> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 10年国债突破阻力位，交易机构呈现分化 # 核心观点 10年国债突破 $1.8\%$ 关键点位，机构行为呈现显著分化。2月9日，10年国债活跃券（250016）中债估值收益率成功突破 $1.800\%$ 阻力位并下行至 $1.799\%$ 截至2月12日，250016持续突破并温和下行至 $1.775\%$ ；但在2月13日，10年国债下行受阻反弹，显露出震荡行情迹象。在本轮长债行情的背后，不同类型的机构扮演了截然不同的角色。券商是本轮收益率下行的核心推动力量。2月9日至12日期间，券商对7-10年国债的净买入规模高达241.92亿元，成为推动期限利差压缩和长债利率下行的最大推力。而大型银行作为配置力量亦有参与，但力度相对温和。作为债市的重要基石，大型银行在此期间净买入7-10年国债139.35亿元，对市场提供了稳定的配置支撑。2026年以来，大型银行对7-10年国债持续的配置需求推动10年国债表现优于30年国债，但可能并非本次10年国债突破关键点位的主要原因。相比之下，中小银行则表现出强烈的止盈诉求。与券商和大型银行的操作方向相反，作为另一重要交易型机构，中小银行在本轮收益率快速下行的过程中选择了获利了结。中小银行同期合计净卖出7-10年国债高达370.73亿元。 我们在此前已多次提示，受大型银行的配置需求支撑，10年国债的下行阻力可能会相对30年国债更小。节前债市表现印证了上述判断，10年国债估值收益率在“配置支撑，交易驱动”下顺利突破前期阻力位。然而，深入剖析本轮行情的内在结构可以发现，本轮行情交易型机构的操作方向及期限偏好呈现明显分化，并未形成此前趋势行情中常见的市场合力：券商是本轮收益率下行的核心推动力量，期间重点增持7-10年国债；基金则采取了差异化的期限策略和品种策略，重点买入20-30年国债和7-10年政金债；中小银行则表现出强烈的止盈诉求，在市场突破关键点位后选择获利了结。上述机构行为格局与此前交易盘和配置盘集中买入超长利率的趋势行情存在明显差异。 展望后市，综合现阶段机构行为的分化格局和潜在的政府债券供给压力，债市收益率继续下行空间或已有限，短期内或逐渐呈现震荡走势。首先，随着3月两会确定赤字规模，国债发行或将进入快车道，新增供给的释放将在一定程度上稀释二级市场需求。其次，季末通常是银行冲刺贷款规模的季节性节点，信贷投放的增长可能在短期内减弱大型银行对债券投资的需求，而作为10年国债的重要配置力量，大型银行配置力度的边际变化将直接影响市场的承接能力。再次，本轮行情中券商虽然主导了利率方向，但整体买入力度弱于中小银行的卖出规模，一旦市场情绪转向或政策面发生边际变化，券商独力主导的10年国债行情可能会面临下行乏力的局面。综合来看，在机构行为分化、止盈压力累积、供给放量预期及信贷投放挤占等多重因素影响下，10年国债收益率在突破 $1.8\%$ 关键点位后，进一步下行的空间可能有限，后续市场或呈现震荡格局以实现多空力量的重新平衡。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差的风险；（2）宏观经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 # 西南证券研究院 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn # 相关研究 1. 超长债利率下行推动利率进一步修复 (2026-02-09) 2.年后债券ETF是否迎来转机？(2026-02-09) 3. 关注债市修复行情的持续性 (2026-02-02) 4.科创债ETF：久期为何集体回撤(2026-02-02) 5. 流动性预期再升温，配置结构主导分化行情 (2026-01-26) 6. 部分科创债ETF纳入长久期券 (2026-01-26) 7.市场锚点与多空潮汐——2026年利率年度策略 (2026-01-19) 8.货币政策或仍保持结构性发力特征(2026-01-19) 9. 可转债类ETF份额逆市增长 (2026-01-19) 10. 销售新规落地，监管显露呵护 (2026-01-05) # 目录 1重要事项 2货币市场 3 2.1公开市场操作及资金利率走势 3 2.2存单利率走势及回购成交情况 4 3债券市场 7 4机构行为跟踪 11 5高频数据跟踪 14 6后市展望 15 7风险提示 16 # 1重要事项 # （1）2月6M期买断式逆回购净投放5000亿元 2月12日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2026]第4号》：“为保持银行体系流动性充裕，2026年2月13日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。”2月到期6M期买断式逆回购规模为5000亿元，本次实现净投放5000亿元。截至2月14日，存续3M期买断式规模为2.9万亿元，存续6M期买断式逆回购为4.5万亿元。央行本次大量净投放6M期买断式逆回购的原因一方面或在于补充国股行同业存单净融出导致的流动性常规缺口，另一方面则或在于熨平流动性在春节前的季节性波动。 图1：买断式逆回购投放与到期情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图2：买断式逆回购存量结构 数据来源：ifind，西南证券整理 # （2）1月短期贷款数据同比多增 2026年1月，社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.9万亿元，同比少增3178亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加468亿元，同比多增860亿元；委托贷款减少192亿元，同比多减641亿元；信托贷款减少4亿元，同比多减627亿元；企业债券净融资5033亿元，同比多579亿元；政府债券净融资9764亿元，同比多2831亿元；非金融企业境内股票融资291亿元，同比少182亿元。分部门、分期限拆分信贷数据来看，住户贷款增加4565亿元，其中，短期贷款增加1097亿元，同比多增1594亿元，中长期贷款增加3469亿元，同比少增1466亿元；企（事）业单位贷款增加4.45万亿元，其中，短期贷款增加2.05万亿元，同比多增0.31万亿元，中长期贷款增加3.18万亿元，同比少增0.28万亿元，票据融资减少8739亿元，同比多减3590亿元。综合来看，当前政府部门融资对社融支撑作用仍然明显，1月信贷增量在2025年高基数背景下总体同比少增，短期贷款呈现同比多增一定程度上或受到“开门红”贷款冲量的原因推动，信贷数据趋势性回暖仍需关注居民部门和企业部门的中长期信贷意愿。 图3：2026年1月社融增量结构同比变化 数据来源：ifind，西南证券整理 图4：2026年1月信贷增量结构同比变化 数据来源：ifind，西南证券整理 # （3）1月70大中城市房价环比降幅总体收窄 根据国家统计局2026年2月13日发布的数据，2026年1月，70个大中城市商品住宅销售价格整体呈现“环比降幅收窄、同比降幅走扩”的态势。而且从70大中城市新建商品住宅价格指数和二手住宅价格指数来看，可以发现二手房市场环比层面相较新房市场释放出了更明显的降幅收窄信号，环比降幅收窄幅度约为0.16个百分点；相比之下，新房市场可能仍处于调整中。 图5：70大中城市新房价格同比及环比走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图6：70大中城市二手房价格同比及环比走势 数据来源：ifind，西南证券整理 # (4)《求是》杂志发表重要文章《当前经济工作的重点任务》 2月15日，由习近平总书记在《求是》杂志发布的重要文章《当前经济工作的重点任务》强调：2026年经济工作头绪多，要抓住关键、纲举目张；坚持内需主导，建设强大国内市场；统筹促消费和扩投资，用好我国超大规模市场优势；深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，扩大优质商品和服务供给，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施，释放文旅等服务消费潜力；着眼惠民生增后劲，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，高质量推进城市更新，有效激发民间投资活力。 # （5）美国最高法院裁定“对等关税”无效，特朗普宣布征收“全球进口关税” 当地时间2月20日，美国最高法院以6比3的投票结果裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权，该裁决结果将直接导致特朗普政府在2025年基于IEEPA推出的以打击芬太尼为由对加拿大、墨西哥等国加征 的关税和对经贸国家加征的“对等关税”面临失效。作为直接回应，特朗普在同日宣布了新关税政策，将法律依据更换为《1974年贸易法》第122条。新政策最初定为对全球所有输美商品在现有常规关税基础上加征 $10\%$ 的“全球进口关税”。但在2月21日，特朗普通过社交媒体宣布将税率提高至 $15\%$ ，并声称“立即生效”。不过，依据该条款征收的关税有效期为150天，除非获得国会批准否则无法延期。随着2026年中期选举临近，标志性的关税政策遭司法否决，可能促使特朗普政府采取更为激进的经贸或地缘措施以稳固选民基本盘。此举或加剧全球贸易摩擦与政策不确定性，进而扰动风险资产偏好。假设全球流动性未现急剧收缩，避险需求的升温有望或为债券资产带来阶段性交易机会。 # 2 货币市场 节前央行通过短期逆回购操作共投放资金16524亿元，期间到期4055亿元，合计净投放资金为12469亿元；节前7天资金利率较2月首周有所回落，主要系央行对流动性的呵护举措明显；同业存单一级方面，节前同业存单发行规模最大的机构是城商行，国股行节前整体处于净融出态势，净融出规模合计达2472亿元；同业存单二级方面，受节前流动性相对宽松支撑，各期限同业存单整体下行态势。 # 2.1公开市场操作及资金利率走势 2026年2月9日至2月14日，央行通过短期逆回购操作共投放资金16524亿元，期间到期4055亿元，合计净投放资金为12469亿元。2026年2月24日至2月27日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为27774亿元，其中逆回购到期回笼23274亿元，MLF到期回笼3000亿元，国库现金定存到期回笼1500亿元。 图7：节前央行逆回购净投放情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图8：本周基础货币到期回笼情况 数据来源：ifind，西南证券整理 节前7天资金利率较2月首周有所回落，主要系央行对流动性的呵护举措明显。2026年2月9日至2月14日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为 $1.40\%$ 。截至2026年2月14日收盘，R001、R007分别为 $1.329\%$ 和 $1.345\%$ ，DR001、DR007分别为 $1.312\%$ 和 $1.321\%$ ，较2026年2月6日收盘分别变化-4.08BP、-23.02BP、3.86BP和-21.74BP。从利率中枢来看，截至2026年2月14日收盘，较上周分别变化约-0.19BP、-0.27BP、-0.16BP和-0.20BP。 表 1: 资金利率及中枢跟踪 <table><tr><td>年限</td><td>R001</td><td>R007</td><td>DR001</td><td>DR007</td></tr><tr><td>2026/2/14</td><td>1.329</td><td>1.345</td><td>1.312</td><td>1.321</td></tr><tr><td>2026/2/13</td><td>1.284</td><td>1.538</td><td>1.265</td><td>1.426</td></tr><tr><td>2026/2/12</td><td>1.433</td><td>1.603</td><td>1.362</td><td>1.526</td></tr><tr><td>2026/2/11</td><td>1.460</td><td>1.600</td><td>1.370</td><td>1.539</td></tr><tr><td>2026/2/10</td><td>1.460</td><td>1.595</td><td>1.365</td><td>1.557</td></tr><tr><td>2026/2/9</td><td>1.370</td><td>1.575</td><td>1.274</td><td>1.539</td></tr><tr><td>年初至 2026/02/14 中枢</td><td>1.688</td><td>1.948</td><td>1.576</td><td>1.781</td></tr><tr><td>年初至 2026/02/09 中枢</td><td>1.690</td><td>1.951</td><td>1.577</td><td>1.783</td></tr><tr><td>2023 中枢</td><td>1.747</td><td>2.227</td><td>1.597</td><td>1.941</td></tr><tr><td>2022 中枢</td><td>1.548</td><td>1.952</td><td>1.451</td><td>1.766</td></tr><tr><td>年初至今-2023 中枢</td><td>0.080</td><td>-0.236</td><td>0.136</td><td>-0.089</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 图9：央行货币政策工具操作利率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图10：DR007与临时隔夜正逆回购利率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 # 2.2 存单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，节前同业存单发行规模为7129.20亿元，较2月首周变化2067.40亿元，到期规模为9473.50亿元，较2月首周变化7776.10亿元，净融资规模为-2344.30亿元，较2月首周变化-5708.70亿元。截至2025年第7周，同业存单全年发行规模累计已达到2.94万亿元。 表 2: 2025 年同业存单发行到期情况 (亿元) <table><tr><td>时间</td><td>第1周</td><td>第2周</td><td>第3周</td><td>第4周</td><td>第5周</td><td>第6周</td><td>第7周</td><td>第8周</td><td>第9周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>1750.60</td><td>5528.80</td><td>5883.30</td><td>3767.20</td><td>5061.80</td><td>7129.20</td><td>-</td><td>247.50</td></tr><tr><td>到期量</td><td>445.90</td><td>3283.60</td><td>8084.60</td><td>7063.90</td><td>4284.00</td><td>1697.40</td><td>9473.50</td><td>754.40</td><td>6667.60</td></tr><tr><td>时间</td><td>第10周</td><td>第11周</td><td>第12周</td><td>第13周</td><td>第14周</td><td>第15周</td><td>第16周</td><td>第17周</td><td>第18周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