20260320-国盛证券有限责任公司-通信_并网审批门槛提高_矿场转型AIDC_进入_突围赛_6页_588kb
报告摘要
通信行业总结：矿场转型AIDC进入“突围赛”
核心内容
近年来，美国比特币矿场股在业务与资产结构上发生根本性重构，行业共识已从“算力为王”转向“电力为王”。随着2025年四季度多家头部矿企的电话会议纪要发布，行业转型从零星试点演变为清晰的路径分化。在“AI缺电”的背景下，热门地区如ERCOT（得州）的并网审批门槛显著提高，矿场转型AIDC进入第二阶段，即“突围赛”。
主要观点
- 行业趋势转变：矿场股不再单纯依赖算力，而是将重点转向电力资源的获取与利用，特别是AIDC（人工智能数据中心）的建设。
- 审批门槛提升：ERCOT等热门地区电网运营机构正通过提高资金门槛、保证金要求和项目严肃性审查，加速审批真正有建设能力的项目，淘汰投机性排队项目。
- 投资逻辑变化：市场对矿场股的估值逻辑从“拥有多少高性能算力”转向“拥有多少待租、待用的AIDC关键IT负载”。
- AIDC转型路径：部分矿场已具备大量已并网、待签约AI电量；部分积极布局非热门地区，如马里兰州和路易斯安那州；少数矿场拥有自发电能力；部分拥有“棕地”资源，电力设备可复用，建设速度快；还有部分矿场自建云业务，向下游延伸。
关键信息
3.1 此前拥有大量已并网、待签约AI电量
- 已并网且待签约AI电量的矿场更易获得云厂商新租约。
- 市值与“待签约北美AI电量”呈现更强正相关性。
3.2 积极前往非热门地区拿取并网电
- TeraWulf：马里兰州将数据中心视为创造就业与税基的重要抓手，提供加速审批承诺。
- Hut8：早期布局路易斯安那州，已吸引Meta、AWS等超大云厂商落地。
- 趋势：AI用电需求强劲，正从传统热点区域向电力资源更充裕、政策更友好的非热门州外溢。
3.3 自发电能力或成趋势
- Riot、TeraWulf等公司强调自发电能力是AIDC建设的趋势。
- TeraWulf给出自发电的资本开支模型：AIDC建设成本为800-1000万美元/MW，自发电成本约200-300万美元/MW，电池储能约100万美元/MW，综合成本约1300-1400万美元/MW。
3.4 拥有“棕地”资源，建设速度快
- TeraWulf的Morgantown项目：由燃煤电厂改造而来，具备高等级输电接入和冗余电路。
- 过渡路径：部分矿场采取“先挖矿、后AIDC”策略，保留电力容量用于后续转型。
- 短期挑战：由于AIDC高CAPEX特性，部分矿场对转型仍持观望态度，短期内难以与云厂商签约。
3.5 拥有自营AI云业务
- TeraWulf、Core Scientific：定位为Neocloud的基础设施和托管服务商，追求长期租约与稳定现金流。
- Iris Energy、Hive、比特小鹿：尝试向上游延伸，自营AI云服务（SaaS）。
- 市场需求差异：超大云厂商偏好裸金属租赁，中小客户更关注云服务的易用性与便捷性。
- Iris Energy：2026年计划扩张14万个GPU，预计云服务年化收入达34亿美元。
- Hive：BuzzCloud部门2025年第四季度收入约500万美元，2026年底前将拥有约11000个GPU。
- 比特小鹿：自营云已部署2096个GPU，预计年化收入为2100万美元。
投资建议
标的推荐
- Iris Energy
- TeraWulf
- Hut8
- Core Scientific
- Galaxy Digital
投资要件
- 优先关注“已与云厂商签订租约”且“待签约北美AI电量”较多的矿场。
- 具备自发电能力、棕地资源、自营云业务经验的矿场更具竞争力。
风险提示
- AI技术发展与商业化应用不及预期。
- AIDC行业竞争加剧导致回报率下行。
- 电网政策与审批节奏变化。
- AI资本开支规模与收益测算偏差风险。
作者信息
- 分析师：宋嘉吉、孙爽
- 执业证书编号：S0680519010002、S0680521050001
- 邮箱：songjiaji@gszq.com、sunshuang@gszq.com
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图表目录
- 图表1：部分比特币矿场北美AI电量与市值（截至2026年3月16日）
- 图表2：部分比特币矿场北美AI电量（截至2026年3月16日）
投资评级说明
| 评级 | 说明 |
|---|---|
| 买入 | 相对同期基准指数涨幅在15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 |
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 |
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在5%以上 |
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