> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 科技调整接近尾声？下一阶段如何配置？ ## 核心内容概述 6月以来，全球AI资产经历了一轮显著调整，主要受到韩国杠杆资金出清、美联储政策转向、CSP资本开支回报担忧以及中东能源风险溢价上升等因素影响。当前，科技调整已逐步接近尾声，市场风险偏好正在修复，AI投资逻辑从“分母端”转向“分子端”，即从流动性与风险溢价关注，转向产业趋势与盈利兑现能力。 ## 主要观点 ### 1. 科技调整的短期利空因素逐渐缓解 - **韩国去杠杆接近尾声**：KOSPI指数已回撤至250日均线附近获得支撑，三星及SK海力士相关杠杆ETF估值大幅压缩，散户融资余额回落至4月初水平。 - **美联储政策边际缓和**：沃什“明鹰实鸽”，年内加息概率下降，流动性利空出尽，市场对美联储抗通胀能力产生怀疑。 - **美伊冲突边际缓和**：特朗普态度转向，市场对地缘风险的敏感度下降，能源风险溢价回落。 - **CSP资本开支回报超预期**：微软、亚马逊、谷歌等大厂财报显示AI需求强劲，云服务收入增长超预期，市场开始区分有效投入与无效烧钱。 ### 2. 科技的下半场将聚焦于投资回报验证 - **大厂Capex的持续性取决于AI收入与ARR增长**：若模型和应用端收入持续突破，AI基础设施投资回报率将被重新验证。 - **硬件盈利取决于需求、供给与定价**：当前市场已充分定价AI硬件的高景气，未来需关注供需变化、竞争格局及盈利能力。 - **产业利润分配变化**：AI利润集中于上游硬件环节，尤其韩国存储企业，可能引发美国政策层对产业链利润再分配的关注。 - **投资机会分层**：大Beta来自技术突破，小Beta来自利润再分配，Alpha来自产业细节变化。 ## 关键信息 - **市场情绪修复**：科技资产价格在调整后出现支撑，市场情绪逐步回暖。 - **AI投资进入验证阶段**：从资本开支转向盈利兑现，关注AI收入能否覆盖基础设施成本。 - **政策风险加剧**：美国可能通过贸易与产业政策推动AI产业链利润回流，影响韩国企业盈利预期。 - **产业链结构变化**：不同环节（模型、应用、云服务、硬件）将出现新的盈利模式与竞争格局。 ## 风险提示 1. **AI商业化进展不及预期**：若模型能力提升放缓，企业端应用渗透不足，AI收入增长无法覆盖资本开支。 2. **美联储政策超预期收紧**：若通胀反复或美国经济表现超预期，可能引发新一轮加息预期。 3. **产业链利润再分配风险**：美国可能通过政策手段推动AI利润向本土企业转移，影响海外供应商盈利预期。 ## 投资建议 - **关注技术突破与商业化落地**：模型能力提升、AI收入增长、企业客户渗透率提高是关键。 - **重视产业链结构变化**：硬件厂商盈利取决于供需格局，美国科技巨头与韩国存储企业可能面临利润再分配。 - **把握结构性机会**：部分细分领域可能因供需变化、竞争格局优化或商业模式成熟而获得超额收益。 ## 附图说明 - 图表1：KOSPI指数与KOSPI200波动率 - 图表2：代表性单股杠杆ETF的AUM规模 - 图表3：韩国融资杠杆下降幅度 - 图表4：美国实际GDP环比折年率贡献拆分 - 图表5：美国PCE通胀率环比变化 - 图表6：CSP厂商自由现金流表现 - 图表7：费半指数对CSP业绩的反应变化 ## 特别声明 本报告为国金证券股份有限公司所有，未经授权不得复制、转发或修改。报告基于公开资料和研究人员的独立分析，不构成投资建议，使用时需谨慎并咨询专业人士。