深度报告-2025-12-18-华创证券-2026年转债年度投资策略_高价高估新环境_推荐哑铃配置_36页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【债券深度报告】 # 高价高估新环境，推荐哑铃配置 # ——2026年转债年度投资策略 # 2026年权益市场展望：流动性强支撑，业绩与主题双线关注 2026年流动性依然是市场的强支撑。权益市场呵护政策持续推进，权益宽基指数稳健上行，使得公募规模、险资对股市投资规模等显著增长；股市也有持续的流动性宽松政策指引，预期2026年权益市场流动性将延续强支撑。 主线行情酝酿中，部分行业已躁动。参考往年，至次年春节前后板块轮动的趋势或将加速，也即进入主线行情酝酿期，而近期部分板块已开始躁动，如商业航天、CPO等。 估值抬升至中高区间后，可关注业绩修复。2025年估值抬升贡献万得全A的主要涨幅，估值水平到历史高位，潜在的估值担忧下：未来净利润及营收增速预测与估值分位数尚有差距，或反应还有上涨空间；此外部分行业出现较明显的ROE改善。 # 2026年转债市场展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主 供需：供给端有所改善，净变动延续收缩，债基需求仍有空间。2025年供给端新券发行同比增量，但仍处于历史相对低位，往后看供给恢复更依赖监管侧的变化。供给收缩斜率相较于2024年显著放缓，新券小幅增加同样缓和部分缩容压力。需求侧2025年二级债基及ETF增持，转债持有人结构变动或延续2025年下半年的特征，以二级债基为代表的公募基金持有转债占比进一步增加，相对收益型持有者重要性提升，险资、年金等绝对收益型投资者或仍需等待银行品种重回发行。 条款：下修走弱，强赎升温。2025年下修触发次数回落，提议下修意愿较低，下修事前博弈多数时间胜率不高，公告后有小幅空间。2025年强赎数量维持高频次，强赎老龄化延续，但“次新券”强赎积极性大幅提升，2026年承诺期或于一季度集中释放，对价格压力仍在，临期博弈空间收窄。 估值：历史新高附近，后或以震荡为主。资产荒在转债市场的外化：偏债型转债估值拉升至极高位，考虑到国内或将在一个较长的周期内均处在低利率环境下，展望2026年偏债型转债的债性估值或将再难回到此前的低点。股性估值也全面来到历史高位区间，拆结构看，当前转债估值也无明显的估值洼地；此外，需关注股债恒定ETF上市对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响。 # 转债策略思考：高价高估新环境，推荐哑铃配置 （1）需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注：在相对中低波的转债上，正股波动率相对没有明显提高，但转债估值却近似同步抬升，使得中低波转债的隐波与历史波动率的缺口进一步扩大，弹性转债则有估值优势。新环境下，高平价转债的估值也来到历史高位，强赎条款对转债价格有明显影响。 (2) 类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利。传统底仓转债大幅缩容使得险资为代表的绝对收益类资金“被动”减少转债的持仓，但其对转债持仓的需求却在低利率环境下有增无减。大盘转债以及红利类转债都有望成为银行转债的替代，关注底仓需求外溢的机会。 （3）临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎。剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额在2025H2以来有明显放大，临期转债负面定价的要素或有较充分反应；而从临期转债历史表现看，多数为“好结局”，且下修起到显著作用，临期转债尚有博弈空间。与之相对的，新老券估值差额来到历史高区间，26年转债供给或将继续恢复，中长线持有新券当前风险偏高。 # 风险提示： 国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等。 # 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com # 相关研究报告 《【华创固收】稳握票息，静待波澜——2026年利率债年度投资策略》 2025-12-13 《【华创固收】因势配置，控险取息——2026年信用债年度投资策略》 2025-12-03 《【华创固收】12月：跨年行情，有但不多——债券月度策略思考》 2025-12-02 《【华创固收】债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》 2025-11-20 《【华创固收】二级债基增持显著，电新转债占比提升——25Q3公募基金可转债持仓点评》 2025-11-19 # 投资主题 # 报告亮点 本文从流动性及板块拆分的现状与变化中，分析了权益市场2026年的主要影响因素及展望。权益市场呵护政策持续推进，权益宽基指数稳健上行，使得公募规模、险资等持续提供股市的流动性支持。行业上，一方面关注近期主线酝酿期出彩的商业航天等板块，另一方面从业绩增速与估值匹配程度上，军工、传媒等行业尚有空间。 重点从转债供给与历史年份比较及预案的分层次审批节奏分析中，关注到转债供给依然偏弱的事实，并对2026年退出侧进行预测。转债需求则重点关注市场重心转向相对收益型投资者，转债供需矛盾大概率在2026年延续，但净缩容规模或有所缓解。 条款部分关注到了下修走弱以及强赎升温：下修触发次数回落，提议下修意愿较低，下修事前博弈多数时间胜率不高，公告后有小幅空间。也关注到了强赎仍维持集中触发，“次新券”同样积极，回售风险大体化解。 将转债从债性估值与股性估值做了拆解和分类分析：资产荒在转债市场的外化：偏债型转债估值拉升至极高位，并且从转债市场资金面看，预计债性转债配置价值或将持续偏低。股性估值也全面来到历史高位，且结构上无明显洼地，此外，需关注股债恒定ETF上市对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响。 # 投资逻辑 需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注：在相对中低波的转债上，正股波动率相对没有明显提高，但转债估值却近似同步抬升，使得中低波转债的隐波与历史波动率的缺口进一步扩大，弹性转债则有估值优势。新环境下，高平价转债的估值也来到历史高位，强赎条款对转债价格有明显影响。 类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利。传统底仓转债大幅缩容使得险资为代表的绝对收益类资金“被动”减少转债的持仓，但其对转债持仓的需求却在低利率环境下有增无减。大盘转债以及红利类转债都有望成为银行转债的替代，关注底仓需求外溢的机会。 临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎。剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额在2025H2以来有明显放大，临期转债负面定价的要素或有较充分反应；而从临期转债历史表现看，多数为“好结局”，且下修起到显著作用，临期转债尚有博弈空间。与之相对的，新老券估值差额来到历史高区间，26年转债供给或将继续恢复，中长线持有新券当前风险偏高。 # 目录 # 一、2025年转债市场复盘：多轮驱动强力向上，年末高位震荡 # 二、2026年权益市场展望：流动性强支撑，业绩与主题双线关注.8 # 三、2026年转债市场展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主 11 （一）供给：供给端有所改善，后续期待审核加速 11 1、发行：新券发行同比增量，监管侧推进偏缓 2、退出：历史退出大年，银行缩容或告一段落 14 3、净供给：净变动延续收缩，但斜率放缓 15 # （二）需求：债基需求仍有空间，重心转向相对收益型投资者 16 1、债基及ETF增持，需求侧主体仍有空间 16 2、需求节奏：Q4或仍有观望态度，春节前布局埋伏 # （三）条款：下修走弱，强赎升温，回售无虞 20 1、下修触发回归常态，事后博弈胜率尚可 20 2、强赎仍维持集中触发，“次新券”同样积极 24 # （四）估值：估值到高位区间，后或以高位震荡为主 27 1、债性估值：资产荒延续，短期内性价比缺失 27 2、股性估值：需求高涨下估值高位维持 27 # 四、转债策略思考：适应高估环境，把握弹性方向 29 （一）需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注 29 (二) 类底仓转债思路的调整, 关注大盘、红利 30 （三） 临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎 31 # 五、风险提示 32 # 图表目录 图表 1 转债在多轮因素驱动下,从强力向上到高位震荡(%) 图表2 2025年高平价区间占比大幅抬升（%） 图表 3 科技及先进制造主题热度较高（%） 图表 4 资产管理机构：资产总规模 (万亿元) 图表5保险资金运用余额结构 9 图表6 两融余额（亿元） 图表 7 两融担保比例及成交额占比 (%) 图表825年主线题材在24年底也不弱 图表 9 24 年底走弱的题材 25 年也疲软 图表 10 商业航天及 CPO 指数表现 图表 11 万得全 A 涨跌幅归因 (%) ..... 10 图表 12 万得全 A 估值与未来收益率 ..... 10 图表 13 行业 PE(TTM)分位数与盈利预测 ..... 11 图表14 ROE与预测ROE变化 11 图表 15 转债当月发行总额 (亿元) ..... 11 图表 16 转债当月发行只数 (只) 图表 17 转债预案当月公司端有推进的总额 (亿元) ..... 12 图表 18 转债预案当月公司端有推进的只数 ..... 12 图表 19 转债预案当月监管端有推进的总额 (亿元) ..... 12 图表 20 转债预案当月监管端有推进的只数 ..... 12 图表21 转债当年发行及在手预案的规模分布 13 图表 22 待发预案规模不低（亿元） ..... 13 图表 23 待发预案行业余额及占比 (亿元) ..... 13 图表 24 2025 年电新转债发行居前 (亿元) ..... 13 图表 25 转债发行规模占年初待发预案比例修复(亿元、%) ..... 14 图表 26 转债发行耗时边际改善 (天) ..... 14 图表 27 转债市场存量个数及总余额 (只, 亿元) ..... 14 图表 28 2026 年内转债到期节奏 (亿元, 只) ..... 14 图表 29 转债强赎个数及概率 ..... 15 图表30 强赎公告余额占全市场规模比例（亿元） 15 图表 31 转债净供给延续收缩, 斜率放缓 (亿元) ..... 16 图表 32 市场存量仍以小票居多 (只) ..... 16 图表 33 二级债基及转债 ETF 贡献主要增量 (亿元) 图表34 25Q3二级债基增持明显（亿元，%） 16 图表35 博时中证可转债及可交换债券ETF份额 17 图表 36 海富通上证投资级可转债 ETF 份额 ..... 17 图表37 25Q3公募持可转债市值同环比均增加 17 图表 38 25Q3 公募转债市值占债券投资市值比及占净值比抬升 (%) ..... 17 图表 39 公募基金 25Q3 持转债占比提升 (亿元) ..... 18 图表 40 企业年金 25Q3 继续减持可转债 (亿元) 图表 41 绝对收益型资金规模逐步缩减 (亿元) ..... 18 图表 42 相对收益型资金规模占比提升 (亿元) ..... 18 图表 43 权益市场上行阶段,相对收益型占比抬升更快 图表 44 近期绝对收益型占比随银行转债退市降低 ..... 19 图表 45 四季度险资减持相对明显 图表 46 预计下修频次与同比 (次, %) ..... 20 图表 47 下修占触发下修概率 (不含默拒, %) 图表 48 下修概率提升与权益市场反转修复节奏相似 ..... 21 图表 49 不下修设置承诺期的占比整体降低(只,%) ..... 21 图表50设置不下修承诺期的平均长度变化不大（天） 21 图表51 不下修承诺期释放余额（亿元） 22 图表52 不下修承诺期释放个数（只） 22 图表53 预计触发下修公告前后10日的胜率及跑赢中证转债的超额 ..... 22 图表 54 预计触发下修公告前后的转债超额收益率 ..... 22 图表55下修结果的频次分布（次， $\%$ ） 23 图表56下修提议后的胜率与跑赢中证转债的超额收益率 23 图表57 提议下修公告前后的转债超额收益率曲线 23 图表58 提议下修公告后10天的转债组合平均超额收益率 23 图表59 不下修占比随着剩余期限的缩短快速减少（次，%） 24 图表 60 剩余期限 2 年内下修触发及下修频次更高(次,%) ..... 24 图表 61 2025 年强赎占比小幅回落, 但维持高位. 25 图表62 转债强赎时平均存续期（年） 25 图表 63 2026 年不强赎承诺期释放余额 (亿元) ..... 25 图表 64 2026 年不强赎承诺期释放个数 (只) ..... 25 图表 65 公告强赎后转债涨跌幅中位数 (%) ..... 26 图表66剩余期限分组拟合溢价率变动（pct） 26 图表 67 不强赎转债相对规模更小 (亿元) ..... 26 图表68 不赎回转债的财务费用压力偏高（%） 26 图表 69 不强赎转债正股波动率仍高（%） ..... 27 图表 70 强赎/不强赎转债在触发强赎前一日溢价率 (%) ..... 27 图表 71 转债 YTM 中位数持续下行 (%) ..... 27 图表72 YTM分组转债个数占比 27 图表 73 股指期权与转债隐波（%, pct） ..... 28 图表 74 分平价拟合溢价率 (%) ..... 28 图表 75 分评级拟合溢价率 (%) ..... 28 图表 76 分板块拟合溢价率 (%) ..... 28 图表 77 股债恒定 etf 与可比固收+产品近 5 年的指标比较 ..... 29 图表 78 平价区间分布 ..... 29 图表 79 收盘价及平价均值 (元) ..... 29 图表 80 转债正股历史波动率与隐含波动率 (%) …………………… 30 图表 81 高平价转债的价格及转股溢价率均值 (元,%) 图表 82 AAA 及银行转债余额 (亿元) 30 图表 83 险资持有转债面值 (亿元) 及占比 (右) 图表84 转债大盘指数/小盘指数 31 图表85 低波红利性价比仍好 31 图表 86 不同剩余期限转债估值（%，周度分组） 图表 87 剩余期限分组拟合溢价率 (%) ..... 32 图表88剩余期限1年内转债的结局（只） 32 图表 89 新券及老券拟合率 (%) ..... 32 # 一、2025年转债市场复盘：多轮驱动强力向上，年末高位震荡 2025年前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。横向比较来看，转债指数在2025年1-11月较主要股指均表现强势，估值较2024年底抬升10.68pct。从指数走势来看，2025年1-11月转债市场整体向上，可根据事件驱动和表现划分为五个阶段，主要包括：（1）2024年底到春节前转债资金面支撑下的估值抬升；（2）春节后至三月底的科技板块主题热；（3）4月初至6月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹；（4）7月权益市场突破震荡上沿后催化的快牛行情，其间“反内卷”以及科技主题持续升温；（5）9月初至11月，权益市场“M”顶冲高后，转债估值泡沫得以消化，权益市场动能转弱转向高位震荡。 图表1转债在多轮因素驱动下，从强力向上到高位震荡（%） 资料来源：Wind，华创证券；注：橘色为政策影响因素，黑色为主题及外围因素 价格中枢大幅抬升，高平价区间占比抬升。截至2025年11月，加权平均收盘价132.44元，较2024年末上涨 $14.06\%$ ；转债市场价格中位数为130.74，较2024年末抬升 $11.36\%$ 。在全年多轮权益热点持续催化升温下，转债市场平价均值抬升 $17.09\%$ 至100.03，高平价区间占比大幅抬升，截至2025年11月，70元及以下平价区间转债只数占比 $13.16\%$ 较2024年底降低13.64pct，百元以上平价占比则提升15.19pct至 $51.39\%$ 。