> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 分析师： 2025年12月8日 刘晓溪 执业证书编号：S1380524040001 联系电话：010-88300644 邮箱：liuxiaoxi@gkzq.com.cn 市场走势 (000001.SH) 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 相关报告 2025年度策略报告：聚势而起，向新而行 # 内容提要： 市场活跃，信心提升，“指数牛”形成。2025年上半年市场一度出现波动，但多方联合实施“稳市组合拳”有效阻断市场悲观情绪。进入下半年权益资产更受青睐，增量资金加速涌入，市场风险偏好进一步提升，A股“指数牛”格局形成。 提振股市有助于恢复预期及信心。结合过往几轮市场大幅上涨情形，我们认为本轮行情与1999-2001年走势仍然具有可比性，在宏观经济基本面支撑力度不足的环境下，通过股票市场的活跃，有助于整体预期、信心乃至经济基本面的更好恢复。 2025年是全球政治经济格局剧烈重塑的一年。全球资本市场在特朗普反复无常举措、美联储及其他主要国家央行利率政策、美国政府停摆引发的数据真空、多地爆发的地缘冲突以及AI技术革命的深入推进等变革中展开资产定价演绎，其中黄金等避险资产受到市场资金高度青睐；全球股市2025年总体呈现较为乐观的风险偏好。 # 市场展望： 我国资本市场有望持续发挥重要枢纽功能，2026年A股市场成交活跃度或较25Q3收缩，上半年“指数牛”格局有望阶段延续；尽管年中可能出现调整，但资本市场中长期稳定健康发展格局并未改变。2026年消费端或温和修复，二级市场必选消费领域有望阶段性受到资金关注；“反内卷”有望继续成为我国资本市场主线之一，中美双方或维持“边打边谈”状态，人民币对部分国家/地区汇率或有调贬需要。2026年全球资本市场将面临诸多不确定性因素，美联储继任主席人选及其对未来利率政策的态度将对全球资本市场定价逻辑产生重要影响；年中全球资本市场同样存在中级调整可能，但中美两方有望在美国中期选举时段达成阶段性共识，带动全球资本市场风险偏好回稳。 风险提示：国内外经济恢复不及预期，全球地缘政治冲突升级，海外经济体对华政策出现重大不利变化，上市公司业绩普遍下滑，其他黑天鹅事件等。 # 目录 # 1. 2025年回顾 ..... 5 1.1市场活跃，信心提升，“指数牛”格局形成 5 1.2 国内经济增长存在结构性矛盾，与A股市场年内表现存在偏离 9 1.2.1扩大内需是实现稳增长目标的关键一环. 9 1.2.2 投资领域增速放缓 12 1.2.3出口领域不断发力 13 1.3本轮市场走势与1999-2001年行情仍具有可比性 ..... 14 1.4资本市场全面改革进一步深化 17 1. 4.1 IPO 18 1.4.2分红 18 1.4.3 回购/增持 19 1.4.4 退市 20 1.4.5 小结 21 # 2. 2025年全球局势与资本市场走势简要回顾 ..... 21 2.1 特朗普的承诺兑现：从豪言壮语到现实妥协 ..... 21 2.2 美国政府停摆与美联储的十字路口：关键数据真空，美联储独立性考验与人事风波.22 2.3 地缘局势愈发复杂化：避险资产受到青睐 ..... 25 2.4 AI盛宴：变革与隐忧 26 2.5 小结 ..... 27 # 3．市场展望. 27 3.1 2026年上半年“指数牛”有望阶段性延续，年中不排除调整，但资本市场枢纽功能定位不变 ..... 27 3.2 2026年消费层面或出台温和政策，必选消费领域或有阶段性表现 ..... 28 3.3 2026年“反内卷”有望继续成为我国资本市场主线之一，人民币汇率或有调贬需要29 3.4 A股重要指数估值水平有望延续偏高水平，2026年内部分时段风格或偏向防御属性.30 3.5 2026年全球仍将面临诸多不确定因素导致阶段调整，但美国中期选举时段风险偏好存在回稳可能 ..... 32 3.5.1美联储继任人选是关键焦点，2026年美国国债利率有望阶段下行 32 3.5.2 “美国优先政策”或继续扰动市场情绪，2026年内全球资本市场或有阶段性动荡 32 3.5.3 美国中期选举前后市场风险偏好存在回暖可能 ..... 33 3.5.4全球地缘局势或深刻影响大宗商品走势，2026年全球通胀水平可能抬头 33 # 图表目录 图1：上证指数2025年内(1-11月)走势K线图 图2：部分宽基指数2025年内(1-11月)走势 图3：A股年内周度日均成交额变化 7 图4：2025年第三季度两融市场融资余额快速上升 图5：申万一级行业2025年内以及下半年以来表现（截至11月末） 图6：部分申万二级行业2025年内(1-11月)涨跌幅情况 8 图7：2025年内小盘股总体表现占优 8 图8：进入四季度大盘股相对具备韧性 8 图9：上半年上市银行普遍上涨但不同行业表现分化 图10：进入下半年TMT及上游周期类板块表现占优 9 图11：2025年内科创板个股表现相对较好 图12：科创板上市公司股价Q3及Q4表现分化 图13：近一阶段社零数据增速放缓 10 图14：社零分项数据变化 10 图15：申万一级消费及房地产行业ROE普遍偏弱 10 图16：消费及地产行业ROE同比连续负增长 10 图17：居民工资性及财产性收入仍未恢复 12 图18：2025年居民贷款意愿(月度累计值)进一步降低 12 图19：不同领域投资增速普遍走低 13 图20：地方土地出让收入(月度累计值)处于往年较低水平 13 图21：2025年我国外贸领域整体表现良好 14 图22：2025年我国对美贸易顺差较往年下降明显 14 图23：我国对美出口同比连续收缩 14 图24：我国对美进口同比同样连续收缩 14 图25：1998-2001年上证指数走势 15 图26：2024年9月行情启动，2025年4月起再度发力 15 图27：上世纪90年代后期我国整体环境偏冷 15 图28：2022年10月以来我国PPI持续为负 15 图29：除贵金属外，国内主要商品期货品种2025年(1-11月)普遍呈现弱势走势……15 图30：1998-2001年市场走势与成交情况 16 图31：2004-2008年市场走势与成交情况 16 图32：2014-2016年市场走势与成交情况 17 图33：2024年以来市场走势与成交情况 17 图34：2025年获准IPO企业多属于战略新兴产业 18 图35：2025年获准IPO企业多为专精特新企业 18 图36：实施分红占比下降，但平均分红规模再提升 19 图37：央企上市公司年内多次分红倾向较高 19 图38：不同企业性质2025年申请回购/增持贷款情况 19 图39：2025年金融机构就回购/增持贷款业务累计授信超1000亿元 图40：2025年央国企上市公司仍然积极履行回购义务 20 图41：2025年民企上市公司重要股东减持规模较大 20 图42：2025年退市家数较此前下降 20 图43：主动性及规范型退市占比较过往提升 20 图44：美联储持有美国国债及MBS情况 24 图45：全球重要央行政策利率变化 24 图46：全球部分国家10年国债利率变化 24 图47：全球多数国家/地区股市2025年(前11个月)普遍表现良好 25 图48：2025年内全球重要资产表现（截至11月末） 26 图49：上证指数季线K线图 27 图50：全部A股营收同比增速延续恢复势头 28 图51：全部A股前三季度归母净利润增速进一步改善 28 图52：我国制造业总产值占全球比重总体保持稳定 29 图53：消费风格(中信)年内表现稳健，估值水平整体偏低 29 图54：A股主流宽基指数PE估值水平 30 图55：A股主流宽基指数PB估值水平 30 图56：2016年末-2019年初价值走势强于成长 31 图57：2019年初-2021年中成长走势强于价值 31 图58：21H2至24年“924”启动前，价值走势强于成长 31 图59：2024年三季度以来成长风格占优 31 表 1: 多部委及重要机构稳市举措 表 2：近年重要会议有关扩内需、促销费等方面表述 .11 表 3：近三年美联储利率决议有关经济预测展望变化 ..... 23 表 4: 截至 25Q3 各行业 (申万 I ) 经营状况以及估值情况 . 34 # 1．2025年回顾 # 1.1市场活跃，信心提升，“指数牛”格局形成 回顾2025年内A股走势（前11个月，下同），年初时段市场一度表现低迷，但随着AI大模型、人形机器人以及国产文化影视IP效应等现象级热点相继涌现，为市场带来了新的活力，国内外市场投资机构对中国资产价值重估，港股、中概股阶段性表现相对突出。4月初，受特朗普政府“对等关税”政策影响，国内外资本市场一度出现剧烈波动，沪指于4月7日单日跌幅超 $7\%$ ，但稳定市场“组合拳”的迅速部署有效阻断市场悲观情绪。尽管中美经贸博弈不断牵动市场神经，但A股市场估值中枢不断向上。进入下半年，受“反内卷”政策推动以及市场利率处于历史低位等因素影响，权益资产更受青睐，增量资金加速涌入，市场风险偏好进一步提升，A股“指数牛”格局形成，沪指一度突破4000点重要关口。下半年市场表现结构性特征依然存在，第三季度“双创”指数为首的科技类方向表现亮眼，但第四季度一度迅速回调；价值/红利方向一度阶段性弱于大市，但进入四季度总体表现稳健。截至11月末，上证指数报3888.60点，年内涨幅达 $16.02\%$ 。 图1：上证指数2025年内(1-11月)走势K线图 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图2：部分宽基指数2025年内(1-11月)走势 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 我国资本市场经受住重大考验，政策“组合拳”的接连实施有效稳定市场预期及信心。2023年7月中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。此后，一系列有关资本市场的重磅改革文件相继出台，充分体现了党和国家对我国资本市场的高度重视和殷切期望。近年来，外部环境发生急剧变化，我国资本市场领域一度经历了多重风险挑战与严峻考验。面对诸多不利因素，在党中央、国务院的高度重视以及坚强领导下，我国资本市场全面深化改革不断推进。2024年9月“一行一局一会”、中央政治局会议先后出台政策“组合拳”，支持我国资本市场在复杂严峻的环境下实现回稳向好，体现了决策层及管理层在重要时点做出的积极应对，对稳定市场预期以及提振市场信心方面起到了极其关键的作用。进入2025年，随着特朗普政府正式就任，美国经济政策延续并强化了“美国优先”单边主义经济路线，通过激进的关税政策和反复无常的行政干预，扰乱全球贸易秩序，甚至一度 引发国际金融市场动荡。4月7日，A股市场出现单日集体大幅下行。面对这一紧急情形，人民银行、国务院国资委、金融监管总局迅速做出重要部署，社保基金、中央汇金公司以及多家央国企集团与上市公司主动承担维护资本市场稳定这一重要政治责任。通过政策工具组合精准发力，迅速阻断市场负反馈循环。随着前期实施的政策组合拳不断显现实效，市场情绪连续好转，中国资产在全球的吸引力不断增强，投资者信心及获得感显著提升，我国资本市场在变革中向正确的道路不断前进。 表 1: 多部委及重要机构稳市举措 <table><tr><td>日期</td><td>单位</td><td>稳市举措</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>央行</td><td>央行表示，坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>国资委</td><td>国资委表示全力支持央企控股上市公司不断加大增持回购力度。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>社保基金</td><td>全国社会保障基金理事会表示，近日已主动增持国内股票，近期将继续增持。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>中央汇金</td><td>中央汇金公司有关负责人表示，中央汇金公司是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用，该出手时将果断出手。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>金融监管总局</td><td>发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》：其中第一点是上调权益资产配置比例上限。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>中国电科</td><td>中国电科已完成增持回购旗下上市公司股票超过20亿元。</td></tr><tr><td>2025/4/7</td><td>中国诚通</td><td>中国诚通旗下诚通金控和诚肠投资增持ETF和中央企业股票。4月8日宣布，拟使用股票回购增持再贷款资金1000亿元，用于增持上市公司股票。</td></tr><tr><td>2025/4/7</td><td>中国国新</td><td>中国国新旗下公司将以股票回购增持专项再贷款方式进行增持，首批金额为800亿元。</td></tr><tr><td>2025/4/7</td><td>中央汇金</td><td>中央汇金公司公告称，已再次增持了ETF基金，未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>兵器工业集团</td><td>成立集团公司上市公司市值管理领导小组，“一企一策”制定年度市值管理方案，全力支持控股上市公司高质量发展。近日起，已组织多家成员单位启动、实施上市公司增持计划，持续巩固资本市场信心，提升上市公司投资价值。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>航空工业集团</td><td>集团旗下部分上市公司披露了股份回购、增持公告，提振投资者信心，维护投资者利益，提升上市公司投资价值。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>国家电网</td><td>积极支持控股上市公司高质量发展，不断为所有股东创造更高水平的回报，国家电网将推动控股上市公司多措并举提升投资价值，择机开展股票回购，巩固市场信心，助力各方共赢。