> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 银行行业 # 银行26年资负规划的四点判断——探寻利率方向（7） 分析师： 倪军 分析师： 林虎 SAC执证号：S0260518020004 SAC执证号：S0260525040004 SFC CE.no: BWK411 021-38003646 021-38003643 nijun@gf.com.cn gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 核心观点： 25年以来市场对于资产荒的讨论逐步减少。主要源于前期定期存款集中到期带动机构负债端成本改善，资金向非银、股市转移。此外，25年12月中央经济工作会议强调存量政策和增量政策的协同性、强调对企业居民现金流量表的优化，财政预计继续靠前发力，广义流动性/银行间流动性持续宽松，中美利差收窄带动跨境资金回流，全年来看利率中枢可能上行。站在当下，如何展望2026年银行资负变化及应对策略，我们有四个判断： - 一是资负向大行和城商行集中。大行承接财政发债、城商行受地方投资影响资产增速较高，其余银行可能资负两端同时弱增长，2021年化债政策加码以来国有行、城商行市占率均提升。展望2026年，一是前期高成本存款逐步到期会导致资金由定期存款向非银存款/活期存款转移，本质是风险资产的再定价，预计2026年该情况会持续；二是资负进一步向大行集中，信贷需求不足与利率低位，中小行扩表意愿有限；三是大行负债压力可能仍存在，存单净融资预计持续高位，但银行内来看，结算类银行负债端压力较小，大行活期存款比例将回升；四是存款非银化使得部分银行流动性指标承压，银行季末存在冲存款压力。 - 二是银行息差阶段性企稳。资产端，25年以来央行指导贷款价格“反内卷”、引导国债利率曲线陡峭化，随着财政发力，实体回报率逐步企稳，资产收益率下行趋势已边际缓和，货币政策从“强刺激”迈入“留有空间”新阶段；负债端，25-26年是22-23年高息存款重定价高峰，叠加金融市场利率低位运行和银行主动管控负债成本，负债成本改善为息差企稳核心驱动；2026年预计利率政策环境延续相对稳定，26Q1贷款集中重定价背景下净息差仍有下行压力，但降幅同比将继续收窄，后续随着高息存款逐步到期重定价，负债成本持续改善有望驱动行业息差企稳回升。 - 三是投资收益贡献预计回落。考虑到其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，这一利润来源难以做持续性期待。2026年存款活期/非银化可能仍在通道之中，中小银行一季度可能仍会面临阶段性资产荒，大型银行负债端或有一定紧张，整体流动性宽松环境下债市交易可能仍有一定机会，但其他非息高增长预计难以持续，金市投资收益贡献预计回落。 - 四是中收增速有望继续正增。2025年上市银行中收占营业收入的比例达 $14\%$ ，主要中收贡献为托管业务、理财业务和代理业务，展望2026年，预计随着资本市场活跃度提升、银行结汇交易量加大，26年净手续费增长有望回正，其中代理业务、支付结算业务见长的银行将更为受益。 风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政不及预期；（4）国际经济风险超预期等。 # 相关研究： 2025年10月社融前瞻：社融增速预计 $8.6\%$ ，M1增速继续回升 跨境流动性跟踪20251102：抢出口消退，未结汇贸易见顶回落 银行投资观察20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期 2025-11-03 2025-11-03 2025-11-02 重点公司估值和财务分析表 <table><tr><td rowspan="2">股票简称</td><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">最新 收盘价</td><td rowspan="2">最近 报告日期</td><td rowspan="2">评级</td><td rowspan="2">合理价值 (元/股)</td><td colspan="2">EPS(元)</td><td colspan="2">PE(x)</td><td colspan="2">PB(x)</td><td colspan="2">ROE(%)</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>工商银行</td><td>601398.SH</td><td>CNY</td><td>7.80</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>8.58</td><td>1.00</td><td>1.04</td><td>7.82</td><td>7.53</td><td>0.71</td><td>0.67</td><td>9.43</td><td>9.15</td></tr><tr><td>建设银行</td><td>601939.SH</td><td>CNY</td><td>9.16</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>11.16</td><td>1.28</td><td>1.34</td><td>7.17</td><td>6.85</td><td>0.68</td><td>0.64</td><td>10.03</td><td>9.63</td></tr><tr><td>农业银行</td><td>601288.SH</td><td>CNY</td><td>7.56</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>8.61</td><td>0.78</td><td>0.82</td><td>9.67</td><td>9.18</td><td>0.95</td><td>0.88</td><td>10.16</td><td>9.94</td></tr><tr><td>中国银行</td><td>601988.SH</td><td>CNY</td><td>5.59</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>6.64</td><td>0.70</td><td>0.73</td><td>7.95</td><td>7.61</td><td>0.66</td><td>0.61</td><td>8.79</td><td>8.33</td></tr><tr><td>邮储银行</td><td>601658.SH</td><td>CNY</td><td>5.51</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>7.60</td><td>0.67</td><td>0.68</td><td>8.19</td><td>8.05</td><td>0.73</td><td>0.68</td><td>9.29</td><td>8.75</td></tr><tr><td>交通银行</td><td>601328.SH</td><td>CNY</td><td>7.18</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>8.35</td><td>1.05</td><td>1.08</td><td>6.87</td><td>6.64</td><td>0.55</td><td>0.52</td><td>8.69</td><td>8.03</td></tr><tr><td>招商银行</td><td>600036.SH</td><td>CNY</td><td>42.73</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>51.86</td><td>5.86</td><td>6.19</td><td>7.29</td><td>6.90</td><td>0.94</td><td>0.86</td><td>13.48</td><td>12.99</td></tr><tr><td>浦发银行</td><td>600000.SH</td><td>CNY</td><td>12.00</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>15.65</td><td>1.45</td><td>1.54</td><td>8.26</td><td>7.78</td><td>0.52</td><td>0.50</td><td>6.59</td><td>6.56</td></tr><tr><td>兴业银行</td><td>601166.SH</td><td>CNY</td><td>21.46</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>23.90</td><td>3.46</td><td>3.56</td><td>6.20</td><td>6.03</td><td>0.57</td><td>0.53</td><td>9.41</td><td>9.16</td></tr><tr><td>光大银行</td><td>601818.SH</td><td>CNY</td><td>3.50</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>4.97</td><td>0.60</td><td>0.63</td><td>5.84</td><td>5.59</td><td>0.41</td><td>0.39</td><td>7.21</td><td>7.19</td></tr><tr><td>华夏银行</td><td>600015.SH</td><td>CNY</td><td>6.90</td><td>2025/10/24</td><td>买入</td><td>9.70</td><td>1.50</td><td>1.50</td><td>4.59</td><td>4.59</td><td>0.34</td><td>0.32</td><td>7.64</td><td>7.16</td></tr><tr><td>浙商银行</td><td>601916.SH</td><td>CNY</td><td>3.05</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>3.23</td><td>0.48</td><td>0.47</td><td>6.36</td><td>6.49</td><td>0.47</td><td>0.45</td><td>7.49</td><td>7.07</td></tr><tr><td>平安银行</td><td>000001.SZ</td><td>CNY</td><td>11.67</td><td>2025/10/26</td><td>买入</td><td>13.85</td><td>2.06</td><td>2.10</td><td>5.68</td><td>5.54</td><td>0.50</td><td>0.47</td><td>9.08</td><td>8.70</td></tr><tr><td>北京银行</td><td>601169.SH</td><td>CNY</td><td>5.59</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>6.57</td><td>1.07</td><td>1.08</td><td>5.22</td><td>5.19</td><td>0.41</td><td>0.39</td><td>8.13</td><td>7.68</td></tr><tr><td>江苏银行</td><td>600919.SH</td><td>CNY</td><td>10.60</td><td>2025/10/30</td><td>买入</td><td>13.21</td><td>1.80</td><td>1.98</td><td>5.88</td><td>5.36</td><td>0.75</td><td>0.68</td><td>13.42</td><td>13.25</td></tr><tr><td>宁波银行</td><td>002142.SZ</td><td>CNY</td><td>28.88</td><td>2025/10/28</td><td>买入</td><td>32.99</td><td>4.36</td><td>4.88</td><td>6.62</td><td>5.91</td><td>0.82</td><td>0.74</td><td>13.08</td><td>13.15</td></tr><tr><td>南京银行</td><td>601009.SH</td><td>CNY</td><td>11.31</td><td>2025/10/28</td><td>买入</td><td>14.72</td><td>1.66</td><td>1.80</td><td>6.80</td><td>6.30</td><td>0.74</td><td>0.67</td><td>11.88</td><td>11.14</td></tr><tr><td>杭州银行</td><td>600926.SH</td><td>CNY</td><td>15.55</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>19.26</td><td>2.58</td><td>2.92</td><td>6.03</td><td>5.33</td><td>0.82</td><td>0.73</td><td>15.23</td><td>14.45</td></tr><tr><td>成都银行</td><td>601838.SH</td><td>CNY</td><td>16.22</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>20.01</td><td>3.27</td><td>3.48</td><td>4.96</td><td>4.66</td><td>0.76</td><td>0.68</td><td>16.32</td><td>15.46</td></tr><tr><td>苏州银行</td><td>002966.SZ</td><td>CNY</td><td>8.30</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>10.10</td><td>1.16</td><td>1.25</td><td>7.15</td><td>6.63</td><td>0.71</td><td>0.66</td><td>10.85</td><td>10.31</td></tr><tr><td>沪农商行</td><td>601825.SH</td><td>CNY</td><td>9.25</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>10.45</td><