> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 专题报告 # 2026年海外经济五大风险关注点 方正证券研究所证券研究报告 # 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 石琳 登记编号：S1220525070005 # 相关研究 《行业比较专刊：关注中上游涨价线索背后的投资机遇》2026.01.04 《PPI研究框架：构成驱动力与资产价格影响》2025.12.24 《策略框架之大小（微）盘风格切换》2025.12.09 《行业比较专刊：中上游行业多数景气回升》2025.12.05 《如何应对美股科技股的潜在泡沫？》2025.12.05 《海外股市三季报：美强欧弱格局延续》2025.11.14 与2025年相比，2026年外部冲击的烈度或边际下降，但以下五方面的风险不可忽视。 风险1：地缘政治风险高位运行：（1）特朗普2.0持续，美国或继续成为全球最主要风险点：中期选举临近，民主党有望赢下众议院，特朗普政府将更加大胆地采取行动，在最后关头巩固总统权力、巩固其政治遗产；（2）新门罗主义下，特朗普政府试图加强对西半球尤其是拉美地区控制：2026年特朗普对西半球尤其是拉美地区的干预或将延续，但也会显著增加政策越界和意外后果的风险；（3）欧洲面临内外部围困：到2026年，若俄乌冲突仍未结束，欧洲将面临极度的“援助疲劳”和内部政治右转压力，在国防、贸易、监管和财政政策更难达成协调。 风险2：关税扰动仍在：（1）2026年关税风险趋于缓和：关税引发的通胀上行风险、特朗普支持率的下跌以及最高法可能宣判IEEPA关税违宪，均对应2026年后续关税仍有缓和空间；（2）但2026年关税政策对国际贸易的扰动仍需重视：一方面，现有关税政策逐步落地+美国抢进口效应减弱，意味着2026年贸易增长或减弱。另一方面，若IEEPA关税被裁定无效，特朗普政府至少还有五种法案可以使用。 风险3：美联储独立性受到冲击：（1）影子主席成为市场焦点。目前凯文·哈塞特和凯文·沃什被提名下一任美联储主席的概率相对较高，其中前者在美联储独立性上更可能配合特朗普方向；（2）美联储受冲击，意味着美元资产信任度边际下降：目前看仍然维持后续美联储主席保持独立性的观点，但若更偏向特朗普的候选人上台且降低美联储独立性的情况发生，美国滞胀风险加大，美元资产或再度面临冲击。 风险4：科技股的潜在泡沫：（1）美股科技股潜在泡沫持续引发市场担忧：2023年以来，AI驱动美股科技股持续上涨，导致美股估值水位和市场集中度偏高，科技龙头公司的资本开支规模将大幅提升，但财务可持续性、AI投资的盈利性引发市场担忧；（2）展望2026年，科技股泡沫破灭风险相对较低，但大概率持续发酵：与2000年科网泡沫相比，当下美股估值水位仍相对可控，盈利仍较为稳健，且戳破科技股泡沫很大程度需要美联储加息和金融条件收紧，而当下美联储大概率仍处于降息周期。但在估值和市场集中度偏高水位下，市场对AI叙事的可验证性要求或加大，均衡配置资产的重要性将提升。 风险5：财政可持续性的担忧提升：（1）2025年债务问题持续发酵：全球尤其是发达经济体长债利率高位运行，长债期限溢价均明显提升，并阶段性对全球股市构成压力；（2）中长期宽财政成为主旋律，长债期限溢价或维持高位：贸易战下经济下行压力加大，叠加逆全球化下欧洲等经济体国防支出增大，均会带来宽财政诉求，全球主要经济体财政赤字率大概率维持高位或边际走阔；（3）股市K型分化或将延续：扩财政有利于托底经济，但利率上行对股市估值端带来压力，房地产、消费等利率敏感型部门同样承压，以AI产业链为代表的科技股与宏观相对脱敏。 风险提示：历史经验不代表未来；特朗普政策超预期；地缘风险超预期 # 正文目录 1风险一：地缘政治风险高位运行 2风险二：关税扰动仍在 5 3风险三：美联储独立性受到冲击 8 4风险四：科技股的潜在泡沫 11 5风险五：财政可持续性的担忧提升 16 6风险提示 19 # 图表目录 图表1：2022年全球地缘风险指数中枢明显提升 图表2：共和党在中期选举赢下参议院的概率较大. 5 图表3：民主党在中期选举赢下众议院的概率较大. 5 图表4：截至2025.11，美国关税税率理论值为 $16.8\%$ 图表5：截至2025.12，美国居民通胀预期仍高于2024年 图表6：截至2026.01，特朗普支持率处于偏低水平 图表7：若IEEPA关税失效，关税冲击将大幅减弱. 6 图表8：按WTO预测，2026年全球商品贸易量或降至 $0.5\%$ 图表9：特朗普在IEEPA之外征收关税的法定权力. 7 图表 10: 特朗普在 2018-2019 以及 2025 年以来频繁提及美联储 ..... 8 图表11：全球央行独立性与通胀率呈负相关关系 9 图表12：2025年4月美国货币政策不确定性一度创新高. 9 图表13：下一任美联储主席候选人当选概率 10 图表 14: 潜在美联储主席候选人情况分析 图表 15: 2023 年以来美股 AI 指数大幅跑赢标普 500 图表16：截至1月初，标普500PE(FY1)为25.6X 12 图表17：截至1月初，纳斯达克PE(FY1)为34.4X 12 图表 18: 截至 1 月初,美股前十大股票市值占比为 ${32.8}\%$ . 