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中国经济观察报告：促进资本市场高质量发展

核心观点与政策建议

当前中国经济面临下行压力，资本市场在经历结构调整后逐步企稳。为实现高质量发展，需推动资本市场改革，强化市场纪律，提升融资配置效率。政策建议主要包括：

• 优化财政政策，转向民生支出，完善社会保障体系；
• 推进资本市场改革，实现竞争中性，建立对所有市场主体一视同仁的规则；
• 加强法治建设，提高信息透明度与资产质量，保护投资者利益；
• 巩固提升香港国际金融中心地位，推进资本市场高水平对外开放。

一、经济下行压力加大，资本市场逐步企稳

（一）供强需弱格局延续，经济面临通缩风险

• 物价低增长：2025年1-8月，CPI同比增速持续为负，8月为-0.4%，扣除食品和能源的CPI同比增速为0.9%，仍处于较低水平。
• PPI持续下行：8月PPI同比下降3.8%，反映生产端价格压力加大。
• 消费与投资疲弱：上半年最终消费拉动GDP增长2.7%，低于去年0.35个百分点；固定资产投资累计同比增速降至0.5%，民间与外企投资下降显著。
• 净出口表现较好：出口同比增长5.9%，但进口仍为负增长，贸易顺差扩大主要反映内需修复缓慢。

（二）新增社融政府占主导，实体经济融资成本未显著降低

• 社会融资结构：政府债券融资占新增社融的38.7%，企业债券和股票融资占比低。
• 融资渠道依赖：人民币贷款占比降至48.7%，为近十年新低，显示家庭与企业部门融资趋于谨慎。
• 利率与通胀：尽管货币政策宽松，但实际利率仍保持在3.1%左右，限制企业投资与居民消费。

（三）资本市场结构调整后逐步企稳

• A股市场表现：8月底A股市值较年初增长17.8%（沪深）和27.5%（科创板）。
• 资金流向变化：北向资金增持科技行业，如储能、电池、光伏等，同时对高股息行业如银行业也有所增持。
• 市场纪律增强：资本配置逐步向效率导向转变，企业投资决策更依赖基本面而非所有制。

二、经济高质量发展需要有效率的资本市场

（一）高效率资本市场是企业创新和经济效率提升的关键

• 劳动成本上升：劳动力资源净减少，劳动密集型产业逐渐外移，技术密集型产业崛起。
• 大国经济效应：我国经济对全球市场影响增强，出口扩张可能引发其他国家的贸易摩擦。
• 国际环境变化：贸易保护主义抬头，中美科技竞争加剧，地缘政治风险上升。
• 融资结构问题：我国金融体系仍以间接融资为主，直接融资占比提升但结构不均衡。

（二）我国融资结构仍以债务融资为主

• 间接融资占比：2024年末，银行贷款占社会融资的51.7%，直接融资占41.8%。
• 直接融资结构：政府债券占最大比例，企业债券和股票融资相对较少。
• 隐性担保问题：政府对国企的隐性担保导致市场纪律缺失，融资配置效率低下。

三、隐性担保对市场纪律与融资配置效率的影响：以信用债市场为例

（一）信用债市场的突出问题是隐性担保

• 发行主体集中：国企长期占据信用债发行总额的90%，主要集中在城投、能源、电信等传统行业。
• 评级偏高：国企债券普遍获得较高评级，反映市场对政府兜底的预期。
• 资源错配：低效国企以低利率融资，而高效率民企面临融资难、融资贵问题。

（二）国企债券违约开始打破隐性担保

• 2015年首例违约：保定天威违约打破“刚性兑付”预期。
• 结构性改革推动：2015-2017年，国企违约集中在高杠杆、低效率行业。
• 2018-2019年：金融去杠杆和影子银行监管趋严，违约事件增多。
• 2020年疫情冲击：两家AAA国企违约，进一步削弱市场对隐性担保的信心。

（三）隐性担保下降有助于提升债券市场企业资本配置效率

• 融资成本下降：隐性担保打破后，高MRPK企业融资成本降低15.5个基点。
• 投资率提升：高MRPK企业季度投资率提升0.22个百分点。
• 市场纪律加强：评级机构更审慎，投资者转向高效率企业，治理机制强化。
• 资源配置优化：融资约束信号机制引导资本流向高效率企业，效率成为主导因素。

（四）从“国企偏好”转向“效率偏好”

• 所有制偏好减弱：国企违约后，高效率国企与高效率民企投资率无显著差异。
• 市场机制强化：资本配置逻辑由“所有制”转向“效率”，市场纪律作用增强。
• 效率导向显现：企业投资决策更加依赖实际生产效率，而非所有制背景。

四、高质量发展资本市场的政策建议

• 优化财政政策：由生产性支出转向民生支出，完善社会保障体系。
• 推进资本市场改革：实现竞争中性，强化市场纪律，提升融资配置效率。
• 加强法治建设：提高信息透明度与资产质量，保护投资者利益。
• 推进高水平对外开放：巩固提升香港国际金融中心地位，深化资本市场互联互通，支持人民币国际化进程。