20260510-光大证券-协鑫科技-03800.HK-_光大电新_海外_协鑫科技_3800.HK_颗粒硅现金成本维持行业领先_钙钛矿_新材料等新兴业务发展可_3页_1mb

报告摘要

协鑫科技（3800.HK）2025年年报点评总结

核心内容概述

协鑫科技（3800.HK）在2025年实现营业收入144.25亿元，同比减少4.46%，但归母净利润亏损收窄至-28.68亿元，同比减亏。公司EBITDA为28.48亿元，表明其经营状况有所改善。报告指出，颗粒硅业务是公司核心增长点之一，现金成本持续下降，市占率稳步提升，同时在钙钛矿、新材料等新兴业务领域取得突破性进展。

主要观点

颗粒硅业务表现突出
- 2025年颗粒硅市场占有率提升至22.9%，同比增加8.3个百分点。
- 颗粒硅平均对外含税销售价格约为40.0元/kg，同比上涨1.35元/kg。
- 公司通过技改优化，颗粒硅平均现金成本（含研发）下降至25.12元/kg，全年逐季下降至Q4的24.03元/kg。
- 2025年颗粒硅板块毛利率同比提升26.3个百分点至9.4%，亏损大幅收窄（从-53.47亿元减少至-20.85亿元）。
- 2026Q1颗粒硅平均销售价格环比下降至44.04元/kg，但现金成本略有上升至25.37元/kg。
产品质量与客户集中度提升
- 颗粒硅5金属总元素杂质含量≤0.5 ppbw的产品稳定水平提升至98.0%，浊度≤100 NTU的产品占比稳定，浊度≤70 NTU的产品比例提升至91.0%。
- 前五大客户出货量从2023年的14.71万吨提升至2025年的20.19万吨，客户集中度持续上升。
研发投入持续增加
- 2025年研发投入为8.49亿元，研发费用率5.88%。
- 在钙钛矿领域，协鑫光电的GW级钙钛矿产业基地正式投产，全尺寸组件量产效率突破27%，并成为全球首家获钙钛矿叠层组件IEC双标认证的企业。
- 在新材料领域，公司通过60万吨自产硅烷气、CVD工艺及低碳排放等优势，开创硅碳负极新路径，同时布局碳纳米材料，以满足未来新能源电池的技术需求。
盈利预测与估值
- 公司2026-2028年预计归母净利润分别为-2.99亿元、10.62亿元、20.12亿元，2026年预计转亏，2027-2028年盈利显著增长。
- 公司维持“买入”评级，预计2027年P/E为25倍，2028年为13倍，显示未来成长潜力。

关键信息

财务表现
- 2025年营业收入144.25亿元，同比减少4.46%。
- 归母净利润亏损28.68亿元，同比减亏。
- EBITDA为28.48亿元，显示公司盈利能力有所恢复。
现金流量
- 2025年经营活动现金流为-3,502百万元，但2026年预计转正至3,538百万元，2027年进一步增至5,435百万元，2028年为5,940百万元。
- 公司现金及现金等价物逐年增长，2028年预计达20,459百万元。
资产负债情况
- 2025年资产负债率为43%，流动比率1.23，速动比率1.23，显示公司流动性状况良好。
- 货币资金/流动负债合计从0.17提升至0.47，表明公司偿债能力增强。
盈利指标
- 2025年毛利率为9%，归母净利润率为-20%，ROE为-7%。
- 2026年预计毛利率提升至12%，归母净利润率转为-2%，2027年毛利率预计达19%，归母净利润率预计为7%。