> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 信用主体估值弹性分析总结 ## 核心内容 本文通过分析信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段中利差的相对波动幅度，衡量其估值弹性。基于3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来的时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段，共13个阶段。以3月13日存量的非担保、公募债为样本，计算个券在各阶段与同期限、同隐含评级曲线之间的超额利差变动幅度，得出每个信用主体的利差变动均值。 根据利差变动均值，将信用主体分为“高估值弹性”、“低估值弹性”和“中等估值弹性”三类，具体定义如下： - 若主体利差平均上行或下行幅度处于同类型发行人前30%分位数，定义为“高估值弹性”； - 若处于后30%分位数，定义为“低估值弹性”； - 其余定义为“中等估值弹性”。 进一步根据11个上行/下行阶段的表现，将主体分为“高弹性主体”、“低弹性主体”和“中弹性主体”： - 高弹性主体：至少6次被定义为“高估值弹性”且少于5次为“低估值弹性”； - 低弹性主体：至少6次被定义为“低估值弹性”且少于5次为“高估值弹性”； - 中弹性主体：至少6次被定义为“中等估值弹性”且少于5次为“高估值弹性”或“低估值弹性”。 最终筛选出1149家有存量非担保公募债的发行人，占全部公募发行人的39%，其中包括345家“高弹性主体”、318家“低弹性主体”和486家“中弹性主体”。 ## 主要观点 ### 1. 高弹性主体表现特征 - **收益率下行阶段**：表现强势，超额利差收窄； - **收益率上行阶段**：表现较差，超额利差走扩； - **持有期收益率**：在收益率下行期表现优于低弹性主体，但在调整期表现较弱； - **资质**：多为AA(2)及以下，主要分布在欠发达区域省级或市级平台，以及经济强省的区县级平台； - **流动性**：成交活跃度较高，月度经纪商成交笔数/存量债数量多在50%-100%之间。 ### 2. 低弹性主体表现特征 - **收益率下行阶段**：表现平平，超额利差走扩； - **收益率上行阶段**：抗跌性强，超额利差收窄； - **持有期收益率**：在收益率下行期表现弱于高弹性主体，但在调整期损失更小； - **资质**：主要为AA+、AA及AA(2)； - **流动性**：相对较低，多数月份成交活跃度不及高弹性主体。 ### 3. 中弹性主体表现特征 - **收益率走势**：基本与整体一致，超额利差多在0bp左右； - **表现**：介于高弹性与低弹性主体之间； - **流动性**：成交活跃度适中，多在45%-80%之间。 ## 关键信息 ### 1. 估值弹性与市场环境的关系 - 在债市收益率下行期，高弹性主体表现更优，适合增配； - 在债市调整期，低弹性主体抗跌性更强，适合配置； - 10年国债收益率作为参考，当其处于低位（1.75%）时，可减持高弹性主体，增配低弹性或中弹性主体； - 当10年国债收益率上行至高位（1.9%）时，可适当增配高弹性主体，以获取利差压缩带来的资本利得。 ### 2. 信用债市场环境 - 2023年以来，债牛行情持续，尤其是“一揽子化债方案”后，债市“资产荒”格局强化； - 机构通过下沉和拉久期抢筹信用债，导致各期限、各等级信用债收益率和利差均下行至历史低位； - 传统“持有到期配置”策略失效，交易策略成为信用债投资的重要方式。 ### 3. 估值弹性分类依据 - **城投主体**：高弹性主体主要分布在低等级，中弹性主体与低弹性主体分布较广； - **产业主体**：高弹性主体与中弹性主体流动性较好，低弹性主体流动性相对较弱； - **流动性差异**：低弹性主体因真实成交较少，价格反映不及时，体现出一定的抗跌性。 ### 4. 10年国债收益率的参考意义 - 2025年以来，3年AA+中短票收益率走势与10年国债基本同向，但略微滞后； - 10年国债收益率在1.75%-1.9%之间箱体震荡，未突破； - 可通过10年国债收益率上下沿来判断换仓时机，以应对信用债市场可能的估值调整风险。 ## 换仓策略建议 - 当10年国债收益率处于低位（约1.75%）时，建议减持高弹性主体，增配低弹性或中弹性主体； - 当10年国债收益率处于高位（约1.9%）时，可适当增配高弹性主体，以获取利差压缩带来的资本利得； - 当收益率处于箱体中部（如1.83%）时，可考虑增配中弹性主体，以平衡风险与收益。 ## 风险提示 1. **货币政策调整**：若出现超预期调整，可能影响信用债市场走势； 2. **流动性变化**：若流动性投放不及预期，可能影响资产定价； 3. **信用风险事件**：若发生超预期信用风险事件，可能引发信用债市场调整。 ## 数据来源 - WIND - 华西证券研究所 ## 图表说明 - 图2：城投、产业弹性主体数量分布 - 图3：城投高弹性主体主要分布在低等级 - 图4：城投三类主体经纪商成交笔数/存量债数量 - 图5：产业三类主体经纪商成交笔数/存量债数量 - 图6：2023年以来各阶段信用“高弹性”、“中弹性”、“低弹性”主体利差变动幅度 - 图7：2025年三季度以来，10年国债收益率在1.75%-1.9%的箱体内运行