图表 19: 2023 年以来美股科技龙头公司资本支出大幅提升. 13 图表20:10月以来谷歌链相关公司走势强于OpenAI相关公司 13 图表21：截至10月底，纳指100估值仍显著低于1999年水平. 14 图表22:25Q3标普500净利润率（TTM）为 $11.6\%$ 15 图表23：按市场预期，2026年信息技术板块EPS增速或保持领先 15 图表24：2025年以来发达经济体长债利率高位波动 16 图表25：2025年以来全球债券期限溢价趋于上行. 17 图表26：到2034年，美国联邦政府赤字率或接近 $8\%$ 18 图表27：英国债务负担显著高于欧元区整体水平 18 图表 28: 2026-2027 年全球主要经济体财政赤字率或维持高位, 或边际走阔 # 1风险一：地缘政治风险高位运行 2025年以来全球地缘风险频繁爆发，从此前的尾部风险演变为核心宏观变量之一：（1）特朗普冲击2.0持续演绎：自特朗普第二个任期开始以来，美国国内围绕移民驱逐、行政权力扩张的政治斗争加剧，外交政策的不可预测性加强，关税武器化使得传统的全球经贸网络被破坏；（2）区域冲突常态化：进入第四年，俄乌冲突演变为高强度、低进展的消耗战，尽管外交努力较为积极，但冲突双方在根本性问题上仍存在巨大差异，短期内难以实现全面和平协议；中东局势反复发酵，以色列与伊朗之间“影子战争”正式公开化，巴以在特朗普斡旋下达成停火协议但仍较为脆弱；（3）冲突从政治军事向科技、经济等领域全方面扩散：2025年的地缘政治风险不仅仅体现在政治和军事层面，关税和贸易战、科技竞赛和供应链重构等持续发酵，全球已有的经济、技术和贸易格局持续受冲击。 图表1：2022年全球地缘风险指数中枢明显提升 资料来源：Wind，方正证券研究所 往后看，2026年地缘政治风险或高位运行，或阶段性对风险资产带来扰动，对黄金等避险类资产带来一定支撑：（1）特朗普2.0继续演绎，美国或继续成为全球最主要风险点；2025年以来，特朗普打破传统的美国政治体制惯例，以极高频率使用行政令推进政策，强化总统权力。同时，特朗普对行政和司法体系进行重塑，行政部门传统的政策辩论和制衡功能下降，司法体系在政治斗争中的角色被放大。往后看，在11月中期选举临近，尤其是民主党有望拿下众议院多数席位的背景下，特朗普及其核心团队将更加大胆地采取行动，试图在最后关头巩固总统权力、巩固其政治遗产；（2）新门罗主义下，特朗普政府试图加强对西半球尤其是拉美地区控制：2025年12月，特朗普政府发布新版国家安全战略报告，正式提出“门罗主义的特朗普推论”。其战略不仅旨在限制俄罗斯和伊朗等在西半球的影响力，更试图通过军事施压、经济胁迫、选择性结盟等手段，确立美国的主导地位。以1月初的委内瑞拉为起点，2026年特朗普对西半 球尤其是拉美地区的干预或将延续，但也会显著增加政策越界和意外后果的风险；(3)欧洲面临内外部围困：到2026年，若俄乌冲突仍未结束，欧洲将面临极度的“援助疲劳”和内部政治右转、民粹主义的压力，内部矛盾或边际提升，尤其是在国防、贸易、监管和财政政策更难达成协调。 图表2：共和党在中期选举赢下参议院的概率较大 资料来源：Polymarket,方正证券研究所 图表3：民主党在中期选举赢下众议院的概率较大 资料来源：Polymarket，方正证券研究所 # 2风险二：关税扰动仍在 2025年特朗普关税政策持续构成海外最重要宏观事件，2月-4月上旬持续发酵，但4月中旬以来边际减弱。往后看，关税引发的通胀上行风险、特朗普支持率的下跌以及最高法可能宣判IEEPA关税违宪，均对应2026年后续关税仍有缓和空间：（1）加征关税对通胀的影响或在2026年上半年前持续显现，导致居民对物价上涨的体感较差：一方面，从居民通胀预期看，截至2025年11月，密歇根大学调查的居民1年期和5年期均较4-5月的高峰明显减弱，但1年期维持在 $4.7\%$ ，仍远高于2024年水平，反映居民对通胀的担忧仍然较大。另一方面，按市场预期，到明年上半年美国CPI同比或维持在 $3\%$ 以上，其中库存逐渐消耗+供应商将涨价压力传导至消费者均对通胀构成支撑；（2）通胀压力显现下特朗普支持率持续下降，在2026年中期选举的压力下，后续关税政策仍有缓和空间：从民调数据看，2025年以来特朗普支持率波动下降，截至2025年11月中旬支持率已降至 $43\%$ ，为年内最低值。其民调数据持续走弱，很大程度源于关税政策导致美国通胀压力加剧，以及政策不确定下就业市场的走弱。11月民主党在弗吉尼亚州长、新泽西州长、纽约市长等地方关键选举中大获全胜，反映选民对共和党政策不满程度提升。受此影响，11月14日白宫宣布将部分农产品移出“对等关税”清单，旨在减轻关税对居民生活成本的影响。