存职工买房，早在2014年10月，住建部、财政部、央行就联合印发《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》（建金〔2014〕148号），提出“推进异地贷款业务”；为适应城镇化过程中就业人员跨区域流动，推进异地贷款，进一步发布了《关于住房公积金异地个人住房贷款有关操作问题的通知》、《全国住房公积金异地转移接续业务操作规程》。 目前，我国异地贷款政策仍处于逐步推进阶段，不同地区的政策差异较大。具体能否办理异地贷款，需以当地公积金管理中心的规定和合作城市范围为准。 # 异地贷款通常可分为以下三个级别： 1）支持全国范围内异地贷款：公积金缴存职工可在任意城市申请公积金贷款，不受缴存地和购房地的限制。目前全国范围内尚未完全实现这一模式，但部分城市通过跨区域合作协议或政策创新，逐步扩大异地贷款覆盖范围。例如，一些经济圈或城市群内的城市之间通过签署合作协议，允许职工在圈内任意城市使用公积金贷款购房。 2）跨省市互贷：不同省份之间的城市之间开展公积金互认互贷合作。例如，川渝等跨省城市间的合作，均属于跨省市互贷范畴。这类合作通常基于区域经济协同发展需求，打破省份界限，方便职工在不同省份城市间购房。 3）支持省内公积金异地贷款：在同一省份内，不同城市之间的公积金互认互贷。例如，广东省内、江西省内多个城市之间，允许职工在省内其他城市使用公积金贷款购房。这种模式较为常见，多数省份通过省级政策统筹或城市间合作，实现省内公积金资源的共享和流动。 图表72.异地贷款通常可分为以下三个级别：支持全国范围内异地贷款、跨省市互贷、支持省内公积金异地贷款 资料来源：中银证券 公积金具有属地管理的特征，各地公积金管理政策在缴存基数、比例、贷款额度、提取条件、审批流程等方面存在差异，不同城市公积金资金池规模和使用情况也有所不同。因此，要实现异地互认，面临的制度和技术壁垒都不小。此前，我国曾有推动公积金异地互认互贷的尝试。2020年10月，武汉、长沙、合肥、南昌等20个城市签署《长江中游城市群住房公积金管理中心合作公约》，就发展住房公积金异地个人贷款业务，拓宽住房公积金异地互认互贷范围等达成了共识。2024年5月，南京住房公积金管理中心发布公告，宣布南京都市圈城市住房公积金一体化发展，南京、常州、镇江、扬州等9个城市住房公积金可互认互贷。2024年6月，深圳市、中山市两地公积金管理中心共同签署融合发展合作协议，推动两地住房公积金缴存、提取、贷款互联互通。在本轮公积金政策的调整中，多地在加快推动公积金异地互认互贷。2025年4月7日，青岛市住房公积金管理中心发文，在异地缴存住房公积金的缴存人，符合申贷条件的，可按照规定要求申请公积金贷款；5月京津冀三地住房公积金管理中心联合发文，支持租住京津冀地区保障性租赁住房提取住房公积金；6月成都和德阳两地住房公积金中心签署了《区域贷款合作协议》，实现公积金跨城贷款审批和资金发放；6月深圳、珠海、汕头、江门、潮州、揭阳六个城市住房公积金管理中心正式签署《推动住房公积金协同发展合作协议》，推动住房公积金异地贷款互认互通，实现缴存贷款信息互认。 图表73.各地异地贷款支持政策不完全梳理 时间 政策 2025年6月10日 深圳、珠海、汕头、江门、潮州、揭阳六个城市住房公积金管理中心正式签署《推动住房公积金协同发展合作协议》，推动住房公积金异地贷款互认互通，实现缴存贷款信息互认。 2025年6月6日 成都和德阳两地住房公积金中心签署了《区域贷款合作协议》，实现公积金跨城贷款审批和资金发放。 2025年6月5日 海南省住房公积金管理局发布公告，针对“偿还异地住房公积金贷款约定提取业务”征求意见。 2025年5月 京津冀三地住房公积金管理中心联合发文，支持租住京津冀地区保障性租赁住房提取住房公积金。 2025年4月7日 青岛市住房公积金管理中心发文，在异地缴存住房公积金的缴存人，符合申贷条件的，可按照规定要求申请公积金贷款。 2024年6月 深圳市、中山市两地公积金管理中心共同签署融合发展合作协议，推动两地住房公积金缴存、提取、贷款互联互通。 2024年5月 南京住房公积金管理中心发布公告，宣布南京都市圈城市住房公积金一体化发展，南京、常州、镇江、扬州等9个城市住房公积金可互认互贷。 2020年11月5日 大南昌都市圈住房公积金异地贷款合作在南昌正式启动。来自九江、宜春、抚州、上饶、南昌五地住房公积金系统签署合作协议。 