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>国家能源集团</td><td>集团旗下相关控股上市公司已发布公告，从公司生产运营整体平稳、优化提升投资者回报、集团公司持续注入优质资产等方面向市场传递坚定信心，全力维护资本市场平稳运行。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>中国电子</td><td>坚定看好中国资本市场发展前景，着力推进高水平科技自立自强，打造国家网信事业战略科技力量，通过加快回购、增持、并购重组等手段，不断推动所属上市公司加强市值管理，促进上市公司高质量发展，维护广大投资者利益，增强投资者信心</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>国投</td><td>国投旗下A股上市公司集中发声，国投资本、亚普股份、国投智能等企业董事长提议，将提速实施股份回购。亚普股份大股东将启动股票增持，切实维护上市公司全体股东权益。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>中煤集团</td><td>为维护资本市场平稳运行，提振投资者信心，支持控股上市公司持续、稳健、高质量发展，集团当日再次启动对旗下控股上市公司的股份增持计划。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>中国能建</td><td>基于对公司未来发展前景的坚定信心及投资价值的高度认可，集团加快实施旗下上市公司的增持计划，切实维护广大投资者利益，巩固市场对上市公司的信心，持续提升公司中长期投资价值。</td></tr><tr><td>2025/4/8</td><td>其他宣布回购或增持的央企上市公司</td><td>中国核电、中国石油、中国石化、中国海油等；招商局集团旗下7家上市公司：招商蛇口、招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、辽港股份、招商积余。</td></tr></table> 资料来源：中国政府网、国务院国资委官网，国开证券研究与发展部整理 图3：A股年内周度日均成交额变化 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图4：2025年第三季度两融市场融资余额快速上升 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2025年A股不同方向总体表现良好，但仍有结构性特征一面。从行业（申万，下同）表现看，2025年内多数行业点位较2024年末上涨，有色、通信、综合、电力设备、电子行业年内涨幅居前，上述行业自2025年下半年以来普遍表现优异。分不同类别看，TMT方向总体表现强势，消费类行业年内表现排名普遍靠后，不同上游周期行业则表现分化（有色行业强势但煤炭板块相对弱势）。从124个二级行业看，能源金属、通信设备、元件、小金属、工业金属等多个子行业年内涨幅超 $50\%$ ，排名靠后的子行业多为消费类方向；尽管2025年A股市场不断向好，但证券板块并未展现强势一面，与2007年及2015年“牛市旗手”角色表现存在较大差异。 图5：申万一级行业2025年内以及下半年以来表现（截至11月末） 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图6：部分申万二级行业2025年内(1-11月)涨跌幅情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2025年内个股总体呈现较好赚钱效应，但不同阶段稍显分化。从个股表现看，截至11月末，年内个股上涨比例超过 $80\%$ ，涨跌幅中位数超过 $20\%$ ，总体体现较好的赚钱效应。其中小微盘个股总体表现强于大盘股。分阶段看，上半年上市银行近乎呈现普涨状态，北交所上市公司整体表现明显优于其他上市板块；第三季度科创板上市公司表现更加强势，TMT方向为代表的科技股整体上涨力度较大，“反内卷”政策同样带动有色、钢铁、煤炭等板块内个股出现阶段性普涨，但银行股整体表现呈现相反一面；进入四季度大盘股（股本超过150亿股）表现相对占优，科创板及北交所个股整体表现不佳。 图7：2025年内小盘股总体表现占优 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图8：进入四季度大盘股相对具备韧性 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图9：上半年上市银行普遍上涨但不同行业表现分化 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图10：进入下半年TMT及上游周期类板块表现占优 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图11：2025年内科创板个股表现相对较好 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图12：科创板上市公司股价Q3及Q4表现分化 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 1.2 国内经济增长存在结构性矛盾，与A股市场年内表现存在偏离 面对全球经济复苏乏力、地缘政治冲突加剧、贸易保护主义抬头等外部环境急剧变化的不确定性以及内部面临更加复杂的局面，我国经济总体运行平稳。根据国家统计局官网显示，前三季度我国GDP为1015036亿元，按不变价格计算，同比增长 $5.2\%$ ，全年有望实现 $5\%$ 左右的增长目标，但一、二、三季度同比增长幅度分别为 $+5.4\%$ 、 $+5.2\%$ 、 $+4.8\%$ ，反映出经济增长动能面临潜在压力。 # 1.2.1扩大内需是实现稳增长目标的关键一环 近年来，内需不足成为制约我国经济增长的关键因素之一，有关扩内需政策频繁出现在重要会议中，也体现出决策层在复杂国内外形势下对中国经济中长期发展的深层次战略考量和政策导向。2025年3月中共中央办公厅、国务院办公厅正式印发《提振消费专项行动方案》，围绕提升居民消费能力、优化供给质量、改善消费环境等核心目标，部署了8方面30项重点任务。中国共产党第二十届中央委员会 第四次全体会议公报提出坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性，同时提出要大力提振消费。12月召开的中央政治局会议亦对持续扩大内需、坚持内需主导等方面做出部署。 2025年消费增速承压。从国家统计局公布的数据看，2025年上半年社会消费品零售总额（当月数据）同比一度实现较好恢复，但6月以来该增速已连续5个月下滑，社零年内累计数据同比连续4个月温和回落，消费动能仍然存在改善空间。从央行公布的月度金融数据看，2025年居民新增贷款（月度累计数据，图18)较2024年进一步下滑，且相比2021年高点数据明显萎缩；这类数据的滑落不仅与房地产市场连续下行相关，也在一定程度上体现居民消费信心的不足。从A股消费类上市公司披露财务数据看，近年来消费类行业ROE总体呈现承压迹象，特别是相关行业ROE同比普遍连续多个报告期负增长或边际放缓。 图13：近一阶段社零数据增速放缓 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图14：社零分项数据变化 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图15：申万一级消费及房地产行业ROE普遍偏弱 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图16：消费及地产行业ROE同比连续负增长 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 表 2：近年重要会议有关扩内需、促销费等方面表述 <table><tr><td>时间</td><td>会议名称</td><td>有关内需不足相关表述</td><td>有关扩大内需、促销费等方面的表述</td></tr><tr><td>2022.12</td><td>中央经济工作会议</td><td>我国经济恢复的基础尚不牢固,需求收缩、供给冲击、预期转弱,三重压力仍然较大,外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深。2023年经济发展面临的困难挑战很多。</td><td>着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力,改善消费条件,创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入,支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。</td></tr><tr><td>2023.3</td><td>全国人大会议</td><td>国内经济增长企稳向上基础尚需巩固,需求不足仍是突出矛盾,民间投资和民营企业预期不稳,中小微企业和个体工商户有不少困难,稳就业任务艰巨,一些基层财政收支矛盾较大等。</td><td>着力扩大国内需求。把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定汽车等大宗消费,推动餐饮、文化、旅游、体育等生活服务消费恢复。</td></tr><tr><td>2023.4</td><td>中央政治局会议</td><td>需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解。但指出我国经济运行好转主要是恢复性的,内生动力还不强,需求仍然不足,经济转型升级面临新的阻力,推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。</td><td>恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效,稳健的货币政策要精准有力,形成扩大需求的合力。要多渠道增加城乡居民收入,改善消费环境,促进文化旅游等服务消费。</td></tr><tr><td>2023.7</td><td>中央政治局会议</td><td>经济运行面临新的困难挑战,主要是国内需求不足,一些企业经营困难,重点领域风险隐患较多,外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后,经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。</td><td>要积极扩大国内需求,发挥消费拉动经济增长的基础性作用,通过增加居民收入扩大消费,通过终端需求带动有效供给,把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费,推动体育休闲、文化旅游等服务消费。</td></tr><tr><td>2023.12</td><td>中央经济工作会议</td><td>进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战,主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多,国内大循环存在堵点,外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。</td><td>着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费,扩大有效益的投资,形成消费和投资相互促进的良性循环。推动消费从疫后恢复转向持续扩大,培育壮大新型消费,大力发展数字消费、绿色消费、健康消费,积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“奢侈品”等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费,提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。增加城乡居民收入,扩大中等收入群体规模,优化消费环境。要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引,推动大规模设备更新和消费品以旧换新。</td></tr><tr><td>2024.3</td><td>全国人大会议</td><td>新冠疫情防控实现平稳转段、取得重大决定性胜利,全年经济社会发展主要目标任务圆满完成,高质量发展扎实推进。回顾过去一年,多重困难挑战交织叠加,我国经济波浪式发展、曲折式前进。从国内看,经历三年新冠疫情冲击,经济恢复发展本身有不少难题,长期积累的深层次矛盾加速显现,很多新情况新问题又接踵而至。外需下滑和内需不足碰头,周期性和结构性问题并存,一些地方的房地产、地方债务、中小金融机构等风险隐患凸显。</td><td>着力扩大国内需求,推动经济实现良性循环促进消费稳定增长。从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策,激发消费潜能。培育壮大新型消费,实施数字消费、绿色消费、健康消费促进政策,积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“奢侈品”等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费,鼓励和推动消费品以旧换新,提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。优化消费环境,开展“消费促进年”活动,实施“放心消费行动”,加强消费者权益保护,落实带薪休假制度。</td></tr><tr><td>2024.4</td><td>中央政治局会议</td><td>经济持续回升向好面临诸多挑战,主要是有效需求仍然不足,企业经营压力较大,重点领域风险隐患较多,国内大循环不够顺畅,外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。