20260223-浙商证券-城投集思录系列之六_2026年城投风偏怎么看_14页_905kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年02月23日 # 2026年城投风偏怎么看？ # ——城投集思录系列之六 # 核心观点 当前城投债风险偏好水平从高点略有回落，机构敢于下沉，但久期博弈相对谨慎。站在2026年来看，城投风险偏好预计受到化债政策预期、供需结构变化以及机构行为等因素的扰动，优质城投受到的影响有限，弱资质主体3Y以上品种可能面临重估压力。 # 城投利差复盘，哪些因子推动利差走扩？ 2014年以来，城投债利差经历了7轮幅度较大的走扩，总结规律来看，可将利差走扩的驱动因素归纳为4类：监管/货币政策收紧、基本面修复预期、信用风险扰动和机构行为冲击。 # □ 当前城投债风偏刻画 城投债风险偏好水平从高点略有回落，机构敢于下沉，但久期博弈相对谨慎。近一年Bid占比维持相对高位，主买报价较多，城投债配置需求仍较旺盛。但2025年4季度以来，AA、AA-城投1~3Y和3~5Y品种换手率出现快速下降，可能反映市场对中低等级城投偏好下降。 # 风险偏好的三要素 影响城投债风险偏好的因子可以归纳为3个底层要素——政策、基本面和供需结构，其中政策是城投利差压缩的第一推动力，供需结构是行情的放大器，而区域基本面在过去两年则非行情的主导性因素。 1、政策：为过去两年市场配置城投提供了底层支持。化债政策后续较大概率难有增量，而市场已经对当前化债政策进行了充分定价，任何支持性政策的消退都有可能导致部分过度定价“政策兜底”的城投债出现调整。 2、区域基本面：化债取得成效，地方付息支出下降，但整体债务仍然承压，部分区域债务存在隐忧。2027或2028年政策支持退坡后，城投一致抱团行情可能松动，弱资质或逾期频发区域城投利差可能走扩。 3、供需结构：定价的核心。供给方面，2026年“老城投”小幅净流出+“新产投”继续放量，全年“泛城投”供给预计净增1000-3000亿元。需求方面，银行理财对城投的配置规模略有下降，公募债基根据行情点位判断加减仓位，但重仓券中对城投债的持仓规模通常在850亿±50亿波动，25Q4后理财和基金对下沉的态度均趋向收敛。 # 2026年风偏因子会有哪些变化？ 2026年城投风险偏好预计受到化债政策预期、供需结构变化以及机构行为等因素的扰动，优质城投受到的影响有限，弱资质主体3Y以上品种可能面临重估压力。 1、政策预期：市场关注重心在于27年6月退平台后“城投信仰”如何定价，以及如何辨别城投与地方政府的信用关系。我们认为27年6月退平台后城投政策可能出现3种路径： ①化债政策有序退出，城投回归“普通国企”序列。 (2)政策收紧，明确允许地方出清债务风险。 ③政策超预期宽松，化债政策延期或开启新一轮化债，城投债务进一步显性化。其中，第一种路径发生的概率较高，针对弱资质和超额定价“城投信仰”的回归“普通国企”后的城投，是否可能出现信用风险的暴露，我们倾向于认为，大部分城投在“十五五”期间仍具有很强的工具属性，伴随资产资源的注入，城投债仍有锚点；另外的少部分尾部/弱资质城投，点状债务出清或难以避免，但整体过程预计比较温和，通过债券逾期来实现债务重组仍属于小概率事件。从定价角度，当一致预期转向分歧，通常意味着定价的波动，对于隐含评级AA-及以下的城投而言，3Y以上品种利差走扩概率较大。 2、基本面：2026年经济基本面边际改善，而非强劲复苏，地方财力仍处于紧开支阶段，预计基本面因素不会构成风险偏好的主要扰动项。 3、信用风险：全年来看，城投标债稳定、非标风险见底企稳，在市场已对分歧区域非标脱敏的情况下，信用风险预计仍不构成城投债风险偏好的核心扰动。 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn # 相关报告 1《春节假期资产表现与要闻汇总》2026.02.23 2《风偏收敛下价值风格有望回归》2026.02.08 3《本次春节假期前后资金面的关注点》2026.02.08 4、供需结构：供给小幅改善，需求结构转弱，尾部平台3Y以上（2028年底后到期或行权）品种的承接力度可能转弱，在债市调整时期或面临更大的利差调整压力。 