往后看，在2026年中期选举的背景下，出于政治因素考量，特朗普关税政策仍有缓和空间；（3）最高法院对特朗普IEEPA关税的裁决或即将公布，目前看裁决违宪的概率较高，意味着美国关税税率或大幅降低，滞胀格局或显著改善：参考TheBudgetLab的估计，若最高法裁定IEEPA关税违宪，美国关税税率将从现有政策的 $16.8\%$ 理论值降至 $9.3\%$ ，也即与截至2025年7月的实际税率接近；滞胀格 局将明显改善，其中对通胀的影响从增加 $1.2\%$ 减弱为 $0.6\%$ ，对2026年GDP的影响从拖累 $0.4\%$ 转为增加 $0.1\%$ ，对2026失业率的影响从助推 $0.6\%$ 变为 $0.3\%$ ；财政收入或边际恶化，关税政策对未来10年财政收入的贡献从2.3万亿降至1.2万亿。 图表4：截至2025.11，美国关税税率理论值为 $16.8\%$ 资料来源：The Budget Lab, Bloomberg, 方正证券研究所 图表5：截至 2025.12,美国居民通胀预期仍高于 2024 年 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表6：截至2026.01，特朗普支持率处于偏低水平 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 图表7：若 IEEPA 关税失效，关税冲击将大幅减弱 <table><tr><td></td><td>现有政策</td><td>若IEEPA关税失效</td></tr><tr><td>关税税率</td><td>16.8%</td><td>9.3%</td></tr><tr><td>对通胀影响</td><td>1.2%</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>对财政收入影响</td><td>2.3万亿</td><td>1.2万亿</td></tr><tr><td>(2026-2035)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>对2025年GDP影响</td><td>-0.50%</td><td>-0.50%</td></tr><tr><td>对2026年GDP影响</td><td>-0.40%</td><td>0.10%</td></tr><tr><td>对长期GDP影响</td><td>-0.31%</td><td>-0.10%</td></tr><tr><td>2026年失业率变化</td><td>0.60%</td><td>0.30%</td></tr></table> 资料来源：The Budget Lab，方正证券研究所 但2026年关税政策对国际贸易的扰动仍需重视：（1）现有关税政策逐步落地+美国抢进口效应减弱，意味着2026年贸易增长或减弱。按WTO在10月份的全球贸易预测，2025年全球贸易量增长率由4月预测的-0.2%上修至2.4%，2026年贸易增长率从4月预测的2.5%降至0.5%。尽管关税政策后续仍有缓和空间，但对于美国而言，现有关税仍处于逐步落地阶段，且前期抢进口效应后续大概 率减弱，对应全球范围内的贸易仍有收缩压力。后续全球贸易再度走强，需要看到关税政策继续缓和，以及美国在内的发达经济体经济企稳回升，目前仍需等待；（2）若IEEPA关税被裁定无效，特朗普政府至少还有五种法案可以使用：对于特朗普政府而言，在最高法大概率裁决IEEPA关税无效的背景下，还有较多备用工具，例如针对特定产业的232关税，保护本国工业的201法案，以及针对贸易对象的301关税，以及此前从未被用作征收关税的122法案和338法案，理论上可以被特朗普政府所运用。综合看，关税影响不会消失，但在2026年大概率减弱，具体仍需持续观察。 图表8：按WTO预测，2026年全球商品贸易量或降至 $0.5\%$ 资料来源：Wind，WTO，方正证券研究所 图表9：特朗普在 IEEPA 之外征收关税的法定权力 <table><tr><td>援引法案</td><td>征收关税原因</td><td>是否需要联邦 机构调查</td><td>法案持续时间 限制</td><td>关税税率上限</td><td>是否有先例</td></tr><tr><td>232法案</td><td>威胁国家安全</td><td>商务部调查</td><td>无</td><td>无</td><td>是</td></tr><tr><td>201法案</td><td>损害国内工业</td><td>国际贸易委员 会调查</td><td>四年。期限可延 长至最长八年。</td><td>50%，一年后需 逐步减少</td><td>是</td></tr><tr><td>301法案</td><td>歧视美国企业或侵犯 美国贸易协定下的权 利</td><td>美国贸易代表 办公室调查</td><td>四年。可无限延 长，但无最高限 额。</td><td>无</td><td>是</td></tr><tr><td>122法案</td><td>国际收支不平衡、美 元显著贬值</td><td>不需要</td><td>150天。经国会 批准可延长。</td><td>15%</td><td>否</td></tr><tr><td>338法案</td><td>对美国商业的歧视</td><td>不需要</td><td>无</td><td>50%</td><td>否</td></tr></table> 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 # 3风险三：美联储独立性受到冲击 2025年以来，特朗普持续攻击鲍威尔未及时降息，且一度威胁解雇后者，市场对美联储独立性的讨论持续升温。