2025年前11月权益市场成为主要驱动力，虽三季度债基赎回扰动部分拖累导致转债进入高位震荡，但整体来看转债仍随正股表现强势。 从板块轮动节奏上看，TMT年内领涨。一季度，1月“两新”政策催化TMT板块，但春节前资金面偏弱，叠加年报预期不强，权益市场涨势有限，整体呈现震荡；2月，AI板块热潮下权益市场驱动转债进一步走强，月底受关税消息扰动拖累转债估值；3月市场对于即将到来的业绩披露预期相对偏弱，成交量能亦有弱化，行情转向轮动，消费板块在港股新消费催化下升温。二季度，4月中美关税落地后权益各板块大幅回调，TMT领跌，资金偏好向周期、金融地产过渡，5月外部扰动虽有所缓和，但AI板块仍延续下行， 资金配置银行板块热度较高，医药在减肥药概念下有阶段性表现，叠加6月底创新药热点升温，医药板块再度加码。三季度，7月“反内卷”、中美关税摩擦缓和、雅江水电站开工多项催化轮番发力，权益市场突破震荡上沿后进入快牛行情，8月市场继续围绕AI主线发酵，核心关注点聚焦于英伟达和寒武纪的业绩情况，驱动相关产业链表现强劲，TMT升温明显。9月权益市场转为高位震荡，TMT以及先进制造板块升温，其中光刻机、半导体设备及材料概念强势领涨。四季度，中美关税扰动再起，外围流动性的不确定性上升，对前期强势的TMT及先进制造板块形成拖累，周期及金融地产板块相对抗跌。 图表2 2025年高平价区间占比大幅抬升（%） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表3 科技及先进制造主题热度较高（%） 注：基期2025年1月1日 # 二、2026年权益市场展望：流动性强支撑，业绩与主题双线关注 2026年流动性依然是市场的强支撑。自2024年下半年以来，资本市场呵护政策频出，权益市场各大宽基指数稳健增长，市场信心逐渐积累。对应的则是公募基金管理规模快速增长，截至2025Q2末已较去年同期增长 $10.65\%$ 。此外，相对稳健的保险资金在2025H2也开始显著增加对股票市场的投资，其中财险和人身险对股票投资额由2024年末的2.43万亿元增加至3.22万亿元（截至Q3）。 展望2026年，增量资金进场仍有可期待空间。一方面，险资（财险+人身险）可运用资金余额中股票投资仅占 $10\%$ ，仍有较大提升空间；两融余额虽然看似已增长较多，但从担保比例及成交额占比看依然在相对中性的区间内，尚有增长余地。另一方面，12月5日国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子；12月6日，证监会主席吴清表示监管层面将强化分类监管，对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限。总的来说，监管机构持续释放宽松信号且市场剩余增量资金也充足，预期2026年权益市场流动性将延续强支撑。 图表 4 资产管理机构：资产总规模 (万亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表5 保险资金运用余额结构 资料来源：Wind，华创证券 图表6 两融余额（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表7 两融担保比例及成交额占比（%） 资料来源：Wind，华创证券 流动性支撑下，主线行情酝酿中。参考往年，年底至次年春节前后权益市场常进入主线行情的酝酿期，此时市场通过反复尝试寻找阻力较小的方向。例如，2025年表现强势的人形机器人、人工智能等板块，在2024年底时就有较明显的超额收益，而低空经济这个2025年偏弱的“老题材”在24年底就显示出相对颓势。 图表8 25年主线题材在24年底也不弱 资料来源：Wind，华创证券 注1：指标为板块指数/万得全A指数 注2：2023-01-01基期为1 图表9 24年底走弱的题材25年也疲软 资料来源：Wind，华创证券 注：指标为板块指数/万得全 $A$ 指数 部分板块已开始躁动，关注板块持续性。近期国家航天局印发《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》并设立商业航天司、配套200亿元国家商业航天发展基金等政策指引频出；华为新技术落地、算力军备竞赛等事件催化，CPO板块再次躁动等等。资本市场流动性充裕、AI科技浪潮、国内力推新质生产力发展等时代背景下，展望2026年，沿着科技、政策指引寻找或依然是更大胜率的方向。 图表 10 商业航天及 CPO 指数表现 资料来源：Wind，华创证券，注：2025-01-01基期为1 估值抬升至中高区间后，再靠估值贡献收益较为困难。2024年三季度以来估值抬升贡献了万得全A指数的主要涨幅，权益市场整体估值来到历史高位水平，而与当前估值类似的2016年底、2020年底对应的未来1年收益率看，并不意味着未来收益率会立刻转负，但估值较难继续向上贡献收益。考虑2026年流动性预期依然充足，一方面预期权益市场估值虽然较难整体性大幅上行，但强势板块间或仍有结构性机会；另一方面，估值桎梏下行业选择难度或也将明显上升，从业绩、ROE角度等角度择券亦值得关注。 图表11 万得全A涨跌幅归因（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 12 万得全 A 估值与未来收益率 资料来源：Wind，华创证券； 潜在的估值担忧下：（1）从未来2年的净利润及营收增速预测看，部分行业估值分位数与预测利润增速尚有差距，或反应还有上涨空间，包括钢铁、军工、传媒、电力设备、有色等。（2）在估值较难拉动的2026年，ROE也是重要的基本面评估维度，从ROE改善角度看，部分行业出现较明显的ROE改善，包括钢铁、有色、传媒、电力设备、计算机、电子、军工、非银金融及通信等。 图表 13 行业 PE(TTM)分位数与盈利预测 资料来源：Wind，华创证券；注：营收及利润预测取自wind一致预期 图表 14 ROE 与预测 ROE 变化 资料来源：Wind，华创证券；注：营收及利润预测取自wind一致预期 # 三、2026年转债市场展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主 # （一）供给：供给端有所改善，后续期待审核加速 # 1、发行：新券发行同比增量，监管侧推进偏缓 新券发行改善，平均个券规模扩张。截至2025年11月底，年内共发行转债33只，2017-2024年同期平均约为92只；共发行转债447.27亿元，2017-2024年同期为1467亿元。整体而言2025年转债供给仍处于历史相对低位，规模同比2024年前11个月有 $22.40\%$ 的增幅主要系同期的低基数效应，叠加3月份亿纬转债、太能转债和7月份的广核转债等大额转债发行贡献较多增量，个券平均规模13.55亿元较2024年增长 $44.65\%$ 较为明显。 图表 15 转债当月发行总额 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表16 转债当月发行只数（只） 资料来源：Wind，华创证券 待发规模千亿以上，但监管侧推进依然偏缓。截至2025年11月，年内转债发行预案在公司端推进的总量同比有明显恢复，形成推进的只数合计有160只（其中共计发行预案73个），占2017-2024年平均水平的 $74.99\%$ ；年内转债发行预案在公司端推进的合计为2062.18亿元，占2017-2024年平均水平的 $59.05\%$ 。监管侧来看，今年前11个月推进的总量较历史偏弱，监管侧有推进的转债总额合计约为797.95亿元，仅占2017-2024 年平均水平的 $29.37\%$ 。往后看，当前存量待发（包括董事会预案、股东大会、发审委、证监会核准四个阶段）总规模约1,201.73亿元，公司侧推进总量已基本恢复至往年七至八成，但监管通过仍为少数，关注点或仍需放在发审委及证监会核准情况，若这一阶段有所修复后续供给或迎来改善。 图表 17 转债预案当月公司端有推进的总额 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表 18 转债预案当月公司端有推进的只数 资料来源：Wind，华创证券 注：包含董事会预案通过及股东大会预案通过两个流程 图表 19 转债预案当月监管端有推进的总额 (亿元) 注：包含董事会预案通过及股东大会预案通过两个流程 资料来源：Wind，华创证券 图表20 转债预案当月监管端有推进的只数 资料来源：Wind，华创证券 注：包含发审委/上市委通过、同意注册 中等规模转债发行恢复更明显，紫金矿业百亿待发。