5、机构行为：“抢筹”压力预计较2025年改善，利差低位叠加负债端稳定性的担忧，2026年公募和理财对城投的持仓结构可能会偏向谨慎，弱城投利差走扩压力较2025年增加。 # 风险提示 化债或货币政策出现重大变动；数据统计不完全可能导致结果出现偏差；长尾风险可能导致风偏快速收敛。 # 正文目录 1 城投利差复盘：哪些因子推动利差走扩？ 5 2 当前城投债风偏刻画 6 3 风险偏好的三要素 7 3.1 政策：预期的边际变化 7 3.2 区域基本面：地方债务压力的变化 8 3.3供需结构：定价的核心 8 3.3.1 供给端：老城投 $^+$ 新产投 3.3.2 需求端：银行理财 $^+$ 公募基金 10 4 2026 年风偏因子会有哪些变化？ ………………………………………… 12 4.1 因子 1: 政策预期 ..... 12 4.2 因子 2: 基本面 ..... 12 4.3 因子3：信用风险 13 4.4 因子 4: 供需结构 ..... 13 4.5 因子 5: 机构行为 ..... 13 5风险提示 13 # 图表目录 图1：2014年以来城投利差共经历7轮走扩（bp） 6 图2：城投缓慢下沉，向低等级要收益（bp） 7 图3：中低等级拉久期谨慎（bp） 7 图4：城投交投情绪较好，主买报价较多（笔，%） 7 图5：25Q4后中低等级城投流动性转弱（%） 7 图6：近三年城投债募集资金用途（亿元） 9 图7：城投债提前兑付情况 9 图8：2025年新产投发行提速 10 图9：银行理财2026年有望继续增长（亿元） 11 图10：理财产品重仓券中城投债规模有所下降（亿元） 11 图11：2025年公募纯债基金规模下降（亿元） 11 图12：公募基金重仓券中城投债变化不大（亿元） 11 表 1: 每轮城投利差走扩对应的驱动因子 # 1城投利差复盘：哪些因子推动利差走扩？ 我们对2014年以来的城投债利差走势进行了复盘，以期从过去的经验中总结归纳出每一轮利差走扩背后的核心因子。我们将“利差走扩趋势”定义为：若城投利差在过去30个交易日内累计上升幅度超过25个基点，则判定为出现趋势性走扩。梳理来看，2014年以来，城投债利差经历了7轮幅度较大的走扩，且主要发生在4季度，原因或与年末往往出台重大调整政策有关。 第一轮走扩（2014年12月~2015年1月）：城投监管政策收紧、股债跷跷板。一方面，2014年10月“43号文”出台后，城投债迎来大级别调整，投资者对城投债的风险偏好下降，推高利差。另一方面，2014下半年股市开始回暖，并在随后半年开启了新一轮权益牛市，在股债跷跷板效应下，进一步加大了城投债的利差调整。 第二轮走扩（2016年5月~2017年6月）：地方国企违约、国务院和财政部连续发文，城投监管政策收紧。2016年地方国企债券违约案例数上升，投资者信心遭受冲击。2016年四季度，央行货币政策执行报告中提到“防止资金脱实向虚”和“不合理的加杠杆行为”，金融降杠杆的监管思路正式明确。2017年4月和5月，财预〔2017〕50号以及发布财预〔2017〕87号文相继发布，城投监管政策再度收紧，城投利差开启走扩，并在2017年6月达到高点。 第三轮走扩（2018年5月~2018年7月）：非标风险暴露、监管收紧。2018年5~7月利差走扩，有两方面原因。一方面是由于2016年发行的2年期左右的政信合作非标产品在2018年进入本息兑付高峰，形成集中偿付压力；另一方面是由于2018年4月《资管新规》的正式出台，严格非标化债类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行和流动性风险，这导致城投平台赖以周转的“借新还旧”模式受到冲击。在严监管背景下，部分弱资质区域城投平台发生非标违约事件，信用风险上升，城投利差走扩。 第四轮走扩（2020年4月~2020年5月）：货币政策快速宽松。本轮利差走高的背景相对特殊，其核心表现为货币政策快速宽松后基准利率陡峭下行，而同期城投债下行速率更加缓和，导致利差被动走扩。 第五轮走扩（2020年11月-2021年1月）：永煤事件带来超预期信用风险冲击。