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AI算力链下的“卖铲人”结构性机会总结

核心内容

本期浙商证券计算机研究深度报告聚焦于AI算力链下的“卖铲人”结构性机会，重点分析了PCB上游材料在AI服务器代际升级背景下的价值提升路径。随着NVIDIA、AMD、海思等GPU/芯片厂商持续推动算力平台升级，PCB材料体系也迎来从“电子级”向“半导体级”的跃迁，上游材料成为算力链中具备确定性增长的“卖铲人”环节。

主要观点

1. AI服务器代际升级推动PCB材料体系升级

• GPU平台升级：NVIDIA的Rubin、Rubin Ultra等平台提升了GPU-to-GPU互连带宽和板级信号密度。
• PCB功能转变：PCB不再仅是承载板，而是成为高速互连、供电分配和信号完整性管理的核心平台。
• 材料体系升级：CCL（覆铜板）从M4/M6向M7/M8/M9迭代；铜箔从HVLP1/2升级至HVLP3/4/5；电子布从普通7628/Low-Dk1升级至Low-Dk2、T布、Q布。

2. 上游材料成为核心“卖铲人”

• 利润池与定价权：PCB加工环节国产化率高，定价权来自规模与客户绑定；而铜箔、电子布、树脂等上游材料国产化率较低，定价权主要掌握在海外厂商手中。
• 材料成本结构：CCL成本中铜箔占比最高（42%），树脂其次（26%），电子布（19%）和其它（13%）。

3. 三大材料的代际升级与国产替代

（1）HVLP铜箔

• 需求升级：AI服务器和高端交换机推动HVLP3/4成为主流。
• 国产替代窗口：国内厂商如铜冠铜箔已具备HVLP1-4批量供货能力，HVLP5处于研发送样阶段。
• 核心看点：HVLP4国产二供导入的确定性较高。

（2）电子布

• 关键作用：电子布决定CCL的尺寸稳定性、介电损耗和热膨胀控制，是高速PCB的“骨架”。
• 供给瓶颈：高端电子布由日东纺主导，T-glass份额约90%，扩产受限于高端织布机、工艺良率和客户认证。
• 价格弹性：普通7628至Low-Dk2价差超20倍，Q布价格进一步上涨，顺价链条已传导至CCL、PCB及服务器ODM。
• 国产替代进展：菲利华是国内少数实现“石英砂—石英纤维—Q布”全链自主的厂商；宏和科技2026Q1电子布均价同比提升117%，净利增长354%。

（3）树脂

• 核心性能：树脂决定CCL的Dk、Df、Tg等电性能，是材料体系升级的关键。
• 国产替代：M9树脂国产化从0到1，东材科技已实现批量供货，2026Q1高速树脂收入同比增长131%。
• 弹性分析：相比铜箔和电子布，树脂短期涨价弹性较弱，但M9从低基数起量，远期替代逻辑清晰，弹性较大。

关键信息

• 主要材料体系：CCL、铜箔、电子布、树脂。
• 国产化率：PCB加工国产化率高，而铜箔（<20%）、电子布（~10%）、树脂（<15%）仍依赖进口。
• 技术升级方向：M9、HVLP4、Q布等代表新一代材料，具备低损耗、高可靠性、高良率等特性。
• 重点标的：
  • 铜箔：铜冠铜箔、德福科技、诺德股份
  • 电子布：菲利华、宏和科技、中材科技
  • 树脂：东材科技、圣泉集团、宏昌电子

风险提示

• AI需求不及预期
• 海外巨头扩产加速，可能压缩国产替代空间
• 国产替代节奏低于预期
• 玻璃基板、光互连等技术替代风险
• 原材料价格波动
• 行业扩产过快引发价格战

结论

AI算力链的升级为PCB上游材料带来结构性机会，其中HVLP铜箔、电子布、M9树脂作为关键材料，具备较高的技术壁垒和国产替代潜力。随着国产厂商在高端材料领域的不断突破，未来有望在产业链中占据更大份额，成为AI算力发展的“卖铲人”。