> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 把握 $3 \sim 4 \mathrm{Y}$ 凸性较强的品种 # 信用债市场周观察 # 研究结论 - 信用债周度观点：开年后市场对十五五开门红预期较强，止盈情绪强烈，在“沪七条”刺激下债市接连大跌直至周五止跌，中长期限信用策略回调明显，短端下沉策略净值保持稳定。向后看，资金面偏松、摊余债基打开等利好因素不变，信用债依然是攻守兼备资产。当前债市追涨的性价比降低，3月大概率仍以震荡为主，信用债3Y以内挖掘空间有限，防守属性更重，建议多做下沉构建底仓；3~4Y不少主体期限利差增厚，有骑乘机会；5Y以上长期限债绝对收益有一定吸引力，负债端稳定性较强的机构可布局。二永债4Y左右存在凸点，预计骑乘收益可观，兼具进攻和防守。 - 信用债周度回顾：节后信用债新发节奏缓慢，出现较大规模净融出。上周各等级、各期限信用债估值多在 $\pm 1\mathrm{bp}$ 内窄幅波动，无风险利率小幅上行，信用利差平均收窄1bp，低等级长久期收窄较多。各等级3Y-1Y期限利差多走阔1bp，5Y-1Y中AA级大幅收窄4bp；AA-AAA级等级利差全面收窄，5Y最多收窄5bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差多数小幅收窄2bp，青海最多收窄7bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差普遍小幅收窄1bp，略跑输城投，仅房地产走阔5bp。二级成交方面，受假期影响，周换手率环比下滑0.82pct至 $0.97\%$ 。利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、绿地和鑫苑。 # 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2026年03月02日 证券分析师 <table><tr><td rowspan="4">齐晟</td><td>执业证书编号：S0860521120001</td></tr><tr><td>香港证监会牌照：BXF200</td></tr><tr><td>qisheng@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td>010-66210535</td></tr><tr><td rowspan="3">杜林</td><td>执业证书编号：S0860522080004</td></tr><tr><td>dulin@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td>010-66210535</td></tr><tr><td rowspan="3">王静颖</td><td>执业证书编号：S0860523080003</td></tr><tr><td>wangjingying@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td>021-63326320</td></tr><tr><td rowspan="3">徐沛翔</td><td>执业证书编号：S0860525070003</td></tr><tr><td>xupeixiang@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td>021-63326320</td></tr></table> # 相关报告 <table><tr><td>再融资政策影响有限，节后行情可期：可转债市场周观察</td><td>2026-02-24</td></tr><tr><td>节后关注存单能否继续“量价齐跌”：固定收益市场周观察</td><td>2026-02-10</td></tr><tr><td>新券价格回调，节前略有降温：可转债市场周观察</td><td>2026-02-09</td></tr></table> # 目录 1 信用债周观点：把握3~4Y凸性较强的品种 2 信用债周回顾：中短信用表现整体稳定 2.1 负面信息监测 4 2.2一级发行：新债发行成本明显下行 5 2.3二级成交：低等级长久期利差收窄 6 风险提示 9 # 图表目录 图1：各主流信用债策略今年以来收益表现回顾. 4 图2：各主流信用债策略近期分时段收益表现回顾 4 图3：债券违约与逾期 4 图4：主体评级或展望下调的企业 5 图5：债项评级调低的债券 5 图6：海外评级下调 5 图7：重大负面事件 5 图8：节后净融出规模较大 6 图9：相比节前各等级融资成本环比明显下行 6 图10：上周暂未统计到取消或推迟发行债券 6 图11：各等级、各期限信用债估值小幅波动 6 图12：AA级5Y利差最多收窄6bp. 6 图13：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差窄幅波动 图14：AA-AAA级等级利差全面收窄 7 图15：各省城投信用利差水平及变动情况 图16：各行业信用利差水平及变动情况 8 图17：周换手率前十的债券列表 8 图18：成交价差超过 $10\%$ 债券 8 图19：城投和产业利差变化前五大主体（bp） 9 # 1 信用债周观点：把握3~4Y凸性较强的品种 开年后市场对十五五开门红预期较强，止盈情绪强烈，在“沪七条”刺激下债市接连大跌直至周五止跌，中长期限信用策略回调明显，短端下沉策略净值保持稳定。向后看，资金面偏松、摊余债基打开等利好因素不变，信用债依然是攻守兼备资产。