2020年11月10日，作为河南省“三煤一钢”重要企业的永煤集团在新发债券后仅20天便因无力兑付“20永煤SCP003”而构成实质违约。超预期信用风险引发了投资者广泛的担忧情绪，机构风险偏好快速收紧，弱资质国企和城投主体面临抛售，城投债利差迎来一波快速上行。 第六轮走扩（2022年12月-2023年1月）：市场权益风偏提升、理财赎回潮。2022年12月~2023年1月的利差走扩是在政策预期转向带来的市场风偏提升和理财赎回潮共同作用下导致的。一方面，2022年土地收入下滑导致地方综合财力减弱，市场对弱区域城投的偿付担忧升温，导致投资者要求更高的风险补偿，进而引起弱区域城投债信用利差结构性走扩。另一方面，2022年底，基本面预期转向，股市反弹，触发债市调整，银行理财破净率升高，进而引发了理财赎回潮，信用债收益率大幅走扩。 第七轮走扩（2025年1月~2025年3月）：央行暂停国债买卖、市场权益风偏提升。2025年1月，央行暂停国债买卖，同时资金面收紧，包括城投债在内的各类债券价格普跌，利差走扩。同时，权益市场在春节后受AI等科技主题的驱动走强，市场风偏提升，资金由债市流向股市，进一步加剧债券利差走扩。 图1：2014年以来城投利差共经历7轮走扩（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 总结以上规律，可将利差走扩的驱动因素归纳为4类：监管/货币政策收紧、基本面修复预期、信用风险扰动以及机构行为冲击。具体来看，①监管/货币政策收紧会从融资渠道与市场预期两端对利差形成持续影响；②基本面修复预期利好权益，可能会呈现“股债跷跷板”效应，在权益牛市的背景下，债市资金发生转向，进而抬高利差；③信用风险扰动往往伴随债券违约或非标风险暴露，动摇投资者信心，进而推升利差；④机构行为冲击则是前面三项因子的结合，机构面临集中赎回压力，进而陷入“机构抛售-价格下跌”的循环，使利差在短时间内大幅抬升。 表1：每轮城投利差走扩对应的驱动因子 因子 第一轮（2014/12-2015/1） 第二轮（2016/5-2017/6） 第三轮（2018/5-2018/7） 第四轮（2020/4-2020/5） 第五轮（2020/11-2021/1） 第六轮（2022/11-2023/1） 第七轮（2025/1-2025/3） 政策因子 • • • • • • 基本面因子 • • 信用风险因子 • • • 机构行为因子 • • • 资料来源：浙商证券研究所 # 2 当前城投债风偏刻画 当前城投债风险偏好水平从高点略有回落，机构敢于下沉，但久期博弈相对谨慎。截至2026年2月12日，AA和AA-城投各期限等级利差基本处于化债以来的低分位数水平，机构在化债周期内敢于向下沉要收益，但拉久期则较为谨慎，各等级城投债3Y-1Y利差和5Y-1Y利差仍处于2025年初以来的相对较高水平。 图2：城投缓慢下沉，向低等级要收益（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图3：中低等级拉久期谨慎（bp） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 城投债交投情绪仍较好，但低等级城投存在隐忧。近一年Bid占比维持相对高位，主买报价较多，城投债配置需求仍较旺盛。但2025年4季度以来，AA、AA-城投1~3Y和3~5Y品种换手率出现快速下降，可能反映市场对中低等级城投偏好下降。 图4：城投交投情绪较好，主买报价较多（笔，%） 资料来源：qeubee，浙商证券研究所 图5：25Q4后中低等级城投流动性转弱（%） 资料来源：qeubee，浙商证券研究所 注：采用近一年的月频数据 注：采用近一年的月度换手率数据 # 3 风险偏好的三要素 影响城投债风险偏好的因子可以归纳为3个底层要素——政策、基本面和供需结构，其中化债/货币政策是城投利差压缩的第一推动力，供需结构是行情的放大器，而区域基本面在过去两年则非行情的主导性因素。我们接下来对以上3个要素进行逐个解析。 # 3.1政策：预期的边际变化 货币和城投政策共同构成了宏观层面要素，考虑到货币整体仍维持宽松环境，以下重点讨论城投化债政策预期的边际变化。