自2025年1月底开启第二个任期以来，特朗普在其个人社交媒体网站Truth Social和公开场合频繁批评美联储及美联储主席鲍威尔，指责其拖延降息、玩弄政治，旨在通过公开施压推动美联储降息。但在美国经济韧性较强+关税引发的通胀风险上升背景下，美联储年初以来顶住压力，并未开启降息操作。特朗普与鲍威尔矛盾在2025.04-2025.08显著升级，其中前者多次提及要即刻解雇鲍威尔。从历史经验看，特朗普频繁攻击美联储并不奇怪，在其第一任期内的2018-2019年就已较为常见。对特朗普在社交媒体上提及美联储的频次进行统计，两个高峰期分别是2018-2019年以及2025年至今，其中大部分内容均是抨击为主。2018年，特朗普多次通过社交媒体和公开声明指责美联储主席鲍威尔加息政策过于激进，对鲍威尔的任命表示“后悔”。2019年，美联储启动“周期中调整”(Mid-cycle adjustment)，三次降息以应对贸易战和全球经济放缓。特朗普指责美联储过于谨慎，批评鲍威尔缺乏胆识远见，呼吁美联储将利率降至零甚至负值。在总统竞选集会中，特朗普也多次主张“总统利率政策发言权”，试图打破美联储自1913年以来的独立性传统。 图表10：特朗普在 2018-2019 以及 2025 年以来频繁提及美联储 资料来源：RollCall，Wind，方正证券研究所 从理论视角看，美联储独立性对于维系市场对美国资产的信任度至关重要，通过降低通胀风险溢价和托平市场波动来呵护市场，反之亦然：（1）美联储保持较强的独立性，有助于控制通胀，降低通胀风险溢价：大量的学术研究表明，中央银行独立性越强，控制通胀水平越高。80年代以来全球范围内尤其是发达经济体的通胀率大幅下降，一方面源于全球化的推进，另一方面全球央行独立性的增强也是重要原因。站在当前视角，若美联储独立性下降，货币政策被迫配合特朗普政府大幅度快速降息，很容易导致美国通胀再度上行，最为典型的 案例是70年代的大滞胀；（2）美联储在没有政治干预下进行货币政策操作，政策路径可预测性较强，而强行的政治干预则推高货币政策的不确定性，给金融市场带来波动：美联储的双重使命是促进最大化就业和稳定物价，在没有政治干预时，通过对经济和通胀的判断来决定其后续货币政策操作，政策可预测性较强。如果政治强行干预货币政策，意味着货币政策不确定性大幅提升，对金融市场带来风险。最为典型的是2025年4月美国关税政策大幅升级的同时，特朗普持续攻击鲍威尔，货币政策不确定性蹿升至有数据以来最高水平，在很大程度上助推了3-4月美国股债汇三杀的局面。 图表11：全球央行独立性与通胀率呈负相关关系 资料来源：Alesina and Summers (1993), 方正证券研究所 图表12：2025年4月美国货币政策不确定性一度创新高 资料来源：Wind，方正证券研究所 目前市场关注点在于下一任美联储主席人选提名也即“影子主席”，凯文·哈塞特和凯文·沃什概率相对较高，其中前者在美联储独立性上更可能配合特朗普方向：（1）凯文·哈塞特（Kevin Hassett，39.5%当选概率）：现任美国国家经济委员会主任，曾在2017年至2019年担任总统经济顾问委员会第29任主席，并在2020年被召回白宫担任特朗普总统的高级顾问，在2024年总统竞选期间为特朗普提供经济政策建议。凯文·哈塞特优势在于与特朗普关系密切，为特朗普工作近10年，且被视为一个纪律严明、高效的媒体代理人。在货币政策主张上，他公开主张降低利率，并呼应特朗普的观点，即美联储应该采取更多措施来支持增长；（2）凯文·沃什（Kevin Warsh，39%当选概率）：现任斯坦福大学胡佛研究所经济学杰出访问学者、国会预算办公室经济顾问小组成员，曾在2006年至2011年担任美联储理事会成员，在2008年金融危机期间和之后担任中央银行与华尔街的主要联络人，与特朗普保持良好关系。在货币政策主张上总体偏鹰派，强调如果美联储将降息与大幅缩减央行6.7万亿美元资产组合的计划相结合，则可以降息，被视为制衡力量，但不太符合特朗普对降息的偏好，且重视美联储的独立性；（3）克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller，10.8%概率）：现任美联储理事，在2019年被特朗普提名后任职至今。 沃勒在货币政策上略偏鸽，如支持美联储在2025年7月就开始降息，被视为“市场派中庸选项”，但知名度和与特朗普的私交弱于沃什。 