td>1.29</td><td>1.30</td><td>7.19</td><td>7.10</td><td>0.67</td><td>0.63</td><td>9.69</td><td>9.20</td></tr><tr><td>常熟银行</td><td>601128.SH</td><td>CNY</td><td>7.10</td><td>2025/10/30</td><td>买入</td><td>8.72</td><td>1.29</td><td>1.43</td><td>5.52</td><td>4.97</td><td>0.74</td><td>0.66</td><td>14.31</td><td>14.04</td></tr><tr><td>齐鲁银行</td><td>601665.SH</td><td>CNY</td><td>5.71</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>7.04</td><td>0.88</td><td>1.04</td><td>6.49</td><td>5.51</td><td>0.68</td><td>0.61</td><td>11.78</td><td>11.60</td></tr><tr><td>青岛银行</td><td>002948.SZ</td><td>CNY</td><td>4.51</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>6.14</td><td>0.81</td><td>0.94</td><td>5.57</td><td>4.78</td><td>0.63</td><td>0.57</td><td>11.91</td><td>12.47</td></tr><tr><td>长沙银行</td><td>601577.SH</td><td>CNY</td><td>9.73</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>10.42</td><td>1.97</td><td>2.07</td><td>4.94</td><td>4.70</td><td>0.53</td><td>0.49</td><td>11.26</td><td>10.81</td></tr><tr><td>江阴银行</td><td>002807.SZ</td><td>CNY</td><td>4.59</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>5.29</td><td>0.91</td><td>1.01</td><td>5.03</td><td>4.55</td><td>0.56</td><td>0.51</td><td>11.55</td><td>11.67</td></tr><tr><td>渝农商行</td><td>601077.SH</td><td>CNY</td><td>6.38</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>7.53</td><td>1.05</td><td>1.14</td><td>6.07</td><td>5.61</td><td>0.54</td><td>0.50</td><td>9.17</td><td>9.27</td></tr><tr><td>瑞丰银行</td><td>601528.SH</td><td>CNY</td><td>5.63</td><td>2025/10/28</td><td>买入</td><td>6.39</td><td>1.03</td><td>1.09</td><td>5.46</td><td>5.16</td><td>0.54</td><td>0.49</td><td>10.23</td><td>9.97</td></tr><tr><td>工商银行</td><td>01398.HK</td><td>HKD</td><td>6.21</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>6.64</td><td>1.00</td><td>1.04</td><td>6.22</td><td>5.99</td><td>0.57</td><td>0.53</td><td>9.43</td><td>9.15</td></tr><tr><td>建设银行</td><td>00939.HK</td><td>HKD</td><td>7.73</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>9.41</td><td>1.28</td><td>1.34</td><td>6.05</td><td>5.78</td><td>0.58</td><td>0.54</td><td>10.03</td><td>9.63</td></tr><tr><td>农业银行</td><td>01288.HK</td><td>HKD</td><td>5.56</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>6.40</td><td>0.78</td><td>0.82</td><td>7.12</td><td>6.75</td><td>0.70</td><td>0.65</td><td>10.16</td><td>9.94</td></tr><tr><td>中国银行</td><td>03988.HK</td><td>HKD</td><td>4.45</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>5.26</td><td>0.70</td><td>0.73</td><td>6.33</td><td>6.06</td><td>0.52</td><td>0.49</td><td>8.79</td><td>8.33</td></tr><tr><td>交通银行</td><td>03328.HK</td><td>HKD</td><td>6.50</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>8.09</td><td>1.05</td><td>1.08</td><td>6.22</td><td>6.01</td><td>0.50</td><td>0.47</td><td>8.69</td><td>8.03</td></tr><tr><td>招商银行</td><td>03968.HK</td><td>HKD</td><td>52.00</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>63.34</td><td>5.86</td><td>6.19</td><td>8.87</td><td>8.40</td><td>1.14</td><td>1.04</td><td>13.48</td><td>12.99</td></tr><tr><td>中国光大银行</td><td>06818.HK</td><td>HKD</td><td>3.60</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>4.75</td><td>0.60</td><td>0.63</td><td>6.00</td><td>5.75</td><td>0.43</td><td>0.40</td><td>7.21</td><td>7.19</td></tr><tr><td>邮储银行</td><td>01658.HK</td><td>HKD</td><td>5.21</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>7.37</td><td>0.67</td><td>0.68</td><td>7.74</td><td>7.61</td><td>0.69</td><td>0.64</td><td>9.29</td><td>8.75</td></tr><tr><td>浙商银行</td><td>02016.HK</td><td>HKD</td><td>2.53</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>2.81</td><td>0.48</td><td>0.47</td><td>5.28</td><td>5.38</td><td>0.39</td><td>0.37</td><td>7.49</td><td>7.07</td></tr></table> 注：A+H股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的H股PE和PB估值，为最新H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。表中估值指标按照最新收盘价计算。 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 # 目录索引 # 引言 6 # 一、宏观环境展望 10 （一）政策层面主要变化 10 (二) GDP: 两个关注点, 经济总量与经济增速体感 （三）财政：财政靠前发力、优化居民/企业资产负债表 13 （四）货币/流动性：两个关注点，一是广义流动性、二是银行间流动性 15 （五）社融：预计2026年社融-M2剪刀差为 $0.56\%$ ，环比提升33BP .17 (六) 汇率: 三个关注点, 中美利差, 流动性、出口…… 17 # 二、银行资负展望 20 （一）规模：资负向大行与城商行集中 20 （二）投向：制造业盈利能力修复 24 （三）息差：负债端改善带动息差阶段性企稳 26 （四）金融市场：投资收益贡献预计回落 28 （五）中收：中收增速有望继续正增 30 # 三、26年银行资负策略 32 # 四、风险提示 33 # 图表索引 图1：人口转型 6 图2：中国各年龄段人口结构（单位：%） 7 图3：中国人口结构与GDP增速（单位：%） 图4：国内总储蓄率与人口结构（单位：%） 7 图5：国内总储蓄率与银行资产增速（单位：%） 图6：出口占GDP比重与人口占比（单位：%） 8 图7：房地产开发贷及其占比（单位：亿元，%） 8 图8：国内总储蓄率与人口结构（单位：%） 8 图9：中国最终消费支出及人口占比（单位：%） 9 图10：高收入国家最终消费支出及人口占比（单位：%） 9 图11：中高等收入国家最终消费支出及人口占比（单位：%） 9 图12：中等和低等收入国家最终消费支出及人口占比（单位：%） 9 图13：固定资产投资累计增速（单位：%） 11 图14：政府预算目标：中央预算内投资（单位：亿元） 11 图15：名义GDP增速拆分（单位：%） 12 图16：GDP同比增速（单位：%） 12 图17：宏观杠杆率（单位：%） 12 图18：居民可支配收入与GDP增速（单位：%） 13 图19：规模以上工业企业营业收入增速及利润总额增速（单位：%） 13 图20：财政赤字规模（单位：%） 13 图21：政府债净融资进度（单位：%） 14 图22：广义财政支出同比增速：累计（单位：%） 14 图23：地方债发行结构：剔除普通再融资债（单位：亿元） 15 图24：央行流动性投放情况：2020-2025年（单位：亿元） 16 图25：M2驱动因素拆解（单位：万亿元） 16 图26：M1/M2翘尾因素（单位：%） 16 图27：M2驱动因素拆解（单位：万亿元） 17 图28：M1/M2翘尾因素（单位：%） 17 图29：中美利差与即期汇率（单位：bp） 18 图30：跨境资金回流对广义流动性影响（单位：亿元） 19 图31：银行代客结售汇差额：人民币（单位：亿元） 19 图32：银行代客涉外收付款差额:以人民币计价（单位：亿元） 19 图33：低结售汇率使得对出口要素补充不足 20 图34：出口及CPI（单位：亿美元，%） 20 图35：上市银行总资产增速（单位：%） 20 图36：国有行及股份行资产占上市银行比例（单位：%） 21 图37：城商行及农商行资产占上市银行比例（单位：%） 21 图38：上市银行贷款占资产比重（单位：%） 21 图39：上市银行存款占负债比重（单位：%） 21 图40：存单发行总额及大行占比（单位：%） 22 图41：中资大型银行负债端结构（单位：%） 22 图42：中资中小型银行负债端结构（单位：%） 22 图43：五轮存款非银化复盘（单位：%） 23 图44：上市银行流动性指标情况（核心负债比例为测算值，单位：%）……24 图45：上市非金融企业ROIC：按区域划分（单位：%） 25 图46：上市非金融企业ROIC：按区域划分（单位：%） 25 图47：上市非金融企业ROIC：按区域划分（单位：%） 26 图48：上市银行对公贷款投放（单位：%） 26 图49：金融市场、LPR、存款利率调降节奏 27 图50：预计26年存款活期化、非银化以及OMO、存款挂牌利率同步下调10BP对息差影响测算（单位：BP） 28 图51：上市银行对公贷款投放（单位：%） 29 图52：银行金融账户浮盈（单位：百万元，%） 29 图53：上市银行单季度净其他非息收入利润贡献（单位：%） 30 图54：上市银行分板块累计净手续费收入同比增速（单位：%） 30 图55：上市银行分板块单季度净手续费收入同比增速（单位：%） 31 图56：25H1上市银行净手续费收入占比及结构（单位：%） 31 # 引言 银行是现代经济金融体系的中枢，承担货币创造和信用派生的职能。与实体经济互为映射，资产端连接政府、企业与居民的资金需求，负债端容纳了他们的资产配置意愿。从银行视角上看，如何展望2026年资负规划？ 从最宏观/底层逻辑上看，人口周期决定了经济增长周期与银行的经营周期。按照央行论文《关于我国人口转型的认识和应对之策》来看，人口转型存在四个阶段，分别是“低增长-加速增长-增长减缓-低增长”，其对应着一个国家从工业化前的经济体制向工业化经济体制过渡，伴随着从高出生率/死亡率到低出生率/死亡率，四个阶段基本对应“工业革命前的农业社会-工业化初中期阶段-工业化的中后期阶段-完成工业化的国家”四个阶段。对于发展中国家，由于工业化、城市化进程较晚，其死亡率较出生率的波动滞后性更为明显，即人口的周期性更明显。 图1：人口转型 数据来源：中国人民银行《关于我国人口转型的认识和应对之策》，广发证券发展研究中心 结合图表上看，发展中国家在Ⅱ、Ⅲ阶段的人口红利更明显。但人口红利存在“暂时性”，即后续存在老龄化的养育负担。人口红利对经济周期影响体现在三个方面： ① 从经济增长来看，劳动力人口的下降使得经济潜在增长率下降。传统经济模型更重视资本积累和科技进步、强调边际收益递减，忽略人口对于经济增长的重要性，从数据上看，国内15-64岁人口数占比自2010年后开始下降，2020年以来低于 $70\%$ 图2：中国各年龄段人口结构（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图3：中国人口结构与GDP增速（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 ② 从储蓄供给上看，储蓄规模下降是2010年以来的新特征。