“一揽子化债”之前，城投政策大体呈现2~3年/轮的周期性变动，而市场风险偏好也往往跟随变动。从2023年4季度开始，市场围绕“一揽子化债”政策对城投债进行定价，并且在流动性宽裕和资产荒的共同作用下，推动了城投利差的历史性压缩，AA-城投债收益率来到2008年以来的最低水平，并且1Y和3Y品种迭创新低， 政策显然为过去两年市场配置城投提供了底层支持。当前隐债化解过半，平台退出加快，利差持续低位，且基本面尚未趋势转好，对政策的边际研判可能仍是影响中长端品种定价的关键变量。 2025年12月，中央经济工作会议首次提到“督促各地主动化债”“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，地方化债重心逐渐转移到平台非隐债部分。同时，在2027年6月底平台数量清零的要求下，市场预期2026年多数地方或提前达成这一目标，在退平台和转型的大背景下，平台与地方政府的信用关系再度成为市场关注焦点——但正如我们在城投年度策略报告《化债中段，全线下沉》中提到的，从资产负债角度看，退平台动作并不能简单的使城投与地方政府切割，城投平台的工具属性有所调整，但底色没有根本性变化。 需要注意的是，化债政策后续较大概率难有增量，而市场已经对当前化债政策进行了充分定价，因此任何支持性政策的消退都有可能导致部分过度定价“政策兜底”的城投债出现调整，这一边际变化可能率先出现在低等级3Y以上城投品种中。 # 3.2区域基本面：地方债务压力的变化 从传统城投研究的角度，区域基本面是评估城投平台信用资质的关键所在，投资机构往往基于此构建相应的评估模型判断是否准入，因此基本面的变化在化债周期结束后将重新成为影响风偏的关键因素之一。 2025年地方财政收支仍维持紧平衡。得益于深化“三资”改革，2025年部分省份一般预算收入中非税收入贡献显著，但刚性支出压力仍大，地方仍普遍强调过“紧日子”；2025年地方政府性基金预算本级收入5.26万亿元，同比下降 $8.2\%$ ，其中国有土地使用权出让收入4.15万亿，同比下降 $14.7\%$ ，地方财力中第二本账收入仍未见止跌。 化债取得成效，地方付息支出下降，但整体债务仍然承压。2025年9月，财政部部长蓝佛安在国务院新闻办会议上介绍，“各地置换以后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，可节约利息支出超过4500亿元”。与此同时，发债城投平台有息债务规模超过60万亿，根据我们的测算，每年付息支出或接近2.5万亿，债务接续压力仍较大。 部分区域债务仍有隐忧。实际上，观察非标风险事件数量，2025年城投非标风险较2024年明显缓释，但从票据逾期口径看，城投仍面临债务压力，尤其是鲁豫、云贵等地，票据风险事件频发——这一观察实际上引出了市场担忧所在，2027年甚或是2028年政策支持退坡后，上述区域的债务风险是否会集中释放？假如城投债出现供给↑需求↓的结构变化，弱资质或逾期频发区域是否需要谨慎？在城投一致抱团行情松动后，这些担忧情绪最终将反映到分歧区域城投债的定价上，最终可能表现为弱资质或逾期频发区域城投利差的走扩。 # 3.3供需结构：定价的核心 当需求远大于供给时，市场往往愿意给予更高的溢价并承担更高的风险，反之则面临资产的重定价和风险偏好回落，这一过程通常伴随机构行为的变化。过去两年债市经历了“资产荒”的自我强化过程，以城投为例，化债导致新发债减少 $\rightarrow$ 供给收缩/需求增长 $\rightarrow$ 收益率快速下行 $\rightarrow$ 机构选择下沉/拉久期 $\rightarrow$ 等级利差和期限利差压缩 $\rightarrow$ 部分城投高估/风险积累。 目前城投债的供需结构尚未出现根本性变化，但若出现供给增加或需求变弱的结构性变化，则可能导致市场的超额“溢价”出现调整，进而导致强弱城投利差分化，2026年这一变化有可能初见端倪。 # 3.3.1供给端：老城投 $^+$ 新产投 根据业务性质可以将地方平台划分为“老城投”和“新产投”两类，前者受化债约束，新增发债难度更高，而后者普遍在2024年之后设立，目的在于服务产业发展同时拓宽区域融资渠道，但新增仍需满足交易所“335指标”。