图表13：下一任美联储主席候选人当选概率 资料来源：Polymarket，方正证券研究所 图表14：潜在美联储主席候选人情况分析 <table><tr><td>候选人</td><td>现任职务</td><td>背景经验</td><td>政策立场</td><td>潜在影响</td></tr><tr><td>凯文·哈塞特 (Kevin Hassett)</td><td>美国国家经济委员会主任</td><td>2017-2019年担任总统经济顾问委员会第29任主席，并在2020年被召回白宫担任特朗普总统的高级顾问</td><td>坚定主张降息，配合总统意图</td><td>高度政治色彩，可能削弱美联储独立性</td></tr><tr><td>凯文·沃什 (Kevin Warsh)</td><td>斯坦福大学胡佛研究所经济学杰出访问学者、国会预算办公室经济顾问小组成员</td><td>2006年至2011年担任美联储理事会成员，在2008年金融危机期间和之后担任中央银行与华尔街的主要联络人</td><td>略偏鹰，高度重视通胀与稳定，强调美联储独立性</td><td>市场信赖，偏脱离党派期待</td></tr><tr><td>克里斯托弗·沃勒</td><td>美联储理事,FOMC委员</td><td>2009-2020年任圣路易斯联邦储备银行的执行副总裁兼研究主任</td><td>灵活立场，数据驱动</td><td>中庸选项，可能兼顾独立与政治</td></tr></table> 资料来源：华盛顿邮报，华尔街日报，方正证券研究所 目前看仍然维持后续美联储主席保持独立性的观点，但若更偏向特朗普的候选人上台且降低美联储独立性的情况发生，美国滞胀风险加大，美元资产或再度面临冲击：（1）从历史经验看，总统提名的候选人上台后，也不一定会完全遵从总统意志，呵护美联储独立性是其重要目标：1951年美国总统杜鲁门逼迫时任美联储主席托马斯·麦凯布提前辞职，由其指认的马丁接任。但马丁上台后积极推动美联储货币政策独立性的提升，与杜鲁门的初衷背道而驰。而现任主 席鲍威尔同样也是特朗普提名当选，但上台后总体保持独立性，并未受到特朗普的过多干扰。而后续由特朗普指定的候选人上任后，需要在特朗普的压力与美联储的独立性之间保持平衡，不太可能明显倒向特朗普；（2）FOMC集体决策机制下，美联储主席很难单方面推动与委员会主流意见相悖的决策：美国联邦公开市场委员会（FOMC）由12名成员组成，每年八次议息会议的利率决议均是集体决策产生。尽管美联储主席具有较大影响力，但很难单方面推动与委员会主流意见相悖的决策；（3）更偏向特朗普的候选人上台且降低美联储独立性的情况发生，短端美债和黄金受益，但中长期美债、美股和美元或将承压：若下一任美联储主席按特朗普预期，承诺更快降息，意味着美联储降息节奏加快，利好短端美债，但会导致通胀风险明显上升，最极端的是70年代的大滞胀环境，对中长期美债带来利空。对于美股而言，降息加快利好分母端逻辑，但若滞胀格局形成尤其是通胀风险上升，对美股将带来压力，负向冲击更大。对于美元和黄金而言，参考70年代经验，美联储独立性的下降以及通胀风险的上行，将对美元带来下行压力，黄金相较美元的货币属性将进一步强化。总体看，美联储独立性下降，对美元资产构成压力。 # 4风险四：科技股的潜在泡沫 2023年以来，AI驱动下美股科技股大幅跑赢基准，映射到A股市场上科技股行情同样火热。自2022年11月底OpenAI发布ChatGPT以来，美股AI板块在美联储加息背景下反而逆势上涨，走出独立行情。2023-2025年科技股领涨行情延续。映射到A股市场上，AI产业链的快速发展，同样催化A股的AI行情，2025年科技股大幅领涨。 图表15：2023 年以来美股 AI 指数大幅跑赢标普 500 资料来源：Wind，方正证券研究所 但科技股的持续上涨，导致美股估值水位和市场集中度偏高，引发市场对科技股潜在泡沫的担忧：（1）估值：截至1月初，美股估值仍处于偏高水位。标普500的PE(FY1)再度回至25.6X，显著高于过去10年中位数（20.2X）和2000年 以来中位数（17.6X），很难说还处于便宜区间。而同期纳指PE（FY1）从2025年3月底的25.5X回至2026年1月初的34.4X，同样难言便宜；（2）市场集中度：截至1月初，美股前十大公司市值占比为 $32.8\%$ ，较2025.10边际回落，但同样处于偏高水位。从长周期视角看，2014H2以来美股集中度持续提升，2022年随着美联储开启加息，头部公司下跌幅度加大，使得集中度明显下降，但2023年开始再度提升，2025年10月创2005年以来的历史新高。对于美股而言，市场集中度再度创新高，很大程度反映以AI为代表的科技成长股维持高景气，但同样会导致市场脆弱度的提升。 图表16：截至 1 月初,标普 500PE (FY1) 为 25.6X 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表17：截至 1 月初,纳斯达克 PE (FY1) 为 34.4X 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表18：截至 1 月初,美股前十大股票市值占比为 32.8% 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 对于美股科技股而言，AI“军备竞赛”下，科技龙头公司的资本开支规模将大幅提升，但财务是否可持续、AI投资的盈利性引发市场担忧。2023年以来，美 股科技龙头公司大幅提高用于AI算力基础设施和核心技术研发的资本投入。