非银金融2026年投资策略_出海逐浪_金融乘势而行_48页_

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 出海逐浪，金融乘势而行 # 非银金融2026年投资策略 证券分析师：罗惠洲 华西证券非银金融团队 SAC NO:S1120520070004 2026年1月6日 1、非银行情复盘：2025年初至12月28日，非银金融上涨 $12.12\%$ ，在31个申万一级行业中排第19；跑输上证指数6.13个百分点。非银市盈率11.62倍，在一级行业中排第23；加权市净率1.79倍，为过去十年最低 $37\%$ 分位。 2、业绩展望：46家可比上市券商在2025年前三季度实现调整后营收4326亿元，归母净利润1790亿元；同比分别增加 $45\%$ 和 $62\%$ 。经纪净收入和自营净收益的高增支撑2025年行业业绩。 2025年前三季度，五家A股上市险企归母净利润合计达4,260亿元，在去年同期高基数基础上同比 $+33.5\%$ 。考虑到2025年第四季度权益市场相比去年同期表现更好，我们预计上市险企2025年全年净利润将继续保持两位数增速。 3、政策梳理：2025年4月25日，中共中央政治局会议提出，“持续稳定和活跃资本市场”，释放了明确的积极信号。2026年，各监管部门的“十五五”规划和各省市金融业“十五五”规划，对证券行业的政策将逐步明晰、落地。多部门多项举措推动中长期资金入市，畅通社保、保险、理财等资金入市堵点，促进实现“长钱长投”。 4、投资建议：券商板块：我们看好证券行业为新质生产力融资、为耐心资本长期配置服务的中介功能，建议关注1）有同业并购预期的证券公司。2）在境外业务布局较为充分的，头部券商。3）在中长期资金入市的背景下，零售经纪业务突出及财富管理转型较有成效的公司。受益标的包括中国银河、广发证券、华泰证券、东方财富、指南针等，以及受益于股权融资活跃的港交所。 保险板块：资负同步改善叠加开门红或超预期，保险板块估值或迎来持续修复。我们推荐基本面改善且股息率较高的中国平安，资产端弹性较大且股息率较高的新华保险，资产端弹性较大的中国人寿、业绩稳健的中国人保、中国太保。 多元金融板块：1)港交所：有望受益于企业赴港股权融资活动、二级市场成交活跃度。2）期货板块：在外汇波动放大的背景下，美元定价的商品交投活跃度有望提升。受益标的包括在海外布局较成熟的南华期货。3）创投公司：尤其是率先布局AI、机器人、固态电池等产业的创投公司，将受益于科技型企业的IP0提速，新质生产力产业方向的募投管退循环加速，资金利用率提升。受益标的包括华金资本、四川双马、鲁信创投等。 风险提示：宏观经济持续下行风险；国内流动性宽松进程不及预期等风险；长期利率超预期下行风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响。A股成交活跃度低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。险企渠道改革不及预期风险；险企新品开发不及预期风险；极端天气情况引发大范围理赔风险。 # 目录 01 非银金融行情复盘 03 政策引导与发展方向 02 基本面高景气度持续 04 投资要点与风险提示 # 01 非银金融行情复盘 非银金融及子板块的行情复盘市场资金测算 # 1.1.非银行情复盘 > 2025年初至今\*，非银金融上涨12.12%，在31个申万一级行业中排第19；跑输上证指数6.13个百分点。 > “924”至2024年底，非银金融上涨36.39%，在一级行业中排第5；跑赢上证指数14.46个百分点。 > 非银行业市盈率11.62倍，在一级行业中排第23；加权市净率1.79倍，为过去十年最低37%分位。 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据 # 1.1．行情复盘：非银子板块 非银金融的二级板块行情： √ 证券（2025年初以来涨幅+4%，在124个申万二级行业指数中排第102名），香港证券ETF的区间表现优于A股；涨幅靠前的有受益于成交活跃和中国香港业务扩展预期，如国泰君安国际H+132%、指南针+104%、广发证券H+80%、中金公司H+58%。 保险（2025年初以来涨幅+31%，排第37名），新华保险H+150%、中国人寿H+101%、中国人保H+85%。 ✓ 多元金融（2025年初以来涨幅+12%，排第71名），瑞达期货+106%、四川双马+71%、鲁信创投+67%、南华期货+61%。 指数代码 简称 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理 指数代码 简称 2025年初以来涨跌幅 924至2024年底涨跌幅 指数代码 简称 2025年初以来涨跌幅 924至2024年底涨跌幅 801780.SI 银行 5.94% 20.20% 000001.SH 上证指数 18.26% 21.93% 801790.SI 非银金融 12.12% 36.39% 399006.SZ 创业板指 51.47% 39.93% 801193.SI 证券 4.01% 45.00% 000688.SH 科创50 36.09% 53.79% 513090.SH 香港证券ETF 41.36% 60.91% 899050.BJ 北证50 40.97% 73.04% 801194.SI 保险 30.78% 19.96% 881001.WI 万得全A 28.07% 28.08% 801191.SI 多元金融 12.15% 38.26% 000016.SH 上证50 13.43% 19.69% 884136.WI 互联网金融 40.54% 67.70% 000300.SH 沪深300 18.36% 22.48% 8841000.WI 金融科技 32.55% 75.45% H01001.CSI 中证全债 -1.84% 1.44% 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理 # 1.1.行情复盘：H股保险股 > H股保险股表现更强，超额收益明显。截至2025年12月29日，恒生指数累计上涨30.6%，WIND香港保险指数累计上涨64.8%，跑赢恒生指数34.2个百分点。具体来看，港股新华保险+147.0%>中国人寿+101.1%>中国人民保险集团+86.4%>中国太保+53.7%>友邦保险+48.6%>中国平安+50.2%>众安在线+45.8%>中国财险+39.0%，均跑赢恒生指数；其中，新华、国寿领涨，主要系两家险企的FVTPL资产占比相较更大、投资端弹性较高，以及国寿H股折价率较高。 > 目前保险股AH价差已经显著收窄，H股平均折价率由年初的47%降至29%，其中新华、人保和国寿降幅最大。目前国寿AH价差仍最大，H股折价率达45%。 表：2025年初以来港股保险板块及指数涨跌情况 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 年初以来 中国人寿H 7.3% 23.9% 17.3% 28.6% 101.1% 中国平安H 4.8% 6.3% 6.4% 24.1% 50.2% 中国太保H 5.2% 8.0% 15.4% 17.3% 53.7% 新华保险H 33.3% 39.0% 8.0% 16.9% 147.0% 中国财险 22.1% 3.7% 15.5% -10.9% 39.0% 友邦保险 6.0% 17.8% 6.0% 10.9% 48.6% 众安在线 9.1% 51.2% -3.7% -6.4% 45.8% 中国人民保险集团 9.2% 45.3% 14.1% -1.0% 86.4% WIND香港保险 9.1% 16.3% 11.2% 14.2% 64.8% 恒生指数 17.8% 3.7% 11.6% -4.2% 30.6% 数据来源：Wind，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据 # 1.1.行情复盘：保险股再迎跨年行情 > 截至2025年12月29日，沪深300指数累计上涨 $21.4\%$ ，保险II(申万)指数上涨 $34.4\%$ ，跑赢大盘13个百分点。分季度来看，第一、第二、第三、第四季度保险指数累计上涨分别为 $0.9\% / 9.1\% / -2.2\% / +24.4\%$ ，相对沪深300跑输0.8/跑赢7.8/跑输19.9/跑赢25.9个百分点。 >第一季度保险开门红新单销售不及预期，第三季度市场资金风格切换。 >第二季度保险指数跑赢大盘主要归功于监管上调险资权益类资产上限、推进长期股票投资试点、预定利率9月初下调“炒停售”等政策推动；第四季度显著跑赢大盘主要系12月初股票风险因子下调、险资入市空间进一步拓宽，叠加市场对2026年开门红持乐观预期所催化。 数据来源：Wind，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据 # 1.1.行情复盘：保险个股行情回顾 A股保险股方面，除中国人寿外，其他均跑赢大盘。 > 截至2025年12月29日，新华保险累计上涨 $50.1\%$ ，大幅领先同业。中国平安上涨 $37.8\%$ 、中国太保上涨 $30.9\%$ 、中国人保上涨 $27.1\%$ 、中国人寿上涨 $15.9\%$ 。 A股保险股涨跌幅 数据来源：Wind，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据 # 1.2.市场资金：交投持续活跃 > 2025年资本市场曲折向上。国内科技创新叙事和全球技术革新动向、外部关税、地缘挑战成为影响国内市场的主要因素。具体地，A股市场在一季度重估式上涨，在二季度初因为关税冲击出现明显回调，随后在基本面韧性、政策支持和流动性支持下再度上涨，主要指数创出年内新高。 > 2025年初至今*,中国内地股市成交额日均17,230亿元，较2023/2024年增加97%/62%。 > 2025年各个季度日均成交额15,248/12,628/21,097/19,641*亿元，同比增加70%/52%/211%/6%。 A股成交额的2015以来数据（亿元） 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据 # 1.2.市场资金：新开户和账户资金双增 > 新开户：2025年1-11月，上交所A股新开户2484万户，同比增加 $8\%$ 。2024年10月，上交所A股新开户685万户，是自2015年6月以来的单月最高值。2025年2月、3月、10月新开户数较多（280-310万户）。 > 证券账户入金：根据证券业协会每季度披露的数据，2025年中期，客户交易结算资金余额2.82万亿元，是自2015年6月以来的最高值，同比增加 $54\%$ ，较2024年末增加 $9\%$ 。 数据来源：上交所，中国证券业协会，华西证券研究所整理； 新开户数截至2025年11月底，客户交易结算资金余额数据截至2025年6月底。 # 1.2.市场资金：居民储蓄是否搬家 > 新增居民存款：2025年1-11月，新增居民存款12.06万亿元，同比减少 $0.08\%$ ；较2022年/2023年同期累计14.95/14.69亿元减少 $19\% / 18\%$ 。2025年4月、7月、10月新增居民存款为负值。 > 新增非银存款：2025年1-11月，新增非银存款累计6.74万亿元，同比增加 $17\%$ > 银行理财产品资金余额：2025年第三季度末，银行理财余额32.13万亿元，同比增加 $13\%$ （差额3.61万亿元），季度环比 $+5\%$ （差额1.46万亿元）。 数据来源：中国人民银行，中国理财网，华西证券研究所整理； 新增居民和非银存款数据截至2025年11月底，银行理财产品资金余额数据截至2025年9月底。 # 1.2.市场资金：换手和杠杆资金 > 2025年至今\*, A股日均换手率3.83%, 较2023年/2024年的2.74%/3.35%有明显提升。月度日均换手率峰值在2015年7月、2024年10月和2025年8月, 分别为5.29%/5.31%/4.69%。 > 2025年12月至今\*，融资融券余额均值25074亿元，同比/环比增加34%/1%。融资余额于2025-12-25达到25,285亿元，是2015-6-18峰值22,664亿元的约1.116倍。 月度日均换手率，% 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理，截至2025-12-28数据 两融余额及市场平均担保比例 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理，截至2025-12-28 # 1.2. 市场资金：基金保有及新发 2025年末\*，公募偏股基金6,188只，份额合计5.86万亿份，资产净值8.12万亿元。较2024年末，份额减少3,877亿份 $-6\%$ ，资产净值增加8,776亿元 $+12\%$ 。其中，被动和增强指数型基金的份额增幅均超过 $20\%$ ，资产净值 $+39\% / + 33\%$ 公募主动管理偏股型基金3,344只，份额2.24万亿份，资产净值3.17万亿元。较2024年末，份额-7%，资产净值+26%。 基金类型 数量合计(只) 占比(%) 份额合计(亿份) 占比(%) 资产净值合计(亿元) 占比(%) 份额较2024年末增减 净值较2024年末增减 股票型基金 3,431 25.23 39,797 13 55,660 15.33 18% 37% 普通股票型基金 587 4.32 3,528 1 6,132 1.69 -7% 21% 被动指数型基金 2,373 17.45 34,259 11 46,707 12.86 21% 39% 增强指数型基金 471 3.46 2,011 1 2,822 0.78 21% 33% 混合型基金 4,812 35.39 26,611 8 38,494 10.60 -7% 21% 偏股混合型基金 2,757 20.28 18,822 6 25,558 7.04 -7% 27% 平衡混合型基金 29 0.21 189 0 280 0.08 -17% -6% 偏债混合型基金 688 5.06 2,214 1 2,678 0.74 -1% 6% 灵活配置型基金 1,338 9.84 5,386 2 9,978 2.75 -12% 14% 债券型基金 3,989 29.34 92,032 29 109,157 30.06 -3% 4% 货币市场型基金 358 2.63 146,580 46 144,658 39.84 8% 6% 另类投资基金 57 0.42 817 0 2,783 0.77 64% 214% QDII基金 322 2.37 7,782 2 8,098 2.23 33% 52% FOF基金 549 4.04 2,175 1 2,378 0.65 64% 79% REITs 79 0.58 490 0 1,891 0.52 33% 26% 全部基金 13,597 100 316,285 100 363,119 100 5% 12% 非货币基金 13,239 97.37 169,704 53.66 218,460 60.16 3% 17% 偏股基金 6,188 45.51 58,619 18.53 81,218 22.37 -6% 12% 主动管理偏股型 3,344 24.59 22,350 7.07 31,690 8.73 -7% 26% 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理，截至2025-12-28数据 # 1.2. 市场资金：基金保有及新发 2025年至今*新发偏股基金1053只，5475亿份，同比增加53%和71%。 > 相比于2024年新发偏股型基金以被动指数型基金为主，2025年新发龙头更多元化，出现了较多主动管理基金。 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理，截至2025-12-28数据 2024年偏股型基金的新发情况 代码 名称 发行份额(亿份) 基金成立日 投资类型 022424.0F 广发中证A500ETF联接A 80.0 2024-11-05 被动指数型基金 022459.0F 易方达中证A500ETF联接A 79.9 2024-11-11 被动指数型基金 022444.0F 景顺长城中证A500ETF联接A 56.7 2024-11-06 被动指数型基金 022434.0F 南方中证A500ETF联接A 56.6 2024-11-12 被动指数型基金 022426.0F 泰康中证A500ETF联接A 52.6 2024-10-29 被动指数型基金 022453.0F 嘉实中证A500ETF联接A 50.0 2024-11-12 被动指数型基金 022455.0F 招商中证A500ETF联接A 47.1 2024-11-05 被动指数型基金 022442.0F 工银中证A500ETF联接A 39.9 2024-11-26 被动指数型基金 022463.0F 富国中证A500ETF联接A 39.6 2024-11-11 被动指数型基金 022428.0F 天弘中证A500ETF联接A 39.0 2024-11-07 被动指数型基金 022457.0F 博时中证A500ETF联接A 35.3 2024-10-30 被动指数型基金 022436.0F 摩根中证A500ETF联接A 34.8 2024-11-11 被动指数型基金 022450.0F 银华中证A500ETF联接A 33.4 2024-11-13 被动指数型基金 022440.0F 万家中证A500ETF联接A 31.9 2024-11-12 被动指数型基金 022430.0F 华夏中证A500ETF联接A 30.8 2024-10-31 被动指数型基金 022665.0F 鹏华中证A500ETF联接A 28.7 2024-12-30 被动指数型基金 022495.0F 嘉实红利精选A 28.5 