2025下半年开始，发审端对于新产投的发行需求更加支持，因此可以观察到新产投发行规模出现明显放量，这一趋势在2026年有望延续。 # （1）老城投供给 从结构上拆分，老城投净融资=发行规模（借新还旧、新增[首次发行、突破新增]）-到期规模（提前兑付、主动压缩、正常接续），化债周期内预计延续2024、2025年趋势，整体保持净流出。 新发债券中新增和借新还旧占比大致呈28分布。2026年城投债到期规模约4.96万亿，按照 $80\%$ 的比例测算，借新还旧规模约3.97万亿；首次发行和突破新增的城投债规模较大概率延续2025年趋势，预计全年发行300亿、9000亿左右；全年城投债发行规模或在4.9万亿左右，全年净流出规模或在0~1000亿区间。 图6：近三年城投债募集资金用途（亿元） 资料来源：企业预警通，浙商证券研究所 图7：城投债提前兑付情况 资料来源：企业预警通，浙商证券研究所 # （2）新产投供给 新产投在2025年迎来明显放量。2024年是新产投发力元年，地方在2024年初开始着手组建/包装新的产业平台，但囿于资源，新主体资产体量普遍不超过200亿，发债额度通常不超过10亿，因此2024年发行规模不大。进入2025年，伴随资源整合的进一步加快，以及发审端的支持，新产投发债规模和数量较2024年上一台阶，且从存量剩余额度来看，2026年新产投发债规模有望延续，全年或保持在2000-3000亿区间。 图8：2025年新产投发行提速 资料来源：企业预警通，浙商证券研究所 老城投小幅缩量，新产投迎来放量，从“泛城投”角度来看，2025年未再进一步收缩，供给端有所企稳。展望来看，2026年“老城投”小幅净流出 $+$ “新产投”继续放量，全年供给端预计净增1000-3000亿。 # 3.3.2需求端：银行理财 $^+$ 公募基金 理财和公募基金是城投债的配置主力，通过观察两者配置规模和结构的变化可以大致描绘出城投债需求端的变动情况。 # （1）理财配置需求 存款搬家推动银行理财2026年继续增长。大额存单到期为理财产品带来增量，根据第一财经，2025年到期的1年期以上居民定期存款规模约60万亿，2026年面临的到期规模接近70万亿；对应来看，2025年理财产品规模增量达到3.34万亿，考虑到2026年低息环境有望保持，且股市分流影响相对有限，预计2026年理财增量与去年相近，中性假设下2026年底理财产品规模将达37.19万亿。 需要注意的是，理财产品规模虽然增长，但对信用债的配置规模相对稳定，增量资金主要转向银行存款和公募基金。从具体投资资产来看，债券稳居第一大类，但所占比重逐渐下降，若2026年下降幅度与25年一致，则到2026年底债券配置比例将降为 $35.9\%$ ，相应的信用债配置规模预计为13.35万亿左右。 城投债是银行理财配置的核心品种之一，但整体持仓规模略有下降。尽管2025年理财规模迎来较大规模增长，但理财产品对城投并未明显增配，核心原因可能与城投收益率持续处于低位有关；从披露的前十大重仓券来看，城投债仓位基本维持在5800-6000亿元区间，我们预计2026年大概率保持这一趋势，若城投债收益率仍保持低位，银行理财重仓券中城投债规模或难突破6000亿。此外，银行理财在25年4季度对城投债进行了结构性调整， $\mathrm{AA+}$ 及以下评级的城投持仓规模下降最为明显，理财对下沉的态度可能趋向收敛。 图9：银行理财2026年有望继续增长（亿元） 资料来源：银行业理财登记托管中心，浙商证券研究所 图10：理财产品重仓券中城投债规模有所下降（亿元） 资料来源：企业预警通，浙商证券研究所 注：持仓数据为理财产品披露的期末前十名重仓券 # （2）公募债基配置需求 公募债基规模易受债市行情影响，2025年以来出现下跌趋势。债券单边牛市时期，公募债基规模容易快速上涨，但2025年债市行情横盘震荡 $+$ 权益赚钱效应影响下，公募债基净值规模开始从高点转向，这一趋势在2026年可能会有所减弱，公募债基净值规模下降速度可能趋于缓和。 公募债基对城投债存在天然配置需求，但负债端波动通常会影响城投持仓规模。