根据弗兰克-莫迪利安的《生命周期假说》，财富盈余期是在25-60岁，即收入大于支出，个人基于平滑未来消费的考虑会增加储蓄，而伴随人口老龄化，储蓄会逐步用于养老消费而非生产性投资，即对后续的资本性投资承压。数据上看，国内总储蓄率在2010年达到峰值为 $50.1\%$ 以投资及出口为主导的经济增长模式依赖于国内的高储蓄率。对比储蓄率与银行资产增速，二者均在2009年见顶后逐步下滑，2020年受疫情影响有阶段性扰动，但趋势未变。换而言之，投资及出口为主导的模式下，低储蓄率拉低了银行扩表的能力，这也是近三年股份行、城农商行扩表增速下降的重要原因之一。 图4：国内总储蓄率与人口结构（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图5：国内总储蓄率与银行资产增速（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 ③ 从经济结构上看，经济增长方向从依赖于出口等外循环向消费等内循环转化，经济体倚重于出口与劳动密集型产业。按照生命周期曲线上看，储蓄的增加代表了以出口、政府投资为主的外向型、政策型经济占比提升，体现为两个方面，一是出口占GDP的比重在2006年后见顶，2010年以来跟随人口结构同步变化；二是体现为房地产开发/城投类资产对GDP的贡献率提升，数据可以看到2004年至2018年房地产开发贷款占贷款比重提升至 $7.5\%$ ，其后逐步回落，城投平台在2008年后规模扩张，至2023年7月一揽子化债政策宣布，化债进入冲刺阶段。 图6：出口占GDP比重与人口占比（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图7：房地产开发贷及其占比（单位：亿元，%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 从银行后验视角上看也能得到这一结论。以国有大行对公类贷款为例，房地产+建筑类贷款在20H1见顶达 $11.66\%$ ，基建类贷款占比近三年稳定在 $32\%$ 左右，批发零售贷款2019年起占比稳定略有提升，但从绝对水平上看，增长不高。 图8：国内总储蓄率与人口结构（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 当下提出消费及内循环，有其现实意义。一是从前文可以判断，劳动力人口占比下滑使得储蓄率降低，使得劳动密集型产业、出口和以投资为主导产业结构亟待转型，方向上会更依赖于消费内循环和海外资产与原材料的流入；二是从海外经验上看，中高等收入国家与中低等收入国家的人口结构与消费支出均呈现反向关系，即消费支出占GDP比重伴随劳动力人口占比的提升而下降，但高收入国家多数已经进入老龄化时期、消费占GDP比重也较高，关联度不明显。 图9：中国最终消费支出及人口占比（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图10：高收入国家最终消费支出及人口占比（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图11：中高等收入国家最终消费支出及人口占比（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图12：中等和低等收入国家最终消费支出及人口占比（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 一、宏观环境展望 经济总量的增长与结构的转型需要货币、财政、政策的合力配合，对中期的层面的宏观数据又会产生更为深远的影响。对银行资负经营的判断，考虑到银行资产重定价的期限，更重要是对5-10年的中期预测，而非短期限（1-5年）或更长期限（10年以上）的判断。我们从政策、GDP增长、财政、货币、社融、汇率六个方面对2026年银行经营环境进行展望。 # （一）政策层面主要变化 2025年12月中央经济工作会议指出“我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，实施更加积极有为的宏观政策”，延续去年对于国内经济政策方向的判断。我们对此有两点更新的理解：（1）强调存量政策和增量政策集成效应与协同性、（2）坚持投资于物和投资于人紧密结合。 # 第一，强调存量政策和增量政策集成效应与协同性。 何为存量政策？为已经实施的经济支持政策，如两重两新、消费类补贴、化债政策等，本质都是改善企业居民现金流量表；何为增量政策？可能为针对于扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的政策。存量与增量政策集成效应与协同性表明政策更聚焦于效率而非总量的扩张，本质是提质增效，中央和地方政策一致性。 财政总体力度上看，2025年的表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”而上年中央经济工作会议为“实施更加积极的财政政策”，财政力度上看大概率持平于上年，财政赤字率可能继续维持4%的水平，但增量政策不宜过度期待。在以往的政策框架中，财政作为信贷需求不足下的补充项目规模持续扩张，故从赤字率角度上看，2022年为2.8%，至2025年提升至4%，但从效率上看，基于项目类的财政支出边际效用递减，且劳动力而非资本积累是制约生产力的核心要素，故财政上重质量而非总量。广义财政赤字率2026年预计力度持平。 # 第二，坚持投资于物和投资于人紧密结合。 表明不局限于投资本身，而是更注重长期目标和结构优化。投资于物上，以2025年的5000亿元政策性金融工具为例，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，拉动倍数约14倍与2022年拉动倍数基本持平。政策性金融工具对基建和信贷拉动的影响具备长期性，受资金使用进度、配套融资落地情况影响，对社融的拉动偏长期性，2026年预计仍能看到其对基建投资的拉动作用。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模”，数据上看，2025年1-11月固投累计增速为 $-2.6\%$ ，预计2026年有望止跌回稳，中央预算内投资近两年在7000亿元以上，增速约为 $5\%$ ，预计2026年为7700亿元。优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，预计2026年对两重、专项债用途进一步规模，政策性金融工具是主要抓手。 投资于人上，加紧清理拖欠企业账款，这与反内卷政策本质都是改善资源配置效率，与2023年特殊再融资债偿还企业借款政策思路相同，2025年6月出台的《保障中小 企业款项支付条例》也明确“机关、事业单位和大型企业账期最长不超过60天”等政策思路一致，有助于盘活全社会存款。 图13：固定资产投资累计增速（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图14：政府预算目标：中央预算内投资（单位：亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （二）GDP：两个关注点，经济总量与经济增速体感 对于量的关注点有两个，一是GDP增速如何，需要靠哪些因素驱动？二是宏观杠杆率，是否可持续、有无进一步加码必要性、加码方向如何？ 按照传统经济学的“三架马车理论”，GDP的最终需求由投资、消费、净出口构成，即GDP增长由出口周期、投资周期（银行信贷周期和财政周期）和消费周期构成，三者相互影响叠加周期受地缘因素影响，增量贡献有限，在2008年之前对经济拉动明显，但受外部需求影响较大，如2023年全球供应链修复下外需走弱、叠加上年高基数影响，净出口产生的需求缺口由居民消费抵补；投资周期靠前发力是近两年的规律，2011年以前扩张债务拉动投资对经济增长的效果较好，在劳动力、资本需求未见顶下是比较有效的，而2022-2024年投资性债务扩张效用降低，节奏上财政靠前发力，2021-2024年国债净融资一季度占全年的比重分别为 $4.5\%$ 、 $-0.1\%$ 、 $7.2\%$ 、 $10.8\%$ 、 $22.3\%$ 。从GDP增速上看，近两年季度GDP增速节奏上前高后低。2025年前三季度增速分别为 $5.4\%$ 、 $5.2\%$ 、 $4.8\%$ ，2024年四个季度分别为 $5.3\%$ 、 $4.7\%$ 、 $4.6\%$ 、 $5.4\%$ ，四季度受“两新两重”政策及外需抢出口影响增速较高。 图15：名义GDP增速拆分（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图16：GDP同比增速（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 宏观杠杆率能说明问题。以“非金融机构负债/名义GDP”衡量宏观杠杆率，本质是宏观杠杆对于GDP的拉动作用。市场期待进一步降准降息或财政发力来提振经济，但高杠杆率不代表经济刺激成果有效，低杠杆率也不能说明宏观刺激力度弱。杠杆总量数据上，25Q3宏观杠杆率为 $307.5\%$ ，而2024年末为 $295.4\%$ ，2021年-2024年年均宏观杠杆率提升 $10\% - 13\%$ ，分类型看，居民杠杆率在2020年以来稳定在 $60\%$ 水平，政府与企业杠杆率提升；杠杆方向上，过去注重投资拉动导致资产回报率下降，而当下宏观政策更注重消费等市场化需求。 图17：宏观杠杆率（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 对于体感的问题，居民企业对于5%的经济增速的感受，取决于GDP增长多大程度留至居民/企业部门，这是影响消费的重要因素。从可支配收入上看，2023、2024年名义GDP增速分别为 $4.88\%$ 、 $4.23\%$ ，居民可支配份额分别为 $6.33\%$ 、 $5.34\%$ ，而城镇单位就业人员平均工资则仅为 $5.85\%$ 、 $2.83\%$ 。故当前看到的需求端的政策实施意义重大，一是提升效率和回报率，通过市场化的手段支持经济，二是解决我国杠杆问题。十五五规划和中央经济工作会议提出“指定实施城乡居民增收计划”，发改 委文章《坚定实施扩大内需战略》中“提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重，努力实现居民收入和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步”。 图18：居民可支配收入与GDP增速（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图19：规模以上工业企业营业收入增速及利润总额增速（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （三）财政：财政靠前发力、优化居民/企业资产负债表 财政赤字包含狭义财政赤字、广义财政赤字和准财政赤字三类口径。2024年中央经济工作会议中提出“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，故市场看到狭义和广义财政赤字率均大幅扩张，而事实上，2022年起财政就已进入扩张周期。狭义赤字目标5.66万亿元，同比增长 $46\%$ ，广义赤字目标11.86万亿元，同比增长 $32\%$ ，对于准财政，还包括政金债和城投债融资，2025年城投债净融资规模下降，政金债净融资2.13万亿元，同比增长 $32\%$ 。 图20：财政赤字规模（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 从节奏上看，2024年财政发力后置，主要受新增专项债发行后置从政府债与置换债在年末集中发行影响；2023年财政发力后置，国债/地方债发行均在三季度提速。历史上的财政后置有其客观原因，一季度信贷开门红拉动总量需求，二季度经济数据编辑走弱，7月政治局会议后发行提速带动财政后置。2025年财政明显靠前发力，上半年政府债净融资完成全年的 $52\%$ ，进度仅慢于2022年，2022年财政偏向于前置，主要受疫情影响预算安排加速执行；从广义财政支出上看，上半年累计增速 $8.9\%$ 仅慢于2022年。 图21：政府债净融资进度（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图22：广义财政支出同比增速：累计（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 资金用途上看，用于非项目类占比提升，着力优化企业现金流量表。2025年两会工作报告中提出“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”，提出专项债用于偿还实体企业拖欠款项，该政策对企业的现金流量表优化意义明显。2025年1.37万亿特殊新增专项债中，除8000亿元隐债置换外，还有5700亿元偿还欠款，土储专项债时隔5年后重启、已发行5759亿元。 展望后续，中央经济工作会议提出“继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字率”的总基调，预计财政仍继续靠前发力，资金投向消费类、两重两新类、非项目投资类占比提升。 对于政府债券净融资，我们在报告《从M2看2026年债市流动性——探寻利率方向(4)》中测算，预计2026年净发行规模为14.8万亿元。2025年中央政府赤字4.86万亿元、特别国债1.8万亿元，若按2025年初指定的 $5\%$ 的GDP增速与前三季度的GDP累计平减指数计算，2025年名义GDP为143.1万亿元，国债净融资额/名义GDP为 $4.65\%$ 我们预计2026年财政政策积极有为，设定“国债净融资额/名义 $\mathrm{GDP} = 5\%$ ”，假设2026年GDP目标增速与通胀水平与今年相同，测算2026年国债净融资规模约为7.6万亿元。对于地方政府债，假设地方政府债净融资额与今年持平为7.2万亿元。对于其他分项，在其他分项与人民币信贷比例与2025年10月持平的情况下，预计2026年全年社融增速为 $8.11\%$ 图23：地方债发行结构：剔除普通再融资债（单位：亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （四）货币/流动性：两个关注点，一是广义流动性、二是银行间流动性 总基调上，2024年12月中央经济工作会议提出适度宽松的货币政策，该政策在2008-2010年期间也曾使用，根据国务院发展研究中心定义：适度宽松是根据形式变化及时适度调整货币政策，确保货币信贷稳定增长及金融体系流动性充裕，促进经济平稳较快发展、支持内需。其中重点提到三个点，即流动性充裕、支持内需、信贷稳定增长。 流动性投放上，今年市场对于降准降息期待较多但实际落地较少，2025年5月央行降准释放1万亿流动性，公开市场操作等净投放流动性1.66万亿元，二者合计净投放2.66万亿元，而我们在报告《从M2看2026年债市流动性——探寻利率方向（4）》中测算2026年社融增量为35万亿元，按照平均准备金率 $6.2\%$ 来测算，对应存款需新增37万亿元，新缴纳法准规模2.3万亿元这也是银行理论上中长期流动性缺口。