2020年10月 武汉、长沙、合肥、南昌等20个城市签署《长江中游城市群住房公积金管理中心合作公约》，就发展住房公积金异地个人贷款业务，拓宽住房公积金异地互认互贷范围等达成了共识。 2020年10月 胶东经济圈出台公积金一体化政策，惠及青岛、烟台、威海、潍坊、日照五市。政策规定，今后五市缴存公积金的职工在其他四市购房申请异地贷款时，将不再受是否具有当地户籍的限制，可享有与申贷机构所在地贷款职工同等的权益。 2020年8月 江浙沪皖三省一市签署了《长三角住房公积金一体化战略合作框架协议》 2020年3月28日 川渝两地建立了跨区域转移接续和互认互贷机制。据成都住房公积金管理中心消息，截至2020年10月23日，通过数据共享已为成都中心缴存职工在重庆中心申请公积金贷款协议120余次，完成公积金贷款发放30多笔，合计金额约1300万元。 2019年12月 粤港澳大湾区住房公积金信息共享平台建立。 2019年9月 淮海经济区10城签署了住房公积金一体化协议。 资料来源：第一财经资讯，广东发布，21世纪经济报道，中银证券 从全国公积金年度报告可以看到，2023、2024年公积金异地贷款的使用率明显提升，发放公积金房贷中 $9\%$ 为异地贷款。2024年发放异地贷款21.3万笔、1119.6亿元，同比分别下降 $16\%$ 、 $6\%$ ，但占个人住房贷款发放数量及金额的比重分别提升至 $9.2\%$ 、 $8.6\%$ ，同比分别提升了0.4、0.5个百分点，2023、2024年异地贷款提取的使用率提升。截至2024年末，累计发放异地贷款191.8万笔、7562.4亿元，同比分别增长 $12\%$ 、 $17\%$ ，占个人住房贷款的累计发放数量及金额的比重分别为 $3.8\%$ 、 $4.6\%$ ，同比均提升0.3个百分点；异地贷款余额4752.6亿元，同比增长 $11\%$ ，占存量个人住房贷款的余额 $5.9\%$ ，该比例同比提升0.4个百分点。 全国住房公积金异地贷款发放数量及增速 资料来源：住建部，中银证券 图表74.2024年发放异地贷款21.3万笔，同比下降 $16\%$ 图表75.2024年发放异地贷款1119.6亿元，同比下降 $6\%$ 图表77.截至2024年末，累计发放异地贷款191.8万笔、同比增长 $12\%$ 资料来源：住建部，中银证券 图表76.2024年发放异地贷款21.3万笔、1119.6亿元，占个人住房贷款发放数量及金额的比重分别提升至 $9.2\%$ 、 $8.6\%$ 全国住房公积金异地贷款发放情况占比 图表78.截至2024年末，累计发放异地贷款7562.4亿元，同比增长 $17\%$ 资料来源：住建部，中银证券 全国住房公积金累计异地贷款发放数量及增速 资料来源：住建部，中银证券 全国住房公积金累计异地贷款发放金额及增速 资料来源：住建部，中银证券 图表79.截至2024年末，累计发放异地贷款191.8万笔、7562.4亿元，占个人住房贷款的累计发放数量及金额的比重分别为 $3.8\%$ 、 $4.6\%$ 全国住房公积金异地贷款累计发放情况占比 资料来源：住建部，中银证券 图表80截至2024年末，我国异地贷款余额4752.6亿元，同比增长 $11\%$ 全国住房公积金异地贷款余额及增速 资料来源：住建部，中银证券 图表81.截至2024年末，我国异地贷款余额占存量个人住房贷款的余额 $5.9\%$ ，该比例同比提升0.4个百分点 全国住房公积金异地贷款余额占比情况 资料来源：住建部，中银证券 从政策效果来看，城市之间公积金互通增加购房便利，激活公积金沉淀资金，提升公积金使用率。1）实现公积金异地互认，能够方便居民购房，对于稳定房地产市场有着一定积极作用，能够促进不同购房需求的客户在城市间合理分布。2）有利于人员流动和新型城镇化建设，一方面促进两地间人才的流通，有助于推动“以房引才”政策的落地，优化区域人才资源配置；另一方面，可以分流一部分在中心城市无法承担房价的人群，或者有返乡置业规划的群体，进而加大中心城市的辐射作用，推动区域城镇化进程。3）加强了区域间的经济联系与合作，促进区域经济一体化发展。如深圳等城市的公积金异地互认，为提高粤港澳大湾区一体化水平、推动高质量发展提供了制度支撑。4）有利于激活公积金沉淀资金，促进公积金周转率与使用率提升。不过整体而言，公积金在购房中的比例不高，特别是在房价较高的核心城市，惠及人群有限，短期对楼市影响甚微，但利好于一部分的刚需群体。 # 3.2.2推进公积金“又提又贷”，有效缓解购房者前期资金压力 推进公积金缴存家庭/个人在提取住房公积金支付购房款后，满足公积金贷款条件的，仍可申请住房公积金贷款的相关政策，即公积金“又提又贷”。我们认为该政策能有效缓解购房者前期资金压力，降低了购房者的首付压力，同时不影响贷款额度，还能够提高住房公积金的使用效率。截至2025年12月，已经有北京、上海、深圳、广州、杭州、贵阳、武汉、西安、济南等超过30个城市实施公积金“又提又贷”相关政策，四个一线城市均已经明确规定支持缴存人在提取公积金支付首付款的同时申请公积金贷款。广州走在了一线城市的前列，早在2024年8月，就出台了《关于支持提取住房公积金支付购房首付款的通知》，明确住房公积金可支付新建商品住房的首付款，且提取首付款不影响以该套住房申请住房公积金贷款时的可贷额度计算。2025年8月9日，北京出台政策，明确支持缴存人在提取公积金支付购房首付款的同时申请公积金贷款；8月25日上海也出台了相关政策支持住房公积金“又提又贷”；12月5日深圳正式印发《深圳市住房公积金提取管理规定》，规定职工按照规定提取住房公积金的，不影响其以该套住房申请普通住房公积金贷款时的可贷额度计算。 图表82.一线城市住房公积金“又提又贷”政策 城市 时间 政策内容 政策名称 广州 2024年8月1日 购房人及其配偶在本市行政区域内购买新建商品住房，完成商品房买卖合同网签后，可按合同约定申请将住房公积金划转至购买房屋所属项目的商品房预售资金监管账户，用于支付购房首付款。提取首付款不影响以该套住房申请住房公积金贷款时的可贷额度计算。 广州住房公积金管理中心、广州市住房和城乡建设局就联合印发《关于支持提取住房公积金支付购房首付款的通知》 北京 2025年8月9日 支持缴存人在提取公积金支付购房首付款的同时申请公积金贷款，购买新建住房且已签订购房合同的，可通过提供网签合同编号提取住房公积金支付购房首付款，同时申请公积金贷款。 北京市住房和城乡建设委员会、北京市住房公积金管理中心联合印发的《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》 上海 2025年8月25日 支持住房公积金“又提又贷”。对缴存人提取住房公积金支付购房首付款的，不影响其住房公积金贷款额度计算。 上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市财政局、市税务局、人民银行上海市分行、市公积金管理中心等六部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》 深圳 2025年12月5日 职工及家庭成员在本市范围内购买住房，已签订认购协议书或者购房合同，且尚未支付或者未足额支付购房首付款的，可以申请提取一次住房公积金用于支付购房首付款。职工按照规定提取住房公积金的，不影响其以该套住房申请普通住房公积金贷款时的可贷额度计算。 深圳市住房公积金管理委员会关于印发《深圳市住房公积金提取管理规定》的通知 资料来源：广州住房公积金管理中心、广州市住建局，北京市住建委、北京市住房公积金管理中心，上海市住建委、市房屋管理局、市财政局、市税务局、人民银行上海市分化、市公积金管理中心，深圳市住房公积金管理委员会，中银证券 # 3.2.3放松“商转公”条件，提供“先商后公”的可选路径，增强购房决策确定性 随着各地加快挖掘住房公积金政策潜力，“商转公”政策有望在更多城市落地，该政策不仅为已有商贷的购房者减负，也让不少准备购房的家庭看到了“先商后公”的可选路径，增强了购房决策的确定性。“商转公”是指缴存人可申请将尚未结清的商业性个人住房贷款余额转为住房公积金个人住房贷款，一方面，可以减轻缴存人住房贷款利息负担；另一方面，也可以提升公积金使用率。2025年以来，多个城市陆续推进“商转公”政策。据中国经营报、新浪金融研究院不完全统计，截至2025年7月，深圳、广州、重庆、武汉、长沙、厦门、合肥、长春、石家庄、福州、南昌、贵阳、昆明、沈阳、郑州、乌鲁木齐、兰州、太原、济南、珠海、哈尔滨等超过30个城市已经开展“商转公”贷款业务。其中，深圳自2013年9月起实施“商转公”业务，是最早开展该业务的一线城市之一；广州2025年8月20日正式实施《广州商业性个人住房贷款转住房公积金个人住房贷款实施办法（暂行）》，符合条件的购房者可申请“商转公”。一线城市中北京、上海