> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档总结 ## 核心内容 ### 公司业绩表现 - **2026年1月**（H1）公司收入达到 **1.17亿美元**，同比增长 **283%**，是 **2025全年收入的1.5倍**。 - **2026年8月**ARR（年度经常性收入）已突破 **8亿美元**，相比 **2026年5月**的 **4亿美元**，在3个月内实现翻倍增长。 - **B端贡献**已超过 **80%**，显示公司业务重心向企业服务转移。 - **ARR增长驱动**主要来自 **6月初发布的文本模型M3系列**和 **7月底发布的多模态视频生成H3**。 ### 毛利率与盈利能力 - **2026年H1毛利率为17.9%**，同比提升 **5.8个百分点**，但低于 **2025全年毛利率25.4%**。 - 毛利率下降主要由于 **M3模型上线初期的Token补偿**、**Tokenplan毛利率低于API**，以及 **文本模型贡收比提升但毛利低于多模态模型**。 - **长期毛利率上行**将依赖 **模型算法架构创新**，如 **M3的MSA稀疏注意力机制**，以降低计算开销并提升定价能力。 ### 财务与现金流状况 - **公司账上现金储备超30亿美元**，通过 **自建算力集群**、**云厂商合作**和 **token factory补充**实现灵活算力供应。 - **2024A至2028E**的财务预测显示，公司 **营业收入持续增长**，但 **营业利润和净利润仍为负**。 - **2026年H1净利润为-465百万美元**，仍处于 **亏损状态**，但 **现金流有所改善**。 ## 主要观点 - **ARR超预期增长**：8月ARR已超8亿美元，显示公司业务增长势头强劲。 - **模型驱动增长**：M3和H3系列模型的发布是ARR增长的主要驱动力，后续 **M3.1、H3.1 和 M3 Pro** 的更新可能进一步推动增长。 - **毛利率短期承压**：由于初期模型上线带来的成本压力，毛利率低于全年水平，但 **长期上行趋势明确**。 - **财务状况稳健**：公司拥有充足现金流，为未来 **大参数模型训练** 提供保障。 - **投资建议**：基于 **PS估值法**，公司 **2027年估值为15x PS**，对应市值 **204亿美元**，目标价 **457.11港元/股**，给予 **“买入”评级**。 ## 关键信息 ### 财务预测（单位：百万美元） | 年份 | 营业收入 | 同比增长 | 营业利润 | 同比增长 | 调整后归母净利润 | 同比增长 | |------|----------|----------|----------|----------|------------------|----------| | 2024A | 31 | - | -287 | -183% | -244 | -174% | | 2025A | 79 | 782% | -322 | -12% | -251 | -3% | | 2026E | 516 | 553% | -817 | -154% | -782 | -212% | | 2027E | 1,357 | 163% | -1,067 | -31% | -1,006 | -74% | | 2028E | 3,095 | 128% | -986 | 8% | -903 | -29% | ### 财务比率分析 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026A | 2027A | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 毛利率 | 12% | 25% | 22% | 29% | 33% | | 净利率 | -1524%| -2368%| -286% | -127% | -53% | | ROE | 58% | 71% | -2333%| 104% | 50% | | P/E | -33.4 | -8.3 | -10.5 | -9.0 | -9.4 | | P/B | -19.4 | -5.9 | 245.5 | -9.3 | -4.7 | ## 投资建议 - **评级**：买入（维持） - **目标价**：457.11 港元/股 - **当前股价**（2026年08月31日）：349 港元 - **52周最高/最低价**：1330/186.2 港元 - **总股本/流通H股**：34,924万/26,813万 - **H股市值**：121,883百万港元 ## 风险提示 - 模型迭代不及预期 - 价格战、竞争格局恶化 - AI商业化表现不及预期 - 业务前景和经营业绩不确定性 - 短期无法实现盈利 - 业绩预测变化和波动较大 ## 可比公司估值情况 | 公司 | 代码 | 市值(亿美元) | 2024A PS | 2025A PS | 2026E PS | 2027E PS | |------|------|--------------|----------|----------|----------|----------| | 智谱 | 2513.HK | 710 | 1543 | 666 | 97 | 32 | | 商汤-W | 0020.HK | 78 | 14 | 11 | 8 | 6 | | 科大讯飞 | 002230.SZ | 143 | 4 | 3 | 3 | 3 | | PALANTIR TECHNOLOGIES | PLTR.O | 4,479 | 100 | 55 | 37 | - | | 谷歌-A | GOOGL.O | 41,285 | 12 | 10 | 8 | 7 | | 调整后均值 | - | - | - | - | - | 15 | ## 投资评级定义 - **买入**：相对强于市场基准指数收益率 **15%以上** - **增持**：相对强于市场基准指数收益率 **5%～15%** - **中性**：相对市场基准指数收益率 **-5%～+5%** - **减持**：相对弱于市场基准指数收益率 **-5%以下** ## 投资评级与行业关系 - **行业投资评级**： - 看好：相对强于市场基准指数收益率 **5%以上** - 中性：相对市场基准指数收益率 **-5%～+5%** - 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 **-5%以下** - **公司投资评级**： - 买入：相对强于市场基准指数收益率 **15%以上** - 增持：相对强于市场基准指数收益率 **5%～15%** - 中性：相对市场基准指数收益率 **-5%～+5%** - 减持：相对弱于市场基准指数收益率 **-5%以下** ## 免责声明 - 本报告由 **东方证券股份有限公司** 制作及发布。 - 本报告仅供 **本公司客户** 使用。 - 报告中提及的 **投资价格和价值** 可能波动，过去表现不代表未来表现。 - 投资者应自行承担投资风险， **自主决策**， **自行承担后果**。 - 报告内容 **不得复制、转发或公开传播**，除非事先获得 **书面授权**。 ## 附注 - **分析师声明**：分析师对所提及证券的建议和观点反映其个人看法，与薪酬无直接关系。 - **资料来源**：公司公告、东方证券研究。