而考虑到我国降准政策中明确不参与调降的机构为已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构，预计2026年降准幅度进一步收窄，预计在25bp-50bp以内。 图24：央行流动性投放情况：2020-2025年（单位：亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 广义流动性上，我们预计上半年高基数影响下广义流动性偏宽松，企业/居民杠杆意愿修复，全年M2增速约为 $7.55\%$ 。M2增长的驱动因素上看，包括企业加杠杆（对非金融机构债权）、居民加杠杆（对其他居民部门债权）、政府加杠杆（对政府债权）、外汇派生与其他。政府和企业是M2增长的主要贡献来源，2015年起政府加杠杆对M2的贡献率由 $23.9\%$ 提升至2025年的 $45.5\%$ ，企业加杠杆2025年贡献M2增量的 $63.6\%$ 。我们预计2026年政府加杠杆仍是M2主要贡献来源，而居民和企业杠杆意愿编辑修复。基数效应上看，明年上半年M2高基数，全年M2增速约为 $7.55\%$ 。 图25：M2驱动因素拆解（单位：万亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图26：M1/M2翘尾因素（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 银行间流动性，明年大概率继续平稳，但一季度或有扰动。今年除一季度外，资金利率平稳且宽松，特别是下半年DR001持续在 $1.4\%$ 以下低于政策利率，基于我们的分析框架，流动性的紧张与否不仅取决于央行也取决于银行。对此有两个关注点，首先央行2025年净投放流动性6.5万亿元，但考虑到财政存款、跨境资金等，银行视角超储率并不高于同期，即央行不是资金面宽松的理由，而大行净融出提升与超储率关联度也不高，主要系银行调整资产负债久期。 展望明年，银行融出规模大概率继续提升，央行货币政策工具收短放长、拉长久期负债供给，但一季度可能面临春节走款、存款到期等压力，银行间流动性可能阶段性收紧。 图27：M2驱动因素拆解（单位：万亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图28：M1/M2翘尾因素（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （五）社融：预计2026年社融-M2剪刀差为 $0.56\%$ ，环比提升33bp 稳增长仍是核心逻辑之一，我们预测2026年人民币贷款增量为16.5万亿元，同比增速为 $6.06\%$ ，信贷节奏上靠前发力，一至四季度贷款余额增速分别为 $6.53\%$ 、 $6.21\%$ 、 $6.10\%$ 、 $6.06\%$ 。按照近一年社融口径信贷与全口径贷款比例测算，预计2026年社融口径人民币贷款新增16.3万亿元。 对于政府债券，预计2026年净发行规模为14.8万亿元。2025年中央政府赤字4.86万亿元、特别国债1.8万亿元，若按2025年初指定的 $5\%$ 的GDP增速与前三季度的GDP累计平减指数计算，2025年名义GDP为143.1万亿元，国债净融资额/名义GDP为 $4.65\%$ ，我们预计2026年财政政策积极有为，设定“国债净融资额/名义 $\mathrm{GDP} = 5\%$ ”假设2026年GDP目标增速与通胀水平与今年相同，测算2026年国债净融资规模约为7.6万亿元。对于地方政府债，假设地方政府债净融资额与今年持平为7.2万亿元。 对于其他分项，在其他分项与人民币信贷比例与2025年10月持平的情况下，预计2026年全年社融增速为 $8.11\%$ 表 1: 2026年社融前瞻 (单位：亿元) <table><tr><td></td><td>社融口径信贷增量</td><td>政府债净融资</td><td>社融口径信贷存量</td><td>政府债存量</td><td>社融其他分项存量</td><td>社融合计</td></tr><tr><td>2025年</td><td>161,842</td><td>138,600</td><td>2,687,142</td><td>949,500</td><td>768,496</td><td>4,405,138</td></tr><tr><td>2026年</td><td>162,902</td><td>147,924</td><td>2,850,044</td><td>1,097,424</td><td>815,084</td><td>4,762,552</td></tr><tr><td>增速</td><td>-</td><td>-</td><td>6.06%</td><td>15.58%</td><td>6.06%</td><td>8.11%</td></tr></table> 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （六）汇率：三个关注点，中美利差，流动性、出口 对于中美利差，我们在报告《国债如何定价美债利率？》中指出，若利率平价有效，则美债利率（联邦基金利率）=国债利率（政策利率）+掉期利率，即美债利率为无风险利率，国债利率通过掉期平价于美债利率，而利率平价是否有效取决于基本面。 2015年以来，货币政策的独立性是核心目标，汇率稳定是次要目标，调控手段是稳汇率工具（资本自由流动）。基本面决定了稳汇率工具的成效。如2015-2016年、2022-2024年基本面偏弱，利差与汇率存在强因果性，其原因在于国内基本面相对承压使得稳汇率工具效用有限、政策选择汇率弹性换取货币政策独立性，而2018-2019年、2020-2021年利差与汇率无显著因果关系。展望2026年，中美利差收窄背景下人民币升值预期较强。 图29：中美利差与即期汇率（单位：bp） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 对于流动性，我们在报告《主营筑底与供给侧改革加速》中提出，本轮跨境资金回流本质是中美“金融安全差”走阔。从“人、物、财”方面国内积极构建具有吸引力的人才制度环境、维护多变贸易体系和供应链稳定、持续推进金融制度开放，相比之下美国债务风险持续积累，财政可持续性受疑，关税政策反复与政府停摆问题威胁市场稳定与央行独立性。 涉外资金回流存在三个步骤：企业涉外资金回款、涉外收付款与银行结售汇、银行与央行结售汇。其中第一步若涉外资金回款为外币，则对银行报表而言资产端增加外币资产、负债端增加外币存款，若为人民币则直接补充流动性，第二步银行负债端外币存款变为人民币存款，若不与央行结汇则银行间流动性反而收紧。仅观察数据，跨境资金流入从2024年8月开始持续，2-11月跨境资金净流入2.77万亿元。 图30：跨境资金回流对广义流动性影响（单位：亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图31：银行代客结售汇差额：人民币（单位：亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图32：银行代客涉外收付款差额：以人民币计价（单位：亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 国内出口的走强背后是国内要素价格低于海外，而中美利差高位下（本质上政策利率差）结售汇率不足使得资金并未流向国内改善生产关系，对出口要素补充不足，进一步降低国内要素价格，如2015-2016年、2019-2021年出口增速与通胀反向。经济学上有一个专业名词为“荷兰病”，是描述一个国家或地区因为某种初级产品的出口增加而导致其他产业尤其是制造业衰落的现象，本质是出口带动经济繁荣、跨境资金回流使得通胀提升，但其他制造部门萧条。而当前中美利差收窄及人民币升值预期下，预计跨境资金回流带动国内生产关系改善，通胀提升，出口需求转向对内消费。 图33：低结售汇率使得对出口要素补充不足 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图34：出口及CPI（单位：亿美元，%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 二、银行资负展望 # （一）规模：资负向大行与城商行集中 资产增速上，上市国有行、股份行、城商行、农商行25Q1-3资产增速分别为 $9.95\%$ 、 $4.89\%$ 、 $16.12\%$ 、 $7.56\%$ ，较2024年分别 $+2.1\mathrm{pct}$ 、 $0.1\mathrm{pct}$ 、 $4.0\mathrm{pct}$ 、 $0.76\mathrm{pct}$ 。国有行、城商行资产增速进一步提升，其原因在于资产端六大行增资落地、财政赤字率提高及化债政策下大行承接政府债规模较大，城商行受地方性投资影响资产增速也较高，其余银行可能资负两端同时疲弱。 市占率角度上，2021年是银行市场率拐点，国有行、城商行资产市占率提升，其余银行市占率开始加速下行，其背景在于2021年以来的全域无隐性债务试点等化债政策加速。 图35：上市银行总资产增速（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图36：国有行及股份行资产占上市银行比例（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图37：城商行及农商行资产占上市银行比例（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 资产端，2021年起国有大行贷款占比提升，其余银行占比下降；负债端，存款基于比价优势向小行流动，股份行、农商行存款占比提升，资金流向为大行 $\rightarrow$ 中小行（非银） $\rightarrow$ 存单（非银存款） $\rightarrow$ 大行，故2022-2024年流动性逻辑为“大行放贷、小行买债”，大行存单发行规模明显提升，2025年大行存单发行占银行业比重为 $31.9\%$ 图38：上市银行贷款占资产比重（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图39：上市银行存款占负债比重（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图40：存单发行总额及大行占比（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 负债结构的另一个变化是存款的非银化。2024年4月打击手工补息与11月的非银存款自律机制对高息存款进行规整，2025年以来存款非银化趋势持续，非银存款带动银行成本率偏刚性。 图41：中资大型银行负债端结构（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图42：中资中小型银行负债端结构（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 对于存款非银化，2016年以来一共经历了五轮，持续时间在9个月左右。时间上分别为2016年7月-2018年4月（22个月）、2019年6月-2020年1月（8个月）、2021年1月-2021年9月（9个月）、2023年9月-2024年9月（12个月）、2025年1月至今。非银存款/金融机构新增人民币存款指标背后揭示了整个市场对于风险资产的偏好程度，也就是全市场的风偏水平。 第一轮（2016年7月-2018年4月）：供给侧结构性改革，企业回报率回升驱动非银化。2015年11月供给侧结构性改革，CPI、PPI出现了明显回升，企业基本面改善，市场风偏抬高，出现小幅的非银化过程。2018年贸易摩擦下中国出口受到挑战，企业ROIC回调，加之对未来不确定增高，非银化过程告一段落。 第二轮（2019年6月-2020年1月）：降息周期下货币环境宽松，带动权益市场企稳，存款非银化。2019年8月央行下调1年期LPR6bp，货币政策步入降息周期，股市走出阶段性行情，带动存款非银化。2020年疫情下社会风险偏好逐步下降，存款非银化出现短暂减缓。 第三轮（2021年1月-2021年10月）：率先复工复产，企业回报率回升驱动非银化。2020年注册制落地，中国率先实现复工复产，企业ROIC同比增加，资本市场开启景气周期吸引入市资金，存款非银化再度加速。2021年末“三道红线”出台，社会整体风险偏好再次下降，美国对抗通胀加息加速资金外流，存款非银化减缓。 第四轮（2023年9月2024年9月）：打击手工补息，导致存款加速脱媒。2023年12月存款利率调降、2024年4月打击手工补息均为对存款端的调整，但此期间OMO并未同步下调，导致存款加速脱媒。2024年7月及10月金融市场利率、LPR及存款挂牌利率同步下调，11月28日“同业存款自律机制”逆转了存款非银化。 第五轮（2025年1月-2025年7月）：中美两国政策取向走向拐点，跨境资金回流推升权益资产回报率，市场风险偏好回升驱动存款非银化。国内而言，2024年7月政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”。2024年10月18日潘行长在论坛讲话中总结了未来政策思路的4个重要变化：（1）目标体系将把物价合理回升作为重要考量；（2）宏观经济政策的作用方向从过去更多偏向投资，转向消费与投资并重并更加重视消费；（3）更好处理政府与市场的关系，科学把握和平衡政府与市场的边界，提高政策与市场关切的交集度和针对性；（4）进一步深化改革开放,营造良好的法治经济环境。 图43：五轮存款非银化复盘（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 存款非银化使得部分银行流动性指标承压，银行的季末调指标行为更为明显。目前银行的流动性监管指标包括流动性匹配率（LMR）、流动性比例（LR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性覆盖率（LCR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）、核心负债比例。对比2024年与25H1数据，股份行在流动性指标上承压更为明显，考 考虑到银行季末的指标考核，预计季末银行对普通存款（特别是定期存款）、长期限存款的诉求提升。 展望2026年，有四点判断。一是前期高成本存款逐步到期会导致资金由定期存款向非银存款/活期存款转移，本质是风险资产的再定价，预计2026年该情况会持续；二是资负进一步向大行集中，信贷需求不足与利率低位，中小行扩表意愿有限；三是大行负债压力可能仍存在，存单净融资预计持续高位，但银行内来看，结算类银行负债端压力较小，大行活期存款比例将回升；四是存款非银化使得部分银行流动性指标承压，银行季末存在冲存款压力。 图44：上市银行流动性指标情况（核心负债比例为测算值，单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （二）投向：制造业盈利能力修复 根据前文分析，当前宏观政策更注重消费等市场化需求，我们对上市非金融企业ROIC和隐含不良率进一步分析。