当前债市追涨的性价比降低，3月大概率仍以震荡为主，信用债3Y以内挖掘空间有限，防守属性更重，建议多做下沉构建底仓；3~4Y不少主体期限利差增厚，有骑乘机会；5Y以上长期限债绝对收益有一定吸引力，负债端稳定性较强的机构可布局。二永债4Y左右存在凸点，预计骑乘收益可观，兼具进攻和防守。 图1：各主流信用债策略今年以来收益表现回顾 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：各类策略具体构成：城投子弹型（AA+级3Y城投）、城投下沉（AA(2)级1Y城投）、城投哑铃型（50%AA(2)级1Y城投+50%AA+级5Y城投）、城投拉久期（AA+级5Y城投）、产业子弹型（AA+级3Y产业）、产业下沉（AA级1Y产业）、产业超长（AAA-级10Y产业）、二级子弹型（AAA-级3Y银行二级）、二级下沉（AA+级2Y银行二级）、二级拉久期（AAA-级4Y银行二级）、二级超长（AAA-级10Y银行二级）、永续子弹型（AAA-级3Y银行永续）、永续下沉（AA+级2Y银行永续）、永续拉久期（AAA-级4Y银行永续）、永续超长（AAA-级10Y银行永续）。 图2：各主流信用债策略近期分时段收益表现回顾 <table><tr><td></td><td>城投子弹型</td><td>城投下沉</td><td>城投哑铃型</td><td>城投拉久期</td><td>产业子弹型</td><td>产业下沉</td><td>产业超长</td><td>二级子弹型</td><td>二级下沉</td><td>二级拉久期</td><td>二级超长</td><td>永续子弹型</td><td>永续下沉</td><td>永续拉久期</td><td>永续超长</td></tr><tr><td>最近1周</td><td>0.03%</td><td>0.05%</td><td>0.06%</td><td>0.06%</td><td>0.00%</td><td>0.06%</td><td>-0.25%</td><td>-0.02%</td><td>0.01%</td><td>-0.07%</td><td>-0.18%</td><td>-0.03%</td><td>0.03%</td><td>-0.14%</td><td>-0.18%</td></tr><tr><td>最近2周</td><td>0.03%</td><td>0.05%</td><td>0.06%</td><td>0.06%</td><td>0.00%</td><td>0.06%</td><td>-0.25%</td><td>-0.02%</td><td>0.01%</td><td>-0.07%</td><td>-0.18%</td><td>-0.03%</td><td>0.03%</td><td>-0.14%</td><td>-0.18%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2 信用债周回顾：中短信用表现整体稳定 # 2.1负面信息监测 图3：债券违约与逾期 <table><tr><td colspan="5">2026.2.23-2026.3.1债券违约与逾期</td></tr><tr><td>发生日期</td><td>债务主体</td><td>债券名称</td><td>事件摘要</td><td>最新债项/主体评级</td></tr><tr><td colspan="5">本周无</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：主体评级或展望下调的企业 <table><tr><td rowspan="2">发生日期</td><td rowspan="2">债务主体</td><td colspan="3">2026.2.23-2026.3.1主体评级或展望下调的企业</td><td rowspan="2">上次主体评级</td><td rowspan="2">上次评级展望</td></tr><tr><td>评级机构</td><td>最新主体评级</td><td>最新评级展望</td></tr><tr><td colspan="7">本周无</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：债项评级调低的债券 <table><tr><td rowspan="2">发生日期</td><td rowspan="2">相关债项</td><td colspan="4">2026.2.23-2026.3.1债项评级下调的债券</td></tr><tr><td>债务主体</td><td>评级机构</td><td>最新债项评级</td><td>上次债项评级</td></tr><tr><td></td><td></td><td>本周无</td><td></td><td></td><td>最新主体评级</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图6：海外评级下调 <table><tr><td colspan="5">2026.2.23-2026.3.1海外评级下调统计</td></tr><tr><td>发生日期</td><td>企业名称</td><td>所属行业</td><td>评级机构</td><td>下调内容</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>本周无</td><td></td></tr></table> 数据来源：DM，东方证券研究所 图7：重大负面事件 <table><tr><td colspan="3">2026.2.23-2026.3.1信用债负面事件</td></tr><tr><td>发生日期</td><td>债务主体</td><td>事件摘要</td></tr><tr><td>2025/2/25</td><td>泛海控股股份有限公司</td><td>公司公告称,截止2026年1月31日,公司及子公司未能按期偿还有息债务合计340.26亿元,其中境内债券47.37亿元,其他有息债务292.89亿元。