> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 腾讯控股 (00700.HK) 首次覆盖报告总结 ## 核心内容概览 腾讯控股（00700.HK）作为中国领先的互联网科技企业，其2025年第四季度及全年业绩表现稳健，核心业务展现出持续增长的韧性。公司正步入新一轮AI投资周期，同时在游戏、广告、金融科技及企业服务等领域均取得显著进展。华源证券首次对腾讯控股进行覆盖，给予“买入”投资评级，认为其具备较强的生态壁垒和良好的现金流质量。 ## 主要观点 ### 1. 业绩表现 - **2025Q4营收**：1944亿元，同比增长13%。 - **2025Q4NON-IFRS归母净利润**：647亿元，同比增长17%。 - **2025年全年营收**：7518亿元，同比增长14%。 - **2025年全年NON-IFRS归母净利润**：2596亿元，同比增长17%。 ### 2. 游戏业务增长 - 游戏业务表现亮眼，2025Q4收入达593亿元，同比增长21%。 - **国内收入**：382亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》《无畏契约》及《鸣潮》的贡献。 - **海外收入**：211亿元，同比增长32%，受益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的带动。 - **2025全年游戏收入**：2416亿元，同比增长22%。 - 新游《洛克王国：世界》在3月26日上线，表现强劲，有望成为大DAU产品。 - 《王者荣耀世界》PC端预计4月10日上线，值得关注后续表现。 ### 3. 广告业务升级 - 广告收入2025Q4为411亿元，同比增长17%。 - 2025全年广告收入1450亿元，同比增长19%。 - AI技术优化广告精准定向，微信生态闭环营销能力增强，推动广告曝光量和单价提升。 - 2026Q1广告收入增速有望高于2025Q4，视频号用户使用时长增长，小程序内容消费活跃，带动广告业务增长。 ### 4. 金融科技及企业服务 - 2025Q4金融科技及企业服务收入608亿元，同比增长8%。 - 2025全年收入2294亿元，同比增长8%。 - **驱动因素**：云服务需求增长、微信小店交易额上升、商家技术服务费增加。 - 企业服务调整后经营利润达50亿元，收入结构持续优化。 ### 5. AI投入加大 - 腾讯加大AI产品投入，混元3.0模型预计4月推出，性能较混元2.0有明显提升。 - 2025Q4AI相关成本与费用达70亿元，全年累计180亿元。 - 2026年AI投入预计将至少翻倍，公司具备后发优势，生态壁垒强。 ### 6. 成本费用与盈利结构 - **毛利率**：2025Q4达55.71%，同比提升3.14个百分点。 - **销售费用率**：2025Q4为6.68%，同比提升0.72个百分点。 - **管理费用率**：2025Q4为18.67%，同比提升0.47个百分点。 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2317/2663/2971亿元，净利润率分别为27.69%/28.98%/29.75%。 - **估值**：当前股价对应2026年PE为17x，2027年为15x，2028年为13x，低于可比公司（阿里巴巴、Meta、谷歌）的平均估值（22X/19X/16X）。 ## 关键信息 ### 财务预测摘要 | 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------| | 营业收入（百万元） | 836,634 | 918,931 | 998,708 | | 营业收入增长率 | 11.29% | 9.84% | 8.68% | | 归母净利润（百万元） | 231,660 | 266,346 | 297,149 | | 归母净利润增长率 | 3.03% | 14.97% | 11.57% | | 毛利率 | 56.2% | 56.5% | 56.7% | ### 现金流与资产负债情况 - **2026E**：经营活动现金流量净额为350,976百万元，投资活动现金流量净额为-115,546百万元，筹资活动现金流量净额为-10,641百万元，现金净变动为223,146百万元。 - **资产负债率**：2026E为36.72%，2027E为33.96%，2028E为31.41%。 - **流动比率**：2026E为1.77，2027E为2.14，2028E为2.50。 - **速动比率**：2026E为1.75，2027E为2.12，2028E为2.49。 ## 风险提示 - AI投入回收不及预期； - 游戏表现或上线节奏不及预期； - 宏观经济不确定性对支付业务产生影响； - 广告收入不及预期。 ## 投资评级说明 - **买入**：预期未来6个月内，腾讯股价涨幅高于同期市场基准指数20%以上； - **增持**：预期涨幅在5%~20%之间； - **中性**：预期涨幅在-5%~5%之间； - **减持**：预期涨幅低于-5%； - **无评级**：因信息不全或重大不确定性事件导致无法给出明确评级。 ## 估值与行业对比 - 当前估值（2026年）为17x，低于可比公司平均估值22x； - 预计未来三年估值将持续下降，分别为15x、13x； - 与行业相比，腾讯在AI投资周期中仍具备较强的盈利能力和现金流质量。 ## 总结 腾讯控股在2025年展现出稳健的财务表现和强大的业务增长动力，尤其在游戏和广告领域表现突出。公司正积极布局AI领域，混元3.0模型的推出将增强其技术竞争力。尽管AI投入加大可能对短期盈利产生压力，但长期来看，腾讯凭借深厚的生态壁垒和良好的现金流，仍具备较强的市场吸引力。华源证券首次覆盖腾讯，给予“买入”评级，认为其未来增长潜力较大，估值具有吸引力。