分行业ROIC来看，钢铁、电子等制造业盈利能力修复，食品饮料、商贸零售等消费行业盈利能力下滑；分省份ROIC来看，福建、贵州、河南等省份ROIC下滑。 图45：上市非金融企业ROIC：按区域划分（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图46：上市非金融企业ROIC：按区域划分（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图47：上市非金融企业ROIC：按区域划分（单位：%） <table><tr><td></td><td>22Q1</td><td>22H1</td><td>22Q3</td><td>22A</td><td>23Q1</td><td>23H1</td><td>23Q3</td><td>23A</td><td>24Q1</td><td>24H1</td><td>24Q3</td><td>24A</td><td>25Q1</td><td>25H1</td><td>25Q3</td><td>环比变化</td></tr><tr><td>浙江</td><td>8.28%</td><td>7.88%</td><td>7.37%</td><td>5.66%</td><td>4.86%</td><td>4.68%</td><td>5.32%</td><td>5.53%</td><td>5.39%</td><td>5.34%</td><td>5.30%</td><td>5.16%</td><td>5.19%</td><td>5.13%</td><td>5.39%</td><td>0.27</td></tr><tr><td>江苏</td><td>4.87%</td><td>4.88%</td><td>4.94%</td><td>5.24%</td><td>4.95%</td><td>4.50%</td><td>4.98%</td><td>5.19%</td><td>4.93%</td><td>4.68%</td><td>4.55%</td><td>4.31%</td><td>4.17%</td><td>3.88%</td><td>4.28%</td><td>0.41</td></tr><tr><td>广东</td><td>5.45%</td><td>5.16%</td><td>5.03%</td><td>4.04%</td><td>3.89%</td><td>4.01%</td><td>4.49%</td><td>4.38%</td><td>4.37%</td><td>4.13%</td><td>4.01%</td><td>3.62%</td><td>3.60%</td><td>3.54%</td><td>3.51%</td><td>-0.02</td></tr><tr><td>山东</td><td>7.78%</td><td>7.60%</td><td>7.44%</td><td>6.82%</td><td>6.34%</td><td>5.64%</td><td>5.77%</td><td>6.46%</td><td>6.53%</td><td>6.65%</td><td>6.38%</td><td>5.92%</td><td>5.67%</td><td>5.53%</td><td>5.63%</td><td>0.09</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>4.69%</td><td>4.12%</td><td>3.64%</td><td>3.02%</td><td>2.46%</td><td>1.93%</td><td>2.20%</td><td>3.28%</td><td>3.12%</td><td>3.21%</td><td>2.48%</td><td>2.19%</td><td>2.23%</td><td>2.00%</td><td>2.90%</td><td>0.90</td></tr><tr><td>吉林</td><td>4.7%</td><td>3.6%</td><td>3.1%</td><td>1.4%</td><td>1.2%</td><td>2.0%</td><td>3.6%</td><td>3.0%</td><td>2.9%</td><td>2.5%</td><td>2.5%</td><td>2.3%</td><td>2.2%</td><td>2.0%</td><td>2.1%</td><td>0.08</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>1.3%</td><td>1.2%</td><td>1.2%</td><td>3.8%</td><td>4.2%</td><td>4.5%</td><td>4.9%</td><td>2.0%</td><td>1.9%</td><td>2.3%</td><td>2.3%</td><td>2.3%</td><td>2.1%</td><td>1.8%</td><td>1.9%</td><td>0.10</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>11.8%</td><td>11.8%</td><td>10.7%</td><td>8.9%</td><td>7.9%</td><td>7.0%</td><td>7.5%</td><td>7.4%</td><td>7.1%</td><td>7.1%</td><td>7.5%</td><td>6.8%</td><td>6.6%</td><td>6.2%</td><td>6.9%</td><td>0.68</td></tr><tr><td>山西</td><td>11.5%</td><td>12.5%</td><td>12.7%</td><td>11.4%</td><td>10.9%</td><td>10.1%</td><td>9.8%</td><td>8.9%</td><td>7.6%</td><td>7.1%</td><td>6.4%</td><td>5.7%</td><td>5.4%</td><td>4.7%</td><td>4.4%</td><td>-0.33</td></tr><tr><td>河南</td><td>6.0%</td><td>6.0%</td><td>6.6%</td><td>7.9%</td><td>7.5%</td><td>7.1%</td><td>6.9%</td><td>6.3%</td><td>6.1%</td><td>6.8%</td><td>7.4%</td><td>7.9%</td><td>8.2%</td><td>8.7%</td><td>8.3%</td><td>-0.34</td></tr><tr><td>安徽</td><td>8.4%</td><td>7.7%</td><td>7.0%</td><td>5.7%</td><td>5.3%</td><td>5.0%</td><td>5.3%</td><td>5.8%</td><td>5.6%</td><td>5.5%</td><td>5.0%</td><td>4.9%</td><td>4.8%</td><td>4.7%</td><td>4.8%</td><td>0.10</td></tr><tr><td>湖南</td><td>5.8%</td><td>5.3%</td><td>5.2%</td><td>5.0%</td><td>4.8%</td><td>4.8%</td><td>4.4%</td><td>4.7%</td><td>4.5%</td><td>4.4%</td><td>4.4%</td><td>3.9%</td><td>4.0%</td><td>4.0%</td><td>4.1%</td><td>0.12</td></tr><tr><td>贵州</td><td>12.3%</td><td>12.8%</td><td>13.0%</td><td>15.4%</td><td>15.5%</td><td>17.3%</td><td>16.8%</td><td>16.9%</td><td>16.4%</td><td>17.0%</td><td>16.8%</td><td>17.0%</td><td>16.7%</td><td>17.3%</td><td>17.0%</td><td>-0.29</td></tr><tr><td>云南</td><td>7.5%</td><td>7.5%</td><td>7.3%</td><td>7.6%</td><td>7.4%</td><td>7.0%</td><td>6.9%</td><td>6.3%</td><td>6.1%</td><td>6.3%</td><td>6.2%</td><td>5.9%</td><td>5.8%</td><td>5.7%</td><td>5.7%</td><td>-0.03</td></tr><tr><td>四川</td><td>7.5%</td><td>9.2%</td><td>10.4%</td><td>10.7%</td><td>11.0%</td><td>12.2%</td><td>11.7%</td><td>9.9%</td><td>8.4%</td><td>7.5%</td><td>6.8%</td><td>6.3%</td><td>6.1%</td><td>5.9%</td><td>5.7%</td><td>-0.19</td></tr><tr><td></td><td>4.4%</td><td>3.7%</td><td>2.1%</td><td>3.4%</td><td>3.3%</td><td>2.5%</td><td>3.0%</td><td>2.4%</td><td>2.2%</td><td>2.0%</td><td>1.7%</td><td>2.3%</td><td>2.2%</td><td>2.3%</td><td>3.1%</td><td>0.73</td></tr><tr><td>河北</td><td>3.4%</td><td>3.3%</td><td>3.4%</td><td>2.8%</td><td>2.8%</td><td>3.0%</td><td>4.6%</td><td>5.3%</td><td>4.8%</td><td>4.3%</td><td>4.5%</td><td>3.5%</td><td>3.1%</td><td>3.5%</td><td>3.5%</td><td>0.05</td></tr><tr><td>福建</td><td>5.3%</td><td>5.0%</td><td>5.0%</td><td>5.2%</td><td>5.1%</td><td>5.8%</td><td>6.7%</td><td>6.0%</td><td>5.8%</td><td>6.3%</td><td>6.1%</td><td>7.2%</td><td>7.4%</td><td>7.6%</td><td>7.3%</td><td>-0.26</td></tr><tr><td>江西</td><td>3.8%</td><td>3.7%</td><td>5.2%</td><td>5.7%</td><td>5.0%</td><td>3.9%</td><td>4.5%</td><td>6.1%</td><td>5.4%</td><td>4.7%</td><td>4.4%</td><td>2.4%</td><td>2.3%</td><td>2.0%</td><td>2.2%</td><td>0.23</td></tr><tr><td>湖北</td><td>5.8%</td><td>6.7%</td><td>6.4%</td><td>5.9%</td><td>5.2%</td><td>4.2%</td><td>3.6%</td><td>4.4%</td><td>4.2%</td><td>4.2%</td><td>4.1%</td><td>2.8%</td><td>2.7%</td><td>2.7%</td><td>3.0%</td><td>0.33</td></tr><tr><td>广西</td><td>4.1%</td><td>3.6%</td><td>2.4%</td><td>2.3%</td><td>2.2%</td><td>1.6%</td><td>2.1%</td><td>3.1%</td><td>3.1%</td><td>3.4%</td><td>3.6%</td><td>3.1%</td><td>2.9%</td><td>2.9%</td><td>3.2%</td><td>0.32</td></tr><tr><td>海南</td><td>2.9%</td><td>-1.9%</td><td>-3.3%</td><td>-1.9%</td><td>-0.5%</td><td>1.6%</td><td>3.3%</td><td>4.0%</td><td>3.9%</td><td>3.6%</td><td>3.2%</td><td>1.5%</td><td>1.4%</td><td>1.8%</td><td>1.9%</td><td>0.15</td></tr><tr><td>西藏</td><td>9.1%</td><td>9.3%</td><td>9.9%</td><td>9.6%</td><td>8.8%</td><td>7.1%</td><td>7.4%</td><td>6.7%</td><td>6.4%</td><td>7.0%</td><td>6.5%</td><td>6.5%</td><td>6.4%</td><td>6.3%</td><td>7.6%</td><td>1.29</td></tr><tr><td>陕西</td><td>10.9%</td><td>13.2%</td><td>12.4%</td><td>10.4%</td><td>9.9%</td><td>10.3%</td><td>10.2%</td><td>8.8%</td><td>7.5%</td><td>6.5%</td><td>6.0%</td><td>6.0%</td><td>5.7%</td><td>5.2%</td><td>5.1%</td><td>-0.14</td></tr><tr><td>青海</td><td>13.3%</td><td>18.1%</td><td>20.1%</td><td>24.1%</td><td>22.0%</td><td>17.2%</td><td>15.4%</td><td>14.9%</td><td>13.4%</td><td>11.6%</td><td>12.0%</td><td>9.0%</td><td>9.3%</td><td>10.3%</td><td>10.6%</td><td>0.31</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>11.6%</td><td>11.2%</td><td>10.6%</td><td>8.8%</td><td>8.1%</td><td>6.3%</td><td>5.6%</td><td>6.2%</