原因系公司面临流动性困难,后续将积极与债权人沟通并寻求引入投资人和战略资源化解债务风险。</td></tr><tr><td>2025/2/26</td><td>阳光城集团股份有限公司</td><td>公司公告称,截至本公告披露日,公司已到期未支付的债务本金合计656.01亿元,境外公开市场债券未按期支付本金累计22.44亿美元,境内公开市场债券未按期支付本金累计164.63亿元。另有合计金额约173.71亿元的事项正与金融机构或其他合作方进行谈判,累计收到相关法院执行文书正在执行及正谈判的案件金额合计为590.05亿元。公司及部分控股子公司因相关纠纷被列为失信被执行人。</td></tr><tr><td>2025/2/26</td><td>广汇汽车服务有限责任公司</td><td>公司公告称,近期公司及公司控股股东广汇汽车服务集团股份公司新增被执行案件,案号(2026)桂03执71号,上述情况将对公司生产经营、财务状况及偿债能力产生一定的影响。</td></tr><tr><td>2025/2/27</td><td>碧桂园地产集团有限公司</td><td>公司公告称,截至2026年1月31日,公司合并范围内新增标的金额5000万元以上未决诉讼、仲裁案件14宗,合计约32.68亿元;违约债务净新增14.35亿元。截至2026年2月24日,公司本部新增12条被执行信息,涉及金额20.03亿元;新增被冻结子公司及参股公司股权5笔,涉及金额约6.03亿元。</td></tr><tr><td>2025/2/27</td><td>腾越建筑科技集团有限公司</td><td>公司公告称,2025年12月末至2026年1月末,公司合并范围内未新增标的金额5000万元以上的未决诉讼、仲裁案件,无新增逾期有息债务及因触发交叉违约可能被要求提前还款的债务。2026年1月21日至2月24日,公司本部新增5条失信被执行人情形、110条被执行信息,新增被执行信息金额合计1.65亿元,不存在本部作为被执行人导致子公司及参股公司股权被冻结的情形。</td></tr><tr><td>2025/2/27</td><td>广州市时代控股集团有限公司</td><td>公司公告称,公司新增未能清偿到期债务,其中一笔项目借款利息逾期,逾期金额47.17万元,逾期原因为行业周期性下行等导致流动性紧张,公司正与金融机构协商解决方案。</td></tr><tr><td>2025/2/27</td><td>泛海控股股份有限公司</td><td>公司公告称,主承销商发布关于“17泛海MTN001”及“18泛海MTN001”利息及本金未按期足额偿付的处置进展公告(2026年2月)。2月1日-2月28日,主承销商已督促发行人制定兑付计划及偿付方案等,发行人按历次持有人会议审议通过的偿债机制推进处置工作,暂无其他实质进展。</td></tr><tr><td>2025/2/27</td><td>荣盛房地产发展股份有限公司</td><td>公司公告称,“20荣盛地产MTN001”应于2024年3月23日至2025年4月23日期间兑付多笔本息,截至2026年2月末,发行人未能按期足额兑付,构成违约。主承销商已召开多次持有人会议,后续将督导发行人信息披露、筹措资金,组织持有人会议并定期披露进展。</td></tr><tr><td>2025/2/27</td><td>融创房地产集团有限公司</td><td>公司公告称,公司及子公司新增到期未偿付借款175,068,000元,违约原因为未按时偿还本金。同时,公司及重要子公司新增3项失信行为,上述情况对公司生产经营及偿债能力产生不利影响,公司正积极沟通协商解决方案。</td></tr><tr><td>2025/2/27</td><td>陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司</td><td>公司公告称,截至2025年10月28日,公司本部未结清关注类贷款余额20.56亿元,逾期金额18.37亿元。关注类贷款还款计划已全部调整,逾期委托贷款展期事宜西咸集团尚在履行内部审批。子公司票据逾期合计39,569.44万元,正与相关单位协商处理。2026年初以来公司本部新增5项失信被执行案件,正协商解决。</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.2一级发行：新债发行成本明显下行 节后信用债新发节奏缓慢，出现较大规模净融出。2026年2月23日至2026年3月1日信用债一级发行927亿元，不及节前一周水平；同时总偿还量1844亿元，为近1个月以来到期高峰，最终净融出917亿元。 上周暂未统计到取消或推迟发行债券。 一级发行成本方面，相比节前各等级融资成本环比明显下行。上周AAA、AA+级平均票息为 $1.92\%$ 、 $1.97\%$ ，环比分别下行11bp和23bp，新发AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。 