20260301-华鑫证券-固定收益周报_3月宏观流动性边际收敛风险较高——资产配置周报_21页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 3月宏观流动性边际收敛风险较高——资产配置周报 一固定收益周报 # 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn # 相关研究 1、《转债次新券及ETF均维持高热度》2026-01-27 2、《地方债发行提速，关注风格切换——资产配置周报》2026-01-25 3、《双高转债占比达到历史峰值水平》2026-01-21 # 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2026年1月实体部门负债增速录得 $8.3\%$ ，前值 $8.4\%$ ，符合预期。预计2026年2月实体部门负债增速小幅反弹至 $8.4\%$ 附近，3月转而下行。金融部门方面，春节后一周（2月24-27日）资金面如期恢复，幅度有限；合并来看，2月资金面较1月小幅改善，符合预期。复盘2月，我们在1月底的基本判断为：宏观流动性乐观，在盈利、资金跨境流动、风险偏好基本平稳的假设下，看多权益，债券参与价值不大。2月万得全A上涨 $2.34\%$ ，十债收益率累计下行2个基点至 $1.79\%$ ，基本符合我们的判断。权益风格方面，我们用中证1000指数（2月累计上涨 $3.71\%$ ）和上证50指数（2月累计下跌 $0.88\%$ ）分别代表成长和价值，显示成长跑赢价值。展望3月，宏观流动性边际收敛风险较高，预计实体部门负债增速转而下行；资金面方面全月亦大概率较2月有所收敛，预计本周（3月2-6日）将出现资金面月度高点，亦是春节后资金面反弹的高点。上述组合下，我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。2026年2月10日，央行发布四季度货币政策执行报告，明确指出，“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026年两会给出定量财政目标。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加5611亿元（高于计划的净增加5204亿元），按计划本周政府债净增加1276亿元，2026年1月末政府负债增速为 $12.6\%$ ，前值 $12.4\%$ ，预计2026年2月回落至 $12.1\%$ 附近，3月继续下行。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所改善。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至 $1.32\%$ ，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 $1.3\%$ ，中枢在 $1.4\%$ 附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限利差收窄至47个基点。我们目前倾向于判断，十年国 债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 $1.6\% - 1.9\%$ 和 $1.8\% - 2.3\%$ 附近。 资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所改善，我们预计1-2月合计，实体经济至少能基本维持2025年11-12月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在 $5\%$ 左右，按照赤字和赤字率（ $4\%$ ）倒推，全年名义经济增速目标在 $4.9\%$ 。需要进一步观察确认的是， $5\%$ 左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 # 二、股债性价比和股债风格 2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。 上周资金面边际上有所改善，权益全面上涨，风格上继续成长占优；债券收益率方面，整体平稳，超长端有较大幅度上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计下行1个基点至 $1.79\%$ ，一债收益率全周稳定在 $1.32\%$ ，期限利差收窄至47个基点，30年国债收益率全周累计上行5个基点至 $2.29\%$ 。我们全仓权益，风格均衡，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.18pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-0.29pct，最大回撤 $12.1\%$ （同期沪深300最大回撤 $15.7\%$ ）。 上周市场表现基本符合我们有关“短期仍可乐观”的预期，股牛债平，本周进入3月，预计资金面出现月内高点，具体时间有待观察，实体部门负债增速在2月小幅反弹后3月亦大概率下行；事件性冲击方面，本周召开的两会将给出全年的经济目标和财政计划。与此相关，本周我们推荐上证50指数（仓位 $60\%$ ）、中证1000指数（仓位 $40\%$ ）。 # 三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价 值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 # 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 # 正文目录 1、国家资产负债表分析. 6 2、股债性价比和股债风格. 7 3、行业推荐 9 3.1、行业表现回顾 9 3.2、行业拥挤度和成交量 10 3.3、行业估值盈利 12 3.4、行业景气度 13 3.5、公募市场回顾 15 3.6、行业推荐 17 风险提示 19 # 图表目录 图表1：资产配置观点 6 图表2：宽基轮动组合收益情况 7 图表3：股债收益情况 8 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比 8 图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%） 9 图表6：各行业拥挤度情况 11 图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况 11 图表8：PE(TTM)周度变动情况 12 图表9：各行业估值盈利匹配情况 12 图表10：全球制造业PMI一览 13 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%） 13 图表12：CCFI和BDI指数 14 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆） 14 图表 14：全国城市二手房挂牌价指数(2015 年第 1 周=100) 14 图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100） 14 图表16：乘用车当周日均零售量（辆） 15 图表17：6M票据利率和存单利率（%） 15 图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%） 15 图表 19：主动公募股基业绩表现 (%) 16 图表20：主动公募规模历史变化（亿元） 17 图表21：红利 $\mathsf{A} + \mathsf{H}$ 组合收益情况 17 图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20251031更新） 18 图表1：资产配置观点 3月1日 全年基准假设 盈利平稳，宏观流动性边际收敛，风险偏好下降。 经济 在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所改善，我们预计1-2月合计，实体经济至少能基本维持2025年11-12月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 月度政策展望 2月实体部门负债增速有所反弹，2月资金面情况尚可。 周度政策展望 实体扩张，金融扩张。 股债性价比（周度） 偏向股票。 股票风格（周度） 成长占优。 债券风格（周度） 参与价值不大。 宽基轮动（周度） 上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%）。 胜率（2023年8月以来） 0.58 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2026年1月实体部门负债增速录得 $8.3\%$ ，前值 $8.4\%$ 符合预期。预计2026年2月实体部门负债增速小幅反弹至 $8.4\%$ 附近，3月转而下行。金融部门方面，春节后一周（2月24-27日）资金面如期恢复，幅度有限；合并来看，2月资金面较1月小幅改善，符合预期。复盘2月，我们在1月底的基本判断为：宏观流动性乐观，在盈利、资金跨境流动、风险偏好基本平稳的假设下，看多权益，债券参与价值不大。2月万得全A上涨 $2.34\%$ ，十债收益率累计下行2个基点至 $1.79\%$ ，基本符合我们的判断。权益风格方面，我们用中证1000指数（2月累计上涨 $3.71\%$ ）和上证50指数（2月累计下跌 $0.88\%$ ）分别代表成长和价值，显示成长跑赢价值。展望3月，宏观流动性边际收敛风险较高，预计实体部门负债增速转而下行；资金面方面全月亦大概率较2月有所收敛，预计本周（3月2-6日）将出现资金面月度高点，亦是春节后资金面反弹的高点。上述组合下，我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。2026年2月10日，央行发布四季度货币政策执行报告，明确指出，“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026年两会给出定量财政目标。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加5611亿元（高于计划的净增加5204亿元），按计划本周政府债净增加1276亿元，2026年1月末政府负债增速为 $12.6\%$ ，前值 $12.4\%$ ，预计2026年2月回落至 $12.1\%$ 附近，3月继续下行。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所改善。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至 $1.32\%$ ，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 $1.3\%$ ，中枢在 $1.4\%$ 附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限利差收窄至47个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 $1.6\% -1.9\%$ 和 $1.8\% -2.3\%$ 附近。 资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所改善，我们预计1-2月合计，实体经济至少能基本维持2025年11-12月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在 $5\%$ 左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 $4.9\%$ 。需要进一步观察确认的是， $5\%$ 左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 # 2、股债性价比和股债风格 2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。 上周资金面边际上有所改善，权益全面上涨，风格上继续成长占优；债券收益率方面，整体平稳，超长端有较大幅度上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计下行1个基点至 $1.79\%$ ，一债收益率全周稳定在 $1.32\%$ ，期限利差收窄至47个基点，30年国债收益率全周累计上行5个基点至 $2.29\%$ 。