2024-12-24 偏股混合型基金 022432.0F 中欧中证A500指数A 23.9 2024-11-04 被动指数型基金 022473.0F 兴全中证A500指数增强A 21.9 2024-12-24 增强指数型基金 022438.0F 华泰柏瑞中证A500ETF联接A 21.8 2024-11-12 被动指数型基金 2025年偏股型基金的新发情况 代码 名称 发行份额(亿份) 基金成立F 投资类型 024027.0F 招商均衡优选A 49.55 2025-09-04 偏股混合型基金 023719.0F 华夏上证科创板综合ETF联接A 48.92 2025-04-08 被动指数型基金 023729.0F 易方达上证科创板综合ETF联接A 43.62 2025-04-08 被动指数型基金 024725.0F 南方创业板人工智能ETF联接A 40.43 2025-10-30 被动指数型基金 024411.0F 华夏上证科创板人工智能ETF联接A 39.57 2025-09-23 被动指数型基金 2025-12-23 普通股票型基金 025830.0F 嘉实成长共享A 33.68 2025-10-28 偏股混合型基金 025824.0F 易方达产业优选A 31.62 2025-11-04 偏股混合型基金 025717.0F 富国兴和A 30.00 2025-11-05 偏股混合型基金 025776.0F 鹏华启航量化选股 29.82 2025-11-05 偏股混合型基金 024367.0F 华宝沪深300自由现金流ETF联接A 26.97 2025-07-23 被动指数型基金 024885.0F 天弘国证港股通科技ETF联接A 25.22 2025-09-16 被动指数型基金 024406.0F 大成洞察优势 24.61 2025-07-16 偏股混合型基金 025195.0F 广发创业板指数增强A 23.93 2025-09-02 增强指数型基金 159272.SZ 富国国证机器人产业ETF 23.44 2025-09-08 被动指数型基金 025057.0F 易方达价值回报 23.43 2025-08-15 偏股混合型基金 025317.0F 光大国证机器人产业指数A 23.39 2025-09-26 被动指数型基金 024227.0F 东方红中证港股通高股息投资指数A 23.00 2025-08-19 被动指数型基金 025544.0F 汇添富港股通科技精选A 22.32 2025-10-28 偏股混合型基金 024078.0F 长城国证自由现金流指数A 22.08 2025-08-05 被动指数型基金 # 1.2.市场资金：沪深港通 > 根据陆股通资金在不同行业的持股市值数据，我们估算北向资金在2024年第二、第三、第四季度末，及2025年第一、第二、第三季度末的A股持仓为 $2.00 / 2.36 / 2.16 / 2.20 / 2.25 / 2.55$ 万亿元。 > 相应地，陆股通在2024年第三、第四季度期间，及2025年第一、第二、第三季度期间持股市值变化：+3577/-2013/+396/+463/+3039亿元。 > 2025年第三季度期间，陆股通持股市值减少靠前的有银行、食品饮料、非银金融、交通运输等。 陆股通对申万一级行业的持股市值季度变化（亿元） 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理；数据截至2025-9-30 # 1.2.市场资金：ETF市场扩容 > 截至2025年12月29日，股票类ETF基金1294只，3.15万亿份，资产净值4.79万亿元。较2024年末增加312只、6735亿份、1.46万亿元资产净值，增幅分别为 $32\%$ 、 $27\%$ 、 $44\%$ 。 > 2025年12月，份额增加较多的ETF基金包括港股/恒生科技类、A500、上证科创，以及卫星、旅游、光伏等细分产业/主题ETF。 ETF基金份额、资产净值及份额月度变化 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理 2025年12月期间份额增加较多的ETF基金 代码 2025M12 2025M12 份额增 加,亿份 2025M12 份额(亿 份) 2025M12 资产净值 (亿元) 159636.0F 工银国证港股通科技ETF 266 531 351 159352.0F 南方中证A500ETF 204 380 473 563360.0F 华泰柏瑞中证A500ETF 171 384 486 512050.0F 华夏中证A500ETF 156 334 398 159338.0F 国泰中证A500ETF 133 319 383 159361.0F 易方达中证A500ETF 89 284 347 175 209 520920.0F 天弘恒生科技ETF 34 120 103 513180.0F 华夏恒生科技ETF 31 665 488 513010.0F 易方达恒生科技ETF 30 351 264 159262.0F 广发恒生港股通科技主题ETF 29 86 92 588000.0F 华夏上证科创板50ETF 29 543 770 513770.0F 华宝中证港股通互联网ETF 28 235 123 159206.0F 永赢国证商用卫星通信产业ETF 22 35 55 159792.0F 富国中证港股通互联网ETF 21 937 805 159766.0F 富国中证旅游主题ETF 18 63 50 512170.0F 华宝中证医疗ETF 16 745 258 159949.0F 华安创业板50ETF 16 190 294 515370.0F 华夏中证光伏产业ETF 14 17 16 513980.0F 景顺长城中证港股通科技ETF 13 316 228 588060.0F 广发上证科创板50ETF 13 99 85 # 1.2. 市场资金：保险资金运用 > 保险资金是股票市场中难得的长期资金。截至2025年三季度末，保险资金运用余额37.46万亿元。其中，人身险和财产险的资金运用余额36.12万亿元；投向股票和基金的资金余额5.59万亿元，占比15.5%，创近年来新高（2023年占比为7%左右）；同比/环比增加 $36\% / 18\%$ 。 保险公司资金运用中，投向股票和基金的比例 数据来源：国家金管局，华西证券研究所整理 # 1.3. 权益供应：IPO和再融资 > 沪深北交易所共有上市公司5473家，其中科创板599家、创业板1392家、北交所287家。 > 2019年以来IPO2113家，占现有上市公司的 $39\%$ > 2025年至今\*, A股IPO 114家, 首发募集1306亿元, 同比分别增加14%/94%。股权融资合计1.07万亿元,同比+270%。8823亿元增发融资均为定向增发。 IPO及增发募集资金情况 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理，数据截至2025-12-28 # 02 基本面高景气度持续 券商和保险的业绩在2025年逐个季度高增展望2026年 # 2.1. 上市券商利润高增 > 46家可比上市券商在2025年前三季度实现调整后营收4326亿元，归母净利润1790亿元；同比分别增加 $45\%$ 和 $62\%$ 。经纪净收入和自营净收益的高增支撑2025年行业业绩。 > 从业务结构来看，经纪净收入与自营净收益贡献了28%和47%的调整后营收；两者的同比增长还贡献了营收增量的39%和45%。利息净收入对营收的贡献约8%，考虑到两融规模的快速扩大和旺盛需求，证券公司在资本中介业务的增长空间值得期待。 46家可比上市券商经营数据 2025Q1-3,亿 元 2024Q1-3,亿 元 同比增加,亿 元 同比增幅,% 营收贡献/占 比,% 营收增加的贡 献,% 调整后营收 4,326 2,988 1,338 45% 100% 100% 经纪净收入 1,226 705 521 74% 28% 39% 投行净收入 254 206 49 24% 6% 4% 资管净收入 336 326 10 3% 8% 1% 利息净收入 360 229 131 57% 8% 10% 自营投资净收益 2,015 1,409 606 43% 47% 45% 归母净利润 1,790 1,105 685 62% 41% 管理费用 2,094 1,693 402 24% 48% 数据来源：Wind数据，各公司财报，华西证券研究所整理 自营净收益包含投资净收益和公允价值变动；调整后营收考虑了其他业务成本。 # 2.1.券商业绩在2025年逐个季度走高 > 可比上市券商的调整后营收和归母净利润在2025年前三个季度逐季增加，分别为1190/1379/1756亿元和549/551/690亿元。 > 证券公司的业绩高增来自经纪和自营驱动。同时，经纪业务面临机构交易佣金、基金代销费用等政策调整。2024Q4和2025年以来，债券市场波动加大，这对券商固定收益投资提出更大挑战。 46家可比上市券商的单季度经营数据，亿元 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理 46家可比券商的单季度分业务净收入，亿元 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理 # 2.2.打造一流投行的路径之同业并购 > 证券行业同业并购加速推进，（1）相同实际控制人、（2）业务优势和区域互补的公司，有望在整合过程中实现资源效用提升。 重大事项公告日 复牌日 事件 交易前股东信息 交易细节及目标 2025/11/19 2025/12/18 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券 中央汇金持有40.11%中金公司；2025年2月，财政部将所持中国信达、中国东方资产和中国长城资产三家AMC股权划转至中央汇金，中央汇金。 东兴证券在福建省、信达证券在辽宁省具有客户积累和渠道优势，与中金公司的网点布局互补。东兴和信达具备不良资产经营和特殊机遇投资领域的差异化优势。中金公司具有较好的资本运用效率、境外业务等多种业务优势、同业整合经验（此前并购中投证券）。 2024/9/5 2024/10/10 国泰君安换股吸收合并海通证券，合并后即国泰海通 国泰君安的实际控制人为上海国际集团（直接间接持股33.36%）；上海国盛集团及其一致行动人合计持有海通证券10.38%。 吸收合并方案的指导原则“强强联合、优势互补、对等合并”。合并后，存续公司的规模和经营指标大幅提升；国泰君安的权益衍生品与FICC业务的牌照期权，具有综合服务优势。 2024/8/21 2024/9/5 国信证券发行股份购买万和证券96.08% 深圳市投资控股有限公司及其关联方持55.76%国信证券；深圳市资本运营集团持有53.09%万和证券。 交易已于2025-8-26完成过户。万和证券在海南自贸港有较多业务布局，包括设立海南分公司、成为海南自贸港首批跨境资管试点机构、与浦发银行合作完成首单跨境资管试点产品。 2024/6/21 西部证券收购国融证券64.6% 陕西投资集团和西部信托合计持股约36.79%西部证券；北京长安投资集团持有42.07%国融证券。 西部证券收购约64.6%国融证券（交易对价38.25亿元），于2025-9-11完成过户。国融证券在内蒙古的分支机构布局较多。 2024/4/25 2024/5/15 国联证券发行股份收购民生证券 无锡市国联集团直接/间接控制48.60%国联证券，国联证券的实际控制人为无锡市国资委；无锡市国联发展集团持有30.49%民生证券。 交易于2024-12-30完成过户，国联证券持有99.26%民生证券。民生证券的投行、机构研究销售、股权投资等业务具有优势；国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化及衍生品等业务有特色。民生证券在河南地区有分支网点重点覆盖，国联证券侧重无锡及苏南地区。 2023/12/8公告签订框架协议 浙商证券经受让、竞拍，收购国都证券34.25%股权 浙江上三高速公路有限公司持有54.79%浙商证券；国都证券的股东包括中诚信托、北京国际信托。 交易于2024-12-27完成过户，浙商证券持有34.25%国都证券。国都证券直接持有20%中欧基金，公司在北京和天津有较多网点布局。 数据来源：公司公告，华西证券研究所整理 # 2.2.打造一流投行的路径之出海 在2025年中报，有16家上市券商披露境外业务收入合计202亿元，贡献2025年上半年调整后营收（46家可比合计2516亿元）的8.04%。 境外业务收入排名靠前的有中信证券（69亿元/占调整后营收21%）、中金公司（40亿元/贡献营收31%）、国泰海通（25亿元/10%）。 > 头部券商稳慎开展境外业务，尤其是轻资产业务，不仅有助于中国企业境外投融资和产业链布局，也能通过“讲好中国故事”吸引外资投资中国。 证券代码 证券简称 境外业务收入,亿元2025H 境外业务收入2024H亿元 境外业务收入贡献调整后营收,%,2025H 600030.SH 中信证券 69.12 60.86 21.00 601995.SH 中金公司 40.24 22.91 31.38 13.96 10.38 601688.SH 华泰证券 23.08 64.91 14.54 000776.SZ 广发证券 11.40 6.53 7.41 601881.SH 中国银河 10.99 10.47 8.02 601066.SH 中信建投 7.07 3.41 6.76 600999.SH 招商证券 4.77 5.32 4.53 000166.SZ 申万宏源 3.79 2.68 3.24 600958.SH 东方证券 2.12 1.32 2.65 000728.SZ 国元证券 1.78 1.08 5.29 002736.SZ 国信证券 1.26 0.82 1.14 300059.SZ 东方财富 1.09 0.81 6.92 601108.SH 财通证券 0.44 0.04 1.49 601456.SH 国联民生 0.27 0.23 0.68 000783.SZ 长江证券 0.26 0.15 0.56 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理 # 2.3.保险公司净利润双位数增长 表：上市险企2025Q3归母净利润显著高增(单位：亿元) 2024Q1-3 2025Q1-3 YoY 2024Q3 2025Q3 YoY 中国人寿 1,045 1,678 60.5% 662 1,269 91.5% 中国平安 1,192 1,329 11.5% 446 648 45.4% 中国太保 383 457 19.3% 132 178 35.2% 中国人保 363 468 28.9% 136 203 48.7% 新华保险 207 329 58.9% 96 181 88.2% 合计 3,190 4,260 33.5% 1,472 2,478 68.3% 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 2025年前三季度，五家A股上市险企归母净利润合计达4,260亿元，在去年同期高基数基础上同比+33.5%。其中各险企前三季度归母净利润增速从高到低分别为国寿+60.5%/新华+58.9%/人保+28.9%/太保+19.3%/平安+11.5%。Q3单季五家A股上市险企归母净利润合计达2,478亿元，同比+68.3%。其中国寿和新华增速领先，主要受益于投资收益弹性。 > 截止2025年三季度末，五家A股上市险企归母净资产合计23,110亿元，较年初/年中分别+10.3%/+9.1%，整体实现较好增长，主要受益于净利润大幅提升，以及Q3利率上行。 考虑到2025年第四季度权益市场相比去年同期表现更好，我们预计上市险企2025年全年净利润将继续保持两位数增速。 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 # 2.3.险企分红回报随利润增长，股息率约 $3\%$ > 上市险企2025年中期DPS同比提升，分红率基本稳健。各上市险企中期每股分红增速及分红比例分别为：中国平安（+2.2%，22.1%）、新华保险（+24.1%，14.1%）、中国人寿（+19.0%，16.4%）、中国人保（+19.0%，12.5%）。其中中国平安的每股股息与归母营运利润挂钩，其它险企则以归母净利润为基础。我们预计上市险企全年净利润继续实现高增，将为分红总额的稳健增长奠定基础。 > 以2025年12月29日收盘价计算，上市险企A股平均股息率为 $2.77\%$ ，H股平均股息率为 $3.48\%$ 。 表：2025H1上市险企中期分红情况 2025H1分红总额(亿元) DPS 分红率 最新TTM股息率 2024H1 2025H1 同比 2024H1 2025H1 同比 A股 H股 中国人寿 67.3 0.20 0.24 19.0% 14.8% 16.4% 1.7% 1.49% 2.68% 中国平安 172.0 0.93 0.95 2.2% 22.5% 22.1% -0.3% 3.69% 4.22% 新华保险 20.9 0.54 0.67 24.1% 15.2% 14.1% -1.1% 3.75% 5.30% 中国人保 33.2 0.06 0.08 19.0% 12.3% 12.5% 0.2% 2.10% 3.07% 友邦保险 51.5 0.45 0.49 10.1% 19.1% 25.8% 6.7% / 2.22% 数据来源：WIND数据库，华西证券研究所整理 *中国平安分红率按归母营运利润计算；友邦保险分红总额、DPS货币单位为港币，其他公司均为人民币；TTM股息率按照2025-12-28收盘价计算 # 2.4.1.寿险负债端：NBV持续强劲增长 > 2023年以来受炒停售影响上市险企新单保费快速增长，2024年在投行合一和高基数影响下新单保费承压。2025年前三季度受银保渠道加大资源投入带来新单放量，上市险企新单保费实现同比正增长，新华保险 $+55.2\%$ 、人保寿险 $+23.8\%$ 、中国人寿 $+10.4\%$ 、中国平安 $+2.3\%$ 。 > 2023年在新单保费高增推动下上市险企NBV实现正增；2024-2025年受预定利率持续下调和渠道投行合一，NBVM显著提升，推动上市险企NBV保持强劲正增长。2025年前三季度，上市险企可比口径下NBV增速从高到低为：人保寿险+76.6%、新华保险+50.8%（非可比口径）、中国平安+46.2%、中国人寿+41.8%、中国太保+31.2%。 上市险企新单保费增速 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 上市险企NBV增速 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 # 2.4.1.寿险负债端：银保渠道贡献新动能 > 2023年8月以来监管在银保渠道力推“报行合一”，银保新单规模收缩。各上市险企积极推动银保渠道价值转型，监管适时放开“1+3”合作限制，叠加低基数，2025H1银保渠道新单和NBV同比均显著回暖，成为行业保费和价值的新增长动能。 > 上市险企2025H1银保新单平均占比45%，较2023年末提升5个百分点；银保NBV平均占比46%，较2023年末提升28个百分点 上市险企银保渠道新单保费（百万元） 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 上市险企银保渠道在新单保费中占比 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 上市险企银保渠道在NBV中占比 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 # 2.4.1.寿险负债端：代理人渠道高质量发展 》代理人渠道人力规模趋于稳定。伴随着2019年监管推动行业“提质清虚”、2024年个险营销体制改革，五家险企个险人力合计从2019年的447万人下降至2025年上半年的133万人。目前，各险企个险队伍规模降幅收窄，部分甚至出现小幅上涨态势。截至2025Q3末，国寿/平安代理人规模分别为60.7/35.4万人，分别较年初- $1.3\% / - 2.5\%$ 分别较年中 $+2.5\% / + 4.1\%$ 。太保(月均)代理人规模为18.1万人，较年初和年中分别 $-1.6\% /-$ $1.1\%$ 转型成效显著，渠道价值率和人均产能提升。五家险企2025H1代理人渠道平均NBVM为 $25.4\%$ ，同比+1.7个百分点；平均NBV为94.76亿元，同比+109.9%；平均人均NBV为3.12万元，同比+58.0%。 上市险企代理人规模趋于稳定（万人） 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 表：上市险企代理人渠道NBVM、NBV及人均NBV NBVM NBV(百万元) 人均NBV(元) 2024H1 2025H1 2024H1 2025H1 2024H1 2025H1 中国人寿 23.2% 32.4% 22,223 24,337 35,331 41,110 中国平安 22.4% 35.9% 12,304 14,397 36,188 42,344 中国太保 24.9% 26.4% 5,869 5,724 32,071 31,279 新华保险 30.5% 20.6% 2,780 3,105 20,000 23,346 人保寿险 17.7% 20.5% 1,968 2,048 23,996 25,853 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 # 2.4.1. 寿险负债端：2026新单和NBV有望延续高增 >展望2026年，我们认为上市险企新单增长将延续正增长，价值率将保持稳定，NBV增速有望实现两位数增长。1）相对于定期存款（同期招行5年定存收益率 $1.30\%$ ），传统储蓄险预定利率 $2.0\%$ ，分红险预定利率 $1.75\%$ （保底部分）+浮动收益，具备较强吸引力，有望吸引存款流入；2）随着银保渠道投行合一政策持续推进、“1+3”限制被取消，行业市场份额呈现向头部险企集中的整体发展趋势。同时个险营销体制改革、人身险费用分摊指引等规范政策加速供给侧改革，格局将持续优化。 保险产品竞争力持续提升 数据来源：Wind数据，华西证券研究所整理 # 2.4.1. 财险负债端：2026年保费有望稳健增长 > 截至2025年11月末，全行业财险公司累计保费同比 $+3.9\%$ ，其中车险/非车险分别同比 $+3.1\% / +4.8\%$ 。 具体来看，2025年前三季度人保/平安/太保产险原保费收入分别同比 $+3.5\% / +7.1\% / +0.1\%$ 。财险保费整体保持正增长主要受益于车险业务的稳健增长，前三季度人保/平安/太保车险原保费收入分别同比 $+3.5\% / +3.1\% / +2.9\%$ 。 > 考虑到非车险投行合一背景下费控更优秀的头部公司竞争力有望提升，同时，头部公司主动优化存量高风险业务的路径有望企稳，保费有望边际提速，我们预计2026年老三家财险公司保费收入有望保持稳健增长。 数据来源：国家金管局，华西证券研究所整理 表：老三家财险保费（亿元）及同比增速 原保费收入 2024Q1 2025Q1 YoY 2024Q2 2025Q2 YoY 2024Q3 2025Q3 YoY 2024Q1-3 2025Q1-3 YoY 平安产险 791 851 7.7% 813 867 6.6% 790 844 6.9% 2,394 2,562 7.0% 人保财险 1,740 1,804 3.7% 1,380 1,429 3.5% 1,163 1,199 3.1% 4,283 4,432 3.5% 太保产险 625 631 1.0% 493 497 0.7% 483 474 -1.7% 1,601 1,602 0.1% 车险 2024Q1 2025Q1 YoY 2024Q2 2025Q2 YoY 2024Q3 2025Q3 YoY 2024Q1-3 2025Q1-3 YoY 平安产险 518 537 3.7% 530 549 3.5% 557 575 3.2% 1,605 1,661 3.5% 人保财险 692 717 3.5% 701 724 3.2% 741 761 2.7% 2,134 2,201 3.1% 太保产险 265 268 1.3% 257 268 4.2% 260 269 3.2% 782 805 2.9% 非车险 2024Q1 2025Q1 YoY 2024Q2 2025Q2 YoY 2024Q3 2025Q3 YoY 2024Q1-3 2025Q1-3 YoY 平安产险 273 314 15.1% 283 318 12.6% 233 269 15.6% 788 901 14.3% 人保财险 1,047 1,087 3.8% 679 705 3.8% 423 438 3.7% 2,149 2,231 3.8% 太保产险 360 363 0.7% 236 229 -3.1% 222 206 -7.4% 819 797 -2.6% 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 2025年前三季度老三家财险COR分别为人保财险 $96.1\%$ （YoY-2.1pp）、平安产险 $97.0\%$ （YoY-0.8pp）、太保财险 $97.6\%$ （YoY-1.0pp）。其中人保车险COR同比-2.0pp至 $94.8\%$ 。非车险COR同比-2.5pp至 $98\%$ 。各险企COR均实现改善，主要系投行合一下险企持续降本提质增效，加强销售费用精细化管理，叠加大灾赔付预计也有所减少。 考虑到头部险企的风险业务基本出清，若2026年大灾风险减弱，我们预计2026年综合赔付率将下降。同时随着非车险报行合一逐步落地，我们预计费用率将逐步下降，有望共同推动2026年综合成本率的下降。 人保车险和非车险综合成本率COR 数据来源：公司财报，华西证券研究所整理 表：老三家财险保费收入同比增速 2024Q1 2025Q1 YoY 2024H1 2025H1 YoY 2024Q1-3 2025Q1-3 YoY 平安产险 99.6% 96.6% -3.0% 97.8% 95.2% -2.6% 97.8% 97.0% -0.8% 人保财险 97.9% 94.5% -3.4% 96.8% 95.3% -1.5% 98.2% 96.1% -2.1% 太保产险 98.0% 97.4% -0.6% 97.1% 96.3% -0.8% 98.6% 97.6% -1.0% 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 # 2.4.2.投资端：险资股票投资已显著提升 > 截至2025H1末，五大上市险企投资资产规模合计达19.73万亿元，较年初+7.5%。 > 险资股票投资已显著提升。