美股七姐妹+博通的资本支出（CAPEX）从2023年的1675亿美元提高至2025年的3741亿美元（预计），到2028年或提升至5749亿美元。持续大规模的资本开支，一方面侵蚀科技公司的自由现金流，且更多公司转向债务融资，财务压力提升，另一方面此前美股科技股依靠回购注销的模式提高EPS的能力受到制约。经过2023-2025年连续近三年的科技股行情，市场对科技股的财务可持续性关注度明显提升。体现在美股市场上，2025年10月以来，谷歌凭借其Gemini3.0的技术优势、更稳健的财务特征和更能落地的下游应用生态，在美股表现强于与OpenAI关联度较高的英伟达、微软、甲骨文等个股，而OpenAI仍处于持续烧钱亏损阶段，技术优势及财务可持续性受到市场质疑。 图表19：2023 年以来美股科技龙头公司资本支出大幅提升 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所；2025年及以后为预测值 图表20：10 月以来谷歌链相关公司走势强于 OpenAI 相关公司 资料来源：Wind，方正证券研究所 尽管市场围绕美股科技股泡沫的担忧此起彼伏，但对比2000年科网泡沫经验看，当前阶段科技泡沫破灭风险仍相对较低：（1）估值水位仍相对可控：以纳指100为例，截至10月底纳指100PE（TTM）为33.4X，较2021年底的24.8X明显大幅提升，但从1990年以来看仍相对可控，1999年科网泡沫巅峰期纳指100PE一度达206X；（2）盈利仍较为稳健：从净利润率（Net Margin）视角看，25Q3标普500净利润率（TTM）为 $11.6\%$ ，远高于2000Q1的 $8.3\%$ ，总体处于偏高水平，反映盈利情况仍较为稳健。从EPS增速看，按市场预期，信息技术板块2026年EPS增速或由2025年的 $23.8\%$ 提升至 $25.6\%$ ，整体仍保持高速增长；（3）戳破科技股泡沫很大程度需要美联储加息和金融条件收紧，但2026年美联储大概率仍处于降息周期：2000年科网泡沫破灭的诱发因素，很大程度归因于1999年6月到2000年5月，美联储为应对经济和股市过热，累计加息175BP，紧缩货币政策一方面导致美国经济明显放缓，另一方面对股市估值带来压力。而当下美联储首要目标仍然是稳定就业市场，按市场预期，到2026年底或仍有75BP降息空间，货币政策总体偏宽松，叠加2026年《大美丽法案》落地，美国经济衰退的风险相对可控，对股市带来提振。 图表21：截至 10 月底,纳指 100 估值仍显著低于 1999 年水平 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表22：25Q3标普500净利润率（TTM）为11.6% 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表23：按市场预期，2026年信息技术板块EPS增速或保持领先 <table><tr><td colspan="4">EPS增速预期（%）</td></tr><tr><td></td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>变化值</td></tr><tr><td>标普500:</td><td>12.3</td><td>14.2</td><td>1.9</td></tr><tr><td>能源</td><td>-9.6</td><td>8.5</td><td>18.1</td></tr><tr><td>材料</td><td>5.8</td><td>20.8</td><td>15.0</td></tr><tr><td>必选消费</td><td>-1.4</td><td>7.4</td><td>8.8</td></tr><tr><td>可选消费</td><td>4.8</td><td>11.1</td><td>6.3</td></tr><tr><td>工业</td><td>9.3</td><td>14.4</td><td>5.1</td></tr><tr><td>房地产</td><td>2.0</td><td>5.3</td><td>3.3</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>6.8</td><td>9.4</td><td>2.6</td></tr><tr><td>信息技术</td><td>23.8</td><td>25.6</td><td>1.8</td></tr><tr><td>金融</td><td>12.7</td><td>9.8</td><td>-2.9</td></tr><tr><td>医药</td><td>13.1</td><td>9.5</td><td>-3.6</td></tr><tr><td>通讯服务</td><td>19.2</td><td>11.3</td><td>-7.9</td></tr></table> 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 需要指出的是，尽管2026年科技股叙事尚未结束，AI高景气有望延续，但在估值和市场集中度偏高水位下，市场对AI叙事的可验证性要求或加大，对AI公司的财务可持续性关注度将提升。