图8：节后净融出规模较大 数据来源：Wind，东方证券研究所 图9：相比节前各等级融资成本环比明显下行 数据来源：Wind，东方证券研究所 图10：上周暂未统计到取消或推迟发行债券 <table><tr><td>发生日期</td><td>债务主体</td><td>相关债项</td><td>计划发行规模（亿元）</td><td>事件摘要</td><td>最新债项/主体评级</td></tr><tr><td></td><td></td><td>本周无</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.3 二级成交：低等级长久期利差收窄 上周各等级、各期限信用债估值多在 $\pm 1\mathrm{bp}$ 内窄幅波动，无风险利率小幅上行，信用利差平均收窄1bp，低等级长久期收窄较多。节后债市波动放大，但最终相比节前基本持平，期限、等级之间下行幅度差异很小，仅AA级5Y大幅下行5bp。中短期无风险利率小幅上行1bp左右，信用利差整体收窄约1bp，AA级5Y利差最多收窄6bp。 图11：各等级、各期限信用债估值小幅波动 数据来源：Wind，东方证券研究所 图12：AA级5Y利差最多收窄6bp 数据来源：Wind，东方证券研究所 各等级3Y-1Y期限利差多走阔1bp，5Y-1Y中AA级大幅收窄4bp；AA-AAA级等级利差全面收窄，5Y最多收窄5bp。 图13：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差窄幅波动 数据来源：Wind，东方证券研究所 图14：AA-AAA级等级利差全面收窄 数据来源：Wind，东方证券研究所 城投债信用利差方面，上周各省信用利差多数小幅收窄2bp，青海最多收窄7bp。 图15：各省城投信用利差水平及变动情况 <table><tr><td rowspan="2">(单位:bp)</td><td colspan="4">全城投</td><td colspan="4">AAA城投</td><td colspan="4">AA+城投</td><td colspan="4">AA城投</td></tr><tr><td>2026/2/27 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/2/27 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/2/27 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/2/27 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/2/27 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/2/27 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026 /2/27 利差平均数</td><td>较前一周利 差变化</td><td>2026/2/27 利差中位数</td><td>较前一周利 差变化</td></tr><tr><td>贵州</td><td>132</td><td>-3</td><td>142</td><td>-2</td><td>45</td><td>-2</td><td>35</td><td>-1</td><td>134</td><td>-4</td><td>141</td><td>-3</td><td>194</td><td>-3</td><td>196</td><td>-4</td></tr><tr><td>云南</td><td>97</td><td>-3</td><td>92</td><td>-3</td><td>64</td><td>-3</td><td>62</td><td>-1</td><td>112</td><td>-3</td><td>99</td><td>-10</td><td>124</td><td>-2</td><td>120</td><td>-7</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>89</td><td>-3</td><td>83</td><td>-4</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>青海</td><td>86</td><td>7</td><td>68</td><td>-12</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>86</td><td>7</td><td>68</td><td>-12</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>辽宁</td><td>73</td><td>-3</td><td>62</td><td>-5</td><td>66</td><td>-2</td><td>51</td><td>-4</td><td>69</td><td>-4</td><td>62</td><td>-5</td><td>177</td><td>-4</td><td>177</td><td>-4</td></tr><tr><td>广西</td><td>69</td><td>-2</td><td>72</td><td>-3</td><td>29</td><td>-1</td><td>25</td><td>-1</td><td>75</td><td>-3</td><td>75</td><td>-3</td><td>100</td><td>-4</