2025年1季度债市大幅回调，债基趁机加仓高等级城投债，至Q1末重仓券中城投债持仓规模达到943.98亿元，为全年高点；到2季度末债市收益率低位横盘时期，债基大幅减仓，AAA和 $\mathrm{AA+}$ 城投债规模均有明显下降。从全年来看，债基根据行情点位判断加减仓位，但重仓券中对城投债的持仓规模通常在850亿 $\pm 50$ 亿波动，需要注意的是，25年4季度末债基对城投持仓结构进行了调整， $\mathrm{AAA} \uparrow$ 而 $\mathrm{AA+}$ 及以下↓，债基对下沉的态度或趋向谨慎。 图11：2025年公募纯债基金规模下降（亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图12：公募基金重仓券中城投债变化不大（亿元） 资料来源：企业预警通，浙商证券研究所 结合供需两端来看，2026年“泛城投”供给可能出现放量，全年净增量或在1000-3000亿元；需求端则更为谨慎，从量上看，稳中略降，主要反映为理财配置规模的减少；从偏好上看，理财和债基均可能减少城投下沉，尾部城投的配置力量可能变弱。 # 4 2026年风偏因子会有哪些变化？ 结合前文讨论，我们可以构建影响城投风险偏好因子的简单模型： $f(\lambda 1,\lambda 2,\lambda 3,\lambda 4,\lambda 5)$ 其中， $\lambda_{1}$ 表示政策因子， $\lambda_{2}$ 表示基本面因子， $\lambda_{3}$ 表示信用风险因子， $\lambda_{4}$ 表示供需结构因子， $\lambda_{5}$ 表示机构行为因子。 # 4.1因子1：政策预期 货币政策方面，流动性维持宽裕，但后续降息的空间可能不大。2026年2月10日央行发布的《2025年四季度货币政策执行报告》提到，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”，“促进社会综合融资成本低位运行”，后者的表述相较于3季度有所变化，从“推动...下降”调整为“促进...低位运行”，2026年降息空间预计不大。 化债政策方面，市场关注的重心在于2027年6月退平台后“城投信仰”如何定价，以及如何辨别城投与地方政府的信用关系。我们认为退平台后城投政策可能出现以下3种路径。 路径1：化债政策有序退出，城投回归“普通国企”序列。我们认为这一情景发生概率较高，同时这条路径也相对符合政策意图，市场的分歧点在于，针对弱资质和超额定价“城投信仰”的回归“普通国企”后的城投，是否可能出现信用风险的暴露，我们倾向于认为，大部分城投在“十五五”期间仍具有很强的工具属性，伴随资产资源的注入，城投债仍有锚点；另外的少部分尾部/弱资质城投，点状债务出清或难以避免，但整体过程预计比较温和，通过债券逾期来实现债务重组仍属于小概率事件。从定价角度，当一致预期转向分歧，通常意味着定价的波动，对于隐含评级AA-及以下的城投而言，3Y以上品种利差走扩概率较大。 路径2：政策收紧，明确允许地方出清债务风险。这一情景发生的概率较低，防范风险仍是当前宏观层面的主基调，在基本面未趋势好转前，地方债务出清容易“有序”变“无序”，使地方融资环境的不确定性增加。 路径3：政策超预期宽松，化债政策延期或开启新一轮化债，城投债务进一步显性化。发生概率同样较低。“化债是手段，发展是目的”，政府债务限额空间有限，化债政策的进一步支持意味着更多地方化债额度的下发，挤压每年正常新增专项债额度，影响“十五五”发展布局；此外，政策对当前化债成效是持肯定态度的，进一步给予化债支持的必要性不高。 # 4.2因子2：基本面 宏观基本面角度，当前仍处于通胀修复阶段，经济总量预计温和修复，地方经济增速目标多在 $5\%$ 左右，2026年经济基本面较大概率迎来边际改善，而非强劲复苏。 地方财政角度，科技突破带来的财富效应属于慢变量，地方政府财力仍与地产周期强相关。根据我们在《三个维度看地产的底部区间与投资策略》报告中提到的，房地产市场难以实现V型反弹，更可能呈现“L型”底部震荡态势，当前核心特征为显著的结构性分化，同时参考国际经验，房地产危机的平均触底时间在5-7年，若以我国2021年作为本轮房地产调整周期的起点，预计2027年是我国房地产市场探明底部的重要时间窗口，地方财力届时有望实现探底回升。