td><td>6.4%</td><td>6.6%</td><td>6.5%</td><td>6.2%</td><td>6.7%</td><td>8.2%</td><td>9.3%</td><td>1.16</td></tr><tr><td>新疆</td><td>9.5%</td><td>10.7%</td><td>9.4%</td><td>9.1%</td><td>8.5%</td><td>7.1%</td><td>6.1%</td><td>5.0%</td><td>3.7%</td><td>3.0%</td><td>2.5%</td><td>2.2%</td><td>1.8%</td><td>2.1%</td><td>2.3%</td><td>0.26</td></tr><tr><td>东部地区</td><td>5.9%</td><td>5.8%</td><td>5.7%</td><td>5.2%</td><td>4.8%</td><td>4.7%</td><td>5.1%</td><td>5.1%</td><td>5.0%</td><td>5.0%</td><td>4.9%</td><td>4.7%</td><td>4.6%</td><td>4.5%</td><td>4.6%</td><td>0.13</td></tr><tr><td>中部地区</td><td>6.7%</td><td>6.6%</td><td>6.7%</td><td>6.4%</td><td>6.0%</td><td>5.5%</td><td>5.5%</td><td>5.6%</td><td>5.2%</td><td>5.2%</td><td>5.0%</td><td>4.5%</td><td>4.5%</td><td>4.3%</td><td>4.4%</td><td>0.04</td></tr><tr><td>西部地区</td><td>8.5%</td><td>9.2%</td><td>8.9%</td><td>8.7%</td><td>8.5%</td><td>8.3%</td><td>8.2%</td><td>7.6%</td><td>6.7%</td><td>6.3%</td><td>6.1%</td><td>5.5%</td><td>5.3%</td><td>5.2%</td><td>5.5%</td><td>0.31</td></tr></table> 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 分行业来看，25H1上市银行对公贷款投放中租赁和商务服务业、批发零售业、电力热力行业占比提升，交通运输、房地产业占比下降。 图48：上市银行对公贷款投放（单位：%） <table><tr><td></td><td>20H1</td><td>2020</td><td>21H1</td><td>2021</td><td>22H1</td><td>2022</td><td>23H1</td><td>2023</td><td>24H1</td><td>2024</td><td>25H1</td><td>环比变动</td></tr><tr><td>制造业</td><td>16.1%</td><td>16.7%</td><td>16.5%</td><td>16.6%</td><td>16.6%</td><td>16.4%</td><td>16.4%</td><td>16.3%</td><td>16.1%</td><td>16.1%</td><td>16.1%</td><td>-2.39</td></tr><tr><td>批发和零售业</td><td>9.2%</td><td>9.5%</td><td>9.8%</td><td>9.6%</td><td>9.8%</td><td>9.5%</td><td>9.7%</td><td>10.0%</td><td>9.9%</td><td>10.0%</td><td>10.2%</td><td>24.52</td></tr><tr><td>交通运输、仓储和邮政业</td><td>5.7%</td><td>5.8%</td><td>5.9%</td><td>5.9%</td><td>5.7%</td><td>5.6%</td><td>5.5%</td><td>5.7%</td><td>5.5%</td><td>5.7%</td><td>5.4%</td><td>-20.71</td></tr><tr><td>房地产业</td><td>10.2%</td><td>10.1%</td><td>9.2%</td><td>8.8%</td><td>8.2%</td><td>8.0%</td><td>7.6%</td><td>7.5%</td><td>7.2%</td><td>7.3%</td><td>7.1%</td><td>-20.69</td></tr><tr><td>电力、热力、燃气及水生产和供应业</td><td>3.3%</td><td>3.2%</td><td>3.2%</td><td>3.3%</td><td>3.3%</td><td>3.3%</td><td>3.3%</td><td>3.4%</td><td>3.4%</td><td>3.6%</td><td>3.8%</td><td>15.73</td></tr><tr><td>建筑业</td><td>6.7%</td><td>6.6%</td><td>6.9%</td><td>6.7%</td><td>6.8%</td><td>6.7%</td><td>6.9%</td><td>6.9%</td><td>6.7%</td><td>6.6%</td><td>6.6%</td><td>0.82</td></tr><tr><td>采矿业</td><td>2.0%</td><td>1.9%</td><td>1.9%</td><td>1.8%</td><td>1.7%</td><td>1.6%</td><td>1.6%</td><td>1.6%</td><td>1.6%</td><td>1.7%</td><td>1.7%</td><td>1.36</td></tr><tr><td>信息传输、软件和信息技术服务业</td><td>1.4%</td><td>1.4%</td><td>1.4%</td><td>1.8%</td><td>1.4%</td><td>1.4%</td><td>1.4%</td><td>1.3%</td><td>1.4%</td><td>1.4%</td><td>1.5%</td><td>8.43</td></tr><tr><td>住宿和餐饮业</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.8%</td><td>-3.84</td></tr><tr><td>农、林、牧、渔业</td><td>1.6%</td><td>1.7%</td><td>1.7%</td><td>1.7%</td><td>1.7%</td><td>1.6%</td><td>1.6%</td><td>1.5%</td><td>1.3%</td><td>1.2%</td><td>1.2%</td><td>-2.14</td></tr><tr><td>金融业</td><td>2.8%</td><td>2.8%</td><td>2.7%</td><td>2.7%</td><td>2.6%</td><td>2.5%</td><td>2.6%</td><td>2.5%</td><td>2.5%</td><td>2.6%</td><td>2.7%</td><td>10.70</td></tr><tr><td>水利、环境和公共设施管理业</td><td>9.4%</td><td>9.0%</td><td>9.8%</td><td>9.5%</td><td>9.5%</td><td>9.4%</td><td>9.3%</td><td>9.2%</td><td>9.2%</td><td>8.7%</td><td>8.7%</td><td>0.19</td></tr><tr><td>租赁和商务服务业</td><td>14.4%</td><td>14.7%</td><td>15.3%</td><td>15.5%</td><td>15.8%</td><td>15.8%</td><td>16.4%</td><td>17.0%</td><td>17.5%</td><td>17.7%</td><td>18.4%</td><td>73.26</td></tr><tr><td>教育</td><td>1.1%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.7%</td><td>0.7%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.7%</td><td>0.7%</td><td>-5.23</td></tr><tr><td>卫生和社会工作</td><td>0.9%</td><td>0.9%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.7%</td><td>1.5%</td><td>1.5%</td><td>1.5%</td><td>1.6%</td><td>1.8%</td><td>1.8%</td><td>-3.64</td></tr><tr><td>科学研究和技术服务业</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.9%</td><td>1.0%</td><td>1.0%</td><td>1.2%</td><td>1.3%</td><td>1.4%</td><td>1.6%</td><td>1.7%</td><td>1.7%</td><td>0.24</td></tr><tr><td>居民服务、修理和其他服务业</td><td>0.2%</td><td>0.3%</td><td>0.3%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td><td>-0.36</td></tr><tr><td>文化、体育和娱乐业</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.7%</td><td>0.8%</td><td>0.7%</td><td>0.7%</td><td>0.8%</td><td>0.7%</td><td>0.7%</td><td>0.7%</td><td>0.51</td></tr><tr><td>其他(含票据贴现)</td><td>12.5%</td><td>12.0%</td><td>11.1%</td><td>11.6%</td><td>12.6%</td><td>13.0%</td><td>12.3%</td><td>11.6%</td><td>11.8%</td><td>11.4%</td><td>10.7%</td><td>-76.55</td></tr></table> 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （三）息差：负债端改善带动息差阶段性企稳 展望2026年，预计利率政策环境延续相对稳定，26Q1贷款集中重定价背景下净息差仍有下行压力，但降幅同比将继续收窄，后续随着高息存款逐步到期重定价，负债成本持续改善有望驱动行业息差企稳回升。 资产端，25年以来央行指导贷款价格“反内卷”（督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款）、引导国债利率曲线陡峭化，随着财政发力，实体回报率逐步企稳，资产收益率下行趋势已边际缓和；进入26年，作为“十五五”开局之年预计宏观政策保持定力，经济活跃度回升有望带动名义利率和名义回报率上行，预计资产收益率逐步企稳。货币政策方面，25Q3货政报告重提“跨周期”调节，或意味着货币政策从“强刺激”迈入“留有空间”新阶段，同时金融时报发文《支持性货币政策促进物价回升的效果会持续显现》指出“要保持理性预期，货币政策虽然还有 一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。”预计26年资产端降息概率下降，或者负债端降息先行，以支持行业稳定净息差。此外，央行“推动社会综合融资成本下降”，预计财政政策和货币政策协同加强，结构性货币政策工具仍有空间。 负债端，25-26年是22-23年高息存款重定价高峰，叠加金融市场利率低位运行和银行主动管控负债成本，负债成本改善为息差企稳核心驱动。当前国有行平均存款挂牌利率已低于7天OMO利率，资产比价效应叠加7月以来资本市场走牛、居民风险偏好回升，存款非银化趋势抬头，银行存款不确定性加大，大型主动负债吸收力度加大，同业存单价格下行速度趋缓。往后看，预计26年随着经济企稳、风险偏好回升以及跨境资金结汇，存款脱媒化、非银化、结算化、活期化可能加速，存款可能从中小行重新流向大型银行，大型结算型、财富管理优势突出银行负债端量、价均将强于中小行，活期存款占比回升有望驱动负债成本改善幅度更大。货币政策方面，当前负债成本下降同时碰到了非银化、脱媒化、结算化的约束瓶颈，究其根源有三：一是存款利率下行速度快于实体部门回报率下行，导致资产价格和风险偏好回升，导致了非银化加速；二是对金融同业负债的歧视性政策导致了金融机构对一般存款的额外需求，比如同业负债占比约束以及部分流动性指标；三是负债端客户的集中度问题，银行特别是中小金融机构对客户的议价能力有限导致负债端成本下行较难。从上述三个层面看，存款挂牌利率继续下调可能加速存款脱媒，而考虑将非银结算性存款计入一般存款考核以及推进银行体系供给侧改革，可能是下一阶段继续改善负债成本的解决路径，预计26年负债端降息概率也有所下降，或者降幅小、频次低，且金融市场降息概率大于存款挂牌利率下调。整体看，预计26年降息概率下降，或者负债端降息，但幅度小、频次低，预计利率政策环境相对稳定，行业净息差可能在Q1筑底，后续逐季企稳回升。 整体看，预计26年降息概率下降，或者负债端降息，但幅度小、频次低，预计利率政策环境相对稳定，行业净息差可能在Q1筑底，后续逐季企稳回升。 