td><td>95</td><td>-5</td></tr><tr><td>陕西</td><td>68</td><td>-2</td><td>66</td><td>-1</td><td>49</td><td>-1</td><td>43</td><td>-1</td><td>81</td><td>-3</td><td>78</td><td>-3</td><td>100</td><td>-3</td><td>101</td><td>-6</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>65</td><td>-2</td><td>47</td><td>0</td><td>40</td><td>-2</td><td>39</td><td>-2</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>山东</td><td>61</td><td>-2</td><td>53</td><td>-1</td><td>39</td><td>-1</td><td>37</td><td>-1</td><td>66</td><td>-3</td><td>61</td><td>-2</td><td>105</td><td>-3</td><td>104</td><td>-3</td></tr><tr><td>重庆</td><td>58</td><td>-3</td><td>54</td><td>-3</td><td>31</td><td>-1</td><td>25</td><td>0</td><td>52</td><td>-3</td><td>47</td><td>-2</td><td>81</td><td>-4</td><td>77</td><td>-3</td></tr><tr><td>河南</td><td>57</td><td>-2</td><td>52</td><td>-2</td><td>38</td><td>-1</td><td>35</td><td>-2</td><td>59</td><td>-3</td><td>56</td><td>-3</td><td>89</td><td>-3</td><td>86</td><td>-4</td></tr><tr><td>吉林</td><td>51</td><td>-2</td><td>46</td><td>-1</td><td>51</td><td>-3</td><td>46</td><td>-1</td><td>47</td><td>-1</td><td>45</td><td>0</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>宁夏</td><td>50</td><td>-2</td><td>51</td><td>-3</td><td>26</td><td>0</td><td>24</td><td>0</td><td>66</td><td>-3</td><td>60</td><td>-3</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>新疆</td><td>48</td><td>-2</td><td>44</td><td>-1</td><td>38</td><td>-1</td><td>24</td><td>0</td><td>43</td><td>-2</td><td>38</td><td>-1</td><td>68</td><td>-3</td><td>58</td><td>-1</td></tr><tr><td>四川</td><td>47</td><td>-2</td><td>39</td><td>-2</td><td>25</td><td>-1</td><td>20</td><td>0</td><td>43</td><td>-2</td><td>37</td><td>-1</td><td>80</td><td>-3</td><td>81</td><td>-3</td></tr><tr><td>湖南</td><td>46</td><td>-2</td><td>41</td><td>-1</td><td>23</td><td>-1</td><td>19</td><td>-1</td><td>41</td><td>-2</td><td>38</td><td>-1</td><td>71</td><td>-3</td><td>66</td><td>-3</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>45</td><td>-3</td><td>44</td><td>-3</td><td>39</td><td>-3</td><td>39</td><td>-1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>河北</td><td>45</td><td>-2</td><td>42</td><td>-2</td><td>43</td><td>-2</td><td>40</td><td>0</td><td>47</td><td>-2</td><td>43</td><td>-2</td><td>44</td><td>-1</td><td>40</td><td>-1</td></tr><tr><td>天津</td><td>44</td><td>-2</td><td>39</td><td>-2</td><td>40</td><td>-2</td><td>36</td><td>