在此背景下，有关AI泡沫的争论或将延续，对于稳健型投资者来说，更加均衡配置资产、有效应对科技股潜在风险的冲击，其意义将越发关键。 # 5 风险五：财政可持续性的担忧提升 2025年全球主要央行处于降息周期，带动短端利率明显下行，但宽财政引发市场对财政可持续的担忧，全球尤其是主要发达经济体的长债利率明显上行： （1）长债利率高位运行：2025年初到年底，30年美债利率从 $4.9\%$ 略降至 $4.8\%$ ，30年英债维持 $5.2\%$ 附近，30年德债从 $2.7\%$ 升至 $3.5\%$ ，30年法债从 $2.3\%$ 升至 $4.5\%$ ，30年日债从 $2.3\%$ 升至 $3.4\%$ ；（2）发达市场长债期限溢价均明显提升：除了长债利率高位运行外，年初以来发达市场长债相较短债的期限溢价（以30年和2年期国债计算）均明显提升，其中法债、日债期限溢价已突破 $2\%$ ，英债期限溢价从2025年初的79BP上行至150BP，美债期限溢价从年初的61BP上行至137BP，显示长债尤为承压；（3）长债利率持续上行，阶段性对全球股市构成压力：发达市场长债利率高位运行，使得股票估值端承压，ERP指标大幅下降，对全球市场带来压力。美股在8月下旬的回撤，英股在8月-9月的调整，德股在7月-10月的盘整，很大程度均受到国内利率持续上行影响。 图表24：2025 年以来发达经济体长债利率高位波动 资料来源：iFind，方正证券研究所 图表25：2025 年以来全球债券期限溢价趋于上行 资料来源：iFind，方正证券研究所；期限溢价为30年期国债收益率-2年期国债收益率 对于欧美而言，债务可持续问题在2025年持续演绎，且较难解决：（1）美国：《大美丽法案》使得美国财政前景大幅恶化。7月4日特朗普正式签署《大美丽法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）使其成为法律。参照CRFB的测算，OBBBA法案进一步加剧了美国的债务和赤字问题。若OBBBA法案永久化，未来10年联邦财政赤字预计增加5.5万亿美元，联邦政府赤字率由2024年的 $6.2\%$ 扩大至 $7.9\%$ ；若10年期美债利率未来10年维持在 $4.5\%$ 附近水位，考虑目前利息支出占比较高的美国财政现状，未来10年赤字率或提升至 $8.8\%$ ；（2）对于欧洲尤其是英国而言，财政可持续性构成市场焦点：与欧元区相比，英国债务负担更重，在债务问题扩大化中常常成为突破口。2024年英国财政赤字率-5. $1\%$ ，绝对值显著高于欧元区平均水平 $(-3.1\%)$ ，政府债务占GDP比重为 $96\%$ 也远高于同期欧元区水平 $(87.4\%)$ 。2025年以来，英国债务问题整体恶化，2025年赤字率预期从年初的 $-3.8\%$ 下调至 $-4.4\%$ ，福利削减计划的失败、经济增长放缓以及高通胀的影响，均导致财政赤字扩大化，引发市场对英国财务可持续的担忧，投资者对长债抛售力度加大，带动英债利率明显上行。 图表26：到 2034 年,美国联邦政府赤字率或接近 8% 资料来源：FRED, CRFB, 美联储, 方正证券研究所 图表27：英国债务负担显著高于欧元区整体水平 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 往后看，经济走弱压力+逆全球化推动下，全球公共支出力度大概率加强，也即宽财政成为主旋律，但财务可持续的担忧或将持续演绎：（1）全球主要经济体财政赤字率大概率维持高位或边际走阔：按市场预期，2025-2027年，美国赤字率绝对值大概率维持在 $6\%$ 以上；德国从财政盈余转向财政赤字，且赤字率绝对水平大概率突破 $3\%$ ；英国、法国或维持高位；中国、韩国同样边际走阔；（2）贸易战下经济下行压力加大，叠加逆全球化下欧洲等经济体国防支出增大，均会带来宽财政诉求：在特朗普关税战扰动、贸易需求走弱，叠加人口老龄化、技术进步放缓等长期影响，往后看全球主要经济体均面临经济走弱压力。在此背景下，财政作为逆周期工具将发挥更重要作用。另一方面，2025年3月欧盟推出8000亿欧元计划，大幅增加国防支出，意味着后续欧洲财政支出力度将明显加强。 图表28：2026-2027年全球主要经济体财政赤字率或维持高位，或边际走阔 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="9">主要经济体财政赤字率(%)</td></tr><tr><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>美国</td><td>-4.6</td><td>-14.7</td><td>-12.1</td><td>-5.4</td><td>-6.2</td><td>-6.3</td><td>-5.8</td><td>-6.5</td><td>-6.5</td></tr><tr><td>德国</td><td>0.4</td><td>3.8</td><td>3.9</td><td>2.9</td><