>5879.90</td><td>10082.00</td><td>11628.60</td><td>6544.00</td><td>1414.00</td><td>4425.10</td><td>6777.30</td><td>8139.00</td><td>6743.80</td></tr><tr><td>时间</td><td>第19周</td><td>第20周</td><td>第21周</td><td>第22周</td><td>第23周</td><td>第24周</td><td>第25周</td><td>第26周</td><td>第27周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>5049.00</td><td>8452.60</td><td>4208.50</td><td>7428.90</td><td>3316.60</td><td>7912.50</td><td>7147.70</td><td>4422.20</td><td>1777.70</td></tr><tr><td>时间</td><td>第28周</td><td>第29周</td><td>第30周</td><td>第31周</td><td>第32周</td><td>第33周</td><td>第34周</td><td>第35周</td><td>第36周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>2691.20</td><td>6854.00</td><td>5808.60</td><td>2425.80</td><td>3667.50</td><td>6444.20</td><td>2480.20</td><td>3201.90</td><td>614.30</td></tr><tr><td>时间</td><td>第37周</td><td>第38周</td><td>第39周</td><td>第40周</td><td>第41周</td><td>第42周</td><td>第43周</td><td>第44周</td><td>第45周</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>到期量</td><td>1750.70</td><td>2888.10</td><td>3075.80</td><td>988.30</td><td>97.20</td><td>2224.60</td><td>3334.00</td><td>2450.00</td><td>2190.70</td></tr><tr><td>时间</td><td>第46周</td><td>第47周</td><td>第48周</td><td>第49周</td><td>第50周</td><td>第51周</td><td>第52周</td><td>第53周</td><td>合计</td></tr><tr><td>发行量</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>29368.40</td></tr><tr><td>到期量</td><td>4590.90</td><td>1917.20</td><td>1497.00</td><td>1059.50</td><td>1085.60</td><td>1278.30</td><td>2126.10</td><td>671.40</td><td>220517.40</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，实现净融资规模611.20亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为1268.90亿元，股份行发行规模为1942.60亿元，城商行发行规模为3373.00亿元，农商行发行规模为307.20亿元，占比分别为 $18.4\%$ 、 $28.2\%$ 、 $48.9\%$ 、 $4.5\%$ ；国有行净融资规模为-1433.10亿元，股份行净融资规模为-1038.70亿元，城商行净融资规模为611.20亿元，农商行净融资规模为-84.20亿元。 表 3：同业存单一级市场节前发行和到期情况 (亿元) <table><tr><td rowspan="2">日期</td><td>02-09</td><td>02-10</td><td>02-11</td><td>02-12</td><td>02-13</td><td rowspan="2">本周已发生合计</td></tr><tr><td>星期一</td><td>星期二</td><td>星期三</td><td>星期四</td><td>星期五</td></tr><tr><td colspan="7">国有商业银行</td></tr><tr><td>NCD发行</td><td>439.30</td><td>315.70</td><td>56.60</td><td>300.00</td><td>157.30</td><td>1268.90</td></tr><tr><td>NCD到期</td><td>118.50</td><td>503.90</td><td>356.80</td><td>769.20</td><td>953.60</td><td>2702.00</td></tr><tr><td>净融资</td><td>320.80</td><td>-188.20</td><td>-300.20</td><td>-469.20</td><td>-796.30</td><td>-1433.10</td></tr><tr><td colspan="7">股份制商业银行</td></tr><tr><td>NCD发行</td><td>640.10</td><td>650.90</td><td>298.90</td><td>299.70</td><td>53.00</td><td>1942.60</td></tr><tr><td>NCD到期</td><td>544.70</td><td>296.30</td><td>407.30</td><td>774.10</td><td>958.90</td><td>2981.30</td></tr><tr><td>净融资</td><td>95.40</td><td>354.60</td><td>-108.40</td><td>-474.40</td><td>-905.90</td><td>-1038.70</td></tr><tr><td colspan="7">城市商业银行</td></tr><tr><td>NCD发行</td><td>704.00</td><td>1192.80</td><td>691.50</td><td>604.10</td><td>180.60</td><td>3373.00</td></tr><tr><td>NCD到期</td><td>260.40</td><td>292.60</td><td>651.10</td><td>857.50</td><td>700.20</td><td>2761.80</td></tr><tr><td>净融资</td><td>443.60</td><td>900.20</td><td>40.40</td><td>-253.40</td><td>-519.60</td><td>611.20</td></tr><tr><td colspan="7">农村商业银行</td></tr><tr><td>NCD发行</td><td>103.90</td><td>170.10</td><td>12.70</td><td>20.20</td><td>0.30</td><td>307.20</td></tr><tr><td>NCD到期</td><td>14.00</td><td>29.20</td><td>210.50</td><td>107.80</td><td>29.90</td><td>391.40</td></tr><tr><td>净融资</td><td>89.90</td><td>140.90</td><td>-197.80</td><td>-87.60</td><td>-29.60</td><td>-84.20</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 发行利率方面，上周同业存单发行利率总体较2月首周有小幅提高。