-2</td><td>48</td><td>-2</td><td>49</td><td>-1</td><td>88</td><td>-3</td><td>81</td><td>-3</td></tr><tr><td>江西</td><td>43</td><td>-2</td><td>39</td><td>-2</td><td>28</td><td>-1</td><td>24</td><td>0</td><td>50</td><td>-2</td><td>47</td><td>-2</td><td>54</td><td>-3</td><td>53</td><td>-1</td></tr><tr><td>湖北</td><td>42</td><td>-2</td><td>35</td><td>-1</td><td>31</td><td>-1</td><td>26</td><td>-1</td><td>41</td><td>-2</td><td>33</td><td>-1</td><td>57</td><td>-3</td><td>53</td><td>-2</td></tr><tr><td>安徽</td><td>37</td><td>-2</td><td>31</td><td>-1</td><td>28</td><td>-1</td><td>25</td><td>0</td><td>34</td><td>-2</td><td>28</td><td>-1</td><td>51</td><td>-2</td><td>45</td><td>-1</td></tr><tr><td>广东</td><td>36</td><td>-1</td><td>33</td><td>-1</td><td>33</td><td>-1</td><td>29</td><td>0</td><td>39</td><td>-2</td><td>39</td><td>-2</td><td>43</td><td>-2</td><td>37</td><td>-1</td></tr><tr><td>山西</td><td>36</td><td>-1</td><td>31</td><td>-1</td><td>32</td><td>-1</td><td>30</td><td>-1</td><td>36</td><td>-1</td><td>29</td><td>-2</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>江苏</td><td>35</td><td>-2</td><td>28</td><td>-1</td><td>30</td><td>-1</td><td>25</td><td>0</td><td>34</td><td>-2</td><td>27</td><td>-1</td><td>44</td><td>-2</td><td>38</td><td>-2</td></tr><tr><td>西藏</td><td>34</td><td>-1</td><td>32</td><td>-1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>32</td><td>-1</td><td>30</td><td>-1</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>浙江</td><td>33</td><td>-1</td><td>28</td><td>-1</td><td>28</td><td>-1</td><td>26</td><td>0</td><td>34</td><td>-2</td><td>29</td><td>-1</td><td>38</td><td>-2</td><td>31</td><td>-2</td></tr><tr><td>福建</td><td>33</td><td>-1</td><td>29</td><td>0</td><td>28</td><td>0</td><td>24</td><td>0</td><td>36</td><td>-2</td><td>30</td><td>-2</td><td>40</td><td>-2</td><td>34</td><td>-1</td></tr><tr><td>海南</td><td>32</td><td>-2</td><td>28</td><td>-1</td><td>30</td><td>-2</td><td>27</td><td>-1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>北京</td><td>28</td><td>-1</td><td>26</td><td>0</td><td>24</td><td>0</td><td>22</td><td>0</td><td>37</td><td>-2</td><td>35</td><td>-2</td><td>34</td><td>-2</td><td>33</td><td>-2</td></tr><tr><td>上海</td><td>27</td><td>-1</td><td>23</td><td>0</td><td>25</td><td>-1</td><td>22</td><td>0</td><td>30</td><td>-1</td><td>27</td><td>-1</td><td>32</td><td>-1</td><td>32</td><td>-1</td></tr></table> 注：1）筛选出企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具五类信用债，剔除永续债券和有担保债券，选择剩余期限0.5-10年的债券作为样本，将样本券中债估值行权收益率减去当天相同剩余期限（考虑行权）的国开债到期收益率，得到样本券每天的信用利差；2）以样本券信用利差的中位数来代表城投债各区域和产业债各行业的信用利差整体水平；3）剔除了样本量小于10只的情况；4）为避免极端异常估值对平均值计算的干扰，对最高5%估值进行缩尾处理；5）为避免样本变动干扰，仅选取计算区间内一直存续且有估值的债券计算。 