td>1.6</td><td>0.6</td><td>-2.6</td><td>-3.4</td><td>-4.0</td></tr><tr><td>英国</td><td>-2.7</td><td>-15.0</td><td>-5.0</td><td>-4.8</td><td>-4.8</td><td>-5.1</td><td>-4.6</td><td>-3.8</td><td>-3.2</td></tr><tr><td>法国</td><td>-2.4</td><td>-8.9</td><td>-6.6</td><td>-4.7</td><td>-5.4</td><td>-5.8</td><td>-5.4</td><td>-5.3</td><td>-5.2</td></tr><tr><td>日本</td><td>-3.0</td><td>-9.1</td><td>-6.2</td><td>-4.2</td><td>-3.8</td><td>-2.3</td><td>-2.8</td><td>-3.1</td><td>-2.8</td></tr><tr><td>中国</td><td>-4.9</td><td>-6.1</td><td>-3.7</td><td>-4.6</td><td>-4.5</td><td>-4.8</td><td>-6.0</td><td>-6.0</td><td>-8.1</td></tr><tr><td>韩国</td><td>-0.6</td><td>-3.5</td><td>-1.4</td><td>-2.8</td><td>-1.5</td><td>-1.7</td><td>-2.3</td><td>-2.1</td><td>-2.1</td></tr></table> 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 对于大类资产而言，高利率+宽财政格局下整体利好黄金，长端债券利率或高位运行，股市中利率敏感型部门承压：（1）海外主权债的利率下行空间有限，更多体现为配置价值：海外整体仍处于宽财政阶段，意味着财政供给端压力仍然较大，对应长债利率和期限溢价或维持高位，但利率继续上行或面临央行和财政部的政策干预，中长期配置价值凸显；（2）中长期利好黄金：全球目前仍然处于政府加杠杆阶段，尤其对于美国而言，中长期赤字率易上难下，对应黄金的货币属性或持续凸显，持续构成利好；（3）股市K型分化或将延续：扩财政有利于托底经济，但利率上行对股市估值端带来压力，房地产、消费等利率敏感型部门同样承压，以AI产业链为代表的科技股与宏观相对脱敏，但需对产业进展持续关注。 # 6风险提示 历史经验不代表未来；特朗普政策超预期；地缘风险超预期 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 # 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 评级说明： <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>强烈推荐</td><td>分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。</td></tr><tr><td>推荐</td><td>分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。</td></tr><tr><td>中性</td><td>分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。</td></tr><tr><td>减持</td><td>分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐</td><td>分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。</td></tr><tr><td>中性</td><td>分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。</td></tr><tr><td>减持</td><td>分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。</td></tr><tr><td colspan="2">基准指数说明</td><td>A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。</td></tr></table> # 方正证券研究所联系方式： 北京：朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座17层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址：https://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com