从发行规模分组观察，发行的小规模转债风格在2024年来到极致，当年发行的383.74亿元转债中177.14亿元由10亿元以下小规模转债贡献，无百亿规模的转债发行。2025年以来小规模转债发行占比显著缩量，约 $43.98\%$ 的发行集中于10-30亿元，中等规模转债发行逐步显现。观察存续预案中待发规模分布，较2025年发行结构而言30-100亿规模占比进一步提升，包括紫金矿业（100亿）、特变电工（80亿）、西安银行（80亿）、瑞丰银行（50亿）在内的多个大规模转债待发，转债供给结构有望更健康。 图表 21 转债当年发行及在手预案的规模分布 资料来源：Wind，华创证券 图表 22 待发预案规模不低 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 注：2025年及流程待发预案数据截至2025-11-28 预案发行结构与市场存量有差异。分行业来看，后续发行或对银行及电力设备板块或形成较多补充，总体预案占比与当前存续相对一致，但基础化工、有色金属、汽车新发规模有限，考虑到后续退出压力临近，板块个券稀缺性或进一步提升。 图表 23 待发预案行业余额及占比 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表 24 2025 年电新转债发行居前 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 总发行规模或有提升。考虑在手预案以及发行情况，2020年以来这一比例逐步回落，2025年约为 $58\%$ ，较2024年提升14个百分点，当前待发预案总规模约1,201.73亿元，在发行节奏逐步恢复的前提下，若2026年发行规模占预案比例同斜率修复至 $71\%$ ，全年发行或在853.23亿元。 图表25 转债发行规模占年初待发预案比例修复（亿元、%） 资料来源：Wind，华创证券 图表26 转债发行耗时边际改善（天） 资料来源：Wind，华创证券；注：截至2025-11-28 # 2、退出：历史退出大年，银行缩容或告一段落 年内退出规模同比增加，集中于银行板块。截至2025年11月底，沪深两所公募转债总余额5,413.19亿元，较2024年末减少1,852.52亿元，整体延续2024年以来缩量趋势，其中退出规模集中于银行板块，主要系2019年发行的浦发及中信迎来到期，叠加年内大金融板块热度升温引发个券强赎，到期+强赎导致大规模退出，包括浦发（到期）、齐鲁、南银、杭银、苏行、中信（到期）、成银转债共计7只银行转债退出，按2024年末计算合计规模925.89亿元，占总退出比重 $52.78\%$ 。除银行外，年内退市转债集中于有色金属（212.30亿）、电力设备（130.53亿）、汽车（130.07亿）等，与2024年的8.13、48.47、43.69亿形成对比。 2026年到期转债仍多，但银行缩容扰动或暂缓。2026年共计70只转债将退市，合计存续规模833.29亿元，相较于2025年到期进一步增加，转债市场到期退出压力仍不低。当前市场存续银行转债共6只，合计余额898.28亿元，紫银及青农转债最早将于2026年7月23日和8月24日到期摘牌，市场大规模银行转债仅剩兴业转债（413.52亿）、上银转债（199.78亿）、重银转债（129.99亿），且均非2026年内到期个券，若不考虑强赎触发，2026年银行转债到期缩容或有所缓解。 图表27 转债市场存量个数及总余额（只，亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表 28 2026 年内转债到期节奏 (亿元, 只) 资料来源：Wind，华创证券 强赎触发频繁，赎回意愿进一步增强。2025年内退市的155只转债中，124只转债 为强赎退出，按2024年末余额计算合计规模1,312.68亿元，为年内退出规模（含12月将退市）的 $63.68\%$ 。在年内多轮热点行情下转债平价中枢快速上行，较多转债实现强赎条款触发，同时叠加多数转债老龄化加深，赎回意愿进一步增强。 展望2026年，或仍有一定规模强赎。往后看，若考虑到2026年多数不强赎承诺期都将迎来重新计数日，或均存在赎回触发可能性，参考2017-2025年强赎个券在公告日总余额以及年初全市场总规模，平均年度占比为 $10.40\%$ ，采用当前全市场余额5,413.19亿元进行估算，2026年强赎个券总量或可来到562.97亿。 图表 29 转债强赎个数及概率 资料来源：Wind，华创证券 图表 30 强赎公告余额占全市场规模比例 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券预测 注：概率计算：公告强赎次数/触发强赎次数*100% # 3、净供给：净变动延续收缩，但斜率放缓 净缩容有所放缓，市场或延续小票化。2025年在大额到期及强赎扰动下，转债市场净供给延续收缩，1-11月退出合计2115.00亿元，但相较于2024年斜率显著放缓，新券供给小幅增加同样缓和部分缩容压力，实现净退出1622.11亿元。从结构上看，2025年内发行转债仍集中于中小票，50亿及以上个券亿亿纬转债发行，往后看市场结构或继续小票化，考虑到诸多转债评级及规模尚不及机构入库标准，常规择券可选空间或进一步缩窄。 2026年净缩容或继续改善。后续来看，在上文的假设下，2026年发行规模或在853.23亿元附近，相较于到期退市的830.71亿元以及预计赎回的562.97亿元规模或尚不能完全形成对冲，但仍可以一定程度放缓净缩容的斜率，预计2026年全年转债净缩容约540.45亿元，相较2024-2025年转债缩量压力有所缓解。 图表 31 转债净供给延续收缩,斜率放缓 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券预测 图表32 市场存量仍以小票居多（只） 资料来源：Wind，华创证券 # （二）需求：债基需求仍有空间，重心转向相对收益型投资者 # 1、债基及ETF增持，需求侧主体仍有空间 2025年权益整体积极，二级债基及ETF增持。2025年权益市场整体表现相对积极，截至11月底万得全A指数上涨 $23.57\%$ ，驱动转债上涨 $16.18\%$ ，在热点行情下转债成为部分债基增强配置弹性的重要品种，需求增量主要发生在二级债基以及转债ETF，尤其二级债基在25Q3持有转债市值环比大幅增长 $24.19\%$ 至1066.38亿元，转债ETF则在近一年中重要性持续提升，被动指数型债基在25Q3持有转债市值大幅扩张 $62.60\%$ 至692.28亿元，继续维持陡峭的增长曲线。 风险扰动暂无虞，需求侧主体仍有空间。历史上权益向上的阶段，多数与25Q3具有相似的特征，即债基持转债市值随权益市场表现同向变动，但一项显著的例外发生于2024年三季度，主要系彼时正股业绩承压叠加信用风险扰动导致破底/破面转债数量再起，市场对转债信用资产普遍存在违约担忧情绪，形成24Q3权益上涨 $17.68\%$ 但一二级债基均减持的特殊现象。往后看，在权益市场相对稳健且转债无显著违约风险的前提下，转债主要持有主体仍有需求扩张空间。 图表 33 二级债基及转债 ETF 贡献主要增量 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 注：Wind 分类兴全可转债位于偏债混合基金口径下 图表34 25Q3二级债基增持明显（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券 转债ETF持续扩张，重要度提升。相较于债基持仓表现，转债ETF则表现的相对稳健，主要在于其流动性优势以及被动跟踪指数的特性，机构投资者（包括银行、理财子、保险等）青睐度较高，虽在权益市场偏弱阶段份额有所回落，但整体增长趋势明显，故在诸如24Q3阶段并无显著的份额赎回，这部分持续扩张的资金需求或在2026年继续担任转债需求侧主要角色。 图表 35 博时中证可转债及可交换债券 ETF 份额 资料来源：Wind，华创证券 图表 36 海富通上证投资级可转债 ETF 份额 资料来源：Wind，华创证券 公募基金持有转债仓位抬升。