> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 联络人及报告信息 - **作者**：中诚信国际 研究院 - **联系方式**： - 王肖梦：xmwang01@ccxi.com.cn - 汪苑晖：yhwang@ccxi.com.cn - 袁海霞：hxyuan@ccxi.com.cn - **订阅报告**：请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 - 赵耿：010-66428731 - 邮箱：gzhao@ccxi.com.cn - 网站：www.ccxi.com.cn --- # 结构性工具或是短期政策操作重心 ## 本期要点 - **短期政策倾向**：全面降准降息概率较低，结构性工具或成为政策操作重心。 - **货币政策基调**：央行延续适度宽松，但强调“精准有效”。 - **收益率走势**：利率债收益率大概率延续窄幅波动，10年期国债收益率核心区间预计维持在1.7%-1.9%。 - **投资策略**：套息策略仍具一定投资价值，可博弈期限利差压缩空间，但需控制久期、保持灵活，避免高位追涨。 --- # 债市“水牛”行情能否延续？ ## 一、基本面与流动性监测 ### （一）经济指标再度下滑 - **制造业PMI**：连续两月处于扩张区间，但新订单和非制造业商务活动指数回落，显示内需修复仍不稳固。 - **工业增加值**：超预期放缓且弱于季节性表现，可能与中东冲突带来的能化成本上升有关。 - **社零**：受高基数和以旧换新政策效果退坡影响，单月同比创近三年新低，消费结构显著分化。 - **固定资产投资**：时隔三个月再度转负，民间投资大幅下滑，显示企业资本开支意愿不足。 - **物价水平**：CPI温和修复，PPI时隔39个月由负转正，整体企稳回升。 ### （二）资金面保持平稳充裕 - **DR007中枢**：1-4月为1.44%，较7天期逆回购利率高出4BP。 - **R007中枢**：1.50%，较2025年四季度下行3BP。 - **DR001**：中下旬降至1.21%-1.22%，逼近利率走廊下限。 - **央行操作**：1-4月净回笼资金约846亿元，呈现前放后收、精准对冲特征。 --- # 二、利率债市场运行回顾 ### （一）发行规模同比增长，但净融资减少 - **1-4月利率债发行规模**：达11.24万亿元，同比增长5.63%。 - **净融资额**：4.23万亿元，同比减少20.98%。 - **国债发行规模**：5.00万亿元，同比增长4.73%。 - **地方债发行规模**：3.92万亿元，同比增长10.80%。 - **政金债发行规模**：2.32万亿元，同比减少0.34%。 ### （二）收益率震荡下行 - **10年期国债收益率**：截至4月底为1.75%，较去年末下行10BP。 - **10年期国开债收益率**：1.84%，较去年末下行16.32BP。 - **收益率波动**：1-4月波动范围约为16.30BP，处于2020年以来低位。 - **收益率走势分四个阶段**：快速上行期、波动下行期、震荡上行期、快速下行期。 ### （三）利率债交投情绪升温，期限利差走阔 - **利率债交易规模**：1-4月达95.69万亿元，同比增长13.96%。 - **期限利差**：10Y-1Y利差最高，达58.53BP，较去年底走阔7.52BP。 - **各期限国债交易规模**：7年以上债券交易占比超50%，3-7年期债券交易规模占比环比上升较多。 - **国债与国开债利差**：4月底为1.8%，较去年末有所收窄。 - **国债与地方债利差**：4月底约为18.27BP，较去年末收窄5BP。 --- # 三、短期内全面降准降息概率较低，结构性工具或是操作重心 - **货币政策基调**：保持适度宽松，但更强调“精准有效”。 - **政策工具选择**：受社会融资成本低位、输入性通胀压力、商业银行净息差收窄等多重因素限制，全面降准降息概率较低。 - **政策操作重点**：结构性工具将被优先使用，精准滴灌，配合财政政策发力，加大对重点领域金融支持。 - **未来操作空间**：总量工具可能作为政策储备，可在政府债券发行高峰期灵活运用，如降息、降准、公开市场操作等，以平抑流动性扰动。 - **预期政策操作**：年内可能按需开展1次降息、1-2次（定向）降准。