> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 科伦博泰（6990.HK）总结 ## 核心内容 科伦博泰（6990.HK）在2026年7月15日宣布，其ADC药物芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）联合帕博利珠单抗的一线治疗方案在III期OptiTROP-Lung06研究中达到无进展生存期（PFS）的主要终点。该研究针对PD-L1阴性（TPS<1%）、局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）患者，验证了sac-TMT在一线治疗中的潜力。 ## 主要观点 - **研究结果**：Lung06试验组相较帕博利珠单抗联合培美曲塞及铂类化疗，实现了具有统计学显著性和临床意义的PFS改善，并观察到OS获益趋势。 - **安全性**：未发现新的安全性信号，安全性特征与既往研究一致。 - **研究意义**：这是全球首项在PD-L1阴性非鳞状NSCLC一线治疗中达到主要终点的ADC联合免疫治疗III期研究，进一步证明了ADC药物在一线治疗中的应用价值。 - **对比研究**：Lung06与TROPION-Lung07在设计和人群上有所不同，但Lung06率先在TPS<1%人群中取得III期阳性结果，为ADC药物替代传统化疗提供了重要参考。 - **适应症布局**：Lung05和Lung06分别覆盖PD-L1阳性与阴性非鳞状NSCLC人群，共同完善sac-TMT在国内一线NSCLC中的适应症证据。 ## 关键信息 - **目标价**：维持611.6港元，潜在升幅17%。 - **评级**：买入。 - **财务预测**： - **收入**：预计2024A为19.33亿人民币，2026E为30.52亿人民币，2028E为79.95亿人民币，年复合增长率显著。 - **净利润**：2024A为-2.67亿人民币，2025A为-3.82亿人民币，2026E为2.35亿人民币，2028E为34.5亿人民币。 - **市销率（PS）**：从2024A的51.9降至2028E的13.5。 - **财务比率**： - **毛利率**：预计从65.9%提升至86.4%。 - **归母净利率**：从-13.8%提升至43.1%。 - **流动比率**：从2024A的4.3提升至2028E的11.8。 - **速动比率**：从2024A的4.2提升至2028E的11.5。 - **现金比率**：从2024A的1.7提升至2028E的9.1。 - **投资风险**： - Lung06完整数据的获益幅度或安全性不及预期； - 海外TROP2 ADC先发竞争加剧； - 默沙东全球项目进度及投入强度低于预期； - 国内新增适应症审评、销售放量及盈利改善进度不及预期； - 其他核心管线临床开发及监管进度不及预期。 - **情景假设**： - **乐观情景**（概率25%）：目标价768.5港元，假设sac-TMT国内医保放量快于预期，海外审批进度超预期，TroFuse三期数据兑现。 - **悲观情景**（概率25%）：目标价439.0港元，假设sac-TMT国内医保放量不及预期，核心管线海外进度不及预期，关键三期读出不及预期。 ## 财务与估值数据 | 项目 | 2024A（百万人民币） | 2025A（百万人民币） | 2026E（百万人民币） | 2027E（百万人民币） | 2028E（百万人民币） | |------|---------------------|---------------------|---------------------|---------------------|---------------------| | 营业收入 | 1,933 | 2,058 | 3,052 | 5,120 | 7,995 | | 归母净利润 | -267 | -382 | 235 | 1,602 | 3,450 | | 毛利率 | 65.9% | 71.9% | 77.2% | 85.5% | 86.4% | | 归母净利率 | -13.8% | -18.6% | 7.7% | 31.3% | 43.1% | | 市销率（PS） | 51.9 | 50.7 | 35.0 | 21.1 | 13.5 | ## 公司动态 - **配售完成**：公司配售后总股本增至约2.390亿股，净筹资约27.23亿港元，增强后续研发及商业化投入保障。 - **适应症申请**：Lung05相关新增适应症申请已获NMPA受理并纳入优先审评。 ## 估值与市场表现 - **当前股价**：522.5港元。 - **52周股价区间**：339.6-581.0港元。 - **总市值**：129,187百万港元。 - **近3月日均成交额**：470百万港元。 ## 估值依据 - **WACC**：维持10.8%。 - **永续增长率**：维持3.0%。 - **目标价**：611.6港元，基于Lung06研究结果及公司未来增长预期。 ## 总结 Lung06研究的成功为科伦博泰的sac-TMT药物在一线治疗中提供了有力支持，尤其是在PD-L1阴性非鳞状NSCLC人群中。尽管目前尚未披露PFS HR及详细安全性数据，但其结果仍具有重要临床意义，有助于提升公司在国内市场的注册确定性。财务预测显示公司未来收入和净利润将显著增长，市销率持续下降，表明估值逐步提升。公司目前维持“买入”评级，目标价611.6港元，若后续数据进一步验证疗效，公司估值仍有上修空间。