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申万固收：超长债补涨逻辑分析

核心内容概述

本文由申万宏源固收团队撰写，主要围绕一季度信贷数据、二季度通胀预期、资金利率与负债流对债市的影响，以及2026年大类资产配置逻辑进行分析。文章强调当前债市走势不再单纯依赖信贷与经济之间的传统线性关系，而是更多受到“资金利率与负债流”变化的影响，同时指出超长债在当前市场环境下存在补涨机会。

主要观点

1. 一季度信贷数据解读

• 信贷总量弱于预期：一季度信贷总量整体弱于市场预期，呈现“旺季不旺”的特征。
• 居民端偏弱，企业端相对平稳：居民部门加杠杆意愿不足，新增居民短贷和中长贷均弱于季节性水平；而企业端融资需求较强，整体融资规模处于季节性高位。
• 信贷与经济关系弱化：信贷总量弱并不必然代表经济走弱，出口和新经济行业对经济支撑较强，但信贷需求不高，导致信贷与经济之间的传统映射关系弱化。
• 经济基本面或仍较强：预计一季度GDP增速接近5%，后续经济数据将验证这一趋势，信贷偏弱与经济偏强的组合可能持续。

2. 二季度通胀与宏观组合预期

• 通胀温和回升：二季度通胀中枢预计小幅抬升，但仍处于温和区间。
• 通胀对经济影响偏正面：若价格弹性释放，将有助于企业利润改善和生产意愿提升，从而对经济形成支撑。
• 宏观组合趋于平稳：二季度预计呈现“信贷不强、经济和通胀平稳回升”的特征，与传统经济周期下的“信用扩张带动经济修复”或“信用收缩对应经济走弱”的线性关系不一致。
• 债市核心矛盾未形成：当前宏观组合未必构成债市走势的核心矛盾，资金利率和负债流的影响更为关键。

3. 资金利率与负债流主导债市走势

• 资金面持续宽松：近期央行“地量”逆回购操作表明流动性仍较宽松，资金价格维持低位。
• 负债端资金流入债市：负债流持续流入债券市场，增量资金入场意愿较强。
• 交易逻辑变化：交易盘（基金、券商）增配长债和超长债，配置盘（保险、银行）部分卖出，显示长久期筹码从配置盘向交易盘转移。
• 套息空间仍存：4月税期期间资金面收敛但未必收紧，套息空间转负概率较低。
• 双刃剑效应：资金利率和负债流对债市有正向推动作用，但若出现资金面紧缩或理财赎回，可能引发市场剧烈波动。

4. 2026年大类资产配置逻辑

• 股债趋于均衡：2026年大类资产表现可能更偏向均衡框架，股债收益表现趋于一致。
• 人民币升值影响：人民币升值背景下，人民币资产整体受益，股票和债券多数时候同向表现。
• 负债流向稳定：进入权益市场的增量资金仍以ETF和“固收+”为主，对纯债市场冲击有限。
• 风险调整收益均衡：股债夏普比率相对均衡，表明两者风险收益特征趋于一致。

关键信息总结

• 一季度信贷偏弱但经济偏强，主要由出口和新经济行业支撑。
• 二季度通胀温和回升，对经济影响偏正面，但信贷仍不强劲。
• 当前债市主导逻辑为“资金利率与负债流”，而非传统信贷与经济关系。
• 超长债因利差压缩逻辑而补涨，10年以内品种博弈空间有限。
• 市场情绪总体偏多，但需警惕资金面边际收紧和理财赎回带来的波动风险。
• 2026年股债资产表现趋于均衡，人民币升值和负债流向稳定是主要支撑因素。

风险提示

1. 宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。
2. 金融监管超预期，可能引发债市较大波动。
3. 市场风险偏好超预期，可能对债市造成扰动。
4. 海外环境变化超预期，可能通过政策对冲或基本面变化影响债市。

作者信息

• 黄伟平：申万宏源研究董事总经理/所长助理，固定收益首席分析师，13年研究经验。
• 栾强：资深高级分析师/利率组主管，5年宏观与固收研究经验。
• 王哲一：分析师，研究风格偏向量化，覆盖国内外债市。
• 卢子墨：助理分析师，擅长资金面与流动性分析。
• 王明路：资深高级分析师，可转债组主管，8年固收可转债研究经验。
• 徐亚：高级分析师，研究领域横跨利率债、衍生品、可转债。
• 杨雪芳：信用领域牵头人，4年信用债研究经验。
• 张晋源：分析师，3年债券研究经验，曾参与地方债务研究。
• 曹璇：助理分析师，擅长行业研究与量化分析。

图表说明（摘要）

• 图1：3月企业融资需求处于季节性高位。
• 图2：3月新增居民短贷弱于季节性水平。
• 图3：3月居民新增中长贷弱于季节性水平。
• 图4：PPI同比预测（不同油价情景）。
• 图5：CPI同比预测（不同油价情景）。

结论

当前债市走势更多受到“资金利率与负债流”影响，而非传统信贷与经济关系。二季度宏观组合可能呈现“信贷不强、经济和通胀平稳回升”的特征，债市核心矛盾在于资金面宽松与负债端资金流入。超长债因利差压缩逻辑而补涨，市场情绪总体偏多，但需警惕资金面边际变化带来的波动风险。2026年大类资产配置逻辑或更趋均衡，人民币升值和负债流向稳定是主要支撑因素。