</td><td>要积极扩大国内需求,落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。要创造更多消费场景,更好满足人民群众多样化、高品质消费需要。要深入推进以人为本的新型城镇化,持续释放消费和投资潜力。</td></tr><tr><td>2024.7</td><td>中央政治局会议</td><td>外部环境变化带来的不利影响增多,国内有效需求不足,经济运行出现分化,重点领域风险隐患仍然较多,新旧动能转换存在阵痛。</td><td>强调要以提振消费为重点扩大国内需求,经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费,要多渠道增加居民收入,增强中低收入群体的消费能力和意愿,把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手,支持文旅、养老、育幼、家政等消费。</td></tr><tr><td>2024.9</td><td>中央政治局会议</td><td>当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势,正视困难、坚定信心,切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。</td><td>要出台民营经济促进法,为非公有制经济发展营造良好环境。要把促消费和惠民生结合起来,促进中低收入群体增收,提升消费结构。要培育新型消费业态。</td></tr><tr><td>2024.12</td><td>中央经济工作会议</td><td>外部环境变化带来的不利影响加深,我国经济运行仍面临不少困难和挑战,主要是国内需求不足,部分企业生产经营困难,群众就业增收面临压力,风险隐患仍然较多。</td><td>大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动,推动中低收入群体增收减负,提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金,提高城乡居民基本养老金,提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施“两新”政策,创新多元化消费场景,扩大服务消费,促进文化旅游发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。</td></tr><tr><td>2025.3</td><td>全国人大会议</td><td>出外部环境变化带来的不利影响持续加深,国内长期积累的一些深层次结构性矛盾集中显现,内需不振、预期偏弱等问题交织叠加,局部地区洪涝等自然灾害频发,保持经济社会平稳运行的难度加大。</td><td>大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合,加快补上内需特别是消费短板,使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定器。实施提振消费专项行动。制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施,释放多样化、差异化消费潜力,推动消费提质升级。多渠道促进居民增收,推动中低收入群体增收减负,完善劳动者工资正常增长机制。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手,扩大健康、养老、助残、托幼、家政等多元化服务供给。创新和丰富消费场景,加快数字、绿色、智能等新型消费发展。落实和优化休假制度,释放文化、旅游、体育等消费潜力。完善免税店政策,推动扩大入境消费。深化国际消费中心城市建设,健全县域商业体系。完善全口径消费统计制度。强化消费者权益保护,营造安全放心消费环境。</td></tr><tr><td>2025.4</td><td>中央政治局会议</td><td>坚持稳中求进工作总基调,完整准确全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局,统筹国内经济和社会和国际经贸斗争,坚定不移办好自己的事,坚定不移扩大高水平对外开放,着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期,以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。</td><td>要提高中低收入群体收入,大力发展服务消费,增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施,设立服务消费与养老再贷款。</td></tr><tr><td>2025.7</td><td>中央政治局会议</td><td>当前外部环境变化带来的不利影响增多,国内有效需求不足,经济运行出现分化,重点领域风险隐患仍然较多,新旧动能转换存在阵痛。</td><td>要以提振消费为重点扩大国内需求,经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费,要多渠道增加居民收入,增强中低收入群体的消费能力和意愿,把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手,支持文旅、养老、育幼、家政等消费。</td></tr><tr><td>2025.10</td><td>二十届四中全会公报</td><td>“十三五”时期经济社会发展必须遵循以下原则,坚持党的全面领导,坚持人民至上,坚持高质量发展,坚持全面深化改革,坚持有效市场和有为政府相结合,坚持统筹发展和安全。</td><td>坚持扩大内需这个战略基点,坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合,以新需求引领新供给,以新供给创造新需求,促进消费和投资、供给和需求良性互动,增强国内大循环内生动力和可靠性。要大力提振消费,扩大有效投资,坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。</td></tr><tr><td>2025.12</td><td>中央政治局会议</td><td>我国经济运行总体平稳、稳中有进,新质生产力稳步发展,改革开放迈出新步伐,重点领域风险化解取得积极进展,民生保障更加有力,社会大局保持稳定。</td><td>持续扩大内需、优化供给,做优增量、盘活存量……要坚持内需主导,建设强大国内市场。</td></tr></table> 资料来源：中国政府网，国开证券研究与发展部整理 居民收入端还需更好恢复。习近平总书记曾在2023年《求是》杂志发表的文章《当前经济工作的几个重大问题》提到“把恢复和扩大消费摆在优先位置……消费是收入的函数，要多渠道增加城乡居民收入，特别是要提高消费倾向高、但受疫情影响大的中低收入居民的消费能力”。2021年以来，我国人均可支配工资性以及财产性收入增速均出现下滑，2024年3季度人均可支配财产性收入增速创有数据统计以来最低，2025年亦未见明显恢复；2024年初以来人均可支配工资性收入增速也呈现放缓态势。未来，通过提高最低工资标准、提升就业水平、增加居民可支配收入、调整分配机制等方式扭转居民对未来收入的预期，有助于激活居民消费意愿或减缓居民端资产负债表的收缩。在稳增长以及高质量发展两大内核的双重驱动下，扩大内需既是稳增长的当务之急，也是转变发展方式的长远之策，更有利于中国经济在内外部不确定性因素交织的环境中保持韧性和长期竞争力。 图17：居民工资性及财产性收入仍未恢复 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图18：2025年居民贷款意愿(月度累计值)进一步降低 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 1.2.2 投资领域增速放缓 2025年投资领域增速下滑。2025年二季度以来，制造业投资、基建投资、房地产开发投资、民间固定资产投资增速均呈现连续下滑特征。我们认为这一现象主要原因如下：一是从项目“入口端”看，近一阶段有关“扩大有效益的投资”“提高资金使用效益”类似表述多次出现在重要会议文件中。一段时期内，部分基层盲目追求短期政绩，制造了一些劳民伤财的“政绩工程”“形象工程”；有的地方未经科学论证，不结合本地实际盲目上马新能源等项目，导致出现重复建设、重复投资，形成巨大浪费。对此，中央多次强调要“因地制宜发展新质生产力”，发改委等部委号召防止低效无效投资，人民日报等官方媒体多次发文直指一些地方基层盲目决策的问题。严把项目审批“入口端”是有关部门对各类投资项目进行管理和监督的重要环节，虽然在短期内对整体投资增速形成负面影响，但通过坚决遏制低效无效投资，不仅可以释放更多资源用于高质量发展，还可以为经济转型升级提供有力支撑，对未来可持续发展提供有力保障。二是从政策端看，部分领域由于存在不少重复投 资项目，“供大于需”的现象长期存在。2024年，有关整治“内卷式”竞争相关表述开始在重要会议中被提及。2025年7月，中央财经委员会第六次会议明确“依法治理低价无序竞争”，会议同时提出“引导企业提升产品品质”和“推动落后产能有序退出”，标志着国家治理“内卷式竞争”转化为系统性行动。在政策强化引领下，投资端或因为产能收缩导致增速放缓。三是从投资主体看，外部环境依然复杂严峻，国内市场竞争激烈，投资回报率存在下降苗头，市场经营主体针对投资决策也趋于谨慎。四是从地方财政收支情况看，作为地方重要财政收入来源，2022年以来国有土地使用权出让收入逐年下滑，尽管2025年累计土地出让收入较2024年差别不大，但鉴于部分省份面临一定化债压力，基层“三保”也需筑牢兜实，可统筹用于项目投资的财力或不及以往，导致投资增速下滑。 图19：不同领域投资增速普遍走低 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图20：地方土地出让收入(月度累计值)处于往年较低水平 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 1.2.3 出口领域不断发力 在诸多不利因素下，2025年我国外贸领域进一步突破。2025年以来，由于美国贸易政策的剧烈变化，加剧了全球贸易领域的动荡。总体上，面对外部环境的高度不确定性，2025年我国进出口贸易展现出足够的韧性和活力。根据海关总署官网显示，2025年前11个月，我国货物贸易进出口总额41.21万亿元人民币，同比增长 $3.6\%$ ，其中出口总额24.46万亿元，同比增 $6.2\%$ ，进口总额16.75万亿元，同比增长 $0.2\%$ 。从贸易差额看，按美元计价，2025年前11个月我国对外贸易顺差约10765亿美元，超过2024年全年贸易顺差9926亿美元水平，且年度贸易累计顺差首次突破万亿美元大关。分不同国家/地区看，2025年前11个月我国对美贸易差额较2024年明显萎缩，且对美、俄等国进出口贸易总额连续多月下滑，但与此同时，我国与东盟、非洲、港台、印度等地出口额均实现较好增长。 综上，除外贸领域以外，2025年整体宏观经济形势与权益市场资产价格表现存在较大偏离。为探究这一原因，我们将在1.3章节中针对这一现象寻找背后的逻辑。 图21：2025年我国外贸领域整体表现良好 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图22：2025年我国对美贸易顺差较往年下降明显 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图23：我国对美出口同比连续收缩 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图24：我国对美进口同比同样连续收缩 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 1.3本轮市场走势与1999-2001年行情仍具有可比性 2025年，宏观基本面支撑力度与股票市场的上行幅度存在一定偏离，从以下两方面分析，我们延续上一年度策略报告中对本轮市场走势与1999-2001年市场表现存在相似之处的判断： 近一阶段整体宏观环境与20世纪90年代后期存在相似特征。一方面，回顾上世纪90年代，自1993年起，国务院出台了紧缩货币和财政、保值储蓄、整顿金融秩序等16条措施（市场泛称“紧缩十六条”），导致90年代后期整体宏观环境偏冷；从物价数据看，上世纪90年代后期国内PPI曾连续31个月负增长；从消费层面看，1999年上半年社消单月同比增速创有统计数据以来新低。上述情形与近一阶段我国宏观环境存在可比之处（2021年我国对房地产市场出台“三道红线”，并对部分领域存在的行业乱象进行整治；2025年我国通胀与社消零售增速仍处于历史较低水平），2025年国内商品期货市场除贵金属板块以外总体上涨动能不足。1999年“519”行情启动后，沪指尽管一度历经时长约半年的调整期，但在宏观经济尚未明显恢复前，市场于2000年初至2021年中再度上行（持续时长超1年）；本轮 市场行情启动于2024年9月，经过调整后于2025年4月起连续上行。 图25：1998-2001年上证指数走势 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图26：2024年9月行情启动，2025年4月起再度发力 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图27：上世纪90年代后期我国整体环境偏冷 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图28：2022年10月以来我国PPI持续为负 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图29：除贵金属外，国内主要商品期货品种2025年(1-11月)普遍呈现弱势走势 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 本轮市场行情资金面变化有望与1999-2001年行情更为贴近。另一方面，回顾1999-2001年（持续时长约2年）、2006-2007年（持续时长约2年）、2014-2015年（持续时长约1年）A股市场相对具有代表性的上涨行情，每轮市场行情启动时交易活跃度随之明显提升（按月度日均成交金额口径统计，下同）。