按投资资产种类分，截至2025H1末，五家上市险企股票/基金投资规模分别为1.85/0.84万亿元，占比分别为 $9.4\% / 4.3\%$ ，占比较年初分别+1.6/-0.2个百分点。 > FVOCI投资提升业绩稳定性。按会计科目分类，截至2025H1末，五家上市险企AC/FVTPL/FVOCI/长期股权投资分别占比 $10.2\% / 25.0\% / 54.9\% / 3.7\%$ ，占比较年初分别持平 $-1.3/+1.6/-0.2$ 个百分点。 表：五大上市险企投资资产构成 中国人寿 中国平安 中国太保 中国人保 新华保险 五大险企合计占比 24年末 25H1末 24年末 25H1末 24年末 25H1末 24年末 25H1末 24年末 25H1末 24年末 25H1末 按金融资产种类划分: 现金与定期存款 8.4% 8.2% 7.2% 7.9% 7.9% 8.4% 10.4% 9.3% 19.7% 21.4% 9.1% 9.4% 债券 59.0% 59.0% 61.7% 60.8% 60.1% 62.5% 48.9% 49.7% 52.1% 50.6% 58.5% 58.5% 股票 7.6% 8.7% 7.6% 10.5% 9.3% 9.7% 3.7% 5.4% 11.1% 11.6% 7.8% 9.4% 基金 4.6% 4.9% 4.1% 3.4% 2.3% 2.3% 5.3% 5.3% 7.7% 7.0% 4.5% 4.3% 按会计科目划分: AC 3.0% 2.7% 12.1% 13.1% 2.4% 1.9% 19.3% 18.3% 37.0% 37.2% 10.2% 10.2% FVTPL 28.9% 27.4% 25.2% 23.6% 24.4% 23.1% 19.3% 20.3% 29.8% 28.0% 26.3% 25.0% FVOCI 54.9% 57.0% 56.8% 58.0% 64.0% 65.0% 39.0% 40.5% 30.7% 31.9% 53.3% 54.9% 长期股权投资 4.6% 4.5% 3.5% 3.1% 0.8% 0.4% 10.2% 9.8% 1.9% 2.4% 3.9% 3.7% 其他 8.7% 8.5% 2.4% 2.2% 8.4% 9.6% 12.2% 11.1% 0.6% 0.5% 6.3% 6.2% 数据来源：各公司财报，华西证券研究所整理 # 2.4.2.投资端：总投资收益率受益于股市走强 > 净投资收益率呈下降趋势。2025Q1-3平安/太保的非年化净投资收益率分别同比-0.3pp/-0.3pp至 $2.8\% / 2.6\%$ 。净投资收益率总体下滑主要系长端利率下行背景下险企新增及到期再投资固收资产到期收益率承压。 > 总投资收益率受益于股市走强。2025Q1-3国寿/太保（简单年化）/新华/人保（简单年化）总投资收益率分别为 $6.4\% / 6.9\% / 8.6\% / 7.2\%$ ，分别同比 $+1.04\mathrm{pp} / +0.7\mathrm{pp} / +1.8\mathrm{pp} / +1.1\mathrm{pp}$ 。 表：五大上市险企净投资收益率和总投资收益率 净投资收益率 总投资收益率 2022 2023 2024 2025H1 2025Q1-3 2022 2023 2024 2025H1 2025Q1-3 中国人寿 4.00% 3.77% 3.47% 2.78% 3.94% 2.68% 5.50% 3.29% 6.42% 中国平安 4.70% 4.20% 3.80% 3.60% 3.73% 2.40% 3.00% 中国太保 4.30% 4.00% 3.80% 3.40% 3.47% 4.10% 2.60% 5.60% 4.60% 6.93% 新华保险 4.60% 3.40% 3.20% 3.00% 4.30% 1.80% 5.80% 5.90% 8.60% 中国人保 5.10% 4.50% 3.90% 3.70% 4.60% 3.30% 5.60% 5.10% 7.20% 数据来源：各公司财报,华西证券研究所整理 *中国平安、中国太保和中国人保的2025H1和2025Q1-3收益率均已简单年化处理 # 03 政策引导与发展方向 持续稳定和活跃资本市场 打造一流投资银行和投资机构 引导中长线资金入市 # 3.1.政策稳中求进，积极回应关切 2025年4月以来的稳股市政策(部分) 时间 事件 核心内容 2025年4月7日 中央汇金公司公告 中央汇金公司公告称坚定看好中国资本市场发展前景,充分认可当前A股配置价值,已再次增持了交易型开放式指数基金(ETF),未来将继续增持,坚决维护资本市场平稳运行。 2025年4月7日 中国诚通集团公告 4月7日,中国诚通集团发布公告称,旗下诚通金控和诚旸投资增持交易型开放式指数基金(ETF)和中央企业股票,坚决维护资本市场平稳运行。作为国务院国资委资本运营平台,坚定看好中国资本市场发展前景,后续将进一步发挥国有资本运营公司功能作用,持续大额增持央国企股票和科技创新类股票,当好上市公司的长期投资者,有力支持上市公司高质量发展。4月8日,再度公告称,拟使用股票回购增持再贷款资金1000亿元,用于增持上市公司股票。作为国务院国资委的国有资本运营平台,中国诚通将始终以服务国家战略为导向,发挥长期资本、耐心资本、战略资本作用,坚定维护资本市场稳定运行,努力为我国经济社会高质量发展做出积极贡献。 2025年4月7日 中国国新公告 4月7日,中国国新发文称,公司坚定看好中国资本市场发展前景,坚决当好长期资本、耐心资本、战略资本,其旗下国新投资有限公司增持中央企业股票、科技创新类股票及ETF,积极支持关键领域科技创新,为维护市场稳定运行贡献力量。4月8日,再度发布公告称,旗下国新投资有限公司将以股票回购增持专项再贷款方式增持中央企业股票、科技创新类股票及ETF等,首批金额为800亿元。 2025年4月8日 中国人民银行新闻发言人就支持中央汇金公司稳定资本市场答记者问 央行坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金,并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持,坚决维护资本市场平稳运行。 2025年4月8日 国家金融监督总局通知 《调整保险资金权益类资产监管比例有关事项》,简化档位标准,将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%。 2025年4月8日 国务院国资委 表示将全力支持推动中央企业及其控股上市公司主动作为,加大增持回购力度,切实维护全体股东权益,持续巩固市场对上市公司的信心。同时,加大对央企市值管理工作的指导。 2025年4月25日 中共中央政治局会议 会议提出要“持续稳定和活跃资本市场。” 2025年5月7日 国新办新闻发布会 中国证监会主席吴清表示,全力巩固市场维稳向好的势头,动态完善应对各类外部风险攻击的工作预案,全力支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用。配合中国人民银行健全支持资本市场货币政策工具长效机制,更好发挥市场各参与方的稳市功能。 信息来源：国务院国资委网，中国政府网，中央汇金公司官网，中国诚通集团官网，中国国新官网，华西证券研究所 2025年4月初，央行和中央汇金等多方积极表态，回应市场关切。4月25日，中共中央政治局会议提出，“持续稳定和活跃资本市场”，释放了明确的积极信号。 2025年8月，央行工作会议部署货币政策，实施逆回购操作；金融监督管理总局推进房地产融资协调机制，防范化解重点领域金融风险；财政部恢复征收债券利息增值税；证监会制定并发布市值管理制度，深化科创板、创业板、北交所改革，完善“并购六条”配套机制等。 2026年，各监管部门的“十三五”规划和各省市金融业“十四五”规划，对证券行业的政策将逐步明晰、落地。 # 华西证券HUAXI SECURITIES # 3.2.打造一流投行 2023年中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”。 2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进一流投资银行和投资机构的意见（试行）》。提出5年形成10家优质头部；到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。 2025年12月6日，证监会吴清主席发表题为《加快打造一流投资银行和投资机构更好助推资本市场高质量发展》致辞，提到对优质机构“适度打开资本空间和杠杆限制”。 表：证券公司的大股东和省份梳理 证券代码 证券简称 第一大股东 第一大股东性质 第一大股东持股比例% 备注 中央汇金 601881.SH 中国银河 中国银河金融控股有限责任公司 国有法人 47.4 银河金控的69.07%由中央汇金持股,29.32%由财政部,1.61%由全国社保基金 601995.SH 中金公司 中央汇金投资有限责任公司 国家 40.1 000166.SZ 申万宏源 中国建银投资有限责任公司 国有法人 26.3 中央汇金100%控股建银投资,合计持有46.39% 601198.SH 东兴证券 中国东方资产管理股份有限公司 国有法人 45.0 中央汇金持股71.55%东方资产,间接持有32.2%。 