20260318-华西证券-信用主体之高中低弹性,顺势而为_9页_1mb

信用主体估值弹性分析总结

核心内容

本文通过分析信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段中利差的相对波动幅度，衡量其估值弹性。基于3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来的时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段，共13个阶段。以3月13日存量的非担保、公募债为样本，计算个券在各阶段与同期限、同隐含评级曲线之间的超额利差变动幅度，得出每个信用主体的利差变动均值。

根据利差变动均值，将信用主体分为“高估值弹性”、“低估值弹性”和“中等估值弹性”三类，具体定义如下：

• 若主体利差平均上行或下行幅度处于同类型发行人前30%分位数，定义为“高估值弹性”；
• 若处于后30%分位数，定义为“低估值弹性”；
• 其余定义为“中等估值弹性”。

进一步根据11个上行/下行阶段的表现，将主体分为“高弹性主体”、“低弹性主体”和“中弹性主体”：

• 高弹性主体：至少6次被定义为“高估值弹性”且少于5次为“低估值弹性”；
• 低弹性主体：至少6次被定义为“低估值弹性”且少于5次为“高估值弹性”；
• 中弹性主体：至少6次被定义为“中等估值弹性”且少于5次为“高估值弹性”或“低估值弹性”。

最终筛选出1149家有存量非担保公募债的发行人，占全部公募发行人的39%，其中包括345家“高弹性主体”、318家“低弹性主体”和486家“中弹性主体”。

主要观点

1. 高弹性主体表现特征

• 收益率下行阶段：表现强势，超额利差收窄；
• 收益率上行阶段：表现较差，超额利差走扩；
• 持有期收益率：在收益率下行期表现优于低弹性主体，但在调整期表现较弱；
• 资质：多为AA(2)及以下，主要分布在欠发达区域省级或市级平台，以及经济强省的区县级平台；
• 流动性：成交活跃度较高，月度经纪商成交笔数/存量债数量多在50%-100%之间。

2. 低弹性主体表现特征

• 收益率下行阶段：表现平平，超额利差走扩；
• 收益率上行阶段：抗跌性强，超额利差收窄；
• 持有期收益率：在收益率下行期表现弱于高弹性主体，但在调整期损失更小；
• 资质：主要为AA+、AA及AA(2)；
• 流动性：相对较低，多数月份成交活跃度不及高弹性主体。

3. 中弹性主体表现特征

• 收益率走势：基本与整体一致，超额利差多在0bp左右；
• 表现：介于高弹性与低弹性主体之间；
• 流动性：成交活跃度适中，多在45%-80%之间。

关键信息

1. 估值弹性与市场环境的关系

• 在债市收益率下行期，高弹性主体表现更优，适合增配；
• 在债市调整期，低弹性主体抗跌性更强，适合配置；
• 10年国债收益率作为参考，当其处于低位（1.75%）时，可减持高弹性主体，增配低弹性或中弹性主体；
• 当10年国债收益率上行至高位（1.9%）时，可适当增配高弹性主体，以获取利差压缩带来的资本利得。

2. 信用债市场环境

• 2023年以来，债牛行情持续，尤其是“一揽子化债方案”后，债市“资产荒”格局强化；
• 机构通过下沉和拉久期抢筹信用债，导致各期限、各等级信用债收益率和利差均下行至历史低位；
• 传统“持有到期配置”策略失效，交易策略成为信用债投资的重要方式。

3. 估值弹性分类依据

• 城投主体：高弹性主体主要分布在低等级，中弹性主体与低弹性主体分布较广；
• 产业主体：高弹性主体与中弹性主体流动性较好，低弹性主体流动性相对较弱；
• 流动性差异：低弹性主体因真实成交较少，价格反映不及时，体现出一定的抗跌性。

4. 10年国债收益率的参考意义

• 2025年以来，3年AA+中短票收益率走势与10年国债基本同向，但略微滞后；
• 10年国债收益率在1.75%-1.9%之间箱体震荡，未突破；
• 可通过10年国债收益率上下沿来判断换仓时机，以应对信用债市场可能的估值调整风险。

换仓策略建议

• 当10年国债收益率处于低位（约1.75%）时，建议减持高弹性主体，增配低弹性或中弹性主体；
• 当10年国债收益率处于高位（约1.9%）时，可适当增配高弹性主体，以获取利差压缩带来的资本利得；
• 当收益率处于箱体中部（如1.83%）时，可考虑增配中弹性主体，以平衡风险与收益。

风险提示

1. 货币政策调整：若出现超预期调整，可能影响信用债市场走势；
2. 流动性变化：若流动性投放不及预期，可能影响资产定价；
3. 信用风险事件：若发生超预期信用风险事件，可能引发信用债市场调整。

数据来源

• WIND
• 华西证券研究所

图表说明

• 图2：城投、产业弹性主体数量分布
• 图3：城投高弹性主体主要分布在低等级
• 图4：城投三类主体经纪商成交笔数/存量债数量
• 图5：产业三类主体经纪商成交笔数/存量债数量
• 图6：2023年以来各阶段信用“高弹性”、“中弹性”、“低弹性”主体利差变动幅度
• 图7：2025年三季度以来，10年国债收益率在1.75%-1.9%的箱体内运行