然而，我们发现在市场交易活跃度下降后，上述几轮行情后续演变方式出现差异：①1999年“519”行情启动后，交易量于2000年2月达到阶段性顶峰，此后交易活跃度逐步缩减，但指数依然延续上涨至2021年中行情宣告终结。②随着股权分置改革的顺利实施，有效解决了中国股市此前一直存在的股权结构不合理问题，市场于2005年中触底后开启一轮斜率较陡的牛市行情；2007年市场交易活跃度达到阶段顶峰后逐步回落，指数上涨至10月行情终结。③2014年二季度，市场经过漫长的调整后逐步企稳，场内融资融券业务的快速扩张以及场外配资等杠杆资金的涌入，极大扩充市场资金量，伴随央行实施降息，市场再度发动一轮牛市行情；但随着监管层坚决清理场外配资等市场乱象，大量的平仓交易导致市场出现恐慌性下跌，市场交易活跃度也同步“急踩刹车”，大规模场内资金流出股市，宣告一轮行情的终结。 通过股票市场积极表现对整体预期和信心的恢复更有帮助。自2024年9月A股市场情绪转暖后，本轮市场总体上行时长已超过1年。尽管自2025年10月起市场量能较三季度收缩，但在A股重要指数上涨趋势基本形成的背景下，市场向上动能仍在。此外，2006-2007年以及2014-2015年的两轮牛市行情中（2000年前后A股无上市券商），无论是上市券商还是涉及“参股券商”概念的个股普遍呈现优异表现；尽管2024年9月券商板块一度表现强势，但此后却呈现相对温和的走势；截至2025年11月末，申万证券行业年内涨幅基本持平，排名全部124个二级行业靠后位置，也侧面反映了本轮市场行情中个人中小投资者参与热情相对不高。 图30：1998-2001年市场走势与成交情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图31：2004-2008年市场走势与成交情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图32：2014-2016年市场走势与成交情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图33：2024年以来市场走势与成交情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 综上，我们认为1999-2001年市场表现对本轮市场走势具备一定参考价值。诚然，当下我国所处环境较上世纪末更加复杂，但与之可比较的是，在宏观经济基本面支撑力度偏弱的环境下，通过股票市场的活跃，改善物价水平，促进居民可支配收入进而拉动内需回暖，有助于整体预期和信心甚至经济基本面的更好恢复。我们认为，即便后续市场量能温和收缩，A股重要指数仍然有望延续阶段性积极表现（详见展望部分）。 # 1.4资本市场全面改革进一步深化 2024年由中共中央、国务院联合发布的新“国九条”是近年来我国资本市场最具标志性的政策文件之一，以聚焦中国式现代化为中心，以锚定金融强国建设为奋斗目标，以强监管、防风险、推动高质量发展为主线，突出资本和市场的政治性和人民性。同时，以新“国九条”为核心的“1+N”政策体系持续落地，市场韧性和内在稳定性不断增强。我国资本市场经受住多重外部冲击，进一步巩固社会整体预期和信心的改善基础。 管理层仍然致力于更好维护资本市场健康稳定发展。进入2025年，我国资本市场在前期密集推出重大政策的基础上不断完善，有关资本市场全面改革进一步深化。2025年12月，在中国证券业协会第八次会员大会上，证监会主席吴清围绕证券行业高质量发展发表致辞，其中指出：①统筹推进资本市场防风险、强监管、促高质量发展，系统重塑市场基础制度和监管逻辑；建设建强防波堤防浪堤，从政策、资金、预期对冲等方面打好稳市组合拳，坚决维护市场平稳运行。②在全球资产再平衡背景下，中国资产已经成为也会长期构成全球化资产配置中不可或缺的部分。无论是“中国投资”还是“投资中国”，都需要一批熟悉中国国情市情、精通国际市场规则、能够高效动员全球资源的专业服务机构。③奋力打造一流投资银行和投资机构，对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。监管层呵护市场稳定健康发展的态度依然明确且坚定。 本节我们将通过IPO、上市公司分红/回购、重要股东股份变化以及退市等多个维度检验我国资本市场改革成效。 # 1.4.1 IPO 从上市“入口端”看，资本市场政策导向仍然偏向新兴类产业及专精特新方向。截至11月末，按上市日期口径统计，2025年内上市的99家公司中超过90家公司被列入战略新兴产业，超过60家公司被列入“专精特新”企业（2024年上市的100家公司中，77家公司被列入战略新兴产业，60家公司被列入“专精特新”企业；A股存量5000余家上市公司中约1500家上市公司被纳入战略新兴产业，约2000家公司被纳入“专精特新”行列），政策性导向进一步延续。 图34：2025年获准IPO企业多属于战略新兴产业 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图35：2025年获准IPO企业多为专精特新企业 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 1.4.2分红 监管层持续推动上市公司加大分红力度，不仅有效提升投资者的获得感，“高质量”上市公司自身优势也逐步显现。从上市公司实施分红情况看，截至2024年末，A股5000余家上市公司2024年实施分红家数占比约 $62\%$ ，较2017年超 $80\%$ 的比重持续下降。然而，我们看到2024年实施分红的上市公司平均分红规模创下历年新高，优质上市公司高分红能力愈发凸显。截至2025年三季报，约940家上市公司年内已公布中期分红方案，在2024年已经显著提升的基础上，实施中期分红上市公司数量进一步增长。截至11月末，2025年实施中期分红的央企、地方国企、民营企业上市公司数量分别为134家、179家、628家，占央企、地方国企、民企总数分别为 $28\%$ 、 $18\%$ 、 $18\%$ ，央企上市公司进一步体现责任担当。 图36：实施分红占比下降，但平均分红规模再提升 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图37：央企上市公司年内多次分红倾向较高 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 1.4.3 回购/增持 金融机构及多家上市公司积极响应资本市场专项工具。2024年“924”国新办新闻发布会上，央行潘功胜行长宣布创设两项结构性货币政策工具（非银金融机构互换便利+股票回购增持专向再贷款）为上市公司/重要股东实施回购或增持提供极大便利。上市公司对这一政策积极响应，截至2025年11月末，该政策推行逾一年的时间，上市公司及重要股东累计发布回购/增持贷款相关公告约800次，央企、地方国企及民营上市公司普遍踊跃参与。2025年，金融机构已向符合条件的上市公司和主要股东提供股票回购增持贷款授信规模超过1000亿元，更好提升资本市场的流动性以及上市主体/重要股东的积极性。 图38：不同企业性质2025年申请回购/增持贷款情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图39：2025年金融机构就回购/增持贷款业务累计授信超1000亿元 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 注：统计来源于上市公司发布公告摘录，可能存在数据统计不完整的情况，比如部分上市公司未披露银行授信规模等等。 从上市公司总体实施回购情况看，2025年随着总体估值中枢不断上移，年内实施回购的上市公司家数不及2024年。然而，从分类看，2025年前11个月实施回购的央企及地方国企上市公司数量已基本超越2024年全年，且央国企上市公司2025年内平均回购规模远超2024年，体现出央国企自身市值管理的需要以及稳定资本市场的努力与决心；民企上市公司年内回购数量远不及2024年，平均回购规模小幅高于2024年但不及2022年。从增减持情况看，2025年前11个月民企上市公司增持力度不及以往，但实施减持的家数较2024年大幅提升。 图40：2025年央国企上市公司仍然积极履行回购义务 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图41：2025年民企上市公司重要股东减持规模较大 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 1.4.4 退市 2025年主动退市及规范型退市的占比较往年提升。2025年近30家A股上市公司退市。尽管数量不及2022-2024年，但与往年以交易型退市为主导的因素不同，2025年涉及主动退市以及因信披违规、公司治理等方面存在重大缺陷导致上市公司遭遇规范型退市的占比均显著提升。“两强两严”新监管理念进一步深化，但可以看到2025年整体退市数量仍然不及IPO上市数量。 图42：2025年退市家数较此前下降 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图43：主动性及规范型退市占比较过往提升 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 1.4.5 小结 综上，我国资本市场在“入口端”、提升投资者获得感、推动中长期资金入市等多个层面取得突破。A股市场功能定位以及政策导向持续完善有利于增强投资者的预期和信心，上市公司能否全面持续提质增效是A股市场行稳致远的关键。“强监管、防风险、高质量发展”是监管层为我国资本市场规划的发展路径。其中，“严监严管”的核心是保护投资者利益；高质量发展的核心是上市公司战略规划和公司创造利润的能力得到资本市场的认可，并且持之以恒为股东创造价值。上市公司质量得到全面提升，在政策端不断加力支持的基础上，A股整体生态有望延续改善。 # 2. 2025年全球局势与资本市场走势简要回顾 2025年是全球政治经济格局剧烈重塑的一年。特朗普在2024年11月赢得美国总统大选后，带着“让美国再次伟大2.0（MAGA2.0）”的宏大叙事和包含20项承诺的竞选纲领，于2025年1月20日正式重返白宫。在就职演说中，特朗普称1月20日为“解放日”，强调“美国优先”政策，计划建立全新的政府效率部，并谈及贸易保护、能源开发、基础设施建设、强化关税和税收等，也就涉及移民、边境安全及全球领导地位等议题延续其一贯强硬立场，甚至宣称收回巴拿马运河控制权、买下格陵兰岛等等。然而，现实远比口号复杂。2025年，全球资本市场在特朗普反复无常举措、美联储政策指引以及美国政府停摆引发的数据真空、多地爆发的地缘冲突以及AI技术革命的深入推进等动荡与变革中展开资产定价演绎。 # 2.1 特朗普的承诺兑现：从豪言壮语到现实妥协 特朗普上任后高调宣布将兑现其最核心的竞选承诺，但效果一定程度未达其预期。2025年4月2日特朗普签署对等关税行政令，并将该日命名为“解放日”。其中，美国对全球部分贸易伙伴设定 $10\%$ 的最低基准关税税率，并对一部分国家加征差异化额外关税，但对这些国家所设定关税税率具有一定随意性，即税率接近似“该国对美年度贸易顺差/对美出口总额再除以2”计算，例如2024年我国对美贸易顺差合计3610亿美元，全年对美出口总额约5247亿美元，两者相除后再除以2即为美国对华初步设定 $34\%$ 的关税税率。此举引发全球资本市场剧烈震荡，我国就美国提出的不合理条件坚决实施反制措施，双方一度就关税税率不断加码，直至美国方面的回撤，中美双方展开经贸谈判“拉锯战”。从部分国家应对举措看，尽管特朗普“囚徒困境”式贸易谈判政策一定程度符合其预想路径，但这场关税战并未如特朗普所愿“让制造业回流”，反而加速了产业链向东南亚、墨西哥乃至印度等地的转移，美国物价水平仍然未见明显下调，消费者依然承担着一定的成本。7月，特朗普签署“大而美法案”（Great and Beautiful Act）。该法案主要内容包括延长特朗普在其第一任期内通过的企业和个人减税措施，同时逐步取消拜登时期有关清洁能源激励措施以及为彼时特朗普打击非法移民提供的资金。然而，根据美国国会预算办公室评估显示，该法案的实施可能导致未来十年联邦债务进一步增加，且可能 导致更多人失去医疗保障。尤其是特斯拉CEO马斯克表达强烈反对态度，并通过社交媒体发起成立新政党投票以展开政治对抗，意味着此前两人一度保持紧密联系的破裂。12月，白宫发布美2025《国家战略安全》报告（具体分析详见展望部分）。 2025年美国在外交领域一度遇到阻力。在外交领域，特朗普一度宣称要在“24小时内结束俄乌战争”，最终演变为一场冗长而复杂的谈判。一段时期内，特朗普政府向乌克兰方面施加了巨大压力，并在近期推出了所谓的“俄乌和平协议28条”，但显然这一版本的协议很难有效执行，短时间内俄乌实现全面和平的愿景依然不够清晰。在中东，因特朗普方面的调停，以色列与哈马斯达成了停火协议，但特朗普关于“恢复中东和平”的承诺能够维持多久仍是未知数。 “TACO”交易一度成为共识。与历任美国总统不同的是，在关税、外交等方面，特朗普热衷于先通过社交平台发布动态表达其政治主张，而不是通过法定程序“官宣”，比如在外交等事务性问题，其通常事先向某一方发出激烈威胁，但等到即将展开谈判时，再出现“反复”。2025年内，特朗普的许多表态最终演变成闹剧，有关“TACO”（Trump Always Chickens Out）交易逐渐成为市场投资者的共识。 总体而言，特朗普在2025年的执政呈现出鲜明的“选择性兑现”特征：在迎合其核心选民（减税、反移民、反建制）的议题上雷厉风行，不惜代价；而在需要复杂国际协调和长期投入的议题（如世界和平）上，则显得力不从心，更多是制造声势而非取得实质成果。 # 2.2 美国政府停摆与美联储的十字路口：关键数据真空，美联储独立性考验与人事风波 特朗普年内多次对美联储利率政策表达不满。2025年，为降低美国长债利率进而降低美国国债利息支出，特朗普不断敦促美联储采取降息操作，但美联储主席鲍威尔坚持其“数据依赖”的立场，认为在通胀未明确回落至 $2\%$ 目标前，不应轻易降息，这直接触怒了特朗普。他多次在社交媒体上公开抨击鲍威尔，声称鲍威尔不配合美国政府的经济议程就应该辞职，甚至试图寻找法律漏洞并扬言解雇鲍威尔，但总体上对鲍威尔的态度仍停留在舆论层面的施压。