节前股份行3月期同业存单平均发行利率为 $1.58\%$ ，1年期同业存单平均发行利率为 $1.59\%$ ，分别较2月首周变化0.11BP和-0.33BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为 $1.62\%$ ，1年期同业存单平均发行利率为 $1.72\%$ ，分别较2月首周变化-0.80BP和-2.74BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为 $1.62\%$ ，1年期同业存单平均发行利率为 $1.70\%$ ，分别较2月首周变化0.25BP和1.50BP。 图11：国股行同业存单发行利率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图12：城农商行同业存单发行利率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 二级市场方面，受节前流动性相对宽松支撑，各期限同业存单整体下行态势。AAA级1月期同业存单收益率下行 $1.00\mathrm{BP}$ 至 $1.54\%$ ，3月期同业存单收益率下行1.47BP至 $1.56\%$ 6月期同业存单收益率下行0.18BP至 $1.58\%$ ，9月期同业存单收益率下行0.57BP至 $1.58\%$ 1年期同业存单收益率下行0.25BP至 $1.59\%$ ；其中，1Y-3M利差目前所处分位数水平为 $47.49\%$ 。 图13：节前同业存单收益率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 # 3 债券市场 一级市场方面，节前利率债供给规模环比下降，利率债发行只数共计66只，实际发行总额6491.36亿元，到期总额1172.48亿元，净融资额5318.88亿元；节前债券市场的突破行情主要得益于交易驱动，在大型银行的配置支撑下，券商等交易机构推动10年国债收益率突破 $1.8\%$ 关键点位。但突破阻力位后债市并未形成趋势性下行，市场显露震荡行情迹象；活跃券方面，节前10年国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）个券平均利差有所走扩，10年国开债活跃券与次活跃券于2月13日形成切换，或可关注换券持续性。 一级市场方面，2026年春节前国债和地方债发行节奏高于历史均值。截至2月14日，2026年各类国债累计净融资规模约为0.72万亿元，各类地方债累计净融资规模约为1.60万亿元，相较两者在2022-2025年同期的平均值0.31万亿元和1.07万亿元来看，目前国债和地方债的发行节奏均快于同期平均水平。 图14：2021-2025年国债净融资节奏对比 数据来源：ifind，西南证券整理 图15：2021-2025年地方债净融资节奏对比 数据来源：ifind，西南证券整理 长期政府债券（10年及以上）发行方面，截至2月14日，我国2025年长期国债和长期地方债的累计净融资规模分别为2440.00亿元和14726.81亿元。其中，1月长期国债净融资高于2023-2025年同期长期国债净融资水平的主要原因系10年期国债(250022)在2026年1月9日续发行1800亿元和30年期国债（260002）在1月14日发行320亿元所致；地方债净融资规模增长主要系置换隐债专项债发行力度提升所致。 图16：2023-2025年长期国债净融资规模对比 数据来源：ifind，西南证券整理 图17：2023-2025年长期地方债净融资规模对比 数据来源：ifind，西南证券整理 节前利率债净供给规模环比小幅下降。从节前发行规模来看，利率债发行只数共计66只，实际发行总额6491.36亿元，到期总额1172.48亿元，净融资额5318.88亿元。分类别来看，节前国债发行只数共3只，实际发行总额2000.00亿元，净融资额843.90亿元；节前地方债发行只数共49只，实际发行总额3221.36亿元，净融资额3204.98亿元；节前政金债发行只数共14只，实际发行总额1270.00亿元，净融资额1270.00亿元。 图18：节前国债、地方债和政金债发行规模 数据来源：ifind，西南证券整理 图19：节前国债、地方债和政金债净融资规模 数据来源：ifind，西南证券整理 特殊再融资债方面，截至上周已发行0.68万亿元。截至2月14日，2026年特殊再融资债发行规模已达0.68万亿元，且发行期限均已长期及超长期为主，10年及以上发行规模约为0.62万亿元，占比约为 $91.26\%$ 。分地区来看，发行规模相对靠前的地区主要为江苏省、浙江省、湖南省、河南省和江西省等，其发行规模占总发行规模的比重约为 $41.39\%$ 。 表 4: 2026 年全国各地区特殊再融资债发行情况 (亿元) <table><tr><td rowspan="2">地区</td><td colspan="9">发行期限</td></tr><tr><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>15Y</td><td>20Y</td><td>30Y</td></tr><tr><td>江苏</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>200.00</td><td>-</td><td>-</td><td>300.00</td><td>300.00</td></tr><tr><td>浙江</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>125.01</td><td>181.32</td><td>-</td><td>257.67</td><td>-</td></tr><tr><td>湖南</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>248.00</td><td>-</td><td>-</td><td>268.00</td></tr><tr><td>河南</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>249.71</td><td>233.24</td></tr><tr><td>江西</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>14.36</td><td>-</td><td>450.94</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>四川</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>200.00</td><td>-</td><td>-</td><td>228.55</td></tr><tr><td>山东</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>24.11</td><td>178.18</td><td>-</td><td>170.19</td></tr><tr><td>广西</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>366.00</td><td>-</td></tr><tr><td>重庆</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>137.96</td><td>195.99</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>山西</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>109.81</td><td>223.10</