根据披露的基金三季报，2025Q3公募基金持有可转债市值3166.18亿元，环比增加 $16.09\%$ ，同比增加 $12.72\%$ 。公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为 $1.57\%$ ，较25Q2提升0.28pct；占净值比为 $0.87\%$ ，较25Q2升0.07pct。在权益热度催化及转债估值抬升下转债资产收益可观，以二级债基及被动指数债基为主要代表的公募基金积极配置转债资产，相较于2025年前两季度表现形成逆转。 图表37 25Q3公募持可转债市值同环比均增加 资料来源：Wind，华创证券；注：数据口径为内地公募基金（不含已到期），对24Q1-25Q2按照最新板块分类统计进行了追溯 图表3825Q3公募转债市值占债券投资市值比及占净值比抬升（%） 资料来源：Wind，华创证券；注：数据口径为内地公募基金（不含已到期），对24Q1-25Q2按照最新板块分类统计进行了追溯 保险机构及企业年金25Q3持转债规模继续缩减。截至2025年10月末，保险机构合计持有可转债面值336.49亿元，较2024年末减少252.11亿元，降幅 $42.83\%$ ，占比降低2.22pct至 $5.89\%$ ；企业年金合计持有可转债面值932.63亿元，较2024年末减少285.77亿元，降幅 $23.45\%$ ，占比降低0.45pct，保险及企业年金规模自23年下半年缩减，三季度减持幅度进一步扩大。 图表 39 公募基金 25Q3 持转债占比提升 (亿元) 资料来源：上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创证券 图表 40 企业年金 25Q3 继续减持可转债 (亿元) 资料来源：上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创证券 持有重心向相对收益型投资者转移。转债持有者根据不同的投资风格，将其区分为绝对收益型（险资、社保、券商自营、年金、理财等）和相对收益型（私募、公募、券商资管等）。2023年8月以来，绝对收益型资金整体缩量较为明显，尤其在2025年6月后加速，减持主要集中于企业年金及保险机构，2025年1-10月分别减持 $23.45\%$ 和 $42.83\%$ 主要受银行等高评级大盘转债退出拖累，导致可投品种缩量。在2026年需求侧整体有余力的假设下，转债持有人结构变动或延续2025年下半年的特征，以二级债基为代表的公募基金持有转债占比进一步增加（在市场整体缩容的背景下持仓绝对规模或仍有减少），相对收益型持有者重要性提升，险资、年金等绝对收益型投资者或仍需等待银行品种重回发行。 图表 41 绝对收益型资金规模逐步缩减 (亿元) 资料来源：上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创证券 图表 42 相对收益型资金规模占比提升 (亿元) 资料来源：上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创证券 图表43 权益市场上行阶段，相对收益型占比抬升更快 资料来源：Wind，上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创证券 图表 44 近期绝对收益型占比随银行转债退市降低 资料来源：Wind，上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创证券 # 2、需求节奏：Q4或仍有观望态度，春节前布局埋伏 四季度转债需求侧支撑或偏弱。从资金变动角度来看，2015-2024年间，通常在年底临近的避险情绪下，险资及一般机构存在一定降低转债资产的诉求，尤其在2024年“9.24”后权益市场大幅升温，险资作为典型绝对收益类资金，止盈动作较明显，10月单月持仓环比 $-4.2\%$ ；券商或在显著的年初配置&年底减配的行为下亦有减仓，同月自营及资管分别 $-5.8\%$ 、 $-4.0\%$ ，与险资合计减持59.41亿元，占当月机构投资者（不含一般机构及自然人投资者）减持比例为 $66.29\%$ 。 2025年特征再现，关注次年初资金回流。2025年而言，在前期权益市场持续驱动下，转债估值及累计收益率均处于相对高位（截至9月30日估值再次突破 $30\%$ ），与2024年行情存在一定相似性，10月险资、社保、券商自营、企业年金合计减持111.75亿元，绝对收益资金占比减少0.46pct。往后看，考虑到年底止盈效应或仍在，叠加可投品种缩量，多数持有者或存在观望态度。但在次年春季躁动预期下，提前埋伏行情特征相对明显，包括公募基金、保险、券商自营等在1月均有增持，重点关注2026年初资金回流情况。 图表 45 四季度险资减持相对明显 公募 企业年金 自然人投资者 保险 一般机构 券商自营 私募基金 券商资管 社保基金 QFII、RQFII 信托机构 1月 5.4% 1.6% 0.3% 5.3% 1.9% 12.0% 1.5% 3.7% -2.5% 4.3% 4.3% 2月 -0.6% 0.6% 1.3% -0.1% -0.5% 0.2% -3.3% 4.6% -2.4% 1.1% -3.1% 3月 -0.5% -1.6% 10.4% -0.3% -5.5% 2.3% 3.8% 2.4% 1.6% 1.8% 10.3% 4月 2.6% 3.4% 4.3% 2.4% 3.4% 2.5% 1.4% 1.6% 5.6% 4.5% 3.2% 5月 0.8% 1.9% -1.1% 1.2% -4.0% 0.3% 0.7% 1.0% 0.2% 2.1% -1.8% 6月 1.9% 1.5% -1.3% 0.3% -3.3% 1.9% 4.3% -5.1% -2.8% -1.3% -6.0% 7月 4.9% 2.3% -1.0% -0.4% 0.3% -2.0% -1.5% 1.3% -1.2% -3.9% 1.3% 8月 2.4% -0.4% 1.3% 0.9% 0.7% -3.7% 0.9% -0.8% -4.4% 0.3% -1.0% 9月 0.9% 0.7% -0.4% -4.2% -3.5% -2.4% -0.6% -0.5% 1.3% -0.7% 5.0% 10月 0.6% -0.3% 3.5% -2.0% -5.7% -2.6% 2.8% -1.5% 4.1% 2.4% 0.3% 11月 1.5% 1.6% -2.4% 1.4% 1.7% -0.8% -0.4% 0.8% 2.4% -0.1% 3.0% 12月 2.7% 0.8% -0.5% 0.3% 0.6% 1.8% 0.0% -0.8% -2.0% -1.4% -2.9% 公募 企业年金 自然人投资者 保险 一般机构 券商自营 私募基金 券商资管 社保基金 QFII、RQFII 信托机构 第一季 1.4% 0.2% 4.0% 1.6% -1.4% 4.8% 0.7% 3.5% -1.1% 2.4% 3.8% 第二季 1.8% 2.3% 0.6% 1.3% -1.3% 1.6% 2.1% -0.8% 1.0% 1.8% -1.5% 第三季 2.7% 0.9% 0.0% -1.2% -0.9% -2.7% -0.4% 0.0% -1.4% -1.4% 1.8% 第四季 1.6% 0.6% 0.4% -0.2% -1.4% -0.7% 0.9% -0.6% 1.6% 0.4% 0.2% 资料来源：上证债券信息网，深交所固定收益平台，华创证券 注：数据为月度环比平均值，统计区间为2015-2024年 # （三）条款：下修走弱，强赎升温，回售无虞 # 1、下修触发回归常态，事后博弈胜率尚可 下修触发次数回落，提议下修意愿较低。在2025年权益市场整体偏强运行的环境下，转债平价显著抬升，截至11月底，百元以上平价占比较2024年底提升15.19pct至 $51.39\%$ 除4月受外围扰动冲击当月较明显有触发下修的回升外，触发下修的频次整体大幅降低，2025年前11月触发下修合计543次，同比减少 $48.75\%$ 。