我们全仓权益，风格均衡，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.18pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-0.29pct，最大回撤 $12.1\%$ （同期沪深300最大回撤 $15.7\%$ ）。 上周市场表现基本符合我们有关“短期仍可乐观”的预期，股牛债平，本周进入3月，预计资金面出现月内高点，具体时间有待观察，实体部门负债增速在2月小幅反弹后3月亦大概率下行；事件性冲击方面，本周召开的两会将给出全年的经济目标和财政计划。与此相关，本周我们推荐上证50指数（仓位 $60\%$ ）、中证1000指数（仓位 $40\%$ ）。 图表2：春节期间海外市场表现 图表3：宽基轮动组合收益情况 2月13日 2月27日 涨跌幅(2月13日-2月27日) 万得全A 6756.8 6942.4 2.75% 红利指数 3125.78 3226.75 3.23% 上证50 3034.35 3039.43 0.17% 沪深300 4660.41 4710.65 1.08% 中证500 8299.58 8658.45 4.32% 中证1000 8204.83 8560.84 4.34% 科创50 1470.33 1488.02 1.20% 创业板指数 3275.96 3310.3 1.05% 中证转债指数 526.44 525.20 -0.24% 三十年期国债收益率 2.24% 2.29% 0.05% 十年期国债收益率 1.79% 1.79% -0.01% 一年期国债收益率 1.32% 1.32% 0.00% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：股债收益情况 2026年2月13日 2026年2月27日 涨跌幅(2026年 2月13日-2026年 2月27日) 万得盈利预期（归母净利润同比增速，20260227） 2025年 (%) 与前期比 (pct) 2026年 (%) 与前期比 (pct) 万得全A 6756.8 6942.4 2.75% 13.95 -1.09 18.29 0.13 红利指数 3125.78 3226.75 3.23% 14.78 -0.14 2.81 0.1 上证50 3034.35 3039.43 0.17% -0.48 -0.03 5.43 0.21 沪深300 4660.41 4710.65 1.08% 9.15 -0.27 9.95 0.11 中证500 8299.59 8658.45 4.32% 29.82 -3.59 25.02 0.97 中证1000 3275.96 3310.3 1.05% 35.73 -4.27 23.26 -0.47 科创50 1470.33 1488.02 1.20% 11.54 -18.64 131.61 32.76 创业板指数 3275.96 3310.3 1.05% 35.14 -0.03 36.04 0.56 三十年期国债收益率 2.24% 2.29% 0.05% 十年期国债收益率 1.79% 1.79% 0.00% 一年期国债收益率 1.32% 1.32% 0.00% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 3、行业推荐 # 3.1、行业表现回顾 本周A股放量上涨。上证指数涨 $2\%$ ，深证成指涨 $2.8\%$ ，创业板指涨 $1.1\%$ 。申万一级行业中钢铁、有色金属、基础化工、环保、煤炭涨幅最大，本周涨跌幅分别在 $12.3\%$ 、 $9.8\%$ 、 $7.1\%$ 、 $7\%$ 、 $5.9\%$ ，传媒、商贸零售、食品饮料、非银金融、银行跌幅最大，周涨跌幅分别在 $-5.1\%$ 、 $-1.6\%$ 、 $-1.5\%$ 、 $-1.2\%$ 、 $-0.9\%$ 。 图表6：全部申万一级行业本周涨跌情况 $(\%)$ 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 3.2、行业拥挤度和成交量 截至2月27日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、有色金属、计算机、机械设备，分别为 $16.6\%$ 、 $10.1\%$ 、 $9\%$ 、 $8.2\%$ 、 $7.7\%$ 。排名后五为综合、美容护理、纺织服饰、社会服务、房地产，分别为 $0.1\%$ 、 $0.2\%$ 、 $0.5\%$ 、 $0.5\%$ 、 $0.7\%$ 。 本周拥挤度增长前五的行业为有色金属、公用事业、基础化工、电子、通信，增长值分别为 $1.8\%$ 、 $1.1\%$ 、 $1.1\%$ 、 $0.9\%$ 、 $0.9\%$ 。下降前五分别为传媒、计算机、汽车、医药生物、食品饮料，拥挤度分别变动 $-3.1\%$ 、 $-0.9\%$ 、 $-0.7\%$ 、 $-0.5\%$ 、 $-0.4\%$ 。 截至2月27日，通信、有色金属、国防军工、钢铁、机械设备拥挤度分别处于2018年以来 $97.6\%$ 、 $96.5\%$ 、 $94.7\%$ 、 $91.7\%$ 、 $91\%$ 分位数，相对较高。食品饮料、银行、非银金融、综合、美容护理分别处于 $0.1\%$ 、 $0.5\%$ 、 $0.7\%$ 、 $0.8\%$ 、 $1\%$ 分位数，相对较低。 图表7：各行业拥挤度情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 本周全A日均成交量2.4万亿元，较上周2.1万亿元上升。钢铁、煤炭、建筑装饰、公用事业、基础化工成交量同比增速最高，成交量变动分别在 $70.7\%$ 、 $47.6\%$ 、 $45.3\%$ 、 $38.1\%$ 、 $29\%$ 。传媒、综合、商贸零售、食品饮料、社会服务成交量跌幅最大，成交量变动分别在 $-37.3\%$ 、 $-16.4\%$ 、 $-14.1\%$ 、 $-13.3\%$ 、 $-10.4\%$ 。 