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从盈利的可靠性谈并购价格的合理性

核心内容

本报告主要探讨并购贷款业务中，盈利可靠性与并购价格合理性的关系。作为AMC下属的商业银行，并购贷款业务符合集团与银行的发展方向，具有较高的收益潜力，但同时也伴随着较高的风险。因此，对并购方、被并购方及并购交易的全面评估与风险控制至关重要。

主要观点

• 并购贷款业务具备投行业务特征，对银行专业能力要求高。
• 2017年A股上市公司并购业务数量和金额均有所下降，但现金支付比例上升。
• 并购价格的合理性需通过成本法、市场法和收益法等多维度评估。
• 高估价可能引发后续的盈利不达预期及商誉减值风险。
• 授信审批需重点关注并购方和被并购方的盈利能力和风险控制措施。

关键信息

并购业务情况

• 2015年并购数量和金额创历史新高，2017年有所回落。
• 并购支付手段以现金为主，现金支付比例逐年上升。
• 并购流程包括：预备、谈判、交易、重组等阶段。

并购对价分析评估

• 成本法：以资产负债表为基础，评估表内及表外资产和负债价值。
• 市场法：与可比公司或交易案例进行比较，评估目标公司价值。
• 收益法：基于未来收益预测，将收益资本化或折现评估目标公司价值。

并购客户风险提示

• 并购方风险：
  • 缺乏深入了解目标企业及行业
  • 自有资金不足，依赖外部融资
  • 多层SPV结构难以识别实控人
• 被并购方风险：
  • 盈利能力和增长潜力不足
  • 无法实现协同效应，依赖自身经营
• 并购交易风险：
  • 并购目的不明确或为短期投机
  • 定价缺乏依据或明显不合理
  • 现金流预测不可靠或不可行
• 授信方案风险：
  • 缺乏稳定的第一还款来源
  • 存在影响贷款偿还的负面因素

并购业务审批案例分析

案例1：中信并购哈药

• 亮点：中信资本具备实力，对哈药集团有深入了解
• 劣势：哈药集团盈利能力弱，分红能力有限
• 审批结论：通过

案例2：鱼跃并购百胜医疗

• 亮点：尽职调查完善，存在协同效应
• 劣势：存在多层SPV结构，难以识别实控人
• 审批结论：通过

案例3：汉石海外并购

• 亮点：通过股权质押和多方担保
• 劣势：估值合理性存疑，缺乏稳定现金流
• 审批结论：不通过

并购完成后的风险传导

• 高估价驱动下的收购：
  • 并购方支付高额对价，但被并购方盈利能力未达预期
  • 并购后公司市值大幅下降，导致商誉减值
  • 并购方和被并购方均面临偿债压力
• 市场实例：
  • 宁波东力：并购后出现巨额亏损，股价暴跌
  • ZZ科技：并购后盈利能力未达预期，出现商誉减值及股价下跌
  • 金一文化：高溢价并购导致资产负债率攀升，经营现金流恶化，最终被国资收购

并购资产定价方法的选择

• 成本法：适用于资产结构清晰、财务数据稳定的公司
• 市场法：适用于可比公司较多、市场透明度高的并购
• 收益法：适用于未来盈利预期明确、管理层提供合理预测的公司

风险逻辑与总结

盈利表现的可靠性

• 横向对比：被并购方盈利表现与同业相比存在显著差异
• 纵向对比：被并购方盈利表现与历史数据相比亦存在较大偏差
• 预测与实际：收益法预测的盈利数据与实际表现不符，存在较大不确定性

收益法定价的可靠性

• DCF法依赖被收购方管理层提供的预测数据
• 预测数据的可靠性难以验证
• 持续高速增长的假设基础是否成立，是评估并购价格合理性的关键

并购业务涉及客户的风险提示

• 股东：需偿还债务资金和股票质押融资，股市下跌导致偿债能力下降
• 上市公司本部：业绩承诺到期后盈利稳定性存疑，再融资能力受市场影响
• 被并购方：高业绩难以持续，协同效应可能无法实现

小结

并购业务虽具有较高收益潜力，但需关注盈利可靠性和价格合理性。高估价可能导致后续商誉减值及盈利不达预期。在审批过程中，需对并购方和被并购方的财务状况、行业前景及协同效应进行全面评估，以防范潜在风险。同时，需密切关注市场波动对股票质押融资及再融资能力的影响。