数据来源：Wind，东方证券研究所 产业债信用利差方面，上周各行业利差普遍小幅收窄1bp，略跑输城投，仅房地产走阔5bp。 图16：各行业信用利差水平及变动情况 注：1）筛选出企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具五类信用债，剔除永续债券和有担保债券，选择剩余期限0.5~10年的债券作为样本，将样本券中债估值行权收益率减去当天相同剩余期限（考虑行权）的国开债到期收益率，得到样本券每天的信用利差；2）以样本券信用利差的中位数来代表城投债各区域和产业债各行业的信用利差整体水平；3）剔除了样本量小于10只的情况；4）为避免极端异常估值对平均值计算的干扰，对最高 $5\%$ 估值进行缩尾处理；5）为避免样本变动干扰，仅选取计算区间内一直存续且有估值的债券计算。 数据来源：Wind，东方证券研究所 二级成交方面，受假期影响，周换手率环比下滑0.82pct至 $0.97\%$ ，换手率前十债券的发行人基本都为央国企。上周折价超过 $10\%$ 成交的信用债发行人涉及碧桂园和万科。 图17：周换手率前十的债券列表 <table><tr><td>高换手率债券前10</td><td>周换手率</td><td>周成交量(亿元)</td><td>债券余额(亿元)</td><td>债项评级</td><td>主体评级</td><td>剩余期限(年)</td></tr><tr><td>16郑州兴港债</td><td>205%</td><td>4.00</td><td>1.95</td><td>AAA</td><td>AAA</td><td>0.39</td></tr><tr><td>26皖能G1</td><td>159%</td><td>15.90</td><td>10.00</td><td>—</td><td>AAA</td><td>2.95</td></tr><tr><td>19沛经开</td><td>133%</td><td>1.60</td><td>1.20</td><td>AA</td><td>AA</td><td>0.68</td></tr><tr><td>26福建港口SCP001</td><td>124%</td><td>17.40</td><td>14.00</td><td>—</td><td>AAA</td><td>0.48</td></tr><tr><td>26厦翔业SCP003</td><td>121%</td><td>12.10</td><td>10.00</td><td>—</td><td>AAA</td><td>0.64</td></tr><tr><td>26景德镇陶SCP001</td><td>117%</td><td>3.88</td><td>3.32</td><td>—</td><td>AA+</td><td>0.73</td></tr><tr><td>17秭归养老债01</td><td>111%</td><td>2.00</td><td>1.80</td><td>AA+</td><td>AA-</td><td>1.46</td></tr><tr><td>20宝莲空压机项目NPB</td><td>110%</td><td>3.52</td><td>3.20</td><td>AA+</td><td>AA-</td><td>1.33</td></tr><tr><td>26太仓水务MTN002</td><td>100%</td><td>1.30</td><td>1.30</td><td>—</td><td>AA+</td><td>2.99</td></tr><tr><td>19张建发</td><td>100%</td><td>1.60</td><td>1.60</td><td>AAA</td><td>AA</td><td>0.63</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图18：成交价差超过 $10\%$ 债券 <table><tr><td>成交日期</td><td>债券名称</td><td>发行人</td><td>净价价差幅度(%)</td><td>主体评级</td><td>剩余期限(年)</td></tr><tr><td>2026/2/27</td><td>H1碧地01</td><td>碧桂园地产集团有限公司</td><td><-50</td><td>AAA</td><td>9.51</td></tr><tr><td>2026/2/27</td><td>H1万科02</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-37</td><td>AAA</td><td>1.90</td></tr><tr><td>2026/2/25</td><td>H2万科02</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-30</td><td>AAA</td><td>1.01</td></tr><tr><td>