> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 资产配置专题报告：战争、油价与黄金，历次地缘冲突下的三种范式 ## 核心内容概述 本报告分析了战争、油价与黄金之间的复杂关系，指出地缘冲突对黄金的影响并非单一的短期避险效应，而是取决于三个关键因素：油价是否形成新的价格中枢、通胀是否失控、以及央行是否容忍通胀。报告通过历史案例，归纳出三种黄金价格路径：**结构性供给冲击→滞涨→黄金趋势上涨**、**短暂断供、供给可替代、消息面扰动→油金短脉冲**、**央行反应函数压过战争溢价→黄金受压**。通过对2026年美以伊冲突的分析，报告预测黄金可能呈现三种不同的演绎路径。 --- ## 主要观点与关键信息 ### 一、历史案例分类与黄金路径分析 #### 第一类：结构性供给冲击→滞涨→黄金趋势上涨 - **特征**：供给冲击持续，油价长期上涨，通胀失控预期显著。 - **典型事件**： - **1973年第四次中东战争/石油禁运**：油价3个月翻倍，金价1年内上涨70%以上。 - **1979年伊朗革命危机**：油价再翻倍，金价上涨超200%。 - **黄金表现**：从避险走向趋势性上涨，同时叠加制度性因素（如美元自由浮动、私人持金合法化）。 #### 第二类：短暂断供、供给可替代、消息面扰动→油金呈现短脉冲 - **特征**：事件冲击大但持续时间短，或可替代供给迅速恢复，导致油价与金价短期冲高后回落。 - **典型事件**： - **1990年海湾战争**：油价3个月回落至战前水平，金价同步下跌。 - **2003年伊拉克战争**：油价和金价仅小幅波动。 - **2020年美伊冲突**：油价短期冲高后回落，金价仅小幅上涨。 - **2025年12日战争**：纯粹消息面扰动，无实质断供，金价快速回吐溢价。 - **黄金表现**：短期脉冲式上涨，但缺乏趋势性支撑。 #### 第三类：央行反应函数压过战争溢价→黄金受压 - **特征**：央行采取紧缩政策去通胀，实际利率与美元走强压制金价。 - **典型事件**： - **1980年两伊战争**：金价从高点回落超30%。 - **2022年俄乌冲突**：金价全年震荡下行，美联储加息压制。 - **黄金表现**：受利率与美元压制，呈现下跌趋势。 --- ## 2026年美以伊冲突的分析框架 ### 条件一：原油中枢是否实质抬升？ - **判断**：油价中枢将从70美元/桶抬升至95-105美元/桶，取决于霍尔木兹海峡复航情况。 - **关键变量**：霍尔木兹海峡是否长期封锁、油价是否维持高位。 - **结论**：若海峡部分复航、油价回落至90美元附近，金价将高位震荡。 ### 条件二：通胀是否彻底失控？ - **判断**：当前通胀偏高但远未失控，核心CPI与PCE仍保持在2.5%以上。 - **关键变量**：油价是否持续推升核心通胀、中长期通胀预期是否脱锚。 - **结论**：若油价回落、通胀缓慢回落，金价可能在区间震荡；若通胀失控，金价可能进入趋势性上涨。 ### 条件三：央行是否落后于曲线？ - **判断**：当前美联储仍偏鹰，尚未表现出容忍通胀的迹象。 - **关键变量**：TIPS实际收益率、美联储是否释放降息信号。 - **结论**：若美联储转向宽松，金价有望进入宏观宽松牛市。 --- ## 三种可能的黄金演绎路径 | 情形 | 主观概率 | 触发条件 | 黄金路径 | |------|----------|----------|----------| | A：温和着陆，窄幅震荡 | 中等 | 海峡部分复航，油价回落至90美元，通胀缓慢回落，Fed全年仅降息1次 | 黄金在前高之内震荡，可能略有修复但低于1月高点 | | B：脱离战争逻辑，回归宏观宽松 | 中等 | 停火、油价回落至80美元以下、经济走弱、Fed释放降息信号 | 黄金有望开启宏观宽松牛市 | | C：黑天鹅，黄金上行空间最大 | 低 | 海峡长期封锁、油价中枢抬升、通胀失控、实际利率转负 | 黄金先承压，后在美联储让步后趋势性上涨，可能突破5500美元/盎司 | --- ## 黄金走势的关键因素 - **油价是否形成新中枢**：若油价维持高位，黄金可能走出趋势行情。 - **通胀是否失控**：只有在通胀失控预期下，黄金才可能成为宏观资产。 - **央行反应**：若央行选择加息压制通胀，黄金将承压；若容忍通胀，黄金将受益。 --- ## 短期与中期操作建议 ### 短期（未来1-2个月） - **操作**：不追高，等待信号。 - **逻辑**：当前黄金处于第三类开局，短期受美元与实际利率压制。 - **风险提示**：若金价在油价100美元/桶环境下回踩4200-4400美元并守住，具备配置价值。 ### 中期（Q2-Q3） - **情景A**：海峡部分复航、油价回落至90美元、通胀缓慢回落、Fed降息1次。 - **操作**：黄金在年内高点和低点之间震荡，可维持小仓位等待慢变量催化。 - **情景B**：停火、油价回落至80美元以下、经济走弱、Fed释放降息信号。 - **操作**：黄金有望开启宏观宽松牛市。 - **情景C**：海峡长期封锁、油价中枢抬升、通胀失控、实际利率转负。 - **操作**：黄金先承压，后在市场确认美联储让步后进入趋势性上涨，可在流动性冲击中逆向加仓。 ### 长期逻辑 - **不变**：全球央行持续增持黄金、去美元化趋势仍是长期支撑。 --- ## 风险提示 - **历史样本可比性风险**：极端宏观环境或能源贸易结构变化可能导致历史规律失效。 - **事件定义与窗口划分风险**：不同起止日和观察窗口可能影响收益与归类结论。 - **中东局势失控风险**：若冲突扩大，黄金避险需求将激增。 - **央行购金数据风险**：购金数据存在披露滞后与隐性购买，可能影响判断。 - **模型设定风险**：GRAM框架可能低估尾部情景波动。 - **情景假设偏离风险**：若冲突演化、政策或市场预期与报告设定偏离，需重新修正。 - **政策与流动性冲击风险**：制裁、资本管制、能源署释储等可能放大金价波动。 - **美联储政策转向风险**：若美联储超预期转向，将显著影响金价走势。 --- ## 附录：分析师与团队信息 - **林加力**：国海证券研究所副所长、首席资产配置官、金融首席分析师，擅长信用风险、监管政策、银行经营等。 - **许潇琦**：证券分析师，主要覆盖主观资产配置和另类资产研究。 - **袁雨琦**：证券分析师，主要覆盖量化资产配置和金融产品研究。 - **刘子路**：研究助理，主要覆盖主观资产配置和另类资产研究。 --- ## 投资评级标准 - **行业投资评级**： - 推荐：行业指数领先沪深300。 - 中性：行业指数跟随沪深300。 - 回避：行业指数落后沪深300。 - **股票投资评级**： - 买入：相对沪深300涨幅20%以上。 - 增持：相对沪深300涨幅10%-20%。 - 中性：相对沪深300涨幅-10%至10%。 - 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。 --- ## 免责声明 - 本报告风险等级为R3，仅供符合投资者适当性管理要求的客户使用。 - 报告内容仅供参考，不构成投资建议。 - 本报告版权归国海证券所有，未经授权不得使用。