市场一度对此高度紧张，投资者担心，一旦美联储屈服于政治压力，开启宽松周期以配合特朗普的财政扩张，将可能导致通胀失控，进而陷入“滞涨”等不可控风险，美元指数在1月触及110阶段性高点后连续下行。面对特朗普的炮轰和撤职威胁，鲍威尔曾多次明确表态不会辞职，会坚守岗位至任期结束。然而，面对巨大的政治压力，美联储一度作出缓和性让步——FOMC在2025年9月宣布了一次25个基点的降息（年内首次），其中一大理由是“就业的下行风险上升”，但鲍威尔同时强调政策仍处于限制性区间，不会贸然进入连续宽松。10月美联储宣布再度降息25个基点至 $3.75\% -4.00\%$ ，并决定从12月1日起结束缩表计划。鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月15日结束，理事任期将于2028年1月31日结束，有关下一任美联储主席人选将是2026年全球资本市场一大看点（详见展望部分）。 表 3：近三年美联储利率决议有关经济预测展望变化 <table><tr><td colspan="2">美联储对美国经济未来预测(中值)</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td><td>2027年</td><td>2028年</td><td>长期</td></tr><tr><td rowspan="13">GDP增速(%)</td><td>2025.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.6</td><td>1.8</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2025.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.4</td><td>1.6</td><td>1.8</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2025.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.7</td><td>1.8</td><td>1.8</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2024.12预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.5</td><td>2.1</td><td>2</td><td>1.9</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2024.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2024.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.1</td><td>2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2024.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.1</td><td>2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2023.12预测</td><td>-</td><td>2.6</td><td>1.4</td><td>1.8</td><td>1.9</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2023.9预测</td><td>-</td><td>2.1</td><td>1.5</td><td>1.8</td><td>1.8</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2023.6预测</td><td>-</td><td>1</td><td>1.1</td><td>1.8</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2023.3预测</td><td>-</td><td>0.4</td><td>1.2</td><td>1.9</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2022.12预测</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>1.6</td><td>1.8</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td>2022.9预测</td><td>0.2</td><td>1.2</td><td>1.7</td><td>1.8</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td></tr><tr><td rowspan="13">失业率(%)</td><td>2025.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>4.5</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>4.2</td><td>4.2</td></tr><tr><td>2025.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>4.5</td><td>4.5</td><td>4.4</td><td>-</td><td>4.2</td></tr><tr><td>2025.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td>-</td><td>4.2</td></tr><tr><td>2024.12预测</td><td>-</td><td>-</td><td>4.2</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td>4.3</td><td>-</td><td>4.2</td></tr><tr><td>2024.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>4.2</td><td>-</td><td>4.2</td></tr><tr><td>2024.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>4</td><td>4.2</td><td>4.1</td><td>-</td><td>-</td><td>4.2</td></tr><tr><td>2024.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>4</td><td>4.1</td><td>4</td><td>-</td><td>-</td><td>4.1</td></tr><tr><td>2023.12预测</td><td>-</td><td>3.8</td><td>4.1</td><td>4.1</td><td>4.1</td><td>-</td><td>-</td><td>4.1</td></tr><tr><td>2023.9预测</td><td>-</td><td>3.8</td><td>4.1</td><td>4.1</td><td>4</td><td>-</td><td>-</td><td>4</td></tr><tr><td>2023.6预测</td><td>-</td><td>4.1</td><td>4.5</td><td>4.5</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>4</td></tr><tr><td>2023.3预测</td><td>-</td><td>4.5</td><td>4.6</td><td>4.6</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>4</td></tr><tr><td>2022.12预测</td><td>3.7</td><td>4.6</td><td>4.6</td><td>4.5</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>4</td></tr><tr><td>2022.9预测</td><td>3.8</td><td>4.4</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>4</td></tr><tr><td rowspan="13">PCE物价(%)</td><td>2025.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>3.0</td><td>2.6</td><td>2.1</td><td>2.0</td><td>2</td></tr><tr><td>2025.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>3.0</td><td>2.4</td><td>2.1</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2025.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.7</td><td>2.2</td><td>2</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2024.12预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.4</td><td>2.5</td><td>2.1</td><td>2</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2024.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.3</td><td>2.1</td><td>2</td><td>2</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2024.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.6</td><td>2.3</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2024.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.4</td><td>2.2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2023.12预测</td><td>-</td><td>2.8</td><td>2.4</td><td>2.1</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2023.9预测</td><td>-</td><td>3.3</td><td>2.5</td><td>2.2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2023.6预测</td><td>-</td><td>3.2</td><td>2.5</td><td>2.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2023.3预测</td><td>-</td><td>3.3</td><td>2.5</td><td>2.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2022.12预测</td><td>5.6</td><td>3.1</td><td>2.5</td><td>2.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td>2022.9预测</td><td>5.4</td><td>2.8</td><td>2.3</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2</td></tr><tr><td rowspan="13">核心PCE物价(%)</td><td>2025.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>3.1</td><td>2.6</td><td>2.1</td><td>2</td><td>-</td></tr><tr><td>2025.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>3.0</td><td>2.4</td><td>2.1</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2025.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.8</td><td>2.2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2024.12预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.8</td><td>2.5</td><td>2.2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2024.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.6</td><td>2.2</td><td>2.2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2024.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.8</td><td>2.3</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2024.