2026/2/25</td><td>H1万科04</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-27</td><td>AAA</td><td>2.22</td></tr><tr><td>2026/2/25</td><td>H2万科04</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-26</td><td>AAA</td><td>3.27</td></tr><tr><td>2026/2/25</td><td>H2万科06</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-26</td><td>AAA</td><td>3.36</td></tr><tr><td>2026/2/25</td><td>H1万科06</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-26</td><td>AAA</td><td>2.41</td></tr><tr><td>2026/2/25</td><td>H3万科01</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-25</td><td>AAA</td><td>0.40</td></tr><tr><td>2026/2/25</td><td>H1万科02</td><td>万科企业股份有限公司</td><td>-24</td><td>AAA</td><td>1.90</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布都较为散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体多为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、绿地和鑫苑。 图19：城投和产业利差变化前五大主体（bp） <table><tr><td colspan="3">城投</td><td colspan="3">产业</td></tr><tr><td>主体名称</td><td>省份</td><td>利差收窄幅度</td><td>主体名称</td><td>行业</td><td>利差收窄幅度</td></tr><tr><td>铅山城投控股集团有限公司</td><td>江西</td><td>-18</td><td>新疆城建(集团)股份有限公司</td><td>建筑装饰</td><td>-15</td></tr><tr><td>山东省博兴县鑫达建设投资开发有限公司</td><td>山东</td><td>-16</td><td>云南省电力投资有限公司</td><td>公用事业</td><td>-12</td></tr><tr><td>济宁市城运集团有限公司</td><td>山东</td><td>-12</td><td>辽宁方大集团实业有限公司</td><td>钢铁</td><td>-9</td></tr><tr><td>西阳县桃花源文化旅游集团有限公司</td><td>重庆</td><td>-11</td><td>乐歌人体工学科技股份有限公司</td><td>轻工制造</td><td>-9</td></tr><tr><td>寿光市城投控股集团有限公司</td><td>山东</td><td>-10</td><td>吉林省国有资本运营有限责任公司</td><td>非银金融</td><td>-9</td></tr><tr><td>主体名称</td><td>省份</td><td>利差走阔幅度</td><td>主体名称</td><td>行业</td><td>利差走阔幅度</td></tr><tr><td>六盘水市水利开发投资有限责任公司</td><td>贵州</td><td>7</td><td>广州市时代控股集团有限公司</td><td>房地产</td><td>>1000</td></tr><tr><td>遂宁市河东开发建设投资有限公司</td><td>四川</td><td>4</td><td>融侨集团股份有限公司</td><td>房地产</td><td>>1000</td></tr><tr><td>合肥滨湖国有资本运营控股集团有限公司</td><td>安徽</td><td>3</td><td>启迪环境科技发展股份有限公司</td><td>公用事业</td><td>815</td></tr><tr><td>武汉市江夏科技投资集团有限公司</td><td>湖北</td><td>3</td><td>绿地控股集团有限公司</td><td>房地产</td><td>425</td></tr><tr><td>珠海华发综合发展有限公司</td><td>广东</td><td>3</td><td>鑫苑(中国)置业有限公司</td><td>房地产</td><td>302</td></tr></table> 注：1）筛选出企业债、公司债、中票、短融超短融、定向工具五类信用债，剔除永续债券和有担保债券，将样本券中债估值行权收益率减去当天相同剩余期限（考虑行权）的国开债到期收益率，得到样本券每天的信用利差；2）筛选出本周末和上周末均有估值数据的债券；3）计算各主体所有存续债券利差的平均值及其变化。 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 风险提示 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn