20260304-华创证券-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离?_11页_2mb

如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？

核心内容

本文由华创证券首席经济学家张瑜撰写，旨在从宏观角度解释近期人民币升值但港股（特别是恒生科技指数）下跌的现象。作者指出，人民币与港股的同向运动通常由两个核心变量驱动：国内基本面和美元流动性。然而，当这两个变量出现分化时，由于港股对美元流动性更为敏感，二者容易发生背离。

主要观点

• 人民币与港股的同向波动源于二者共享的两个宏观定价变量：国内基本面和美元流动性。
• 当国内基本面和美元流动性方向不一致时，港股与人民币汇率的联动性可能被打破。
• 人民币升值背后有“独特因素”驱动，如春节错位、季节性净结汇等，这些因素可能独立于美元流动性。
• 港股走势主要由估值波动主导，尤其是恒生科技指数对流动性变化反应更为敏感。
• 在流动性趋紧、风险偏好下降的环境下，港股表现通常弱于人民币。

关键信息

一、反直觉现象

• 近期人民币升值，但港股（尤其是恒生科技指数）却下跌，形成显著背离。
• 人民币即期汇率由6.95升值至6.86，累计升值1.3%；恒生科技指数由5900点跌至5138点，累计跌幅12.9%。
• 市场通常认为人民币升值应带动港股上涨，但实际出现背离。

二、理论框架

• 港股定价由盈利（与国内基本面同步）和估值（取决于美元流动性）两因素构成。
• 人民币汇率由内部供需（净结汇，与国内基本面相关）、外部响应（美元指数，与美元流动性相关）以及政策调控等因素共同决定。
• 当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率倾向于同向波动。

三、背离发生的情景

1. 情形一：国内基本面与美元流动性分化。

   • 人民币汇率更受国内基本面影响，而港股更受美元流动性影响。
   • 当美元流动性收紧但国内基本面改善时，港股可能因估值压力而下跌，而人民币则因国内基本面支撑而升值。

2. 情形二：人民币的独特因素主导升值，掩盖了基本面与流动性的共同影响。

   • 例如，春节错位导致出口脉冲、季节性净结汇等短期因素推动人民币升值，但这些因素并不直接影响港股走势。

四、案例复盘

• 五次背离：自2015年以来，人民币与港股出现五次明显背离，其中“人民币升值但港股下跌”仅发生一次（第②轮）。
• 共性特征：
  • 背离期多为国内基本面与美元流动性分化时。
  • 港股走势主要由估值变动主导，盈利贡献相对较小。
  • 恒生科技指数对流动性变化反应最敏感，而高股息低波动指数在流动性紧缩期表现相对稳健。

五、本轮背离原因分析

• 当前组合：美元流动性不松 + 国内基本面周期尚待验证。
• 人民币升值：受出口脉冲、季节性净结汇等因素驱动，独立于美元走势。
• 港股下跌：主要由估值杀跌导致，盈利小幅回升。
• 风格分化：恒生科技指数跌幅显著，而高股息低波动指数相对稳定，与第②轮背离表现类似。

风险提示

• 历史案例较少，无法完全预测未来。
• 定价框架较为简化，可能忽略其他影响因素。

结论

当前人民币与港股的背离是由于国内基本面与美元流动性分化，叠加人民币升值由独特因素驱动，而非美元流动性宽松所致。港股因对流动性高度敏感，在美元边际趋紧、风险偏好下降的背景下出现下跌，而人民币则因国内出口和结汇因素走强。这种背离反映了不同资产对宏观变量的敏感度差异。