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>2.6</td><td>2.2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2023.12预测</td><td>-</td><td>3.2</td><td>2.4</td><td>2.2</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2023.9预测</td><td>-</td><td>3.7</td><td>2.6</td><td>2.3</td><td>2</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2023.6预测</td><td>-</td><td>3.9</td><td>2.6</td><td>2.2</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2023.3预测</td><td>-</td><td>3.6</td><td>2.6</td><td>2.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2022.12预测</td><td>4.8</td><td>3.5</td><td>2.5</td><td>2.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2022.9预测</td><td>4.5</td><td>3.1</td><td>2.3</td><td>2.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="13">联邦基金利率(%)</td><td>2025.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>3.6</td><td>3.4</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td>3</td></tr><tr><td>2025.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>3.9</td><td>3.6</td><td>3.4</td><td>-</td><td>3</td></tr><tr><td>2025.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>3.9</td><td>3.4</td><td>3.1</td><td>-</td><td>3</td></tr><tr><td>2024.12预测</td><td>-</td><td>-</td><td>4.4</td><td>3.9</td><td>3.4</td><td>3.1</td><td>-</td><td>3</td></tr><tr><td>2024.9预测</td><td>-</td><td>-</td><td>4.4</td><td>3.4</td><td>2.9</td><td>2.9</td><td>-</td><td>2.9</td></tr><tr><td>2024.6预测</td><td>-</td><td>-</td><td>5.1</td><td>4.1</td><td>3.1</td><td>-</td><td>-</td><td>2.8</td></tr><tr><td>2024.3预测</td><td>-</td><td>-</td><td>4.6</td><td>3.9</td><td>3.1</td><td>-</td><td>-</td><td>2.6</td></tr><tr><td>2023.12预测</td><td>-</td><td>5.4</td><td>4.6</td><td>3.6</td><td>2.9</td><td>-</td><td>-</td><td>2.5</td></tr><tr><td>2023.9预测</td><td>-</td><td>5.6</td><td>5.1</td><td>3.9</td><td>2.9</td><td>-</td><td>-</td><td>2.5</td></tr><tr><td>2023.6预测</td><td>-</td><td>5.6</td><td>4.6</td><td>3.4</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.5</td></tr><tr><td>2023.3预测</td><td>-</td><td>5.1</td><td>4.3</td><td>3.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.5</td></tr><tr><td>2022.12预测</td><td>4.4</td><td>5.1</td><td>4.1</td><td>3.1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.5</td></tr><tr><td>2022.9预测</td><td>4.4</td><td>4.6</td><td>3.9</td><td>2.9</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2.5</td></tr></table> 资料来源：美联储官网，国开证券研究与发展部整理 图44：美联储持有美国国债及MBS情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 全球多国/地区央行普遍降息，但日本货币政策受到市场关注。进入2025年，欧洲、英国、瑞士、加拿大等国家/地区央行降息幅度高于美联储，其中瑞士央行将政策利率由年初的 $0.5\%$ 降至 $0\%$ ；日本央行年内升息一次，但2025年四季度日本政坛变化等因素也导致此前市场普遍预期日本“很快加息”预期生变，日本方面一度出现单日股、债、汇“三杀”局面，有关日本利率政策走向也将为未来全球资本市场一大关注点。 图45：全球重要央行政策利率变化 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图46：全球部分国家10年国债利率变化 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 美国政府“停摆”时长创纪录。2025年秋季，由于美国两党有关临时拨款问题僵持不下，联邦政府部分机构再度陷入停摆，直至11月份得以恢复。此次43天的停摆时长创下了历史新高，导致美国商务部、劳工部等关键部门停止运作，一系列至关重要的经济数据（如非农就业报告、零售销售、物价指数等）无法按期公布。华 尔街的交易员们难以按照既定模型做出相应判断，只能依靠零星的高频数据（如信用卡消费）和企业财报来猜测经济走向。尽管美国政府结束停摆后，部分数据陆续补发，但数据实效性的滞后导致市场投资决策难度加大甚至伴有情绪化，进入四季度市场一度出现较大波动。从影响看，数据“盲盒”不仅扰乱了短期市场秩序，更长远地损害了美国经济数据的公信力和及时性。一旦投资机构因缩减风险敞口导致被动性降低杠杆，也容易引发全球流动性的暂时紧缩。但总体看，根据联合国贸易和发展会议发布的《2025年度贸易和发展报告》，2025年全球经济并未出现全面衰退或重大危机，加上“TACO”交易的盛行，全球多国/地区股市依然表现出较高的风险偏好，美股三大指数总体延续“慢牛”走势，港股重要指数一度表现亮眼。 图47：全球多数国家/地区股市2025年(前11个月)普遍表现良好 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 2.3 地缘局势愈发复杂化：避险资产受到青睐 如果说特朗普的政策是2025年全球宏观叙事的主线，而全球多地地缘冲突接连发生则是放大资产价格波动的助燃剂。俄乌前线局部性交火已持续三年有余。中东地区则显得更加复杂，2023年10月新一轮巴以冲突爆发以来，以色列在加沙地带一度不断采取军事行动；胡塞武装仍不时袭击商船；而由于伊朗核问题阴云再起，美国总统特朗普下令对伊朗福尔多、纳坦兹和伊斯法军三处关键核设施发动空袭，导致国际油价一度出现快速上涨。美国近期以“禁毒执法”为由在委内瑞拉周边海域及空域展开高强度军事部署，引发国际社会对军事冲突升级的担忧。 这一系列的地缘政治风险事件，共同催生了一场史无前例的“避险资产”牛市。黄金价格在2025年屡创新高，年内连续突破每盎司3000美元、4000美元重要关口，白银价格也成功突破了2010年时的高点。投资者不仅将这类资产视为对抗通胀的工具，更将其看作在政治不确定性和潜在军事冲突中的“终极保险”。 图48：2025年内全球重要资产表现（截至11月末） 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 2.4 AI 盛宴：变革与隐忧 在政治和地缘的阴云密布之际，以人工智能为代表的科技革命却在2025年进一步迎来“高光时刻”。生成式AI的应用以前所未有的速度渗透到各行各业，而这场AI盛宴的中心，无疑是AI芯片龙头企业英伟达。受需求不断增长影响，英伟达公司市值一度突破5万亿美元，甚至超越世界第三大经济体德国GDP（根据国际货币基金组织数据显示，2024年末德国GDP为4.68万亿美元）。AI技术的突飞猛进也伴随着“裁员潮”的出现，2025年多家科技巨头均采取大规模裁员，凸显了技术迭代冷酷的一面。2025年11月，美国总统特朗普签署一项名为“创世纪计划”的行政命令。该计划宣称，美国正处在争夺全球人工智能技术主导权的竞赛中，为了赢得这场关乎未来的竞争，需要一场前所未有的国家级努力，确保美国的技术霸主地位和全球战略领导权。 AI“泡沫论”一度扰动市场情绪。自2022年末以来，AI概念股市场估值不断提升。到了2025年，一些精明的机构投资者选择“获利了结”。其中，软银集团于2025年11月11日发布业绩报告显示，其持有的3210万股英伟达股票(含资产管理子公司持股)已于2025年10月以58.3亿美元(约合人民币415亿元)价格售出；第三季度桥水基金将其对英伟达的持仓由723万股减至251万股；更有市场参与方在四季度选择做空科技股，也一度引发美股科技股的剧烈波动。随着亚马逊、微软、Meta、Google等科技巨头纷纷加大自研芯片投入力度，希望以此降低对英伟达的依赖，特别是谷歌凭借新一代自研TPU芯片，向Meta等外部云巨头兜售，被一些市场分析师视为“下一个可能取代英伟达的巨头”，带动谷歌母公司Alphabet股价强劲上涨，而英伟达股价在11月单月跌幅超 $10\%$ # 2.5 小结 总而言之，2025年是矛盾与张力相结合的年份。特朗普以其标志性的风格不断搅动全球政治经济以及资本市场格局，其承诺的兑现程度深刻影响着市场预期；美联储在政治压力下艰难维系着独立性的最后尊严；美国政府停摆造成的“数据盲盒”让市场在迷雾中摸索前行；遍布全球的地缘冲突则不断为黄金等资产注入避险动能；而AI技术革命则在创造新财富的同时，也重塑原有秩序，也引发了资本对泡沫的警惕。这一年，全球资本市场在多重力量的撕扯下，变得更加复杂和不确定。 # 3. 市场展望 # 3.1 2026年上半年“指数牛”有望阶段性延续，年中不排除调整，但资本市场枢纽功能定位不变 三中全会“政策底”，2024“924”市场底基础判断不变。党的二十届三中全会文件以全面深化改革、推进中国式现代化为主题。此后，有关对外开放、资本市场等多个领域接连出台扩张性政策（比如我国对部分国家来华人员实行单方面免签政策）。随着2024年9月“一行一局一会”、中央政治局会议先后推出政策“组合拳”，体现出决策层及管理层在重要时点做出的积极应对，维护我国资本市场长期稳定健康发展。2024年“924”以来，市场风险偏好出现反转并持续展现积极一面，我们延续2024年7月召开的二十届三中全会为“政策底”、2024年9月时段为“市场底”的基础判断。“十五五”时期，建立功能完善以及投融资相协调的资本市场，提高资本市场制度包容性、适应性将是重要主线。对A股市场而言，严监严管、提高上市公司质量、提升上市公司可投性、完善上市及退市机制将是我国资本市场长期稳定健康发展的重要条件。 图49：上证指数季线K线图 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 A股短期或在缩量基调下延续上行，年中或面临考验，但中长期稳定健康发展格局并未改变。在未来一个阶段，我国资本市场将持续发挥重要枢纽功能。尽管当下面临的环境不同于以往，但结合前文提及的过往市场牛市行情对比，我们仍然认为本轮市场走势与1999-2001年市场表现存在可比之处，通过股票市场的活跃，有助于整体预期、信心乃至经济基本面得以更好恢复。后续，市场量能可能较2025年第三季度逐步收缩，但当下“指数牛”上行趋势仍在，我们认为2026年一季度甚至上半年市场仍然有望呈现相对乐观的表现。然而，2026年内外部面临的环境更加复杂多变，市场潜在不确定性较多，年中时段A股部分指数特别是小盘方向或有调整需要，但红利方向有望承担托底作用。截至2025年三季度末，A股整体营收及归母净利润呈现温和修复态势，我们认为A股上市公司整体盈利增速未来一个阶段“磨底”的可能性较大。大约在2025年年报出具时段，A股整体估值水平或维持高位，但不排除部分资金采取避险操作导致市场风险偏好阶段性降低。从中长期看，即便2026年市场存在阶段调整，在市场趋势大致形成以及决策层、管理层的不断呵护下，市场在调整过程中将逐步寻找支撑位。待A股整体盈利能力进一步改善时，估值修复有望成为市场新一轮向上运行的主要逻辑。 图50：全部A股营收同比增速延续恢复势头 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图51：全部A股前三季度归母净利润增速进一步改善 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 3.2 2026年消费层面或出台温和政策，必选消费领域或有阶段性表现 基于2025年政策的延续性和结构性调整方向，预计2026年消费领域可能出现相对温和的政策，整体消费动能不排除阶段承压。