601059.SH 信达证券 中国信达资产管理股份有限公司 国有法人 78.7 中央汇金持股58%信达资产,间接持有45.63% 长城国瑞证券 中国长城资产管理股份有限公司 国有法人 67.0 中央汇金持股73.53%长城资产,间接持有49.27% 北京 601066.SH 中信建投 北京金融控股集团有限公司 国有法人 35.8 北京国资委100%控股北京金控集团;中央汇金持有30.76% 诚通证券(原新时代证券) 中国城通控股集团有限公司 国有法人 98.2 2020-2022年间,中信建投曾接管原新时代证券 002797.SZ 第一创业 北京国有资本运营管理有限公司 国有法人 11.1 北京国资委合计间接持有20.86% 601136.SH 首创证券 北京首都创业集团有限公司 国有法人 56.8 北京市政府100%控股首创集团,间接持有74.08%;北京国资委间接持有8.31% 上海 601211.SH 国泰海通 香港中央结算(代理人)有限公司 19.9 上海国资委及关联方持有18.21% 上海证券 百联集团 50.0 上海国资委间接持有79.05%,其中国泰海通直接持24.99% 600958.SH 东方证券 申能(集团)有限公司 国有法人 26.6 上海国资委间接持有26.65% 600621.SH 华鑫股份 上海仪电(集团)有限公司 国有法人 34.1 国资办间接持有47.27%;上海国资委间接持有7.99% 福建 601377.SH 兴业证券 福建省财政厅 国家 20.5 华福证券 福建省金融投资有限公司 国有法人 56.0 福建省财政厅持有56%;福建省国资委持有33.71% 浙江 601108.SH 财通证券 浙江省金融控股有限公司 国有法人 29.2 601878.SH 浙商证券 浙江上三高速公路有限公司 国有法人 46.5 2024年3-7月,浙商证券协议受让34.2546%国都证券;国都证券持有20%中欧基金 870488.NQ 国都证券 中诚信托有限责任公司 13.3 江苏 601456.SH 国联民生 无锡市国联发展(集团)有限公司 23.9 601688.SH 华泰证券 江苏省国信集团有限公司 国有法人 15.2 601990.SH 南京证券 南京紫金投资集团有限责任公司 国有法人 22.6 601555.SH 东吴证券 苏州国际发展集团有限公司 国有法人 24.3 安徽 600909.SH 华安证券 安徽省国有资本运营控股集团有限公司 国有法人 24.3 000728.SZ 国元证券 安徽国元金融控股集团有限责任公司 国有法人 21.7 002670.SZ 国盛金控 江西省交通投资集团有限责任公司 国有法人 25.5 中航证券 中航投资控股有限公司 71.7 2020-2022年间,中航证券曾接管国盛证券 中国平安 601901.SH 方正证券 新方正控股发展有限责任公司 境内非国有法 28.7 中国平安间接持有19.09% 平安证券 平安信托有限责任公司 55.7 中国平安合计间接持有55.59% 四川 002926.SZ 华西证券 泸州老窖集团有限责任公司 国有法人 18.1 川财证券 中国华电集团产融控股有限公司 国有法人 41.8 天府证券(原宏信证券) 四川信托有限公司 60.4 600109.SH 国金证券 长沙涌金(集团)有限公司 境内非国有法 14.7 成都产业资本控股与成都交子金融控股合计持有15.13% 股东集团 600030.SH 中信证券 香港中央结算(代理人)有限公司 境外法人 18.5 中信金融控股持有15.52% 601788.SH 光大证券 中国光大集团股份公司 国有法人 25.1 600999.SH 招商证券 招商局金融控股有限公司 国有法人 23.5 601696.SH 中银证券 中银国际控股有限公司 国有法人 33.4 业务特色 300059.SZ 东方财富 其实 境内自然人 19.4 300803.SZ 指南针 广州展新通讯科技有限公司 境内非国有法 39.5 000783.SZ 长江证券 新理益集团有限公司 境内非国有法 17.4 000776.SZ 广发证券 香港中央结算(代理人)有限公司 境外法人 22.4 来源：企查查、Wind数据，公司年报，中央汇金官网，华西证券研究所整理 推动中长期资金入市的重要政策 时间 政策/事件 相关内容 2024年9月 中共中央政治局会议 提出“努力提振资本市场,大力引导中长期资金入市,打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。 2024年9月 《关于推动中长期资金入市的指导意见》 建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。完善适配长期投资的资本市场基础制度,完善中长期资金交易监管。着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制,推动树立长期业绩导向。培育壮大保险资金等耐心资本。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场,优化激励考核机制,畅通入市渠道,提升权益投资规模。 2025年1月 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》 将重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企(职)业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。在现有基础上,引导大型国有保险公司增加A股(含权益类基金)投资规模和实际比例。对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核,净资产收益率当年度考核权重不高于30%,三年到五年周期指标权重不低于60%。优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。提高权益类基金的规模和占比。强化分类监管评价约束,优化产品注册机制。 2025年4月 《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》 深化保险资金长期投资改革试点,支持保险公司发起设立私募证券基金,投资股市并长期持有。 2025年4月 《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》 上调权益资产配置比例上限。简化档位标准,将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%,进一步拓宽权益投资空间,为实体经济提供更多股权性资本。 2025年5月 国新办新闻发布会 中国证监会表示将大力推动中长期资金入市。在引导上市公司完善治理、改善绩效,持续提升投资者回报的同时,更大力度“引长钱”,协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比。中国人民银行表示将优化两项支持资本市场的货币政策工具,将证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两个工具的额度合并使用,总额度8000亿元。国家金管局表示将1)进一步扩大保险资金长期投资的试点范围。近期拟再批复600亿元,为市场注入更多的增量资金。2)调整偿付能力监管规则,将股票投资的风险因子进一步调降10%,鼓励保险公司加大入市力度。3)推动完善长周期考核机制,调动机构的积极性,促进实现“长钱长投”。 2025年7月 财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》 要求进一步拉长国有保险公司“净资产收益率”“资本保值增值率”等关键指标的长周期考核,将三年、五年 的长周期考核权重提升至70%。 2025年12月 金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》 保险公司加权平均持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27;加权平均持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。该持仓时间分别根据过去六年/四年加权平均持仓时间确定。 多部门多项举措推动中长期资金入市，畅通社保、保险、理财等资金入市堵点，促进实现“长钱长投”。 国家金管总局等部门从优化险企偿付能力与风险因子、强化险企长周期考核、放宽权益比例监管上限、拓宽险资入市渠道等方面先后出台多项政策，助力险企发挥“长期资本”优势。 来源：中国商务部，国家金融监督管理总局，证监会，中国政府网，华西证券研究所。 # 04 投资要点与风险提示 关注机构配置比例和板块估值 # 4.1. 