在权益市场慢牛趋势尚未反转前，提议下修意愿或仍维持较低水平，2025年前11月合计543次触发下修，其中仅63次提议下修，占比 $11.78\%$ ，较2024年同期回落 $6.81\%$ 图表46 预计下修频次与同比（次， $\%$ ） 资料来源：Wind，华创证券 图表47 下修占触发下修概率（不含默拒，%） 资料来源：Wind，华创证券 注：2022年10月后才规范公告披露要求，故从2023年开始统计 权益市场反转修复时，提议下修倾向更显著。从历史下修的决策的时间点来看，下修概率较高的时点通常与权益市场的底部反转相契合，持续缓慢回调较长时间后，多数转债已具有下修条款累计天数，在可确认的牛熊反转预期持续强化的环境下更多的转债在触发后选择提议下修（暂不论是否下修成功）。 转债发行人下修决策可以从两个信号观察：①转债或正股指数1-2个月前最大回撤明显放大，权益及转债指数处低位；②权益或转债对后市预期好转，转债或正股开始修复；当这两个信号出现时，下修概率有望实现放大。展望2026年，当前权益及转债指数位置并不算低，向上突破尚需要新的催化，且并无持续回调迹象，故短期内下修概率或仍将维持在偏低的水平，使得下修博弈难度偏大。 图表 48 下修概率提升与权益市场反转修复节奏相似 资料来源：Wind，华创证券；注：数据截至2025年11月21日 不下修设置承诺期的占比进一步降低。另外，观察公告不下修转债的承诺期情况，截至11月末，年内公告具有不下修承诺期的共计320次，占全部不下修公告的 $68.23\%$ ，较2024年的 $71.21\%$ 降低2.98pct，更多比例的转债选择不设置承诺期，这一现象或基于在个券逐步走向老龄化之后，公司仍希望保留未来的下修机会以规避到期清偿，进而缓解部分偿债压力。而另一方面，对于设置了承诺期的转债而言，平均承诺期长度仍维持在130天附近，相对变化不大。 图表49 不下修设置承诺期的占比整体降低（只，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表50 设置不下修承诺期的平均长度变化不大（天） 资料来源：Wind，华创证券 不下修承诺期将于一季度集中释放。在此前仍有较多不下修积累的背景下，当前共计78只转债处于不下修承诺期内，考虑到承诺期长度在130天附近，2026年内均将再次进入下修触发天数累计，全年合计释放1,013.90亿元，多数集中于Q1（812.14亿元）。 图表51 不下修承诺期释放余额（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表52 不下修承诺期释放个数（只） 资料来源：Wind，华创证券 下修事前博弈多数时间胜率不高，公告后有小幅空间。下修事前博弈的策略选择为从下修计数开始持有（为简化计算，设置为预计触发下修公告前10个交易日），持有20交易日，此策略在历史上基本胜率都在 $50\%$ 附近波动，2022年8月以来月度平均胜率 $42.84\%$ ，事前博弈在2024年9月底的权益高量能、转债个券高波动的期间胜率超过 $50\%$ 。逻辑上为：市场高量能时期，无论是否下修，转债发行人更容易通过市值管理等方式实现转股诉求。但是由于市场高量能，宽基指数表现亦强势，也即此时下修博弈机会成本偏高，体现为跑赢指数概率仍然在 $50\%$ 以下，整体而言下修事前博弈还是收益期望较低。但仍有一点值得期待，即在预计触发下修公告后的5日内，随着市场对于可能到来的提议下修期待升温，或存在一定超额收益空间（虽然2025年博弈热度有所回落， $\mathrm{T}\sim \mathrm{T} + 5$ 日涨幅低于往年），这一收益随着 $\mathrm{T} + 5$ 后多数转债公告不下修而回落。 图表53 预计触发下修公告前后10日的胜率及跑赢中证转债的超额 资料来源：Wind，华创证券 图表 54 预计触发下修公告前后的转债超额收益率 资料来源：Wind，华创证券 注：T日为预计触发下修公告日，超额收益基准为中证转债指数 注：T日为预计触发下修公告日，超额收益基准为中证转债指数 下修事后博弈胜率尚可，机会或来自于择券。2024年至今下修到底的概率仅在2025年10-11月大幅抬升（主要在于下修样本较少），多数时间在 $20\% \sim 60\%$ 附近震荡，但是下修提议后简单的持有至公告下修卖出依然有长期维持较高胜率的可能。回顾2022年以来，下修提议至下修公告期间组合净值基本为正，也基本可以跑赢中证转债，不过在 $\mathrm{T} + 5$ 、 $\mathrm{T} + 15$ 有阶段性小幅回落，这一点指向对于博弈的参与者而言，快进快出或是一个相对稳健的决策。进一步考虑与中证转债指数的超额比较，下修提议前30日2024年为特别明 显的负超额（2024年为下修博弈高度拥挤的一年），2025则回归零值附近；下修提议后30日的超额收益率基本与 $\mathrm{T} + 5$ 差异不大，指向下修结果或提前被市场定价交易，若希望放大下修博弈的收益，机会或来自于择券。 图表55 下修结果的频次分布（次， $\%$ ） 资料来源：Wind，华创证券 图表56 下修提议后的胜率与跑赢中证转债的超额收益率 资料来源：Wind，华创证券 图表 57 提议下修公告前后的转债超额收益率曲线 资料来源：Wind，华创证券 图表58 提议下修公告后10天的转债组合平均超额收益率 注：超额收益基准为中证转债指数 资料来源：Wind，华创证券 注：T日为下修提议日，相较于基期涨跌幅，超额收益基准为中证转债指数 热点板块转债或更有概率提议下修。参考历史牛熊转换下下修的转债特征，热度相对较高的板块或具有更高的概率公告提议，以2024年2月轮次为例，TMT板块以及机械设备、汽车板块涨幅居前，对应地在26只提议下修的转债中即包含了5只汽车转债、3只机械设备转债以及4个TMT板块转债；或者参考2023年11月提议下修的转债，由于11月下旬地产政策刺激，导致价值/成长风格切换，低位顺周期板块有一定程度回暖，7只提议下修的转债中两只为建筑装饰（岭南、岩土转债），而历史上这一占比仅约 $6\%$ 。从这一角度来展望2026年，当前或仍可继续关注电新&红利板块转债下修博弈机会，或可关注其中低平价且2026年内结束承诺期的个券。 转债临期且公司偿债压力大，或通过下修规避清偿。统计2022.10以来的全部董事 会提议下修及不下修公告，不下修公告数量及占比随着剩余期限的缩短快速减少，尤其在最后两年呈断崖式下降，即对于剩余期限只剩2年的临期转债，下修博弈的胜率将大幅提升。其中部分资金相对紧张的公司或具有更强的下修意愿，以可变现金融资产对转债余额覆盖率衡量，筛选剩余期限2年以内且不在不下修承诺期内的转债，明年或可关注下修条款触发进度居前的个券，以及年内将结束承诺期且具有一定短债压力公司。 图表59 不下修占比随着剩余期限的缩短快速减少（次，%） 资料来源：Wind，华创证券；注：横轴为剩余期限（年） 图表60剩余期限2年内下修触发及下修频次更高（次， $\%$ ） 资料来源：Wind，华创证券 总体而言，2025年权益市场表现偏强，转债下修触发次数回落，提议下修意愿同样较低，当前权益及转债指数并无持续回调迹象，平价均值处于相对较高区间，展望2026年或较难大面积触发下修。条款博弈方面，多数时间事前博弈胜率不高，事后超额收益还需看择券，博弈难度相对较大，后续建议审慎关注条款机会。 # 2、强赎仍维持集中触发，“次新券”同样积极 2025年强赎数量维持高频次。在全年权益市场行情轮番催化下，转债平价中枢快速抬升，较多转债实现强赎条款触发，7月触发数量达到2021年以来高点。截至2025年11月底，年内共计145只转债退市，合计258只转债触发强赎，其中119只转债公告实施赎回，强赎概率 $46.12\%$ ，较2024年的 $42.4\%$ 有所抬升。 强赎老龄化延续，但“次新券”强赎积极性大幅提升。在全市场平均存续期进一步拉长的背景下，强赎转债延续2024年以来的“老龄化”特征，公告时平均存续期仍维持较高水平，部分“次新券”同样积极强赎，包括存续期不足一年的湘泵、伟隆、恒辉、领益、洛凯、豪24转债，一年内次新券强赎概率为 $23.08\%$ ，较2024年提升15.38pct。 图表61 2025年强赎占比小幅回落，但维持高位 资料来源：Wind，华创证券 图表62 转债强赎时平均存续期（年） 资料来源：Wind，华创证券 强赎承诺期或于一季度集中释放。在2025年强赎集中触发的背景下，当前共计50只转债处于不赎回承诺期内，考虑到承诺期长度平均150天，多数集中于90及180天，2026年内均将再次进入赎回触发天数累计，全年合计释放328.10亿元，多数集中于Q1。 