> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 创新药：新市场，新估值 ——创新药资产美元化系列报告 ## 核心内容 本报告分析了中国创新药行业在全球化和美元化趋势中的进展，指出中国创新药资产正在从“引入”走向“引领”，从“折价”走向“溢价”，并探讨了未来5-10年中国创新药美元化兑现期的前景。 ## 主要观点 1. **全球化趋势增强**： - 中国创新药出海授权（License-out）交易数量和金额显著增长，2025年交易数量达158笔，同比增长61%；交易金额达997亿美元，接近2025年全年交易规模的70%。 - 中国作为转让方和受让方的医药交易在全球占比持续提升，2025年达到约50%，2026年6月超过60%。 2. **全球定价提升**： - 首付款总额稳步增长，2025年首付款总额约83亿美元，占全球交易首付款总额的25%。 - 重磅交易（总潜在对价≥10亿美元）在2025年全球占比超过30%，交易金额占比首次超过30%。 - 中国创新药资产定价逐渐接近全球水平，部分前沿赛道已出现溢价。 3. **治疗领域多样化**： - 肿瘤仍是主要交易领域，但自免、代谢、心血管等非肿瘤慢性病赛道交易热度与项目数量快速提升。 - 国内创新药授权品类更加多元，涵盖双/多抗、ADC、融合蛋白、多肽、小核酸、细胞与基因疗法等。 4. **MNC核心资产加速中国化**： - 欧美MNC面临专利悬崖与内生增长缺口，引进中国创新药成为其补充全球管线的重要策略。 - 中国已成为TOP20 MNC引进交易的重要来源，2025年中国来源项目交易金额占比达40%，首付款占比达55%。 5. **临床研发质量提升**： - 国产创新药临床试验从“数量积累”转向“质量跃升”，全球多中心临床数据落地，国际顶刊学术背书增多。 - 临床数据可复制性与可信度增强，部分国产创新药在关键指标上与全球数据高度吻合。 6. **合作模式优化**： - 海外退货率下降，合作终止风险收敛，资产出海价值稳定性增强。 - 中国创新药License-out项目成功率提高，合作模式不断迭代，如Co-Co联合开发。 7. **未来展望**： - 未来5-10年，中国创新药有望迎来多层次、长周期的美元化收入兑现窗口。 - 美元化将带来业绩与估值的双重提升，全球市场中国化提速，前途可期。 ## 关键信息 - **行业评级**：看好 - **时间**：2026年8月25日 - **作者**：郭双喜、盖文化 - **主要关注领域**：肿瘤、自免、代谢、ADC、双抗等 - **重点企业**：科伦博泰、信达生物、恒瑞医药、康方生物、百利天恒、荣昌生物、泽璟制药、百济神州、迪哲医药、映恩生物、维立志博等 ## 确定性分析 1. **授权管线临床阶段与分子多样性提升**： - 授权管线临床阶段后移，2020-2025年II期及以后项目占比提升至30%以上。 - 创新品类更加丰富，涵盖双/多抗、ADC、小核酸等。 2. **临床数据质量提升**： - 国产创新药临床数据在国际顶刊发表显著增加，试验设计与数据质量获得全球认可。 - MRCT数据与本土临床数据在关键指标上高度一致，显示中国临床试验的可信度与可复制性增强。 3. **海外退货减少**： - 2022年后，海外退货比例明显下降，主要由于买方企业战略收缩、管线布局优先级调整。 - 合作终止多源于买方资源重新配置，而非单纯技术或临床问题。 4. **海外上市突破**： - 多款国产创新药已实现海外上市，如科伦博泰的SKB264、康方生物的AK112等。 - 中国创新药在全球生物医药产业链中的战略地位凸显，有望实现价值突破。 ## 风险提示 - 国内药审政策波动 - 创新药临床失败 - 产品销售不及预期 - 运营资金不足 - 海外拓展与跨境BD交易不及预期 ## 未来展望 - **美元化兑现期**：未来5-10年中国创新药有望迎来美元化收入兑现窗口。 - **多领域突破**：随着技术平台的完善与临床试验质量的提升，中国创新药将在全球市场占据更重要的位置。 - **投资机会**：具备持续BD管线输出能力的技术平台型企业、海外管线进入临床中后期的公司、前沿创新赛道的细分龙头值得关注。 ## 产业复盘 - **政策**：从2015年审评审批改革到2024年全链条支持创新药政策，中国创新药政策不断优化。 - **研发**：从跟随仿制到自主研发，FIC/BIC药物出现，新兴技术领域布局初步完成。 - **商业化**：从依赖仿制药利润到探索全球销售模式，创新药上市数量大幅提升。 - **资本**：一级市场投融资活跃，Biotech企业蓬勃发展，但2021年后融资遇冷，行业洗牌。 ## 全球重估 - **中国优势**：研发成本与效率领先，工程师红利显著。 - **平台价值**：国内创新药美元化加速，全球市场中国化提速。 - **管线布局**：二代IO与双抗ADC管线丰富，本土显著领先，有望实现全球替代。 ## 结论 中国创新药行业正经历从跟随仿制到全球定价的转变，具备持续美元化能力，未来有望在全球市场实现价值重塑与增长。