20260403-华创证券-张瑜_通胀的六个判断_12页_2mb

中东局势与国内通胀分析总结

核心内容概述

本报告围绕当前中东局势对油价的影响，以及油价和国内通胀之间的关系，从多个维度分析了今年国内通胀的走势、驱动因素、价格传导机制及利润变化趋势。报告指出，油价波动对通胀具有直接和间接影响，同时强调中游制造行业在通胀修复中的核心作用。

一、油价对通胀的多维度影响

1. 直接影响

   • 油价上涨对PPI和CPI均有一定的拉动作用，但影响程度有限。
   • 油价上涨10%，对PPI拉动约0.3-0.4个百分点，对CPI拉动约0.15个百分点。
   • 主要通过“国际油价-成品油价-交通工具用能源”路径影响CPI，对工业原料投入的影响较小。

2. 间接影响

   • 政策缓冲：国家发改委采取临时调控措施，抑制了成品油价格上涨，拉低CPI环比0.4%、PPI环比0.2%。
   • 对铜价的拖累：油价上涨50%，可能导致铜价下跌6-25%。
   • 对动力煤价的拉动：油价上涨10%，可能带动煤价上涨2.57%-3.5%。
   • 对行业成本的影响：石油制品价格上涨对采矿和上游行业成本影响最大；有色金属价格上涨对中游制造行业成本影响最大。

二、今年通胀的内生修复动能与持续性

1. PPI修复动能

   • 周期视角：PPI定基指数最短上行周期为16个月，平均为36个月。本轮PPI自2025年8-9月触底，截至2026年2月仅回升5个月。
   • 宏观指标：企业和居民存款增速剪刀差、M1同比为PPI同比的领先信号，指向今年PPI同比将趋于上行。
   • 行业供需格局：中游制造行业供需最好，是PPI最核心的内生修复动能。其需求-供给增速差领先PPI同比约1年。
   • 供需结构：采矿+上游（不含原油、有色）和下游消费品行业供需偏弱，缺乏价格上行支撑。

2. CPI修复动能

   • 耐用品改善：汽车、手机、家电价格可能从政策推动转向成本顺价。
   • 服务价格上涨：竞争性领域服务价格超季节性上涨，主要由春节消费集中释放及政策支持推动，但需后续观察确认。

三、如何观察PPI的价格传导

1. 两个误区

   • 不能仅凭上游涨价、中下游不涨价判断传导是否顺畅，因PPI回升周期中，几乎所有行业价格均上涨。
   • 越接近下游，涨价幅度越小，不代表传导不畅，而是因投入品占比减少所致。

2. 成本传导系数（CTC）

   • 用于衡量行业PPI涨幅与综合成本涨幅的比值，CTC越高，传导越顺畅。
   • 中游制造：CTC逐轮增强，传导时间缩短，表明供需格局改善。
   • 下游消费品：CTC相对通畅，传导时间不定，但传导能力优于中游制造。
   • 原因：下游消费品为非耐用品，需求刚性；产品异质化高，品牌效应明显；价格小幅且频繁，消费者不易察觉。

四、如何判断PPI上涨是“好”还是“不好”？

• “好”的情景：PPI上涨由供需改善驱动，价格与销售利润率同步上升。
• “不好”的情景：PPI上涨由供给推动，价格上升但销售利润率下降，可能反映“滞涨”。
• 历史回顾：
  • 2016-2018年PPI上行周期中，前中期为“好”，后期为“不好”。
  • 2020-2022年周期中，前中期为“好”，后期为“不好”。

五、PPI回升对利润趋势和格局的影响

1. 工业企业利润趋势

   • 工业企业利润同比 ≈ 工业增加值同比 + PPI同比 + 利润率同比。
   • 假设利润率不变，预计今年工业增加值同比约5.5%-6%，PPI同比中枢回升至1%以上，利润增速或明显改善。

2. 利润占比变化趋势

   • 以往PPI回升周期中，采矿和上游行业利润占比扩大，中游和下游行业利润占比下降。
   • 本轮或有所不同：
     • 中游制造：利润占比可能震荡上行，因供需格局改善和成本传导增强。
     • 采矿+上游：利润占比或分化，原油链条可能回升，但国内定价的上游原材料利润占比难上行。
     • 下游消费品：利润占比变化尚不明晰。

六、今年通胀预测（基准情景）

• PPI走势：

  • 同比大概率在3月转正，全年中枢约1.1%-2.5%。
  • 若油价回落至70-80美元/桶并维持至年底，PPI同比中枢约1.1%，单月最高读数约2%-2.5%。
  • 若油价维持在100-120美元/桶至年底，PPI同比中枢约2%-2.5%，单月最高可能接近4%。

• CPI走势：

  • 同比中枢约1.1%-1.5%，单月最高读数约1.5%-2.5%。
  • 若油价回落至70-80美元/桶，CPI同比中枢约1.1%；若维持在100-120美元/桶，CPI同比中枢约1.5%。

风险提示

• 数据估算存在偏差。
• 中东地缘局势的不确定性可能影响油价走势，从而对通胀产生较大扰动。