图表 63 2026 年不强赎承诺期释放余额 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表 64 2026 年不强赎承诺期释放个数 (只) 资料来源：Wind，华创证券 强赎对价格压力仍在，临期博弈空间收窄。对于强赎个券而言，公告赎回后延续普跌，跌幅较2024年加深，首日跌幅中位数约 $3.38\%$ 。截至11月底，0-1年及1-2年剩余期限转债拟合溢价率分别较2024年末抬升5.36pct和10.18pct至 $22.49\%$ 和 $31.30\%$ ，进入7月后虽斜率相对较高但在9月后转向震荡，临期转债博弈空间收窄，年初以来临期策略或已充分交易。 图表65 公告强赎后转债涨跌幅中位数（%） 资料来源：Wind，华创证券；注：变动基期为强赎公告日 图表66剩余期限分组拟合溢价率变动（pct） 资料来源：Wind，华创证券；注：变化基期2024年12月31日 不强赎转债相对财务费用压力高，强赎银行规模较大。观察年内不强赎转债情况，余额中位数延续了2022年以来的下降趋势，进一步压缩 $3.51\%$ 至3.25亿元，相较于强赎转债 $+32.51\%$ 以及全市场的 $+11.43\%$ 形成较强对比，强赎余额抬升主要由齐鲁、南银、杭银等银行转债贡献。此外从财务角度来看，2025年内选择不强赎转债在Q3具有更高的费用压力，平均 $2.40\%$ 显著高于全市场的 $2.10\%$ 以及强赎转债的 $1.76\%$ 图表67 不强赎转债相对规模更小（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表68 不赎回转债的财务费用压力偏高（%） 资料来源：Wind，华创证券；注：2025年数据截至三季报 不强赎转债正股波动率仍高，市场或存在一致预期。各年度来看，触发强赎的转债正股平均波动率均高于全市场，但2024至2025年上半年强赎/不强赎转债表现出现分化，选择不强赎的转债正股波动率回落幅度显著小于强赎转债，对应期权价值存在一定压缩。另一方面，市场在估值定价上对于不强赎预期较强的个券，仍保留相对高的估值，2021年至2025年11月，不强赎转债在触发强赎前一日溢价率均值继续高于强赎个券。 图表69 不强赎转债正股波动率仍高（%） 资料来源：Wind，华创证券；注：波动率采用60个交易日滚动计算，年化 图表70 强赎/不强赎转债在触发强赎前一日溢价率（%） 资料来源：Wind，华创证券；注：2025年数据截至11月底 # （四）估值：估值到高位区间，后或以高位震荡为主 # 1、债性估值：资产荒延续，短期内性价比缺失 资产荒在转债市场的外化：偏债型转债估值拉升至极高位。将转债市场YTM均值作为债性估值评估指标，且进一步考虑与十年期国债收益率的利差，无论从何角度看，当前转债的债性估值均在历史最高水平，且YTM大于0的组别在2025年下半年近乎消失，也即几乎无法从转债市场配置到正到期收益的转债，至少从债性的配置角度而言，当前转债近乎失去配置价值。 考虑到国内或将在一个较长的周期内均处在低利率环境下，展望2026年偏债型转债的债性估值或将再难回到此前的低点，但当前极高的债性估值更多是伴随权益市场预期高涨而来临，若权益市场出现持续时间较长且幅度较深的阶段性调整，债性估值也会出现明显回落，届时或可再关注其YTM带来的相对债性配置机会。 图表71 转债YTM中位数持续下行（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 72 YTM 分组转债个数占比 资料来源：Wind，华创证券 # 2、股性估值：需求高涨下估值高位维持 转债股性估值无差别贵。用百元溢价率来评估转债股性估值，从平价、评级及板块 分类看，经历了2025H2之后各结构转债的股性估值均有明显攀升且都在历史极高位区间内，当前转债估值贵且无明显洼地。此外，从转债隐含波动率与股指期权隐波的比较看，当前转债估值也处在偏离度较大的区间。 图表73 股指期权与转债隐波（%,pct） 资料来源：Wind，华创证券 图表74 分平价拟合溢价率（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表75 分评级拟合溢价率 $(\%)$ 资料来源：Wind，华创证券 图表 76 分板块拟合溢价率 (%) 资料来源：Wind，华创证券 股债恒定ETF与传统固收 $^+$ 产品具备一定的替代性。例如将股票 $^+$ 转债占总资产比例为 $5 - 15\%$ 的基金产品作为一组，分析其各类基金评估指标作为“固收 $+10 / 90$ ”的代表横向与A500交易所股债 $10 / 90$ 比较，其它比例的类似处理。可以发现从各项主要指标看，股债恒定ETF对传统固收 $^+$ 产品具备相当的可替代性，且在回撤控制、波动率控制等方面还有一定的历史优势。 图表 77 股债恒定 etf 与可比固收+产品近 5 年的指标比较 年化 sharpe 年化收益率(%) 年化波动率(%) 年最大回撤(%) A500 交易所股债 10/90 1.12 3.44 1.82 -2.18 固收+10/90 1.23 3.59 2.47 -4.61 A500 交易所股债 20/80 0.55 3.36 3.54 -4.77 固收+20/80 0.86 3.18 3.20 -6.38 A500 交易所股债 30/70 0.35 3.30 5.35 -8.27 固收+30/70 0.44 2.64 5.51 -12.11 万得全 A 0.20 5.09 18.39 -37.17 中证全债 2.40 5.03 1.51 -2.01 中证 A500 全收益 0.10 3.29 18.31 -40.97 中证转债 0.50 6.05 9.28 -16.99 资料来源：Wind，华创证券 注：固收 $+10 / 90$ 选择股票 $^+$ 转债占总资产比例5-15%的产品取均值，其它类似 展望2026年，沪深交易所已向多家基金公司下发通知，要求于2025年10月底前完成股债恒定ETF的发行、申赎、估值、指数联动和信息披露等系统改造工作，预计2026年一季度前后股债恒定ETF产品将加速落地，考虑到股债恒定ETF对传统固收+具备一定的替代性，也即当前转债估值在历史高位附近时，需要关注股债恒定ETF上市对转债投资的替代影响。 # 四、转债策略思考：适应高估环境，把握弹性方向 # （一）需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注 2026年除了债性及股性的高估值预计延续外，平价的高位结构也需习惯：截至12月5日， $50\%$ 以上的转债平价超过100元，平价均值为112.1元，收盘价均值为146.8元。2026年权益预期震荡向上的基础上，而新券供给恢复还需时间，平价或类似今年继续震荡向上。过往年份中转债市场更青睐平衡型及中等价格带的转债在当前及2026年或都有较大限制，本就缩容的转债市场使得此策略择券余地更小，2026年需要更多的去“适应”高平价高估值的转债市场。 图表78 平价区间分布 资料来源：Wind，华创证券； 图表 79 收盘价及平价均值 (元) 资料来源：Wind，华创证券； 高价环境下转债择券更似权益，追寻高弹性或为更佳选择。由于当前转债市场的高估值环境，转债的隐波与其正股的历史波动率出现了明显的偏离。尤其在相对中低波的转债上，正股波动率相对没有明显提高，但转债估值却近似同步抬升，使得中低波转债的隐波与历史波动率的缺口进一步扩大。所以展望2026年，在历史波动率与隐波错位的背景下，高弹性转债的定价缺口相对更小，也即反而更具备配置上的性价比。 高弹性转债的强赎条款更需关注。由于转债市场的高价高估，使得高平价转债的估值也来到历史高位：平价大于130元的转债的转股溢价率均值来到 $10\%$ 附近，接近2022年的历史最高值。此状态下若强赎条款出现较超预期变化，则可能出现明显的价格影响，例如2025年的立中、豪鹏、永02等。2026年在追寻高弹性转债的收益时，强赎条款需要重点关注。 图表80 转债正股历史波动率与隐含波动率（%） 资料来源：Wind，华创证券 图表81 高平价转债的价格及转股溢价率均值（元，%） 资料来源：Wind，华创证券，注：样本为平价大于130元 # （二）类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利 传统底仓类转债大幅缩容。