站在2026年来看，地方财力仍处于紧开支阶段，但大概率较2025年不会有明显弱化。总体来看，2026年基本面因素不会构成风险偏好的主要扰动项。 # 4.3因子3：信用风险 地方非标债务风险未进一步恶化，2026年需重点关注商票舆情变化。从2025年数据来看，非标舆情事件数较上一年明显下降，高息债务的化解取得较好成效，但与此同时，商票逾期数据尚未出现明显改善，以鲁豫、云贵为代表的区域商票风险案例数与2024年相当，平台现金流仍存在压力。展望2026年，地方清欠力度有望保持，而清欠资金部分来自新增专项债，地方城投平台在此过程中有望改善现金流压力；因此全年来看，城投标债稳定、非标风险见底企稳，在市场已对分歧区域非标脱敏的情况下，信用风险预计仍不构成城投债风险偏好的核心扰动。 # 4.4 因子 4: 供需结构 供给小幅改善，需求结构转弱，尾部城投可能面临供需结构性变化带来的估值调整压力。如前文所述，“老城投”债券2026年预计净流出0~1000亿元，“新产投”则将迎来持续放量，全年预计净增加2000-3000亿元，“泛城投”的供给较2025年改善；需求端来看，2026年银行理财可能进一步压降债券投资占比，同时减少下沉配置规模，公募债基对城投债的持仓规模则变化不大，但相当点在于同样减少了中低等级城投配置。结合供需的变化和市场对化债政策预期的分歧，尾部平台3Y以上（2028年底后到期或行权）品种的承接力度可能转弱，在债市调整时期或面临更大的利差调整压力。 # 4.5 因子 5: 机构行为 从行为角度，机构在行情调整时易受负债端影响，在多头行情下则更多受供需结构的影响。债市在2025年经历了较大区间震荡，2026年在降息空间不大的情况下，收益率较大概率仍维持低位震荡格局，难有趋势明显的长期多头行情，“抢筹”压力预计较2025年改善。复盘过去经验，债市历来的节奏是慢牛快熊，在行情快速调整时公募基金往往面临赎回压力，进而导致债券抛售，参考2025年表现，在收益率低位震荡格局下，公募基金负债端仍有隐忧。银行理财方面，2026年开始，为了对冲净值化改造带来的估值波动压力，理财大幅度增加存款配置比重，但平滑手段预计不如过往，应对负债端冲击的能力仍有待检验。总的来看，利差低位叠加负债端稳定性的担忧，2026年公募和理财对城投的持仓结构可能会偏向谨慎，弱城投利差走扩压力较2025年增加。 结合以上五项因子，我们认为2026年城投风险偏好预计受到化债政策预期、供需结构变化以及机构行为等因素的扰动，优质城投受到的影响有限，弱资质主体3Y以上品种可能面临重估压力。 # 5 风险提示 化债或货币政策出现重大变动。城投化债政策或货币政策若出现重大变化可能导致市场预期调整，并最终反映在城投债估值层面。 数据统计不完全可能导致结果出现一定偏差。城投平台风险舆情和成交等数据引自第三方数据平台，存在披露不完全或统计不完整的可能。 长尾风险可能导致风偏快速收敛。尾部区域城投债出险或优质区域非标风险暴露可能导致市场风险偏好快速收缩。 # 债券投资评级说明 利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：利率风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。 信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：信用风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。 可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：转债表现强于中证转债指数； 2.中性：转债表现与中证转债指数持平； 3.减持：转债表现弱于中证转债指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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