图表8：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 3.3、行业估值盈利 本周申万一级行业PE(TTM)中钢铁、有色金属、基础化工、环保、煤炭涨幅最大，变动幅度分别在 $12.4\%$ 、 $9.8\%$ 、 $7.3\%$ 、 $7\%$ 、 $5.9\%$ ，传媒、商贸零售、食品饮料、非银金融、银行跌幅最大，估值变动幅度分别在 $-5.2\%$ 、 $-1.6\%$ 、 $-1.5\%$ 、 $-1.2\%$ 、 $-1\%$ 。 图表9：PE(TTM)周度变动情况 图表10：各行业估值盈利匹配情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 估值盈利匹配方面，截至2026年2月27日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券、保险、电力、公用事业、美容护理、新能源、消费电子。 数据截至 2026/2/27 预测2025年ROE 平均值 % PB(LF)历史分位 % 数据截至 2026/2/27 2025年万德盈利预期(归母净利润同比增速)% PE-TTM历史分位 % 金融地产基建 红利指数 9.6 57.7 消费 农林牧渔 0.7 22.5 环保 4.8 66.4 食品饮料 -1.7 8.1 建筑装饰 6.4 34.6 白酒Ⅱ -5.7 6.8 房地产 -12.3 25.9 中药Ⅱ 13.0 43.7 银行 9.3 18.2 医药生物 14.8 58.6 证券Ⅱ 8.1 31.6 商贸零售 7.6 94.0 保险Ⅱ 19.1 41.6 汽车 19.3 80.4 资源品 钢铁 2.6 78.2 汽车零部件 24.7 87.6 煤炭 8.8 74.1 家用电器 8.6 37.2 石油石化 9.6 69.8 纺织服饰 1.7 67.3 有色金属 14.7 99.8 轻工制造 -9.8 83.3 工业金属 17.4 99.8 美容护理 18.9 53.9 贵金属 17.1 99.7 基础化工 7.3 74.1 科技 新能源 24.7 40.3 中游制造 电力 8.9 68.6 电子 57.3 99.5 公用事业 9.0 65.0 计算机 141.4 98.4 建筑材料 3.8 37.6 传媒 108.2 85.8 交通运输 7.9 33.5 通信 15.5 90.0 电力设备 6.3 72.3 游戏Ⅱ 281.6 75.3 机械设备 7.2 100.0 消费电子 32.6 65.8 国防军工 5.3 99.7 资料来源：Wind，华鑫证券研究；注：PB、PE历史分位数的起算时间为2016年1月1日 # 3.4、行业景气度 外需方面，涨跌互现。1月全球制造业PMI自50.4升至50.9，2月主要经济体PMI多数上行。CCFI指数最新一周环比下跌 $3.03\%$ 。港口货物吞吐量回落。韩国1月出口增速升至 $33.9\%$ ，2月微降至 $29\%$ 。越南出口增速自12月的 $23.9\%$ 升至1月的 $34.3\%$ 。 内需方面，最新一周二手房价格小幅上行，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回落，2025年9-10月十行业拟合的产能利用率持续回落，11-12月持续回升，1-2月小幅回落。汽车成交量相对历史季节性走强，新房成交持续处于历史最低，二手房成交也处于历史较低水平。截至2月22日，全国城市二手房挂牌价指数较上周上涨 $0.2\%$ 。截至2月6日，生产资料价格指数较上周环比下跌 $0.3\%$ 图表11：全球制造业PMI一览 图表12：韩国、越南和全球出口金额增速 $(\%)$ 2026/02 2026/01 2025/12 2025/11 2025/10 美国 52.6 47.9 48.2 48.7 欧元区 52.1 49.5 48.8 49.6 50.0 德国 50.7 49.1 47.0 48.2 49.6 法国 49.9 51.2 50.7 47.8 48.8 英国 52.0 51.8 50.6 50.2 49.7 日本 52.8 51.5 50.0 48.7 48.2 韩国 51.2 50.1 49.4 49.4 越南 52.5 53.0 53.8 54.5 巴西 47.0 47.6 48.8 48.2 印度 57.5 55.4 55.0 56.6 59.2 俄罗斯 49.4 48.1 48.3 48.0 中国 49.3 50.1 49.2 49.0 全球 50.9 50.4 50.5 50.9 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表13：CCFI和BDI指数 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表14：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表15：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100） 图表16：生产资料价格指数（2005年12月 $= 100$ ） 资料来源：同花顺，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表17：乘用车当周日均零售量（辆） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表18：6M票据利率和存单利率（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表19：十大行业拟合工业产能利用率 $(\%)$ 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 3.5、公募市场回顾 2月第4周（2.24-2.27）主动公募股基多数跑赢沪深300。其中 $10\%$ 、 $20\%$ 、 $30\%$ 和 $50\%$ 周度涨跌幅分别在 $5.3\%$ 、 $4\%$ 、 $3.2\%$ 、 $1.9\%$ ，沪深300周度上涨 $1.1\%$ 。 根据最新净值及份额估算，截至2月27日，主动公募股基资产净值在4.07万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升。 