20260212-中邮证券-固收专题_跨越化债边界_长久期城投债怎么看_14页_1mb

文档总结：跨越化债边界，长久期城投债怎么看？

核心内容

本报告主要探讨了2026年以来中长久期城投债的表现，以及在化债政策窗口逐渐收窄的背景下，市场对不同区域、评级城投债的估值变化和风险定价。报告指出，在化债周期结束后，市场对城投债的定价逻辑将发生变化，机构需在追求收益与控制风险之间做出权衡。

主要观点

1. 久期选择的两难

• 收益与安全难以兼顾：随着短久期城投债收益逐渐下降，机构开始向更长期限的城投债倾斜，尤其是4年期左右的品种。
• 交易策略调整：公募基金在2025年第四季度开始进一步向3-4年期城投债配置，逐步越过2028年“安全边界”。
• 配置趋势：基金对3年以内城投债的持仓规模从2024Q1的779亿元降至2025Q4的599亿元，降幅达23%；而对4-5年期和5年及以上城投债的配置则呈现滚动加仓特征。

2. 化债边界的估值思路

• 收益率趋势：2026年以来，AA+城投债各期限收益率整体下行，但长端收益率下行幅度更大，4年期收益率累计下行超9bp，分位数下降幅度最大，达到11个百分点。
• 信用利差变化：信用利差方面，4年期利差收窄接近5bp，明显大于其他期限。信用利差分位数下降超8个百分点，回落至历史低位区间。
• 期限利差分析：4Y-3Y期限利差收窄幅度最大，达4.64bp，分位数下降近20个百分点，从63%降至43%左右。

3. 区域与评级分化

• AAA城投债：收益率曲线平缓，区域间差异较小，市场对高等级信用主体跨越化债周期的能力有一定共识，未出现“化债时点陡峭化”。
• AA+城投债：部分区域如江苏、浙江、福建、山东、湖北等地出现债项偏离估值曲线，但未出现系统性抬升，整体未出现“化债时点陡峭化”，但存在主体与区域分化。
• AA城投债：市场通过收益率曲线偏离与期限拐点对不同区域及主体进行信用溢价，出现“化债时点陡峭化”特征。
• AA(2)城投债：收益率曲线偏离与期限拐点更加明显，出现“化债时点陡峭化”特征，如陕西省1年期左右出现明显拐点，天津市2年期左右出现明显拐点。

关键信息

• 风险提示：政策发展不及预期，市场波动可能加大。
• 建议关注：在化债政策窗口收窄、债务接续难度增加的背景下，部分弱资质区域主体可能被迫转向高成本融资方式，建议关注河南等地区。
• 数据来源：企业预警通、wind、iFind、中邮证券研究所等。

图表目录

• 图表1：公募基金前十大持仓城投债区域分布情况
• 图表2：公募基金中长期城投债配置呈现滚动加仓特征
• 图表3：2026年以来城投债收益率、利差及对应分位数变动情况
• 图表4：各省份AAA城投债收益率分布情况
• 图表5：各省份AA+城投债收益率分布情况
• 图表6：各省份AA城投债收益率分布情况
• 图表7：各省份AA(2)城投债收益率分布情况
• 图表8：各省份AA(2)城投债收益率分布情况（续）

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