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>河北</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>280.00</td></tr><tr><td>安徽</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>120.00</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>120.00</td></tr><tr><td>新疆</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>108.00</td><td>108.00</td></tr><tr><td>陕西</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>209.72</td></tr><tr><td>湖北</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>101.53</td><td>25.98</td><td>78.04</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>198.55</td></tr><tr><td>宁波</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>164.44</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>138.00</td></tr><tr><td>海南</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>118.44</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>西藏</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>93.34</td></tr><tr><td>大连</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>92.42</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>天津</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>30.63</td><td>57.98</td></tr><tr><td>厦门</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>57.00</td></tr><tr><td>青岛</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>19.15</td><td>-</td><td>-</td><td>20.06</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>30.00</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>合计规模</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>14.36</td><td>582.97</td><td>1670.18</td><td>667.25</td><td>1337.99</td><td>2560.67</td></tr><tr><td>合计占比</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.21%</td><td>8.53%</td><td>24.44%</td><td>9.76%</td><td>19.58%</td><td>37.47%</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 二级市场方面，节前债券市场的突破行情主要得益于交易驱动，在大型银行的配置支撑下，券商等交易机构推动10年国债收益率突破 $1.8\%$ 关键点位。但突破阻力位后债市并未形成趋势性下行，市场显露震荡行情迹象。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-0.08BP、-0.46BP、-1.67BP、-0.45BP、-2.15BP和-0.20BP，10Y-1Y国债到期收益率由2月6日的49.61BP变化为47.54BP。同期限国开债收益率分别变化-0.62BP、-0.17BP、-0.25BP、-1.53BP、-0.60BP和-0.20BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由2月6日的38.16BP变化为38.18BP。隐含税率方面，节前10年期国开债隐含税率为 $8.05\%$ ，较2月6日的 $7.23\%$ 小幅提升。 图20：节前各期限国债收益率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图21：节前各期限国开债收益率走势 数据来源：ifind，西南证券整理 节前10年国债活跃券（250016）和10年国开债活跃券（250215）日均换手率整体回落，且国开债回落更为明显。其中，10年国债活跃券（250016）日均成交量为299.24亿元，较2月首周提高了约 $3.47\%$ ，而其平均换手率为 $6.46\%$ ，较2月首周降低了约0.06个百分点；10年国开债（250215）活跃券日均成交量为1659.39亿元，较上周降低了约 $35.70\%$ 而其平均换手率为 $42.12\%$ ，较上周降低了约23.05个百分点。 图22：10年国债活跃券近期换手率变化 数据来源：ifind，西南证券整理 图23：10年国开债活跃券近期换手率变化 数据来源：ifind，西南证券整理 节前10年国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）个券平均利差有所走扩，10年国开债活跃券与次活跃券于2月13日形成切换，或可关注换券持续性。上周10年国债活跃券（250016）和次活跃券（250022）的平均利差为3.04BP，较前一周变化约2.75BP；10年国开债活跃券（250220）和次活跃券（250215）的平均利差为-1.67BP，较前一周变化约1.12BP。 图24：10年国债活跃券和次活跃券利差走势 数据来源：ifind，西南证券整理 图25：10年国开债活跃券和次活跃券利差走势 数据来源：ifind，西南证券整理 10-1年国债期限利差压缩至47.54BP，30-1年国债期限利差走扩至93.15BP。截至2月14日，10年-1年国债收益率的期限利差为47.54BP，较2月首周收窄1.41BP，位于2022年以来 $42.20\%$ 的分位数水平；30年-1年国债收益率的期限利差为93.15BP，较2月首周走扩0.12BP，位于2022年以来 $64.00\%$ 的分位数水平。节前短端利率受节前流动性边际扰动影响难以下行，长端利率则受交易驱动突破关键点位，10-1年国债期限利差下降至 $42\%$ 估值分位数，考虑到债市目前暂难形成趋势性行情，期限利差或随着资金面转松和交易驱动转弱而有所走扩。 图26：10年-1年国债收益率期限利差及分位数 数据来源：ifind，西南证券整理 图27：30年-1年国债收益率期限利差及分位数 数据来源：ifind，西南证券整理 长期及超长期国地利差节前整体处于收窄态势。截至2月14日，10年地方债-10年国债收益率的品种利差为19.01BP，较前一周收窄0.97BP，位于2022年以来 $41.41\%$ 的分位数水平；30年地方债-30年国债收益率的品种利差为21.40BP，较前一周收窄0.50BP，位于2022年以来 $70.85\%$ 的分位数水平。 