20140410-安信证券-评沪港互通的四点影响和启示_以开放促改革_落巧子谋全局_12页_609kb

以开放促改革，落巧子谋全局 ——沪港互通的影响与启示总结

核心内容

本文由高善文于2014年4月10日撰写，主要分析沪港股票市场互通政策对A股市场和港股市场的影响，并提出若干启示。文章从AH股溢价现象出发，探讨其背后的原因，并预测未来市场变化趋势。

主要观点

1. AH股溢价的构成与趋势

• 溢价来源：AH股差价主要由壳价值和投资者偏好差异构成。
• 壳价值：A股市场由于发行制度的严格控制，导致股票供应相对稀缺，从而形成固定的壳价值。
• 投资者偏好差异：A股市场散户投资者较多，投机氛围浓厚；港股市场以机构投资者为主，重视基本面和分红。
• 市值与溢价关系：溢价率与市值规模的倒数呈线性关系，市值越大，溢价越小，市值越小，溢价越大。

2. 壳价值与系统性溢价的波动

• 壳价值波动：壳价值受大陆市场资金松紧和发行管制政策影响显著。
• 系统性溢价波动：估值溢价率与两地资金价格差异密切相关。资金宽松时溢价上升，资金紧张时溢价下降。
• 历史数据：2006-2007年和2008年金融危机期间，AH溢价率达到阶段性高点；2005年下半年至2006年，溢价率降至历史最低点，可能与股权分置改革和机构投资者主导有关。

3. 沪港互通带来的影响

• 制度竞争：跨市套利将推动大陆加快注册制改革和市场化监管体系建设。
• 投资者理念融合：大陆投资者偏好成长股和内幕交易，而港股投资者更注重基本面和合规性，这种理念的融合将导致市场估值体系的分化。
• 估值体系调整：未来可能呈现“港股化”的A股大盘价值股和“A股化”的港股成长股。
• 金融改革加速：沪港互通标志着金融改革全面提速，包括利率、资本管制、市场准入等。

4. 未来市场预测

• 估值冲击：若大陆发行制度完全市场化，人民币资本项目自由流动，A股市值可能蒸发至少10%，中小市值股票受影响更大。
• AH溢价变化：目前AH溢价率对A股市值的贡献平均在10%以上，未来可能进一步下降。
• 投资回报率：过去十年A股投资回报率较低，可能与股票供应增长和资金流动自由化有关。

关键信息

• 壳价值估算：当前A股壳价值约为22亿元，占总市值约10%。
• AH溢价率：A股相对H股长期存在溢价，金融股一般存在折价。
• 沪港互通时间表：政策公布后约6个月准备期，2014年10月左右正式实施。
• 市场趋势：未来AH溢价率将逐步下降，A股估值体系将向港股靠拢。

附录简述

• AH股溢价之谜：AH股溢价不能完全用基本面、汇率或交易摩擦解释，交易制度差异是关键因素。
• 图表分析：图1显示AH溢价率与市值倒数的线性关系；图2、图3、图4展示壳价值的历史波动及其占市值比例；图5和图6反映估值溢价率的历史变化。

结论

沪港互通将推动A股市场从制度层面和投资者理念层面发生深刻变革，壳价值和系统性溢价的消失将对A股市值造成显著冲击，尤其是中小市值股票。同时，这也标志着中国金融改革进入加速阶段，未来A股估值体系将更加市场化、国际化。

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分析师信息

• 高善文：首席经济学家，安信证券研究中心。
• 尤宏业：高级宏观分析师。
• 姚学康：宏观分析师。

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