2025年由于大量的银行转债到期或转股，使得AAA转债余额大幅缩容，以及此前提及的YTM为正的转债也近乎消失，传统底仓转债大幅缩容使得险资为代表的绝对收益类资金“被动”减少转债的持仓，但其对转债持仓的需求却在低利率环境下有增无减，该类资金需求或有望向类底仓方向扩散。 图表82 AAA及银行转债余额（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表83 险资持有转债面值（亿元）及占比（右） 资料来源：Wind，华创证券 当前权益中以低波红利为代表的防御性板块性价比依然在合适区间内，相对万得全A的比值在2023年初左右的位置。此外从历史看，每年年底尤其是年初第一个月转债大盘指数相对小盘指数常有明显的超额表现。或对应权益及转债市场在年底至春节前风偏有所回落，当前转债大盘指数性价比也在年内较优的区间内。大盘转债以及红利类转债都有望成为银行转债的替代，关注底仓需求外溢的机会。 图表84 转债大盘指数/小盘指数 资料来源：Wind，华创证券； 图表85 低波红利性价比仍好 资料来源：Wind，华创证券 # （三）临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎 临期转债虽有明显的估值压缩，但当前已定价明显。以剩余期限每周一组统计2017年以来全部数据来观察，除了在发行半年左右转债估值会有一个明显的下行外，剩余100周左右时转债估值波动明显放大，剩余50周左右时转债估值出现震荡向下趋势，剩余20周左右时转债估值快速压缩。以剩余期限分组观察，剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额在2025H2以来有明显放大（临期转债估值不动，其余转债估值攀升），临期转债负面定价的要素或有较充分反应。 2017年以来剩余期限不足1年的已退市转债合计有116只，其中40只以强赎结束，18只偿债余额小于总额 $10\%$ ，仅28只偿债超 $50\%$ ，也即多数转债依然是以高于到期补偿价或强赎价的方式结束。此外，有65只转债做了下修，其中27只强赎结束，7只偿债不到 $20\%$ ，临期转债的下修效果显著。因而，2026年高价高估环境下，估值相对还未明显攀升的临期转债具备相对的估值优势，此外参考历史临期转债以顺利的转股结束也是绝大部分的结局，临期转债尚有博弈空间。 图表86 不同剩余期限转债估值（%，周度分组） 资料来源：Wind，华创证券 图表87剩余期限分组拟合溢价率（%） 资料来源：Wind，华创证券 由于显著受限转债供给与强烈的转债需求的错配，今年转债新券与老券的估值差明显在拉大，当前新老券估值差额也来到历史高位区间内。进一步考虑2026年转债供给或将继续缓慢恢复，新券的估值或难长期维持，短期博弈或为更佳的选择，中长线持有新券当前风险偏高。 图表88 剩余期限1年内转债的结局（只） 资料来源：Wind，华创证券 图表89 新券及老券拟合率（%） 资料来源：Wind，华创证券 # 五、风险提示 国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等。 # 固定收益组团队介绍 # 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学金融学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 # 资深分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 # 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 # 资深分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 # 高级分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 # 高级分析师：王紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。 # 分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 # 分析师：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 # 研究员：谢洁仪 中山大学金融硕士。曾任职于华福证券研究所。2025年加入华创证券研究所。 # 研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 # 研究员：王少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 # 研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。 # 助理研究员：黄艳欣 北京大学电子信息硕士，中央财经大学经济学学士，2024年加入华创证券研究所。 # 助理研究员：张威 中央财经大学金融硕士，2024年加入华创证券研究所。 # 助理研究员：方圆 中国科学技术大学金融硕士，2025年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 北京机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 吴昱颖 销售经理 wuyuying@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 王春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 王越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 胡丁琳 销售助理 hudinglin@hcyjs.com 付雅琦 销售助理 fuyaqi@hcyjs.com 许馨匀 销售助理 xuxinyun@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 祁继春 上海机构销售副总监 qijichun@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 高级销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 章依若 销售经理 zhangyiruo@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 王世韬 销售经理 wangshitaol@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玮 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com # 华创行业公司投资评级体系 # 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 # 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在 $10\% -20\%$ 之间。 # 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 $5\%$ 以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 $-5\% - 5\%$ 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 $5\%$ 以上。 # 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 # 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A 地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522