图表20：主动公募股基业绩表现 $(\%)$ 日期 10%分位数 20%分位数 30%分位数 50%分位数 沪深300 2026年初以来 24.37 17.46 13.41 6.77 1.02 2025Q4以来 27.08 19.58 14.36 6.14 0.79 2026/2/27 5.34 4.04 3.19 1.89 1.08 2026/2/13 4.28 3.08 2.23 1.15 0.36 2026/2/6 0.81 -0.03 -0.58 -1.84 -1.33 2026/1/30 2.29 1.14 0.36 -0.61 0.08 2026/1/23 4.67 3.48 2.68 1.49 -0.62 2026/1/16 3.98 2.83 2.14 1.14 -0.57 2026/1/9 8.90 6.69 5.57 4.00 2.79 2025/12/31 1.57 0.74 0.32 -0.18 -0.59 2025/12/26 6.03 4.80 3.88 2.41 1.95 2025/12/19 1.52 0.79 0.34 -0.42 -0.28 2025/12/12 3.69 2.06 1.25 0.20 -0.08 2025/12/5 2.78 2.08 1.63 0.90 1.28 2025/11/28 5.96 4.90 4.14 3.05 1.64 2025/11/21 -2.25 -3.25 -3.77 -4.68 -3.77 2025/11/14 2.25 1.13 0.49 -0.47 -1.08 2025/11/7 2.30 1.54 1.02 0.17 0.82 2025/10/31 2.24 1.12 0.62 0.01 -0.43 2025/10/24 8.43 6.10 4.77 3.12 3.24 2025/10/17 -0.55 -1.88 -2.75 -4.19 -2.22 2025/10/10 0.80 0.12 -0.27 -1.34 -0.51 2025/9/26 2.79 1.88 1.26 0.38 1.07 资料来源：Wind，华鑫证券研究 注：包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。 图表21：主动公募规模历史变化（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 注：包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。 # 3.6、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。（详见专题报告《“债性”红利股择券策略》） 图表22：红利A+H组合收益情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 注：超额收益为相对中证红利指数计算。 图表23：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20251031更新） 序号 证券代码 证券简称 中信一级行业 最新年度股息率(%) 季报欠配比例(%) 1 0883.HK 中国海洋石油 石油石化 6.25 -0.10 2 601169.SH 北京银行 银行 5.81 -0.10 3 601229.SH 上海银行 银行 5.58 -0.08 4 600015.SH 华夏银行 银行 6.16 -0.04 5 601919.SH 中远海控 交通运输 9.80 -0.02 6 0144.HK 招商局港口 交通运输 5.57 -0.02 7 000651.SZ 格力电器 家电 7.53 -0.02 8 0371.HK 北控水务集团 电力及公用事业 6.29 -0.01 9 601225.SH 陕西煤业 煤炭 6.94 -0.01 10 0152.HK 深圳国际 交通运输 6.97 -0.01 11 002267.SZ 陕天然气 电力及公用事业 5.54 0.00 12 600153.SH 建发股份 交通运输 7.83 0.00 13 1857.HK 中国光大水务 电力及公用事业 7.40 1 601398.SH 工商银行 银行 3.19 -0.15 2 600000.SH 浦发银行 银行 3.42 -0.11 3 601169.SH 北京银行 银行 5.81 -0.10 4 601288.SH 农业银行 银行 3.31 -0.09 5 601728.SH 中国电信 通信 3.49 -0.09 6 601857.SH 中国石油 石油石化 5.16 -0.09 7 601229.SH 上海银行 银行 5.58 -0.08 8 600028.SH 中国石化 石油石化 3.60 -0.08 9 601818.SH 光大银行 银行 4.42 -0.07 10 601988.SH 中国银行 银行 3.06 -0.06 11 601658.SH 邮储银行 银行 3.00 -0.06 12 600919.SH 江苏银行 银行 5.19 -0.06 13 601916.SH 浙商银行 银行 4.11 -0.05 14 601825.SH 沪农商行 银行 5.31 -0.05 15 600016.SH 民生银行 银行 6.68 -0.05 16 601088.SH 中国神华 煤炭 4.87 -0.04 17 600015.SH 华夏银行 银行 6.16 -0.04 18 601186.SH 中国铁建 建筑 3.24 -0.04 19 000157.SZ 中联重科 机械 3.07 -0.04 20 601166.SH 兴业银行 银行 5.34 -0.03 资料来源：Wind，华鑫证券研究 # 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 # 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 # 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 ＞20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 ＞10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 # 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。