> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益专题报告总结 ## 核心内容 本报告围绕债基久期策略在牛尾与熊尾阶段的表现展开，重点分析了市场环境、策略行为与业绩表现之间的关系，探讨了久期调整对债基收益的影响机制。 ## 主要观点 ### 1. 久期是债券收益弹性的主要来源 - 在债牛期间，久期策略能够放大组合收益。 - 当债市调整时，长久期资产因流动性不足而承受较大回撤压力。 - 对于中长期纯债基金而言，久期是其重要的策略工具，也是机构行为的重要观察指标。 ### 2. 牛尾阶段：一致与极致 - 牛熊拐点前后，债基久期存在明显拐点。 - 绝对久期更长的组合在牛市中胜率更高，久期调节空间也更大。 - 历次牛熊拐点前三个月，业绩前20%的债基久期平均升高0.7年，后20%的债基仅升高0.1年。 - 债市转熊后，业绩靠前的债基久期降幅超过排名靠后的产品，但2021年后，债熊多以短期调整形式呈现，绩优产品减久期周期缩短至2个月。 - 牛尾期间，业绩排名靠后的债基为“奋起直追”，拉长久期行为更为明显，尤其在临近业绩考核期时。 - 久期分歧度在牛尾阶段显著降低，但排名靠后的产品分歧度更高，业绩落后可能与踏空、券种选择等因素有关。 ### 3. 熊尾阶段：分歧与抢跑 - 熊尾阶段债基久期策略并未一致压缩久期，反而出现高分歧。 - 业绩排名后20%的债基久期在熊牛拐点前三个月呈现小幅震荡，甚至出现小幅增长。 - 中长期债基存在久期约束，若大幅调整配置结构可能面临负债端资金离场压力。 - 熊尾阶段若判断反弹将近，降久期可能引发进一步踏空。 - 熊尾期间，业绩前20%的债基久期分歧度显著升高，反映出策略差异性被放大。 - 防御型债基更偏好票息收益，交易型债基则在确认熊转牛时迅速进场。 ## 关键信息 ### 久期策略表现 - **牛尾阶段**：债基一致拉长久期，久期分歧度下降，绩优产品更易通过拉长久期放大收益。 - **熊尾阶段**：债基久期策略分化明显，业绩后20%的债基久期未见显著降低，部分产品甚至在拐点前小幅增长。 - **2021年后趋势**：债熊以短期调整为主，绩优产品减久期周期缩短，但策略分化尚未完全显现。 ### 债基久期变化 - 近半年业绩前20%与后20%债基久期之差仍在上升通道，绩优产品持续参与久期竞赛。 - 近三个月后20%债基久期分歧度整体下降，但仍在0.8-0.9之间徘徊，说明策略分化尚未形成。 - 2022年三季度后20%债基减少短融持仓，增加利率债配置；2023年三季度仅后20%债基增持利率债。 ### 利差分析 - 10年-1年国债、30年-10年国债、10年-1年国开等利差在拐点前三个月平均压降10.2bp、2.3bp、15.3bp等。 - 30年-10年国债利差处于过去三年81%的历史分位，仍有压缩空间。 ### 风险提示 1. **指标适用性风险**：基金分组、拐点选取及时间窗口长度存在主观性，指标在不同环境下的有效性可能不同。 2. **信用事件冲击**：信用事件具有随机性，其对债市情绪的扰动与事件性质及牵涉券种有关。 3. **政策预期不确定性**：政策变化可能影响债市配置与交易惯性，需进一步分析政策方向。 ## 图表目录摘要 - 图表1-2：展示牛熊拐点前后债基久期变化。 - 图表3-4：反映业绩前20%与后20%债基久期差距变化及减久期周期缩短。 - 图表5-6：说明牛尾期间债基向超长端要收益及偏好流动性更好的券种。 - 图表7-9：展示不同业绩组别债基久期分歧度变化及持仓券种调整。 - 图表10：分析30年-10年国债期限利差压缩空间。 - 图表11-12：反映近半年及近三个月久期差距与分歧度变化。 - 图表13-14：展示熊尾阶段久期策略分化及业绩前20%债基久期分歧度升高。 ## 结论 当前债基久期策略仍处于高久期+低分歧阶段，但拐点信号尚不明确。绩优产品在牛尾期间持续拉长久期以放大收益，而在熊尾期间则表现出策略分化，部分产品选择防御，部分产品则抢跑布局。未来需密切关注供给冲击节奏与增量政策扰动，以判断市场趋势与久期策略的调整方向。