消费端高质量促进的核心在于通过优化供给和需求匹配来实现内生增长，而非依赖大规模财政补贴等刺激手段。在供给端，通过消费品以旧换新、智能绿色升级等形式激活大宗消费，并在服务消费领域通过优化消费场景等方式更好匹配消费需求。在需求端，通过稳就业、专业技能培训等方式促进工资性收入合理增长，同时通过拓宽财产性收入渠道，夯实具有消费意愿群体的消费能力。然而，根据OECD公布数据显示，2020-2022年我国制造业总产值占全球比重稳定在 $35\%$ 左右，但我国人口占全球人口比重不足1/5，“供大 于求”的现象相对突出。特别是在“单边主义”“保护主义”逆流涌动的大环境下，容易影响国际经贸秩序，我国外贸企业或遭受冲击的可能性较大。尽管我国多个地区以及电商平台一度为了稳住外贸企业市场份额试图拓宽内销空间，但市场短时间消化大量供给的压力较大。同时，就业、养老等问题的逐步显性化，对居民消费意愿形成一定抑制。然而，追求物质享受是人的基本欲望之一，特别是在网络信息高度发达的时代，消费者获取信息的渠道变得更加丰富和便捷。当下，消费者对于消费的决策较过往一个阶段更趋理性，更加注重性价比、品牌信任度而非“品牌溢价”，也将推动商业生态向更高效、更人性化的方向前进。从二级市场表现看，截至11月末，中信消费风格指数年内涨幅约 $9\%$ ，强于稳定风格年内表现，但明显弱于成长以及周期风格阶段涨幅。从估值水平看，截至11月末，消费风格指数PE所处分位为近10年 $23\%$ ，PB所处分位为近10年 $15\%$ ，明显低于其他风格指数各自分位水平。2026年消费类方向不排除存在阶段性补涨可能，相对倾向必选消费领域如恒生消费指数，部分互联网电商类龙头中概股2026年亦有波段上行可能。 图52：我国制造业总产值占全球比重总体保持稳定 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图53：消费风格(中信)年内表现稳健，估值水平整体偏低 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 3.3 2026年“反内卷”有望继续成为我国资本市场主线之一，人民币汇率或有调贬需要 近年来，因为“内卷式竞争”的出现，导致优质产能被低价产品挤压，技术创新让位于成本削减，短期套利取代长期投资等现象频发。在此背景下，“反内卷”政策的推出是激活微观主体能动性、遏制通缩惯性、推动经济回归良性循环的关键一步。我们判断2026年有关“反内卷”政策有望继续成为资本市场领域主线之一。受2024年低基数影响，钢铁行业进入2025年业绩显著好转（关于A股不同行业业绩情况见表4），“反内卷”政策的深入推进有望深化行业结构性改革，2026年钢材类期货价格有望阶段性恢复；2025年A股养殖类上市公司纷纷积极响应“反内卷”政策，生猪期货价格在2026年亦有望呈现一定恢复态势。然而，国内各行各业能否根除“内卷”顽疾依然需要久久为功，目前部分行业竞争格局依然倾向于“卷死对手”， 光伏、新能源车等行业回归良性竞争格局仍然需要内外部共同发力。 与此同时，我国出口面临的重要问题是外部环境巨变而非周期性波动。总体上，面对前期美国方面在贸易领域的霸凌行径，我国在应对方面保持冷静与果敢，通过稀土出口管制等措施进行了有力反制。随着美方态度回撤，双方后续就经贸问题展开多轮谈判。10月，中美双方在吉隆坡展开经贸磋商，就解决各自关切的经贸问题达成联合安排，包括但不限于相关出口管制、海事问题、芬太尼、农产品贸易等多个方面。此外，双方还曾就TikTok问题、美方是否允许英伟达对华出口人工智能芯片等方面展开多轮谈判。美国总统特朗普曾表态将于2026年访华，届时假如具体行程敲定，有关中美元首再度会晤将成为全球舆论焦点，但未来很长一个阶段双方“边斗争、边接洽”的可能性仍然较大。2025年，因担忧中美经贸关系迅速恶化，“抢出口”现象接连发生，因此，基于高基数以及外部需求的不确定性，2026年出口增速很有可能回归常态甚至阶段性承压。对此，2026年有关人民币汇率或呈现政策性与工具性兼顾的特征：短期看，人民币对美元汇率“升破7”的概率较大，但根据央行此前发布的货币政策执行报告，维持人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定是央行的核心政策目标之一。预计2026年一段时间内人民币对美元汇率存在调贬可能，且一旦持续一段时间后对A股走势或形成短期抑制；人民币对主要非美货币如欧元、英镑等同样存在贬值可能，但有助于更好稳定外贸局势。 # 3.4 A股重要指数估值水平有望延续偏高水平，2026年内部分时段风格或偏向防御属性 A股整体估值水平有望相对偏高水平。从宽基指数估值水平看，截至11月末，随着市场情绪持续好转，A股主流宽基指数PE、PB分位（近10年）普遍高于2024年末各自分位水平。从PE分位看，上证指数、上证50、科创50等指数PE估值处于各自近10年较高水平，创业板相关指数PE分位依旧未超近10年中位数水平；除股价驱动因素以外，A股整体相对温和的盈利增速也成为推升PE分位的因素之一。从PB指标看，小盘成长、上证50、中证500指数PB分位处于近10年相对偏高水平。预计2026年上半年A股重要宽基指数估值水平仍保持相对高位。 图54：A股主流宽基指数PE估值水平 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图55：A股主流宽基指数PB估值水平 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2026年一段时间内风格或偏防御，但成长风格仍然处于跑赢价值风格的轮动周期中。从风格及板块展望看，2026年一段时间市场风格或转向防御属性，以银行、煤炭为代表的红利风格有望呈现“稳中有进”表现。自2016年末以来，A股成长及价值风格指数走势呈现周期性强弱交替特征（持续时长通常2-3年）。2024年9月以来，大盘成长指数表现强于大盘价值指数；2026年两者分化程度可能阶段性收敛，待市场风险偏好再度转向积极后，成长风格二级市场表现有望再度好于价值风格。从行业看，上文提及的必选消费板块估值有望阶段修复；“反内卷”逻辑有望推动煤炭、化工等周期类板块阶段上行；房地产板块最近一个阶段出现较多负面因素，但该板块2026年二级市场走势可能因政策指引或预期引导等因素出现一轮反弹，但短期基本面发生反转的可能性不大；受全球地缘局势不稳定影响，军工行业2025年业绩有所好转，该领域中长期业绩有望受到持续性支撑，可以长线视角看待。 图56：2016年末-2019年初价值走势强于成长 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图57：2019年初-2021年中成长走势强于价值 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图58：21H2至24年“924”启动前，价值走势强于成长 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图59：2024年三季度以来成长风格占优 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 # 3.5 2026年全球仍将面临诸多不确定因素导致阶段调整，但美国中期选举时段风险偏好存在回稳可能 展望2026年，全球市场资产定价可能围绕美联储及其他国家/地区央行利率政策、美国中期选举以及全球潜在地缘及政治环境变化等主要因素交织下展开。 # 3.5.1美联储继任人选是关键焦点，2026年美国国债利率有望阶段下行 自特朗普正式就任后，即对美联储利率政策多次公开表达不满，有关美联储主席潜在继任人选将是全球市场高度关注的风向标。据央视新闻网等多家权威媒体报道，美国总统特朗普计划在2026年初宣布美联储新任主席的提名人选（最终人选还需经过美国参议院的确认）。假设鲍威尔不再连任，新任美联储主席接任后美联储继续保持其独立性还是“迎合”特朗普执政理念对全球资本市场定价逻辑将产生极其深远的影响。2025财年，美国政府公共债务压力未减，在高利率环境下，每年利息支出规模也是美国政府较为头疼的问题。某种意义上，改变高利率环境是特朗普政府优先考虑的事项之一。但2026年如何更好平衡物价与长端利率水平将是美联储重点考虑问题。我们预计2026年初特朗普提名美联储继任人选阶段，长期美债价格有望阶段性触底后上行。 # 3.5.2 “美国优先政策”或继续扰动市场情绪，2026年内全球资本市场或有阶段性动荡 2025年12月，白宫发布美国2025《国家战略安全》报告，体现出极具特朗普色彩的“美国优先”战略蓝图，其核心可概括为：进行战略性收缩，将资源与注意力集中于本土安全与西半球掌控，同时在全球范围内推行一种以实力为后盾、以交易为手段的离岸平衡策略。美国不再追求扮演无偿的全球领导角色，而是明确要求盟友承担更多防务成本与地区责任，其目标并非放弃全球影响力，而是以更低的成本、更直接的方式维护其国家利益，确保其长期优势地位。 美国对华战略定位调整，但经济领域的博弈或将是未来中美关系的主线。根据这份近期发布的美国新版国家安全战略报告，美国对华定位出现了显著调整，并未沿用以往将中国直接指为“首要威胁”或“核心战略竞争对手”的惯常表述，并强调其首要目标是“与北京建立互利共赢的经济关系”。但也需要认识到，战略定位的调整并不意味着竞争的终结。尽管报告在措辞上降低了对中国的敌意，但美国的中国政策在实质上并未发生根本性变化，战略竞争的思维依然存在。比如在军事上，美国仍将强化与日韩等盟友的安全合作，构建针对第一岛链的防御体系等。同时，报告将中国明确定义为“首要经济竞争对手”，并聚焦于减少对华关键依赖、重塑供应链等议题，表明经济领域的博弈将是未来中美关系的主线。 2026年内全球资本市场或有阶段调整。从全球经济表现看，尽管在美国发动关税战这一不利形势下，全球经济整体依然具备增长韧性，但在贸易保护主义大面积展开的背景下，全球经济保持稳定增速难以长期维持。因此在2026年内，全球资本 市场或将受到不稳定因素影响出现一定幅度的调整，但A股市场阶段性负反馈现象或相对滞后，2026年VIX指数或在某一阶段大幅波动，加剧市场的不稳定情绪。 # 3.5.3 美国中期选举前后市场风险偏好存在回暖可能 中美达成共识是维护全球经济稳定健康发展的“压舱石”。距离2026年美国中期选举剩余时间不足一年，为避免支持率下滑，特朗普及共和党需要推行更加有力的举措以实现其竞选以及就任演讲中提出的执政目标。然而，在如此复杂多变的国际环境下，完美实现其每一项愿景绝非容易之事。前期，特朗普通过釜山峰会和中国达成战术性休战、推动乌克兰和平方案的落地、叫停部分第三世界国家人员入境申请、酝酿对贩毒集团实施更大规模的打击等举措，旨在为帮助共和党备战中期选举做出更好铺垫。但几乎可以笃定的是，在中期选举前这一阶段内，特朗普政府仍将面临诸多棘手问题。比如，2024年美国大选辩论阶段，特朗普精准抓住选民对于高物价不满的痛点，2026年美国选民可能对物价问题保持较高关切。然而，我们坚定认为中美两方更好融合是解决全球经济增长乏力的解题之道。临近中期选举阶段，中美两方可能阶段性达成一致意向以缓和市场紧张情绪，届时全球市场风险偏好有望重回积极一面。 # 3.5.4全球地缘局势或深刻影响大宗商品走势，2026年全球通胀水平可能抬头 全球地缘局势依然难言平静，整体通胀水平可能阶段性抬头。2026年，俄乌、中东甚至南亚、非洲等地地缘冲突或继续呈现多点散发状态，全球局势难言太平，也深刻影响着全球资本市场特别是大宗商品走势。2025年以黄金、白银为代表的贵金属品种表现优异，我们认为在当前复杂环境下，贵金属价格距离上方高点依然存在不小空间，但具体走势很有可能伴随剧烈波动。从国际原油走势看，短期似乎尚未完成寻底动作，但2026年不排除因出现影响原油有效供应的重大事件（或供应收紧预期），导致国际油价走势重回阶段上升通道；铜等有色金属期货价格同样存在阶段上涨可能。2025年内中美曾就大豆采购问题展开谈判，在此期间全球部分农产品价格一度快速上涨，我们认为2026年全球部分农产品仍然受中美贸易谈判甚至一些预期外因素影响导致相关品种价格中枢上移。综上，2026年可能是全球通胀水平短暂抬头的一年，但受全球经济增长乏力等因素影响，国内外全面进入长期通胀上升周期的可能性有限。然而，对于美联储及其他主要国家央行，如何精准有效实施利率政策仍将是重大考验。 风险提示：国内外经济恢复不及预期，全球地缘政治冲突升级，海外经济体对华政策出现重大不利变化，上市公司业绩普遍下滑，其他黑天鹅事件等。 