图28：10年国债-10年地方债品种利差及分位数 数据来源：ifind，西南证券整理 图29：30年国债-30年地方债品种利差及分位数 数据来源：ifind，西南证券整理 # 4 机构行为跟踪 2026年1月机构杠杆率季节性环比回落，银行和券商杠杆率有明显回升。现券市场成交规模方面，节前大行对5-10年国债的增持力度边际回落，全周对10年以内国债增持规模回落至185.5亿元；中小行全周继续大幅止盈各期限国债，重点止盈5-10年国债；保险节前继续大幅买入10年以上地方债，止盈10年以上国债力度进一步提升；券商节前对5-10年国债的净买入力度大幅增强，成为10年国债下行主要推力；基金大量增持5-10年政金债和10年以上国债，合计净买入规模约900亿元。从补仓情况来看，中小银行在节前10年国债突破关键点位过程中的补仓意愿明显较弱；券商和基金等机构则在下行过程出继续加仓。当前主要交易盘的加仓成本差异相对明显，具体来看，中小银行、券商、基金和其他产品的加仓成本分别约为 $1.824\%$ 、 $1.810\%$ 、 $1.804\%$ 和 $1.818\%$ 。 2026年1月机构杠杆率季节性环比回落，银行和券商杠杆率有明显回升。2026年1月，银行间市场所有机构杠杆率约为 $119.30\%$ ，较2025年12月降低约0.07个百分点。商业银行、证券公司和其他机构2026年1月在银行间市场的杠杆率分别约为 $111.11\%$ 、 $191.81\%$ 和 $132.51\%$ 。 图30：银行间市场杠杆率变化情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图31：商业银行杠杆率变化情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图32：证券公司杠杆率变化情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图33：其他机构杠杆率变化情况 数据来源：ifind，西南证券整理 节前银行间质押式回购单日交易量的20日移动平均值为8.27万亿元，较前一周变化约-0.16万亿元。从单日交易量来看，节前杠杆交易规模随着临近春节明显下降，平均值大约为6.29万亿元，2月10日至2月14日的单日杠杆交易规模分别为8.85万亿元、8.06万亿元、7.33万亿元、5.16万亿元和2.03万亿元。。 图34：银行间质押式回购日均交易量（7日及20日滚动平均） 数据来源：ifind，西南证券整理 现券市场成交规模方面，节前大行对5-10年国债的增持力度边际回落，全周对10年以内国债增持规模回落至185.5亿元；中小行全周继续大幅止盈各期限国债，重点止盈5-10年国债；保险节前继续大幅买入10年以上地方债，止盈10年以上国债力度进一步提升；券商节前对5-10年国债的净买入力度大幅增强，成为10年国债下行主要推力；基金大量增持5-10年政金债和10年以上国债，合计净买入规模约900亿元。具体来看，节前大型银行、中小银行、券商、保险、基金和其他产品对政府债券和政金债分别净买入了-900.50亿元，-2050.44亿元，390.53亿元，679.7亿元，833.36亿元，92.30亿元和955.16亿元。 表 5：节前主要机构利率债现券净买入情况(亿元) <table><tr><td>券种</td><td>期限</td><td>大行</td><td>环比</td><td>中小行</td><td>环比</td><td>保险</td><td>环比</td><td>券商</td><td>环比</td><td>基金</td><td>环比</td><td>理财</td><td>环比</td><td>其他</td><td>环比</td></tr><tr><td rowspan="3">国债</td><td>5年以内</td><td>-7.7</td><td>↓</td><td>-269.8</td><td>↓</td><td>6.7</td><td>↑</td><td>112.3</td><td>↑</td><td>-10.6</td><td>↓</td><td>0.3</td><td>↑</td><td>168.8</td><td>↑</td></tr><tr><td>5-10 年</td><td>193.2</td><td>↓</td><td>-580.0</td><td>↓</td><td>4.0</td><td>↑</td><td>395.5</td><td>↑</td><td>-15.8</td><td>↑</td><td>3.4</td><td>↑</td><td>-0.2</td><td>↑</td></tr><tr><td>10年以上</td><td>-52.7</td><td>↓</td><td>-268.7</td><td>↓</td><td>-181.3</td><td>↓</td><td>92.6</td><td>↑</td><td>287.2</td><td>↑</td><td>27.2</td><td>↑</td><td>95.8</td><td>↑</td></tr><tr><td rowspan="3">政金债</td><td>5年以内</td><td>41.0</td><td>↑</td><td>-50.7</td><td>↑</td><td>3.3</td><td>↑</td><td>-100.7</td><td>↓</td><td>-165.6</td><td>↓</td><td>46.2</td><td>↓</td><td>226.4</td><td>↑</td></tr><tr><td>5-10 年</td><td>-203.0</td><td>↑</td><td>-723.5</td><td>↓</td><td>12.9</td><td>↑</td><td>26.8</td><td>↓</td><td>617.2</td><td>↑</td><td>-4.2</td><td>↑</td><td>273.8</td><td>↑</td></tr><tr><td>10年以上</td><td>3.0</td><td>↑</td><td>-13.9</td><td>↓</td><td>2.6</td><td>↑</td><td>-0.5</td><td>↓</td><td>6.2</td><td>↑</td><td>-0.1</td><td>-</td><td>2.8</td><td>↑</td></tr><tr><td rowspan="3">地方债</td><td>5年以内</td><td>30.0</td><td>↑</td><td>-71.3</td><td>↓</td><td>-11.6</td><td>↑</td><td>48.2</td><td>↑</td><td>6.8</td><td>↑</td><td>0.5</td><td>↑</td><td>-2.6</td><td>↑</td></tr><tr><td>5-10 年</td><td>-58.0</td><td>↑</td><td>-48.9</td><td>↓</td><td>4.2</td><td>↑</td><td>61.1</td><td>↑</td><td>22.2</td><td>↑</td><td>4.4</td><td>↓</td><td>15.0</td><td>↑</td></tr><tr><td>10年以上</td><td>-846.3</td><td>↓</td><td>-23.6</td><td>↓</td><td>549.6</td><td>↑</td><td>44.6</td><td>↑</td><td>85.7</td><td>↑</td><td>14.7</td><td>↑</td><td>175.3</td><td>↑</td></tr></table> 数据来源：cfets，西南证券整理 交易盘：近期10年国债的加仓成本。根据机构投资者近20个交易日的净买入数据，我们计算出农商行、券商、基金和其他产品等主要交易盘近期加仓10年国债的加仓成本。从补仓情况来看，中小银行在节前10年国债突破关键点位过程中的补仓意愿明显较弱；券商和基金等机构则在下行过程出继续加仓。