图49：金融市场、LPR、存款利率调降节奏 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">降幅(BP)</td><td colspan="2">2020年</td><td colspan="2">2021年</td><td colspan="2">2022年</td><td colspan="2">2023年</td><td colspan="6">2024年</td><td colspan="2">2025年</td><td></td></tr><tr><td>2月</td><td>3-4月</td><td>12月</td><td>1月</td><td>5月</td><td>8-9月</td><td>6月</td><td>8-9月</td><td>12月</td><td>2月</td><td>4月</td><td>7月</td><td>9-10月</td><td>9月</td><td>11月</td><td>5月</td><td>11月</td></tr><tr><td rowspan="2">金融市场利率</td><td>OMO利率</td><td>-10</td><td>-20</td><td></td><td>-10</td><td></td><td>-10</td><td>-10</td><td>-10</td><td></td><td></td><td rowspan="6">打击手工补息</td><td>-10</td><td>-20</td><td rowspan="6">存量按揭利率批量下调</td><td rowspan="6">同业存款自律和利率兜底条款</td><td>-10</td><td>重启国债买卖，Q3货政报告重提“跨周期”调节</td></tr><tr><td>MLF利率</td><td>-10</td><td>-20</td><td></td><td>-10</td><td></td><td>-10</td><td>-10</td><td>-15</td><td></td><td></td><td>-20</td><td>-30</td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">LPR利率</td><td>1年期LPR</td><td>-10</td><td>-20</td><td>-5</td><td>-10</td><td></td><td>-5</td><td>-10</td><td>-10</td><td></td><td></td><td>-10</td><td>-25</td><td>-10</td><td></td></tr><tr><td>5年期LPR</td><td>-5</td><td>-10</td><td></td><td>-5</td><td>-15</td><td>-15</td><td>-10</td><td>-</td><td></td><td>-25</td><td>-10</td><td>-25</td><td>-10</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">四大行存款挂牌利率</td><td>1年期</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-10</td><td>-</td><td>-10</td><td>-10</td><td></td><td>-10</td><td>-25</td><td>-15</td><td></td></tr><tr><td>3年期</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-15</td><td>-15</td><td>-25</td><td>-25</td><td></td><td>-20</td><td>-25</td><td>-25</td><td></td></tr></table> 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图50：预计26年存款活期化、非银化以及OMO、存款挂牌利率同步下调10BP对息差影响测算（单位：BP） <table><tr><td rowspan="3" colspan="6"></td><td colspan="2">存款活期化</td><td colspan="2">存款新增化</td><td colspan="4">OMOT下调</td><td colspan="2">存款利率下调</td><td></td></tr><tr><td colspan="2">影响测算</td><td colspan="2">影响测算</td><td colspan="2">金融投资</td><td>主动负债</td><td>息变动</td><td colspan="2">影响测算</td><td></td></tr><tr><td>计息负债减 本年变动</td><td>本年变动</td><td>计息负债减 本年变动</td><td>本年变动</td><td>生息资产收 益率变动</td><td>生息负债减 本年变动</td><td>生息资产收 益率变动</td><td>生息负债减 本年变动</td><td>计息负债减 本年变动</td><td>生息负债减 本年变动</td><td></td></tr><tr><td></td><td>息差变动</td><td>生息资产收 益率变动</td><td>计息负债减 本年变动</td><td>营收变动</td><td>利润变动</td><td>本年变动</td><td>息差变动</td><td>本年变动</td><td>息差变动</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td></td></tr><tr><td></td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>26E</td><td>-0.6</td><td>-0.6</td><td>-0.3</td><td>-1.0</td><td>0.5</td><td>-2.5</td><td>2.7</td></tr><tr><td>工商</td><td>4.5</td><td>-0.3</td><td>-4.5</td><td>2.7</td><td>6.2</td><td>-1.6</td><td>1.8</td><td>0.6</td><td>-0.6</td><td>-0.3</td><td>-1.0</td><td>0.5</td><td>-0.5</td><td>-2.5</td><td>2.7</td><td></td></tr><tr><td>建设</td><td>4.3</td><td>-0.3</td><td>-4.3</td><td>2.5</td><td>5.6</td><td>-2.3</td><td>2.6</td><td>1.2</td><td>-1.3</td><td>-0.3</td><td>-1.1</td><td>0.7</td><td>-0.7</td><td>-2.1</td><td>2.3</td><td></td></tr><tr><td>农业</td><td>3.6</td><td>-0.3</td><td>-3.7</td><td>2.4</td><td>6.0</td><td>-1.7</td><td>1.9</td><td>1.3</td><td>-1.5</td><td>-0.3</td><td>-1.2</td><td>0.8</td><td>-2.2</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td></td></tr><tr><td>中国</td><td>7.0</td><td>-0.3</td><td>-6.8</td><td>3.9</td><td>10.6</td><td>-3.6</td><td>4.0</td><td>0.3</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td><td>-0.9</td><td>0.5</td><td>-2.6</td><td>2.9</td><td>2.9</td><td></td></tr><tr><td>邮储</td><td>7.9</td><td>-0.5</td><td>-7.8</td><td>4.0</td><td>16.1</td><td>-2.0</td><td>2.2</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.5</td><td>-0.2</td><td>-0.4</td><td>-5.6</td><td>6.1</td><td>6.1</td><td></td></tr><tr><td>交通</td><td>4.4</td><td>-0.4</td><td>-4.5</td><td>2.5</td><td>6.9</td><td>-1.0</td><td>1.1</td><td>0.0</td><td>-0.0</td><td>-0.4</td><td>-1.1</td><td>0.6</td><td>-2.4</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td></td></tr><tr><td>招商</td><td>5.8</td><td>-0.4</td><td>-5.6</td><td>2.1</td><td>4.6</td><td>-2.4</td><td>2.7</td><td>-0.2</td><td>0.2</td><td>-0.4</td><td>-0.6</td><td>0.1</td><td>-2.5</td><td>2.8</td><td>2.8</td><td></td></tr><tr><td>兴业</td><td>0.5</td><td>-0.6</td><td>-1.3</td><td>0.3</td><td>0.8</td><td>2.7</td><td>-2.9</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.6</td><td>-1.8</td><td>1.1</td><td>-2.1</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td></td></tr><tr><td>浦发</td><td>5.8</td><td>-0.5</td><td>-6.2</td><td>3.2</td><td>11.4</td><td>-2.3</td><td>2.5</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>-0.5</td><td>-1.8</td><td>1.2</td><td>-2.0</td><td>2.1</td><td>2.1</td><td></td></tr><tr><td>中信</td><td>2.3</td><td>-0.5</td><td>-2.8</td><td>1.1</td><td>3.2</td><td>1.4</td><td>-1.5</td><td>0.0</td><td>-0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.4</td><td>0.8</td><td>-2.8</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td></td></tr><tr><td>民生</td><td>6.1</td><td>-0.5</td><td>-6.3</td><td>3.1</td><td>14.6</td><td>-2.2</td><td>2.5</td><td>0.0</td><td>-0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.8</td><td>1.1</td><td>-2.4</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td></td></tr><tr><td>光大</td><td>5.7</td><td>-0.5</td><td>-6.0</td><td>3.1</td><td>9.8</td><td>-1.7</td><td>1.8</td><td>0.0</td><td>-0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.7</td><td>1.0</td><td>-2.6</td><td>2.9</td><td>2.9</td><td></td></tr><tr><td>平安</td><td>6.2</td><td>-0.5</td><td>-6.1</td><td>2.4</td><td>7.5</td><td>-2.1</td><td>2.4</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.5</td><td>-1.3</td><td>0.7</td><td>-2.8</td><td>3.2</td><td>3.2</td><td></td></tr><tr><td>华夏</td><td>5.6</td><td>-0.7</td><td>-6.2</td><td>2.7</td><td>8.9</td><td>-1.9</td><td>2.0</td><td>0.0</td><td>-0.0</td><td>-0.7</td><td>-2.1</td><td>1.3</td><td>-2.2</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td></td></tr><tr><td>浙商</td><td>4.2</td><td>-0.6</td><td>-4.8</td><td>2.1</td><td>9.7</td><td>-0.2</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>-0.6</td><td>-1.5</td><td>0.8</td><td>-3.0</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td></td></tr><tr><td>北京</td><td>5.2</td><td>-0.7</td><td>-5.7</td><td>3.5</td><td>9.2</td><td>-1.8</td><td>1.9</td><td>0.4</td><td>-0.4</td><td>-0.7</td><td>-1.9</td><td>1.0</td><td>-2.5</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td></td></tr><tr><td>江苏</td><td>6.2</td><td>-0.6</td><td>-6.6</td><td>3.6</td><td>8.9</td><td>-2.4</td><td>2.6</td><td>0.0</td><td>-0.1</td><td>-0.6</td><td>-1.9</td><td>1.1</td><td>-2.3</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td></td></tr><tr><td>上海</td><td>5.7</td><td>-0.7</td><td>-6.2</td><td>3.3</td><td>7.5</td><td>-1.9</td><td>2.1</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.7</td><td>-1.8</td><td>1.0</td><td>-2.4</