表 4: 截至 25Q3 各行业 (申万 I) 经营状况以及估值情况 <table><tr><td>行业名称</td><td>多报告期营收同比</td><td>多报告期营收环比</td><td>多报告期归母净利润同比</td><td>多报告期归母净利润环比</td><td>多报告期ROE(TTM)</td><td>多报告期库存去化性质</td><td>PE分位(截至20251130)</td><td>PB分位(截至20251130)</td><td>年内涨跌幅(截至20251130)</td></tr><tr><td>非银金融</td><td>24Q3以来持续好转</td><td>无明显规律</td><td>24Q3以来持续好转</td><td>-</td><td>排名明显提升,关注持续性</td><td>-</td><td>3.03</td><td>28.68</td><td>4%</td></tr><tr><td>食品饮料</td><td>增速动能趋缓</td><td>一季度强于其他季度</td><td>24Q3以来增速持续放缓</td><td>一季度强于其他季度</td><td>排名持续位于各行业首位但ROE现下行势头</td><td>库存高位,被动补库</td><td>13.26</td><td>8.64</td><td>-5%</td></tr><tr><td>农林牧渔</td><td>25Q3动能不足</td><td>一季度弱于其他季度</td><td>一度持续好转但25Q3明显下滑</td><td>-</td><td>ROE波动大,2025年三个报告期排名居前,关注持续性</td><td>24Q1以来有所去化,偏主动去库</td><td>22.79</td><td>21.93</td><td>18%</td></tr><tr><td>家用电器</td><td>增速连续为正但动能趋缓</td><td>二季度相对较强</td><td>增速连续为正但动能趋缓</td><td>3、4季度表现较弱</td><td>行业持续排名第2</td><td>库存处于历史相对高位,被动补库</td><td>34.62</td><td>24.34</td><td>8%</td></tr><tr><td>公用事业</td><td>连续多个报告期增速动能不足</td><td>三季度相对较强</td><td>增速总体平稳但亮点不足</td><td>一季度强四季度弱</td><td>行业排名稳定在前10,同比增速转弱</td><td>去化周期分位处于历史较低水平但天数缓慢增长,偏被动补库</td><td>36.19</td><td>53.35</td><td>4%</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>连续多个报告期增长态势良好</td><td>二季度相对较强</td><td>连续多个报告期增长态势良好</td><td>-</td><td>2025年重回各行业排名前列且ROE逐步改善</td><td>去化效果明显,被动去库</td><td>39.03</td><td>71.28</td><td>71%</td></tr><tr><td>社会服务</td><td>2023年初以来一定强度恢复,近若干报告期稳健增长</td><td>一季度弱于其他季度</td><td>2023年初以来一定强度恢复但24Q2以来盈利能力转弱</td><td>四季度弱于其他季度</td><td>排名全部行业中下游且同比连续转弱</td><td>去化周期分位处于历史最低水平,主动去库</td><td>47.14</td><td>18.21</td><td>10%</td></tr><tr><td>美容护理</td><td>连续多个报告期增速动能不足</td><td>2/4季度强于1/3季度</td><td>25Q3较此前小幅恢复</td><td>一季度强四季度弱</td><td>排名各行业中游,ROE同比连续负增加但Q3边际好转</td><td>25Q3去化天数创2021年以来新低,偏被动去库,关注持续性</td><td>50.19</td><td>25.64</td><td>2%</td></tr><tr><td>银行</td><td>连续多个报告期增速动能不足</td><td>一季度相对强于其他季度</td><td>连续多个报告期增速动能不足</td><td>通常1/3季度强于2/4季度</td><td>缓慢下行,各行业排名中上游但名次下滑,ROE同比连续下滑</td><td>-</td><td>56.03</td><td>32.12</td><td>9%</td></tr><tr><td>综合</td><td>连续多个报告期增速动能不足</td><td>一季度弱于其他季度</td><td>连续大幅好转</td><td>四季度弱于其他季度</td><td>ROE修复明显但排名仍在各行业末端</td><td>-</td><td>56.15</td><td>69.20</td><td>43%</td></tr><tr><td>交通运输</td><td>连续多个报告期增速动能不足</td><td>二季度相对强一季度相对弱</td><td>2025年增长动能不足</td><td>一季度强四季度弱</td><td>排名总体稳定,ROE同比可连续实现增长但边际放缓</td><td>去化天数创2019年同期以来新低但总体去化速度较慢,偏主动去库</td><td>56.30</td><td>17.35</td><td>-1%</td></tr><tr><td>电力设备</td><td>2025年营收增速小幅恢复</td><td>一季度弱于其他季度</td><td>25Q2Q3持续好转</td><td>通常一季度强四季度弱</td><td>ROE及排名一度快速下挫,近期小幅恢复,同比连续负增幅但边际好转</td><td>24年末去化天数一度创历史较低水平,近期偏主动补库,待观察</td><td>58.67</td><td>57.55</td><td>40%</td></tr><tr><td>医药生物</td><td>连续多个报告期增长动能不足</td><td>连续多个季度处于较低水平</td><td>连续多个报告期增速动能不足</td><td>一季度强四季度弱</td><td>行业排名中游,ROE同比连续小幅负增长</td><td>去化天数历史高位,被动补库</td><td>61.10</td><td>19.69</td><td>17%</td></tr><tr><td>纺织服饰</td><td>25Q2Q3连续小幅恢复</td><td>无明显规律</td><td>连续多期负增长</td><td>一季度强四季度弱</td><td>排名连续处于各行业中下游且ROE同比连续负增长</td><td>去化周期分位几乎处于历史最低水平,主动去库</td><td>64.31</td><td>64.20</td><td>14%</td></tr><tr><td>石油石化</td><td>连续多季负增长</td><td>连续多个季度处于较低水平</td><td>连续多季负增长</td><td>一季度强四季度弱</td><td>2025年各行业排名较24年下滑且ROE同比连续负增长</td><td>去化天数总体变化不大,分位处于历史较低水平,主动去库/被动补库</td><td>68.04</td><td>30.56</td><td>4%</td></tr><tr><td>通信</td><td>增速保持稳定但动能不足</td><td>二季度相对较强</td><td>总体保持稳定增长</td><td>1/2季度强3/4季度弱</td><td>ROE稳步提升,同比连续小幅增长,各行业排名稳定靠前且有提升</td><td>去化分位历史较低水平,但23年以来变化不大,去库/补库格局</td><td>69.25</td><td>98.54</td><td>65%</td></tr><tr><td>汽车</td><td>收入连续保持稳健增长</td><td>通常一季度偏弱</td><td>25Q1及Q3有一定增长但动能偏弱</td><td>通常一季度明显强于其他季度但25Q1增速不如往年同期</td><td>各行业排名中上游,ROE同比一度连续放缓</td><td>库存消化难度大,去化天数分位处于历史低位,被动补库</td><td>69.37</td><td>84.90</td><td>18%</td></tr><tr><td>基础化工</td><td>连续多个报告期增长动能不足</td><td>通常二季度强于其他季度</td><td>Q3实现一定恢复</td><td>一季度强四季度弱</td><td>各行业排名位于中游,ROE同比边际改善</td><td>去化周期历史高位,偏被动补库</td><td>71.35</td><td>45.06</td><td>28%</td></tr><tr><td>机械设备</td><td>增速保持稳定但动能不足</td><td>2/4季度强1季度弱</td><td>25年实现正增长但逐季趋缓</td><td>1/2季度强于3/4季度</td><td>各行业排名位于中游,ROE总体平稳</td><td>与2021年同期相比去化天数提升,偏被动补库</td><td>72.58</td><td>81.75</td><td>30%</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>2025Q3同比大幅增长</td><td>通常2/4季度强于1/3季度</td><td>2025Q3同比大幅增长</td><td>通常1/2季度增速强于3/4季度</td><td>各行业排名靠后但ROE同比呈现边际改善迹象</td><td>去化周期仅次于房地产但逐步缩减,分位数处于历史偏低水平,被动去库,预计未来回暖</td><td>73.30</td><td>57.84</td><td>15%</td></tr><tr><td>建筑装饰</td><td>连续多季负增长</td><td>2/4季度通常强于1/3季度</td><td>连续多季负增长</td><td>通常一季度强于其他季度</td><td>各行业排名延续下降,ROE同比持续负增长</td><td>去化周期延长,被动补库</td><td>74.29</td><td>17.59</td><td>7%</td></tr><tr><td>环保</td><td>25Q3增速创22Q2以来新高但动能一般</td><td>四季度强一季度弱</td><td>增速波动较大,25Q2Q3连续负增长</td><td>一季度强四季度弱</td><td>各行业排名靠后,ROE呈缓慢下行势头</td><td>去化天数分位历史低位,主动去库</td><td>74.71</td><td>42.33</td><td>17%</td></tr><tr><td>传媒</td><td>2025年增速小幅恢复</td><td>四季度强一季度弱</td><td>2025年增速持续恢复</td><td>一季度强四季度弱</td><td>2025年排名提升,同比边际好转</td><td>Q3期间数据创2022年以来新低,被动去库</td><td>75.73</td><td>77.43</td><td>30%</td></tr><tr><td>建筑材料</td><td>连续多季负增长</td><td>二季度强一季度弱</td><td>25年实现正增长但逐季趋缓</td><td>通常仅二季度为正,其余季度为负</td><td>排名中下游,ROE同比呈现边际改善</td><td>去化周期波动大,近几年去化效果不明显,偏被动补库</td><td>77.11</td><td>19.05</td><td>18%</td></tr><tr><td>轻工制造</td><td>连续多个报告期增长动能不足</td><td>二季度强一季度弱</td><td>连续多季负增长</td><td>一季度强四季度弱</td><td>排名连续下滑,ROE同比连续负增长</td><td>去化天数分位历史低位,主动去库</td><td>77.77</td><td>52.70</td><td>16%</td></tr><tr><td>钢铁</td><td>收入情况小幅改善</td><td>连续多个季度处于较低水平</td><td>受低基数影响2025年显著恢复</td><td>-</td><td>各行业排名靠后,25年ROE改善,需要继续观察</td><td>近5年同期数据小幅上升,偏主动补库,待观察</td><td>80.12</td><td>56.13</td><td>24%</td></tr><tr><td>煤炭</td><td>连续多季负增长</td><td>连续多个季度处于较低水平</td><td>连续十个季度负增长</td><td>-</td><td>排名掉队第一梯队,ROE同比连续负增长</td><td>去化天数全行业最低,但25年去化周期变长,被动补库</td><td>81.63</td><td>49.65</td><td>-2%</td></tr><tr><td>电子</td><td>连续多个报告期增长态势良好</td><td>一季度较弱</td><td>连续多个报告期增长态势良好</td><td>-</td><td>排名持续提升,ROE连续增长</td><td>去化周期小幅改善,需求恢复,兼主动补库/被动去库</td><td>86.39</td><td>96.48</td><td>41%</td></tr><tr><td>商贸零售</td><td>连续多季负增长但25Q3边际好转</td><td>连续多个季度处于较低水平</td><td>连续多季负增长</td><td>一季度强四季度弱</td><td>排名持续下滑,ROE同比逐步转弱</td><td>25Q2Q3去化效果好转,需求不佳,主动去库</td><td>94.77</td><td>60.68</td><td>4%</td></tr><tr><td>计算机</td><td>连续温和增长</td><td>2/4季度强1季度弱</td><td>25年实现正增长</td><td>通常二季度强</td><td>排名持续落后,ROE同比连续负增</td><td>去化效果一般,偏主动补库</td><td>95.31</td><td>76.11</td><td>19%</td></tr><tr><td>房地产</td><td>持续深度下行</td><td>2/4季度增速强于1/3季度</td><td>持续深度下行</td><td>通常1/2季度增速强于3/4季度</td><td>排名持续位居末尾且ROE连续走弱</td><td>去化天数领先其他行业但较前期高点下滑明显,面临去化压力,偏主动去库</td><td>97.74</td><td>23.13</td><td>6%</td></tr></table> 资料来源：Wind,国开证券研究与发展部(摘录自《A 股整体业绩进一步改善 去库存周期下需求端仍需更好释放——2025 年三季报分析》) # 分析师简介承诺 刘晓溪，统计学学士，工商管理专业金融学/会计学硕士，12年证券从业经历，2022年加入国开证券研究与发展部，从事市场策略研究。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 # 国开证券投资评级标准 # 行业投资评级 强于大市：相对沪深300指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对沪深300指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅 $20\%$ 以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于 $10\% \sim 20\%$ 之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在 $20\%$ 以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在 $20\%$ 以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在 $20\%$ 以上。 # 免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 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