20260223-浙商证券-城投集思录系列之六_2026年城投风偏怎么看_14页_905kb

2026年城投债风险偏好分析总结

核心观点

2026年城投债风险偏好水平从高点略有回落，机构敢于下沉，但久期博弈相对谨慎。市场对中低等级城投的偏好下降，部分弱资质主体3Y以上品种可能面临重估压力。优质城投受政策支持影响较小，而政策预期、供需结构变化及机构行为将构成主要扰动因素。

城投利差驱动因子复盘

自2014年以来，城投债利差经历了7轮显著走扩，主要驱动因子包括：

• 监管/货币政策收紧：如43号文、资管新规等政策出台，导致融资渠道受限，市场预期恶化。
• 基本面修复预期：权益市场走强可能引发资金从债市流出，推动利差走扩。
• 信用风险扰动：如永煤事件、非标违约等，动摇投资者信心，利差随之上升。
• 机构行为冲击：如理财赎回潮、债基减仓等行为，引发“抛售-价格下跌”循环，利差快速走扩。

当前城投债风险偏好特征

• 城投债风险偏好水平略有回落，但机构仍敢于下沉。
• 2025年4季度以来，AA、AA-城投1~3Y和3~5Y品种换手率快速下降，反映市场偏好转向。
• Bid占比维持高位，主买报价较多，配置需求仍较旺盛。
• 3Y以上品种利差处于相对高位，显示机构对拉久期仍持谨慎态度。

风险偏好的三要素

1. 政策

• 化债政策已基本完成，后续增量有限，市场对当前政策已充分定价。
• 政策预期边际变化可能引发部分过度定价城投债的调整，尤其是隐含评级AA-及以下的3Y以上品种。
• 2027年6月退平台后，城投与地方政府的信用关系将重新成为焦点。

2. 区域基本面

• 地方财政收支仍维持紧平衡，非税收入有所增长，但刚性支出压力较大。
• 地方政府性基金收入同比下降8.2%，国有土地使用权出让收入下降14.7%，显示地方财力承压。
• 部分区域如鲁豫、云贵等地仍存在票据逾期风险，可能在政策退坡后面临债务集中释放。

3. 供需结构

• 供给端：“老城投”小幅净流出，“新产投”继续放量，全年“泛城投”供给预计净增1000-3000亿元。
• 需求端：理财和公募基金配置规模趋于谨慎，对中低等级城投下沉力度减弱。
• 供需结构变化可能放大利差调整压力，尤其对尾部平台3Y以上品种。

2026年风险偏好因子变化预测

1. 政策预期

• 路径1：化债政策有序退出，城投回归“普通国企”序列，发生概率较高。
• 路径2：政策收紧，允许地方出清债务风险，概率较低。
• 路径3：政策超预期宽松，化债政策延期或开启新一轮化债，概率较低。
• 随着政策预期转向分歧，隐含评级AA-及以下的3Y以上品种利差走扩概率较大。

2. 基本面

• 2026年经济基本面将边际改善，而非强劲复苏。
• 地方经济增速目标多在5%左右，财力仍处于紧开支阶段。
• 基本面因素预计不会构成风险偏好的主要扰动项。

3. 信用风险

• 非标债务风险见底企稳，但商票逾期数据未明显改善。
• 2026年需重点关注商票舆情变化，地方清欠力度有望保持。
• 信用风险预计仍不构成核心扰动。

4. 供需结构

• 供给小幅改善，需求结构转弱，尾部平台3Y以上品种可能面临估值调整压力。
• 理财和债基对城投债的持仓结构可能偏向谨慎。

5. 机构行为

• 2026年“抢筹”压力较2025年改善，但负债端稳定性担忧仍存。
• 理财大幅增加存款配置，但应对冲击能力有待检验。
• 债基持仓规模变化不大，但对中低等级城投配置减少，弱城投利差走扩压力增加。

风险提示

• 化债或货币政策出现重大变动，可能引发市场预期调整。
• 数据统计不完全可能导致结果偏差。
• 长尾风险可能导致风险偏好快速收敛。

债券投资评级说明

• 利率债：根据3个月内净价涨跌幅进行评级，分为增持、中性、减持。
• 信用债：根据信用风险变化和净价涨跌幅进行评级，分为增持、中性、减持。
• 可转债：根据转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅进行评级，分为增持、中性、减持。

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