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td></td></tr><tr><td>宁波</td><td>10.4</td><td>-0.5</td><td>-10.3</td><td>5.2</td><td>12.7</td><td>-6.1</td><td>6.7</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.7</td><td>1.0</td><td>-2.5</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td></td></tr><tr><td>南京</td><td>3.7</td><td>-0.7</td><td>-4.2</td><td>1.9</td><td>4.6</td><td>0.2</td><td>-0.2</td><td>-0.1</td><td>0.2</td><td>-0.7</td><td>-1.5</td><td>0.6</td><td>-2.7</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td></td></tr><tr><td>杭州</td><td>-0.2</td><td>-0.8</td><td>-0.8</td><td>-0.1</td><td>-0.2</td><td>3.2</td><td>-3.5</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.8</td><td>-1.7</td><td>0.7</td><td>-2.5</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td></td></tr><tr><td>成都</td><td>0.0</td><td>-0.5</td><td>-0.7</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>2.8</td><td>-3.1</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.1</td><td>0.5</td><td>-2.3</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td></td></tr><tr><td>长沙</td><td>-4.1</td><td>-0.7</td><td>2.8</td><td>-1.8</td><td>-5.9</td><td>6.5</td><td>-7.2</td><td>0.0</td><td>-0.0</td><td>-0.7</td><td>-1.3</td><td>0.5</td><td>-2.4</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td></td></tr><tr><td>贵阳</td><td>-2.0</td><td>-0.7</td><td>1.1</td><td>-1.0</td><td>-2.6</td><td>5.0</td><td>-5.3</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.7</td><td>-1.7</td><td>0.9</td><td>-2.2</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td></td></tr><tr><td>郑州</td><td>-4.0</td><td>-0.6</td><td>3.3</td><td>-2.1</td><td>-14.3</td><td>7.7</td><td>-7.8</td><td>0.0</td><td>-0.0</td><td>-0.6</td><td>-1.6</td><td>1.0</td><td>-2.9</td><td>2.9</td><td>2.9</td><td></td></tr><tr><td>苏州</td><td>7.0</td><td>-0.7</td><td>-7.4</td><td>4.2</td><td>9.7</td><td>-3.2</td><td>3.3</td><td>-0.2</td><td>0.2</td><td>-0.7</td><td>-1.4</td><td>0.7</td><td>-2.7</td><td>2.8</td><td>2.8</td><td></td></tr><tr><td>青岛</td><td>-0.2</td><td>-0.5</td><td>-0.4</td><td>-0.1</td><td>-0.3</td><td>4.3</td><td>-4.4</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.6</td><td>1.0</td><td>-3.1</td><td>3.2</td><td>3.2</td><td></td></tr><tr><td>兰州</td><td>1.7</td><td>-0.4</td><td>-2.1</td><td>1.1</td><td>4.3</td><td>1.6</td><td>-1.8</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.4</td><td>-1.0</td><td>0.4</td><td>-2.8</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td></td></tr><tr><td>厦门</td><td>4.8</td><td>-0.5</td><td>-5.1</td><td>3.4</td><td>7.8</td><td>-0.9</td><td>1.0</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.8</td><td>1.1</td><td>-2.4</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td></td></tr><tr><td>重庆</td><td>3.0</td><td>-0.6</td><td>-3.6</td><td>1.9</td><td>5.2</td><td>0.6</td><td>-0.6</td><td>0.2</td><td>-0.2</td><td>-0.6</td><td>-1.8</td><td>1.2</td><td>-2.6</td><td>2.6</td><td>2.6</td><td></td></tr><tr><td>齐鲁</td><td>6.6</td><td>-0.5</td><td>-6.6</td><td>3.9</td><td>9.2</td><td>-2.4</td><td>2.7</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.5</td><td>0.9</td><td>-2.7</td><td>3.0</td><td>3.0</td><td></td></tr><tr><td>西安</td><td>9.8</td><td>-0.6</td><td>-9.7</td><td>4.5</td><td>17.5</td><td>-6.8</td><td>7.4</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.6</td><td>-1.2</td><td>0.5</td><td>-1.9</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td></td></tr><tr><td>渝农</td><td>3.2</td><td>-0.6</td><td>-3.7</td><td>1.8</td><td>4.3</td><td>1.4</td><td>-1.5</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.6</td><td>-1.5</td><td>0.7</td><td>-3.6</td><td>4.0</td><td>4.0</td><td></td></tr><tr><td>沪农</td><td>7.3</td><td>-0.6</td><td>-7.4</td><td>4.1</td><td>8.5</td><td>-3.3</td><td>3.5</td><td>-0.2</td><td>0.2</td><td>-0.6</td><td>-0.8</td><td>0.2</td><td>-3.1</td><td>3.4</td><td>3.4</td><td></td></tr><tr><td>青农</td><td>6.4</td><td>-0.7</td><td>-6.6</td><td>2.9</td><td>10.4</td><td>-2.1</td><td>2.4</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.7</td><td>-1.2</td><td>0.4</td><td>-3.3</td><td>3.6</td><td>3.6</td><td></td></tr><tr><td>常熟</td><td>9.0</td><td>-0.4</td><td>-8.4</td><td>2.9</td><td>8.0</td><td>-3.9</td><td>4.4</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.4</td><td>-0.5</td><td>0.1</td><td>-4.1</td><td>4.6</td><td>4.6</td><td></td></tr><tr><td>常金</td><td>1.7</td><td>-0.4</td><td>-2.0</td><td>1.1</td><td>3.1</td><td>2.3</td><td>-2.5</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.4</td><td>-0.5</td><td>0.2</td><td>-3.9</td><td>4.2</td><td>4.2</td><td></td></tr><tr><td>无锡</td><td>-1.0</td><td>-0.5</td><td>0.3</td><td>-0.6</td><td>-1.2</td><td>5.3</td><td>-5.8</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.5</td><td>-0.4</td><td>-0.2</td><td>-4.7</td><td>5.2</td><td>5.2</td><td></td></tr><tr><td>张家港</td><td>5.3</td><td>-0.4</td><td>-5.4</td><td>2.4</td><td>5.9</td><td>-0.7</td><td>0.7</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>-0.4</td><td>-0.7</td><td>0.2</td><td>-4.0</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td></td></tr><tr><td>苏农</td><td>1.7</td><td>-0.4</td><td>-2.0</td><td>0.8</td><td>1.7</td><td>2.1</td><td>-2.3</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>-0.4</td><td>-0.7</td><td>0.2</td><td>-3.4</td><td>3.7</td><td>3.7</td><td></td></tr><tr><td>瑞丰</td><td>-5.4</td><td>-0.2</td><td>4.4</td><td>-2.5</td><td>-5.6</td><td>8.6</td><td>-0.0</td><td>-9.7</td><td>0.0</td><td>-0.9</td><td>0.5</td><td>-3.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>江阴</td><td>4.1</td><td>-1.0</td><td>-4.7</td><td>1.9</td><td>3.6</td><td>-0.7</td><td>0.8</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>-1.0</td><td>-0.9</td><td>-0.2</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>国有大行</td><td>4.7</td><td>-0.4</td><td>-4.7</td><td>2.7</td><td>6.9</td><td>-2.1</td><td>2.4</td><td>0.7</td><td>-0.8</td><td>-0.4</td><td>-0.7</td><td>0.24</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>股份行</td><td>4.2</td><td>-0.5</td><td>-4.5</td><td>1.9</td><td>5.7</td><td>-0.9</td><td>0.9</td><td>-0.0</td><td>0.0</td><td>-0.5</td><td>-1.2</td><td>0.56</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>城商行</td><td>4.5</td><td>-0.6</td><td>-4.9</td><td>2.5</td><td>6.4</td><td>-0.8</td><td>0.8</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.6</td><td>-1.7</td><td>1.01</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>农商行</td><td>4.5</td><td>-0.5</td><td>-4.7</td><td>2.3</td><td>5.4</td><td>-0.2</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>-0.5</td><td>-0.9</td><td>0.3