机构配置比例低，估值处于历史中位 > 截至2025Q3末，保险/券商板块在主动型基金中持仓占比 $0.58\% / 0.37\%$ ，相比沪深300低配3.14个百分点/5.74个百分点，交易层面具备安全垫。 > 保险板块估值处于历史中位水平。截至12月29日，国寿/平安/太保/新华的PEV估值分别处于2016年以来的52.9%/44.6%/47.8%/55.6%分位水平。 当前A股保险PEV估值仍处于历史中位水平 来源：Wind数据，华西证券研究所 当前保险板块在主动基金中显著低配 来源：Wind数据，华西证券研究所 # 4.1. 估值仍在较低位置 > 证券指数II的整体市净率1.39倍，在过去十年 $36\%$ 分位数。 > 保险指数市净率1.35倍，在过去十年44%分位数。 来源：Wind数据，华西证券研究所整理 2023年中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”。 > 2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》。提出5年形成10家优质头部；到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。 > 2025年12月6日，证监会吴清主席发表题为《加快打造一流投资银行和投资机构 更好助推资本市场高质量发展》致辞，提到对优质机构“适度打开资本空间和杠杆限制”。 > 我们看好证券行业为新质生产力融资、为耐心资本长期配置服务的中介功能，建议关注 √ 1）有同业并购预期的证券公司。 √ 2）在境外业务布局较为充分的，头部券商。 √ 3）在中长期资金入市的背景下，零售经纪业务突出及财富管理转型较有成效的公司。 ✓ 受益标的包括中国银河、广发证券、华泰证券、东方财富、指南针等。 # 4.2. 保险机会：看好险企资负共振 资负同步改善叠加开门红或超预期，保险板块估值或迎来持续修复。我们重点推荐基本面改善且股息率较高的中国平安，以及业务经营稳健且当前估值具备相对吸引力的中国太保。 表：保险股盈利预测与估值 股票名称 股票代码 收盘价(元) EVPS(元) PEV A股 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 中国人寿 601628.SH 46.14 49.57 54.23 59.56 0.93 0.85 0.77 中国太保 601601.SH 42.28 58.43 62.55 67.32 0.72 0.68 0.63 中国平安 601318.SH 69.88 78.12 82.94 91.34 0.89 0.84 0.77 新华保险 601336.SH 71.01 82.84 90.14 98.08 0.86 0.79 0.72 股票名称 股票代码 收盘价(元) BPS(元) PB A股 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 中国人保 601319.SH 9.15 6.08 7.07 8.19 1.50 1.29 1.12 股票名称 股票代码 收盘价(港元) EVPS(元) PEV H股 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 中国人寿 2628.HK 28.12 49.57 54.23 59.56 0.51 0.47 0.42 中国太保 2601.HK 35.74 58.43 62.55 67.32 0.55 0.51 0.48 中国平安 2318.HK 66.40 78.12 82.94 91.34 0.76 0.72 0.65 新华保险 1336.HK 54.95 82.84 90.14 98.08 0.60 0.55 0.50 友邦保险 1299.HK 82.20 34.09 36.47 38.99 2.17 2.03 1.90 股票名称 股票代码 收盘价(港元) BPS(元) PB H股 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 中国人保 1339.HK 6.86 6.08 7.07 8.19 1.02 0.87 0.75 众安在线 6060.HK 16.33 14.24 15.20 16.26 1.03 0.97 0.90 来源：Wind数据，华西证券研究所 *收盘价为12月29日数据；除H股收盘价以港币计价外，其他数据均以人民币计价；美元汇率按照1美元=1人民币元、港币汇率按照1港元=0.9人民币元换算 政策支持和市场需求双重驱动国资保险“出海”。 ✓政策层面，从2014年保险业“国十条”首次提出“鼓励中资险企尝试多形式、多渠道‘走出去’”，2024年保险业新“国十条”进一步提出鼓励中资保险机构稳步拓展海外业务、持续提升经营管理和风险防范能力、稳慎推进全球资产配置等，到2025年《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》出台，政策支持体系不断完善，为保险出海提供了制度保障。 需求层面，2024年中国对外直接投资流量达1922亿美元，同比增长8.4%，对共建“一带一路”国家直接投资509.9亿美元；这些跨境业务面临地缘政治、自然灾害、供应链中断等多重风险，对保险保障提出更系统性的需求。 > 目前国内寿险公司和财险公司均已布局“出海”业务，但路径有所差异化。其中财险公司通过业务出海，寿险公司则选择投资出海的路径。 ✓ 财险侧，人保集团积极推进“建设世界一流保险金融集团”战略，旗下人保财险提出五年内实现“海外业务增量占全险种增量30%左右”的量化目标。截至2025年9月，其海外利益业务已覆盖148个国家和地区，风险保障总额达1.7万亿元。太保产险和平安产险主要通过国际保险及保险中介公司等多方合作，积极探索新能源车险出海。 ✓寿险侧，考虑到寿险产品在品牌认知、文化差异和监管环境方面的天然壁垒，海外消费者对中国寿险品牌的认知度较低，不同国家的保险监管政策、税收制度差异较大，直接开展寿险业务面临较高的合规成本和市场培育成本。国寿和新华选择从资产端切入，通过海外投资积累经验、搭建渠道。国寿通过旗下资产公司参与海内外新能源项目投资，并联合新华各出资100亿元设立“鸿鹄二期”私募基金，聚焦中证A500指数成分股中的大型A+H股；新华则坚持长期投资和价值投资原则，重点布局海外优质上市公司股权、绿色能源项目，把国际化视为能力积累的过程，而非短期规模扩张。此外，友邦保险凭借牌照优势，早已将业务版图覆盖新马泰等亚太区内18个市场，2024年海外市场贡献了38%的营运利润。 > 港交所：有望受益于企业赴港股权融资活动、二级市场成交活跃度。 > 期货板块：在外汇波动放大的背景下，美元定价的商品交投活跃度有望提升。受益标的包括在海外布局较成熟的南华期货。 > 创投公司：尤其是率先布局AI、机器人、固态电池等产业的创投公司，将受益于科技型企业的IPO提速，新质生产力产业方向的募投管退循环加速，资金利用率提升。受益标的包括华金资本、四川双马、鲁信创投等。 》金融科技类：关注数字货币、跨境支付，以及AI技术在金融中的应用。 > 金控平台：央企国企响应国家“聚焦主业、严控非主业投资”的号召，对与主业协同不足的金融资产或将逐步剥离。如2025年12月26日，国网英大公告出售英大期货给中油资本。建议关注金控平台的股东集团所在行业与其金融类牌照的相关性。 信托板块：关注房地产政策及重要领域风险防范和化解。 > 宏观经济持续下行风险；国内流动性宽松进程不及预期等风险；长期利率超预期下行风险。 >人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响。 A股成交活跃度低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。 > 证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。 > 险企渠道改革不及预期风险；险企新品开发不及预期风险；极端天气情况引发大范围理赔风险。 # 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%-15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%-5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%-15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%-10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% # 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html # 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。