华鲁恒升2022年三季报分析与投资展望
核心内容
华鲁恒升发布2022年三季报，前三季度实现营收230.1亿元，同比增长26.2%，但归母净利润55.3亿元，同比下降1.4%。其中，第三季度营收64.8亿元，同比下降2.2%，环比下降23.1%；归母净利润10.3亿元，同比下降43.4%，环比下降50.7%。公司盈利受到产品景气回落和煤炭价格高位运行的双重影响，但未来盈利修复空间较大。
主要观点
业绩表现
- 营收增长：2022年前三季度营收增长26.2%，但三季度增速放缓，显示市场环境对业绩的影响。
- 净利润下滑：归母净利润同比小幅下降，主要受产品价格走低和成本压力影响。
- 盈利预测：预计公司2022-2024年EPS分别为2.98元、3.54元、3.96元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。
项目进展
- 德州基地：布局高端溶剂项目（含DMC30万吨/年、DEC30万吨/年、EMC5万吨/年）和8万吨尼龙66项目，工程进度分别为18%和3%。
- 荆州基地：开辟第二基地，气体平台项目和合成气利用项目工程进度分别为16%和15%。
- 二期项目：2022年4月已与荆州政府签订投资协议，总投资50亿元，将建设高端新材料生产线，包括10万吨/年NMP、20万吨/年BDO等。
成长潜力
- 公司通过新项目布局实现产业链延伸和高附加值产品开发。
- 荆州基地的建设将实现异地低成本优势复制，为长期成长提供动力。
关键信息
产品价格波动
- 三季度主要化工品价格普遍下降，如尿素、DMF、醋酸等，而DMC价格有所上升。
- 产品价差接近历史底部，预计未来将有所修复。
投资建议
- 基于公司煤化工技术优势和产业链布局，给予2023年10倍PE，对应目标价35.40元。
- 维持“买入”评级。
风险提示
- 在建项目投产不及预期。
- 原材料价格大幅上涨。
- 主要产品价格波动。
盈利预测
| 指标/年度 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
26635.86 |
29585.45 |
33297.05 |
36131.88 |
| 增长率 |
103.10% |
11.07% |
12.55% |
8.51% |
| 归属母公司净利润（百万元） |
7254.17 |
6335.83 |
7516.88 |
8411.28 |
| 增长率 |
303.37% |
-12.66% |
18.64% |
11.90% |
| 每股收益EPS（元） |
3.42 |
2.98 |
3.54 |
3.96 |
相对估值
| 可比公司 |
股价（元） |
2022E EPS（元） |
2023E EPS（元） |
2024E EPS（元） |
2022E PE（倍） |
2023E PE（倍） |
2024E PE（倍） |
| 宝丰能源 |
12.26 |
0.96 |
1.07 |
1.44 |
18 |
11 |
9 |
| 万华化学 |
82.20 |
7.85 |
6.07 |
7.61 |
13 |
14 |
11 |
| 鲁西化工 |
11.90 |
2.43 |
2.65 |
3.03 |
6 |
4 |
3 |
| 平均值 |
- |
- |
- |
- |
12 |
10 |
8 |
| 华鲁恒升 |
27.34 |
3.43 |
2.98 |
3.54 |
9 |
9 |
8 |
基础数据
| 指标 |
2022E |
| 总股本（亿股） |
21.23 |
| 流通A股（亿股） |
21.09 |
| 52周内股价区间（元） |
26.42-36.31 |
| 总市值（亿元） |
580.52 |
| 资产负债率 |
15.88% |
| 每股净资产（元） |
12.54 |
| 每股经营现金（元） |
5.96 |
盈利预测与关键假设
关键假设
- 德州基地高端溶剂项目与尼龙66项目预计2023年下半年投产，产能利用率分别为10%和60%。
- 荆州基地未纳入预测期内的考量。
分业务收入及毛利率预测
| 业务 |
2021A（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
2024E（百万元） |
增速 |
毛利率 |
| 肥料 |
4140.8 |
5211.0 |
5265.0 |
5319.0 |
25.8% |
22.1% |
| 有机胺 |
5917.7 |
6110.0 |
6273.0 |
6600.0 |
3.2% |
59.3% |
| 醋酸及衍生品 |
3462.7 |
2378.0 |
2436.0 |
2465.0 |
-31.3% |
28.1% |
| 新材料产品 |
11555.9 |
14327.7 |
17764.3 |
20189.1 |
24.0% |
20.0% |
| 其他主营 |
1239.8 |
1239.8 |
1239.8 |
1239.8 |
0.0% |
20.0% |
| 其他业务 |
319.0 |
319.0 |
319.0 |
319.0 |
0.0% |
17.0% |
| 合计 |
26635.9 |
29585.5 |
33297.0 |
36131.9 |
11.1% |
35.5% |
财务分析指标
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
35.49% |
29.11% |
30.48% |
31.31% |
| 三费率 |
1.63% |
3.42% |
3.42% |
3.42% |
| 净利率 |
27.23% |
21.41% |
22.57% |
23.28% |
| ROE |
31.95% |
23.40% |
22.86% |
21.43% |
| ROA |
25.32% |
19.68% |
19.55% |
18.67% |
| ROIC |
37.23% |
29.00% |
35.84% |
39.28% |
| EBITDA/销售收入 |
37.63% |
35.24% |
36.28% |
37.18% |
投资评级说明
- 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上。
- 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间。
- 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间。
- 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间。
- 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下。
附录信息
- 分析师承诺：分析师具有证券投资咨询执业资格，分析逻辑基于职业判断，不涉及利益冲突。
- 重要声明：报告仅供参考，不构成投资建议，投资者自行承担风险。
- 版权信息：报告及附录版权为西南证券所有，需注明出处。