当前主要交易盘的加仓成本差异相对明显，具体来看，中小银行、券商、基金和其他产品的加仓成本分别约为 $1.824\%$ 、 $1.810\%$ 、 $1.804\%$ 和 $1.818\%$ 。 图35：中小银行对7-10Y国债的净买入情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图36：证券公司对7-10Y国债的净买入情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图37：基金公司对7-10Y国债的净买入情况 数据来源：ifind，西南证券整理 图38：其他对7-10Y国债的净买入情况 数据来源：ifind，西南证券整理 配置盘：国债和地方债的比价结果。根据我们外发报告《商业银行配债行为逻辑探析及展望》和《从资负两端深入探析保险机构配债行为》的测算方法，我们计算了商业银行和保险公司在考虑资本占用和税收成本后投资国债和地方债的真实收益率水平。从测算结果来看，由于目前地方债和国债之间的利差相对较高，商业银行和保险公司投资地方债均能获得相对更高的收益。 图39：商业银行对国债和地方债实际收益率变化 数据来源：ifind，西南证券整理 图40：保险公司对国债和地方债实际收益率变化 数据来源：ifind，西南证券整理 # 5 高频数据跟踪 高频数据方面，节前螺纹钢期货结算价格较2月首周环比下跌 $3.56\%$ ，线材期货结算价格较2月首周环比持平 $0.00\%$ ，阴极铜期货结算价格较2月首周环比上涨 $0.83\%$ ，水泥价格指数较2月首周环比下跌 $1.39\%$ ，南华玻璃指数较2月首周环比下跌 $2.89\%$ 。节前CCFI指数较2月首周环比下跌 $3.03\%$ ，BDI指数较2月首周环比上涨 $8.32\%$ 。食品价格方面，节前猪肉批发价较2月首周环比下跌 $0.87\%$ ，蔬菜批发价较2月首周环比上涨 $1.09\%$ 。原油价格方面，节前布伦特原油期货结算价格和WTI原油期货结算价格分别较2月首周环比下跌 $0.78\%$ 和下跌 $1.12\%$ 。汇率方面，节前美元兑人民币中间价录得6.94。 表 6：高频数据跟踪 <table><tr><td>指标名称</td><td>上周</td><td>前一周</td><td>变化率</td><td>变化</td></tr><tr><td>螺纹钢期货结算价（元/吨）</td><td>2900</td><td>3007</td><td>-3.56%</td><td>-107</td></tr><tr><td>线材期货结算价（元/吨）</td><td>3500</td><td>3500</td><td>0.00%</td><td>0</td></tr><tr><td>环渤海动力煤（5500 卡，元/吨）</td><td>682</td><td>682</td><td>0.00%</td><td>0</td></tr><tr><td>阴极铜期货结算价（元/吨）</td><td>100260</td><td>99430</td><td>0.83%</td><td>830</td></tr><tr><td>水泥价格指数</td><td>129.85</td><td>131.68</td><td>-1.39%</td><td>-1.83</td></tr><tr><td>南华玻璃指数</td><td>958.49</td><td>987.03</td><td>-2.89%</td><td>-28.54</td></tr><tr><td>CCFI</td><td>1088.14</td><td>1122</td><td>-3.03%</td><td>-34.01</td></tr><tr><td>BDI</td><td>2083</td><td>1923</td><td>8.32%</td><td>160</td></tr><tr><td>猪肉批发价（元/公斤）</td><td>18.21</td><td>18.37</td><td>-0.87%</td><td>-0.16</td></tr><tr><td>28种蔬菜批发价（元/公斤）</td><td>5.58</td><td>5.52</td><td>1.09%</td><td>0.06</td></tr><tr><td>布伦特原油（美元/每桶）</td><td>67.52</td><td>68.05</td><td>-0.78%</td><td>-0.53</td></tr><tr><td>WTI 原油（美元/每桶）</td><td>62.84</td><td>63.55</td><td>-1.12%</td><td>-0.71</td></tr><tr><td>美元兑人民币中间价</td><td>6.94</td><td>6.96</td><td>-0.28%</td><td>-0.02</td></tr></table> 数据来源：ifind，西南证券整理 # 6后市展望 10年国债突破 $1.8\%$ 关键点位，机构行为呈现显著分化。2月9日，10年国债活跃券（250016）中债估值收益率成功突破 $1.800\%$ 阻力位并下行至 $1.799\%$ ；截至2月12日，250016持续突破并温和下行至 $1.775\%$ ；但在2月13日，10年国债下行受阻反弹，显露出震荡行情迹象。在本轮长债行情的背后，不同类型的机构扮演了截然不同的角色。券商是本轮收益率下行的核心推动力量。2月9日至12日期间，券商对7-10年国债的净买入规模高达241.92亿元，成为推动期限利差压缩和长债利率下行的最大推力。而大型银行作为配置力量亦有参与，但力度相对温和。作为债市的重要基石，大型银行在此期间净买入7-10年国债139.35亿元，对市场提供了稳定的配置支撑。2026年以来，大型银行对7-10年国债持续的配置需求推动10年国债表现优于30年国债，但可能并非本次10年国债突破关键点位的主要原因。相比之下，中小银行则表现出强烈的止盈诉求。与券商和大型银行的操作方向相反，作为另一重要交易型机构，中小银行在本轮收益率快速下行的过程中选择了获利了结。中小银行同期合计净卖出7-10年国债高达370.73亿元。 我们在此前已多次提示，受大型银行的配置需求支撑，10年国债的下行阻力可能会相对30年国债更小。节前债市表现印证了上述判断，10年国债估值收益率在“配置支撑，交易驱动”下顺利突破前期阻力位。然而，深入剖析本轮行情的内在结构可以发现，本轮行情交易型机构的操作方向及期限偏好呈现明显分化，并未形成此前趋势行情中常见的市场合力：券商是本轮收益率下行的核心推动力量，期间重点增持7-10年国债；基金则采取了差异化的期限策略和品种策略，重点买入20-30年国债和7-10年政金债；中小银行则表现出强烈的止盈诉求，在市场突破关键点位后选择获利了结。上述机构行为格局与此前交易盘和配置盘集中买入超长利率的趋势行情存在明显差异。 展望后市，综合现阶段机构行为的分化格局和潜在的政府债券供给压力，债市收益率继续下行空间或已有限，短期内或逐渐呈现震荡走势。首先，随着3月两会确定赤字规模，国债发行或将进入快车道，新增供给的释放将在一定程度上稀释二级市场需求。其次，季末通 常是银行冲刺贷款规模的季节性节点，信贷投放的增长可能在短期内减弱大型银行对债券投资的需求，而作为10年国债的重要配置力量，大型银行配置力度的边际变化将直接影响市场的承接能力。再次，本轮行情中券商虽然主导了利率方向，但整体买入力度弱于中小银行的卖出规模，一旦市场情绪转向或政策面发生边际变化，券商独力主导的10年国债行情可能会面临下行乏力的局面。综合来看，在机构行为分化、止盈压力累积、供给放量预期及信贷投放挤占等多重因素影响下，10年国债收益率在突破 $1.8\%$ 关键点位后，进一步下行的空间可能有限，后续市场或呈现震荡格局以实现多空力量的重新平衡。 # 7 风险提示 （1）数据统计可能存在误差的风险；（2）宏观经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 # 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 # 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 <table><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下</td></tr></table> # 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 西南证券研究院 # 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 邮编：200120 # 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 邮编：100033 # 深圳 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼 邮编：518038 # 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 <table><tr><td>区域</td><td>姓名</td><td>职务</td><td>座机</td><td>手机</td><td>邮箱</td></tr><tr><td rowspan="11">上海</td><td>蒋诗烽</td><td>院长助理、研究销售部经理、上海销售主管</td><td>021-68415309</td><td>18621310081</td><td>jsf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>崔露文</td><td>销售岗</td><td>15642960315</td><td>15642960315</td><td>clw@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>李煜</td><td>销售岗</td><td>18801732511</td><td>18801732511</td><td>yfliyu@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>汪艺</td><td>销售岗</td><td>13127920536</td><td>13127920536</td><td>wyyf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>戴剑箫</td><td>销售岗</td><td>13524484975</td><td>13524484975</td><td>daijx@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张方毅</td><td>销售岗</td><td>15821376156</td><td>15821376156</td><td>zfyi@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>李嘉隆</td><td>销售岗</td><td>15800507223</td><td>15800507223</td><td>ljlong@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>欧若诗</td><td>销售岗</td><td>18223769969</td><td>18223769969</td><td>ors@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>贾文婷</td><td>销售岗</td><td>13621609568</td><td>13621609568</td><td>jiawent@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张嘉诚</td><td>销售岗</td><td>18656199319</td><td>18656199319</td><td>zhangjc@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>毛玮琳</td><td>销售岗</td><td>18721786793</td><td>18721786793</td><td>mwl@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="6">北京</td><td>李杨</td><td>北京销售主管</td><td>18601139362</td><td>18601139362</td><td>yfly@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张岚</td><td>销售岗</td><td>18601241803</td><td>18601241803</td><td>zhanglan@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>姚航</td><td>销售岗</td><td>15652026677</td><td>15652026677</td><td>yhang@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>杨薇</td><td>销售岗</td><td>15652285702</td><td>15652285702</td><td>yangwei@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>王宇飞</td><td>销售岗</td><td>18500981866</td><td>18500981866</td><td>wangyuf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>王一菲</td><td>销售岗</td><td>18040060359</td><td>18040060359</td><td>wyf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="3"></td><td>张鑫</td><td>销售岗</td><td>15981953220</td><td>15981953220</td><td>zhxin@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>马冰竹</td><td>销售岗</td><td>13126590325</td><td>13126590325</td><td>mbz@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>刘艳</td><td>销售岗</td><td>18456565475</td><td>18456565475</td><td>liuyanyj@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="4">广深</td><td>龚之涵</td><td>销售岗</td><td>15808001926</td><td>15808001926</td><td>gongzh@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>唐茜露</td><td>销售岗</td><td>18680348593</td><td>18680348593</td><td>txl@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>文柳茜</td><td>销售岗</td><td>13750028702</td><td>13750028702</td><td>wlq@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>林哲睿</td><td>销售岗</td><td>15602268757</td><td>15602268757</td><td>lzr@swsc.com.cn</td></tr></table>